福莱特评级增持年报点评：光伏玻璃大窑炉产能稳步释放，中长期龙头地位稳固
股票代码 ：601865
股票简称 ：福莱特
报告名称 ：年报点评：光伏玻璃大窑炉产能稳步释放，中长期龙头地位稳固
评级 ：增持
行业：光伏设备
分析师：唐俊男
登记编码：S0730519050003
tangjn@ccnew.com 021-50586738
电力设备及新能源
光伏玻璃大窑炉产能稳步释放，中长期 龙头地位稳固
——福莱特(601865)年报点评
| 证券研究报告-年报点评 | 增持(维持) | |
| 市场数据(2022-03-23) | 发布日期：2022 年 03 月 24 日 | |
| 收盘价(元) | 47.73 | 事件： ⚫公司发布 2021 年年度报告。 点评： ⚫产能提升明显，全年业绩基本符合预期。2021 年，公司实现营业总 |
| 一年内最高/最低(元) | 59.73/24.64 | |
| 沪深 300 指数 | 4,255.30 | |
| 市净率(倍) | 8.43 | |
| 流通市值(亿元) | 785.16 | |
基础数据(2021-12-31)
| 每股净资产(元) 每股经营现金流(元) 毛利率(%) 净资产收益率_摊薄(%) 资产负债率(%) | 5.50 0.27 35.50 17.95 41.19 |
总股本/流通股(万股) 214,689.33/169,251.33
| B 股/H 股(万股) | 0.00/45,000.00 |
个股相对沪深 300 指数表现
| 福 莱 特 | 沪深300 |
135%
113%
91%
69%
47%
25%
3%
-19%
| 2021.03 | 2021.07 | 2021.11 | 2022.03 |
收入 87.13 亿元，同比增长 39.18%；归属于上市公司股东的净利润 21.20 亿元，同比增长 30.15%；经营活动产生的现金净流量 5.80 亿 元，同比下滑 65.92%；加权平均净资产收益率 20%，同比下滑 9 个 百分点。公司业绩增长主要来自于安徽二期和越南海防合计 5800 吨 /天的新增光伏玻璃产能释放。
具体分拆数据来看，2021 年，公司光伏玻璃实现营业收入 71.22 亿 元，同比增长 36.28%，是公司收入和毛利核心来源。公司全年生产 2.96 亿平米光伏玻璃，产量同比增长 58.04%，产量增长与产能投放有关；公司销售光伏玻璃 2.65 亿平米，同比增长 43.17%；库存量 0.38 亿平 米，同比增长 508.81%。公司年末库存量大幅增长，主要与四季度光伏 组件受成本推动价格处于高位，影响下游出货有关。
全年光伏玻璃销售均价 26.90 元/平米，同比下滑 4.81%，且呈现前 高后低走势。2021 年光伏玻璃行业产能释放显著，组件出货不畅影响 需求增长，光伏玻璃价格下降明显。另一方面，公司光伏玻璃均价下行 与售价低的 2.0mm 双面玻璃结构占比提升有关。公司光伏玻璃平均生
资料来源：Wind，中原证券 产成本 17.30 元/平米，同比增长 20.98%。2021 年，纯碱、石英砂、燃
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联系人：朱宇澍
| 电话：地址：邮编： | 021-50586973 上海浦东新区世纪大道1788 号16 楼 | |
| 200122 | 11548 | |
料价格上涨以及运费价格上行且计入营业成本，公司光伏玻璃成本上涨 明显。公司光伏玻璃毛利率 35.70%，同比下行 9.22 个百分点。
⚫公司中长期持续扩大先进产能，行业领先地位不断巩固。为了满足 光伏玻璃市场需求，抢占市场份额，光伏玻璃企业均加大产能投放 力度。公司战略发展思路极为清晰，占领核心优势区位，不断扩大 先进产能。截至 2021 年底，公司光伏玻璃总产能为 12200 吨/天，较上年末增长 5800 吨/天。同时，公司预计 2022 年投运 7 条 1200 吨/天的光伏玻璃窑炉生产线；按照规划，2023 年公司拟投运 8 条 1200 吨/天的产能。因此，可以预期 2022 年、2023 年底，公司在运 产能达到 20600 吨/天、30200 吨/天，呈快速增长趋势。值得一提的 是，公司与下游客户如隆基股份、晶科能源、东方日升、晶澳科技 签订长单。目前，长单待履行金额达 387.60 亿元。这将充分保障公 司现有产能和新增产能的消化。公司持续加大大窑炉产线投资，迎 合光伏组件大尺寸化、双面发电的市场需求，有利于借助大窑炉的 成本优势和差异化产品定位，提高光伏玻璃市场份额。
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⚫收购上游石英岩矿资源，保证原材料供应稳定和降低生产成本。随 着光伏行业的快速发展，优质石英砂成为相对紧缺资源。根据安徽 省玻璃行业协会的统计数据，2019、2020、2021 年石英岩原矿均价 分别为 99.12、141.59、176.99 元/吨，同比增长 12%、42.86%、25%。公司使用 36.5 亿元收购凤沙集团持有的大华矿业 100%股权和三力 矿业 100%的股权。目前，公司已完成股权工商变更登记手续，两家 矿业公司成为公司全资子公司。公司新增石英岩矿储量 4926.30 万 吨，有力保障生产基地的用砂需求和品质安全，降低公司对外购石 英砂的依赖，有效控制石英砂原材料波动对产品成本及业绩的影响。 ⚫维持公司“增持”投资评级。预计 2022、2023 年全面摊薄 EPS 分别为 1.29 元、1.69 元，按照 3 月 23 日 47.73 元/股收盘价计 算，对应 PE 分别为 37.10 和 28.31 倍。公司估值水平高于同行业 可比公司。公司作为国内光伏玻璃行业领先企业，生产制造经验 优势和成本优势显著。2022 年，光伏玻璃价格处于低位，硅料供 应将逐步增长，全球光伏装机需求有望高增。公司中长期持续扩 大光伏玻璃产能且提高大尺寸和薄片化光伏玻璃产量占比，符合 未来行业发展趋势。维持公司“增持”投资评级。
风险提示：全球光伏装机需求不及预期；光伏玻璃扩张速度过快，盈 利能力下滑风险；原材料、燃料动力价格上涨；资本开支增加，财务压 力增加风险。
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 6260 | 8713 | 13413 | 18900 | 22655 |
| 增长（%） | 30.24% | 39.18% | 53.93% | 40.91% | 19.87% |
| 净利润（百万元） | 1629 | 2120 | 2762 | 3620 | 4488 |
| 增长（%） | |||||
| 127.09% | 30.15% | 30.29% | 31.05% | 24.00% | |
| 每股收益(元) | 0.83 | 0.99 | 1.29 | 1.69 | 2.09 |
| 市盈率(倍) | 57.51 | 48.21 | 37.10 | 28.31 | 22.83 |
资料来源：聚源数据，中原证券
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| 图 1：公司光伏玻璃销售量 | 图 2：公司光伏玻璃平均售价和平均成本 | |||
| 销量（万平米） | 每平米价格（元） | 每平米成本（元） | ||
| 40.00 | ||||
30000.00
| 20000.00 | 30.00 | |
| 10000.00 | 20.00 |
10.00
0.00
| 15A | 16A | 17A | 18A | 19A | 2020A 2021A | 0.00 | 15A | 16A | 17A | 18A | 19A | 2020A | 2021A |
资料来源：公司公告，中原证券
图 3：公司营业总收入和同比增长（季度）
| 25.00 | 营业总收入 | 同比(%) | 100 |
| 20.00 | 80 | ||
| 15.00 | 60 | ||
| 10.00 | 40 | ||
| 5.00 | 20 | ||
| 0.00 | 0 | ||
资料来源：公司公告，中原证券
图 4：公司归母净利润和同比增长（季度）
| 10.00 | 归属母公司股东的净利润 | 同比(%) | 400 | ||||||||||||||
| 8.00 | 300 | ||||||||||||||||
| 6.00 | 200 | ||||||||||||||||
| 4.00 | 100 | ||||||||||||||||
| 2.00 | 0 | ||||||||||||||||
| 0.00 | -100 | ||||||||||||||||
| 2018-03-31 | 2018-06-30 | 2018-09-30 | 2018-12-31 | 2019-03-31 | 2019-06-30 | 2019-09-30 | 2019-12-31 | 2020-03-31 | 2020-06-30 | 2020-09-30 | 2020-12-31 | 2021-03-31 | 2021-06-30 | 2021-09-30 | 2021-12-31 | ||
资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券
图 5：公司光伏玻璃毛利率走势情况
毛利率（%）
60.00
| 50.00 40.00 30.00 |
20.00
10.00
0.00
| 15A | 16A | 17A | 18A | 19A | 2020A | 2021A |
资料来源：公司公告，中原证券
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财务报表预测和估值数据汇总
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 5569 | 8898 | 9028 | 11044 | 14591 | 营业收入 | 6260 | 8713 | 13413 | 18900 | 22655 |
| 现金 | 1590 | 2843 | 2232 | 1559 | 3358 | 营业成本 | 3601 | 5620 | 9140 | 13206 | 15683 |
| 应收票据及应收账款 | 1935 | 2046 | 2930 | 4128 | 4945 | 营业税金及附加 | 61 | 48 | 74 | 104 | 125 |
| 其他应收款 | 24 | 55 | 73 | 104 | 124 | 营业费用 | 48 | 86 | 134 | 189 | 227 |
| 预付账款 | 363 | 692 | 914 | 1321 | 1568 | 管理费用 | 172 | 222 | 335 | 473 | 566 |
| 存货 | 479 | 2276 | 1753 | 2533 | 3008 | 研发费用 | 285 | 408 | 604 | 851 | 1019 |
| 其他流动资产 | 1177 | 986 | 1126 | 1400 | 1588 | 财务费用 | 142 | 53 | 155 | 193 | 209 |
| 非流动资产 | 6697 | 11185 | 15876 | 20367 | 23263 | 资产减值损失 | -72 | -10 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 14 | 72 | 72 | 72 | 72 | 其他收益 | 25 | 58 | 67 | 95 | 113 |
| 固定资产 | 3334 | 6316 | 9300 | 12096 | 13664 | 公允价值变动收益 | 1 | -1 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 530 | 663 | 620 | 565 | 493 | 投资净收益 | 6 | 32 | 40 | 57 | 68 |
| 其他非流动资产 | 2819 | 4134 | 5884 | 7634 | 9034 | 资产处置收益 | -18 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 12266 | 20083 | 24904 | 31410 | 37855 | 营业利润 | 1865 | 2382 | 3069 | 4022 | 4987 |
| 流动负债 | 3331 | 6164 | 7224 | 9110 | 10066 | 营业外收入 | 13 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 617 | 1861 | 1500 | 1000 | 500 | 营业外支出 | 4 | 4 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 2008 | 3344 | 4507 | 6513 | 7734 | 利润总额 | 1874 | 2380 | 3069 | 4022 | 4987 |
| 其他流动负债 | 705 | 960 | 1217 | 1598 | 1832 | 所得税 | 245 | 260 | 307 | 402 | 499 |
| 非流动负债 | 1700 | 2108 | 3108 | 4108 | 5108 | 净利润 | 1629 | 2120 | 2762 | 3620 | 4488 |
| 长期借款 | 1375 | 1968 | 2968 | 3968 | 4968 | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动负债 | 325 | 141 | 141 | 141 | 141 | 归属母公司净利润 | 1629 | 2120 | 2762 | 3620 | 4488 |
| 负债合计 | 5031 | 8273 | 10332 | 13219 | 15174 | EBITDA | 2491 | 2945 | 4032 | 5223 | 6300 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | EPS（元） | 0.83 | 0.99 | 1.29 | 1.69 | 2.09 |
| 股本 | 510 | 2147 | 2147 | 2147 | 2147 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 2045 | 4833 | 4833 | 4833 | 4833 | ||||||
| 留存收益 | 4670 | 6463 | 9225 | 12845 | 17333 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 7235 | 11810 | 16182 | 19802 | 24290 | 成长能力 | 30.24% | 39.18% | 53.93% | 40.91% | 19.87% |
| 负债和股东权益 | 12266 | 20083 | 26514 | 33021 | 39465 | 营业收入（%） | |||||
| 营业利润（%） | 120.45% | 27.71% | 28.85% | 31.05% | 24.00% | ||||||
| 归属母公司净利润（%） | 127.09% | 30.15% | 30.29% | 31.05% | 24.00% |
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率（%） | 42.48% | 35.50% | 31.86% | 30.13% | 30.77% | |||||
| 净利率（%） | 26.02% | 24.33% | 20.59% | 19.15% | 19.81% | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE（%） | 22.51% | 17.95% | 17.07% | 18.28% | 18.48% |
| 经营活动现金流 | 1701 | 580 | 4403 | 4491 | 5477 | ROIC | 18.82% | 13.39% | 13.83% | 15.12% | 15.55% |
| 净利润 | 1629 | 2120 | 2762 | 3620 | 4488 | 偿债能力 | |||||
| 41.02% | 41.19% | 41.49% | 42.08% | 40.09% | |||||||
| 折旧摊销 | 405 | 545 | 809 | 1009 | 1104 | 资产负债率（%） | |||||
| 财务费用 | 80 | 83 | 193 | 221 | 246 | 净负债比率（%） | 69.54% | 70.05% | 63.85% | 66.76% | 62.47% |
| 投资损失 | -6 | -32 | -40 | -57 | -68 | 流动比率 | 1.67 | 1.44 | 1.25 | 1.21 | 1.45 |
| 营运资金变动 | -477 | -2201 | 670 | -317 | -313 | 速动比率 | 1.42 | 0.96 | 0.88 | 0.79 | 0.99 |
| 其他经营现金流 | 69 | 65 | 10 | 15 | 20 | 营运能力 | |||||
| 0.51 | 0.43 | 0.54 | 0.60 | 0.60 | |||||||
| 投资活动现金流 | -2374 | -3563 | -5460 | -5443 | -3932 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | -1939 | -3760 | -5500 | -5500 | -4000 | 应收账款周转率 | 4.51 | 7.88 | 8.16 | 8.16 | 8.17 |
| 长期投资 | -468 | 126 | 0 | 0 | 0 | 应付账款周转率 | 2.78 | 2.44 | 3.04 | 3.04 | 3.04 |
| 其他投资现金流 | 33 | 72 | 40 | 57 | 68 | 每股指标（元） | |||||
| 0.83 | 0.99 | 1.29 | 1.69 | 2.09 | |||||||
| 筹资活动现金流 | 1369 | 3954 | 446 | 279 | 254 | 每股收益（最新摊薄） | |||||
| 短期借款 | -699 | 1243 | 807 | 779 | 754 | 每股经营现金流（最新摊薄） | 0.79 | 0.27 | 2.05 | 2.09 | 2.55 |
| 长期借款 | 1093 | 593 | 1000 | 1000 | 1000 | 每股净资产（最新摊薄） | 3.37 | 5.50 | 7.54 | 9.22 | 11.31 |
| 普通股增加 | 23 | 1637 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | |||||
| 57.51 | 48.21 | 37.10 | 28.31 | 22.83 | |||||||
| 资本公积增加 | 1206 | 2788 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -254 | -2306 | -1361 | -1500 | -1500 | P/B | 14.16 | 8.68 | 6.33 | 5.17 | 4.22 |
| 现金净增加额 | 667 | 956 | -610 | -674 | 1799 | EV/EBITDA | 10.10 | 35.24 | 26.05 | 20.33 | 16.65 |
资料来源：聚源数据，中原证券
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电力设备及新能源
行业投资评级
强于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅 10％以上；
同步大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘涨幅-10％至 10％之间；弱于大市：未来 6 个月内行业指数相对大盘跌幅 10％以上。
公司投资评级
买入：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 15％以上；
增持：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅 5％至 15％；
观望：未来 6 个月内公司相对大盘涨幅－5％至 5％；
卖出：未来 6 个月内公司相对大盘跌幅 5％以上。
证券分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机 构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保 证报告信息来源合法合规。
重要声明
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