福莱特评级买入优质产能持续释放，一体化布局强化成本优势
股票代码 ：601865
股票简称 ：福莱特
报告名称 ：优质产能持续释放，一体化布局强化成本优势
评级 ：买入
行业：光伏设备
| 2022 年 03 月 24 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 47.73 元 | |
| 福莱特（601865）建 筑材料 | 目标价：——元（6 个月） |
优质产能持续释放，一体化布局强化成本优势
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 22/3 | |||||
| 事件：公司发布 2021 年年报，2021 年全年实现营业收入 87.13 亿元，同比增 | |||||||
| 长 39.18%；实现归母净利润 21.20 亿元，同比增长 30.15%；实现扣非归母净 | |||||||
| 执业证号：S1250520100002 | |||||||
| 利润 20.55 亿元，同比增长 26.92%。 | |||||||
| 电话：021-58351923 | |||||||
| Q4 业绩短期承压，毛利率环比下滑。21Q4 公司实现营业收入 23.76 亿元，同 | 邮箱：hch@swsc.com.cn | ||||||
| 比增长 5.89%；实现归母净利润 4.03 亿元，同比下降 50.67%。20Q4、21Q1 | 分析师：敖颖晨 | ||||||
| 光伏玻璃供应紧张，价格与盈利皆处于高位。21Q4光伏终端需求低于预期，组 | 执业证号：S1250521080001 | ||||||
| 电话：021-58351917 | |||||||
| 件厂处于去库存状态，同时公司主要原材料纯碱价格处于高位，短期盈利承压。 | |||||||
| 邮箱：ayc@swsc.com.cn | |||||||
| 21Q4 公司综合毛利率 17.91%，同环比均有明显下降。22Q1 受印度加关税前 | |||||||
| 的抢装及国内递延需求影响，光伏需求强劲回升。目前公司订单充足，3月光伏 | 联系人：谢尚师 | ||||||
| 电话：021-58351679 | |||||||
| 玻璃价格亦有所上调，后续盈利有望提升。 | |||||||
| 邮箱：xss@swsc.com.cn | |||||||
| 优质产能持续释放，光伏玻璃收入大增。2021 年光伏玻璃业务实现营收 71.22 | |||||||
| 亿元，同比增长 36.28%；毛利率 35.70%，同比下降 9.22pp。光伏玻璃销量 2.65 | |||||||
| 亿平，同比增长 43.17%。2021 年公司共投产 5 座光伏玻璃窑炉，截至年末日 | 131% | 福莱特 | 沪深300 | ||||
| 熔量达 12,200吨。公司安徽生产基地的三期和四期已经在建设中，并拟在南通 | |||||||
| 建设四座日熔化量为 1,200吨的光伏玻璃窑炉，预计 2022、2023年底公司日熔 | 101% | ||||||
| 量分别可达 20,600 吨、30,200 吨。工程玻璃实现营收 7.11 亿元，同比增长 | 71% | ||||||
| 34.07%；毛利率 33.02%，同比增加 6.35pp。浮法玻璃营收 3.94亿元，同比增 | 40% | ||||||
| 长 420.18%；毛利率 38.84%，同比增加 7.03pp。家居玻璃营收 3.81亿元，同 | 10% | ||||||
| 比增长 16.60%；毛利率 30.72%，同比增加 6.46pp。 | -20% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | |
| 上游布局石英砂，锁定优质低成本原材料。近日公司完成对大华矿业 100%股权 | 数据来源：聚源数据 | ||||||
和三力矿业 100%股权。大华矿业、三力矿业分别拥有 50 万吨/年、190 万吨/
| 年，两家公司正在办理扩大生产规模至 260万吨/年、400万吨/年的手续。随着 公司产能进一步投放，上游布局石英砂资源，有助于公司锁定原材料供应，进 一步扩大成本优势。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022~2024 年归母净利润分别为 29.10 亿、40.25 亿、49.77亿。目前光伏玻璃价格处于底部区间，预计今年光伏需求强劲，公司成本优势明显，后续价格若上涨将带来较大业绩弹性。维持“买入”评级。 风险提示：扩产进度低于预期；双玻组件渗透率不及预期；原材料成本上涨。 | 基 础数据 | |||||
| 总股本(亿股) | 21.47 | |||||
| 流通 A 股(亿股) | 16.93 | |||||
| 52 周内股价区间(元) | 24.64-59.73 | |||||
| 总市值(亿元) | 1,024.71 | |||||
| 总资产(亿元) | 200.83 | |||||
| 每股净资产(元) | 5.50 | |||||
相 关研究
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| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入（百万元） | 8713.23 | 14939.38 | 20909.81 | 25873.64 | ||
| 增长率 | 39.18% | 71.46% | 39.96% | 23.74% | ||
| 归属母公司净利润（百万元） | 2119.92 | 2910.10 | 4025.19 | 4977.47 | ||
| 增长率 | 30.15% | 37.27% | 38.32% | 23.66% | ||
| 每股收益 EPS（元） | 0.99 | 1.36 | 1.87 | 2.32 | ||
| 净资产收益率 ROE | 17.95% | 20.37% | 22.70% | 22.73% | ||
| PE | 48 | 35 | 25 | 21 | ||
| PB | 8.68 | 7.17 | 5.78 | 4.68 | ||
数据来源：Wind，西南证券
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福莱特 （ 601865） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：公司光伏玻璃产能按计划投放，2022、2023 年底产能分别达到 20,600、30,200 吨。2022~2024 年光伏玻璃出货量分别为 5.28、8.21、10.31 亿平。
假设 2：光伏玻璃 2022 年销售均价在 24.78 元/平方米，2023、2024 年稳定在 23.01 元/平方米。
假设 3：公司通过原材料一体化布局，持续降本，对应 2022~2024 年光伏玻璃毛利率分 别为 29.38%、29.16%、29.16%。
假设 4：浮法玻璃、工程玻璃出货量稳定增长，家居玻璃出货量稳定在 2021 年水平。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 光伏玻璃 | 收入 | 7121.64 | 13079.47 | 18892.57 | 23718.90 |
| 增速 | 36.28% | 83.66% | 44.44% | 25.55% | |
| 毛利率 | 35.70% | 29.38% | 29.16% | 29.16% | |
| 浮法玻璃 | 收入 | 393.53 | 501.47 | 601.77 | 601.77 |
| 增速 | 420.18% | 27.43% | 20.00% | 0.00% | |
| 毛利率 | 38.84% | 37.50% | 37.50% | 37.50% | |
| 家居玻璃 | 收入 | 380.74 | 400.00 | 336.00 | 336.00 |
| 增速 | 16.60% | 5.06% | -16.00% | 0.00% | |
| 毛利率 | 30.72% | 30.00% | 30.00% | 30.00% | |
| 工程玻璃 | 收入 | 711.40 | 848.77 | 966.33 | 1100.17 |
| 增速 | 34.07% | 19.31% | 13.85% | 13.85% | |
| 毛利率 | 33.02% | 34.78% | 34.12% | 33.46% | |
| 采矿产品 | 收入 | 66.35 | 69.67 | 73.15 | 76.81 |
| 增速 | 4.02% | 5.00% | 5.00% | 5.00% | |
| 毛利率 | 57.30% | 57.50% | 57.50% | 57.50% | |
| 其他业务 | 收入 | 39.57 | 40.00 | 40.00 | 40.00 |
| 增速 | 3.73% | 1.09% | 0.00% | 0.00% | |
| 毛利率 | 20.05% | 50.00% | 50.00% | 50.00% | |
| 合计 | 收入 | 8713.23 | 14939.38 | 20909.81 | 25873.64 |
| 增速 | 39.18% | 71.46% | 39.96% | 23.74% | |
| 毛利率 | 35.50% | 30.16% | 29.78% | 29.66% | |
数据来源：Wind，西南证券
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福莱特 （ 601865） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入 | 8713.23 14939.38 20909.81 25873.64 净利润 | 2119.92 | 2910.10 | 4025.19 | 4977.47 | ||||
| 营业成本 | 5620.39 | 折旧与摊销 | 540.00 | 758.65 | 1024.17 | 1196.34 | ||||
| 营业税金及附加 | 48.47 | 财务费用 | 52.52 | 122.87 | 125.46 | 116.10 | ||||
| 销售费用 | 85.72 | 119.52 | 167.28 | 206.99 | 资产减值损失 | -10.20 | -10.00 | -10.00 | -10.00 | |
| 管理费用 | 630.20 | 971.06 | 1359.14 | 1681.79 | 经营营运资本变动 | -832.00 | -695.52 | -1060.48 -24.48 | -433.70 | |
| 财务费用 | 52.52 | 122.87 | 125.46 | 116.10 | 其他 | -1290.50 | -22.21 | -24.54 | ||
| 资产减值损失 | -10.20 | -10.00 | -10.00 | -10.00 | 经 营活动现金流净额 | 579.73 | 3063.89 | 4079.86 | 5821.68 | |
| 投资收益 | 31.89 | 35.00 | 35.00 | 35.00 | 资本支出 | -4069.94 | -3200.00 | -3200.00 | -1500.00 48.19 | |
| 公允价值变动损益 | -1.38 | -0.51 | -0.80 | -0.70 | 其他 | 507.38 | 1.16 | 17.53 | ||
| 其他经营损益 | 0.00 | 2.00 | 2.00 | 2.00 | 投 资活动现金流净额 | -3562.56 | -3198.84 | -3182.47 | -1451.81 -770.65 | |
| 营业利润 | 2381.72 | 3263.78 | 4516.68 | 5586.66 | 短期借款 | 1243.29 | -397.18 | 307.13 | ||
| 其他非经营损益 | -1.50 | 6.00 | 6.00 | 6.00 | 长期借款 | 592.74 | 50.00 | 100.00 | 100.00 | |
| 利润总额 | 2380.22 | 3269.78 | 4522.68 | 5592.66 | 股权融资 | 2814.08 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 260.30 | 359.68 | 497.49 | 615.19 | 支付股利 | -321.93 | -423.98 | -582.02 | -805.04 | |
| 净利润 | 2119.92 | 2910.10 | 4025.19 | 4977.47 | 其他 | -373.98 | -442.63 | -125.46 | -116.10 | |
| 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 筹 资活动现金流净额 | 3954.20 | -1213.79 -1348.74 2022E | -300.35 | -1591.79 2778.07 | |
| 归属母公司股东净利润 | 2119.92 | 2910.10 | 4025.19 | 4977.47 | 现金流量净额 | 955.56 | 597.04 | |||
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 2842.68 | 2022E 1493.94 | 2023E 2090.98 | 2024E 4869.06 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2023E | 2024E | ||
| 应收和预付款项 | 2792.77 | 5718.07 | 8032.76 | 9771.33 | 销售收入增长率 | 39.18% | 71.46% | 39.96% | 23.74% | |
| 存货 | 2276.47 | 2606.21 | 3521.90 | 4184.02 | 营业利润增长率 | 27.71% | 37.03% | 38.39% | 23.69% | |
| 其他流动资产 | 986.39 | 1428.48 | 1922.78 | 2306.00 | 净利润增长率 | 30.15% | 37.27% | 38.32% | 23.66% | |
| 长期股权投资 | 71.53 | 71.53 | 71.53 | 71.53 | EBITDA 增长率 | 23.57% | 39.37% | 36.69% | 21.76% | |
| 投资性房地产 | 18.80 | 18.80 | 18.80 | 18.80 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 9184.04 | 11712.18 576.62 | 13974.80 490.53 | 14365.24 404.44 | 毛利率 | 35.50% | 30.16% | 29.78% | 29.66% | |
| 无形资产和开发支出 | 662.71 | 三费率 | 8.82% | 8.12% | 7.90% | 7.75% | ||||
| 其他非流动资产 | 1247.53 | 1246.83 | 1246.14 | 1245.44 | 净利率 | 24.33% | 19.48% | 19.25% | 19.24% | |
| 资产总计 | 20082.92 | 24872.67 1463.52 | 31370.22 1770.65 | 37235.86 1000.00 | ROE | 17.95% | 20.37% | 22.70% | 22.73% | |
| 短期借款 | 1860.70 | ROA | 10.56% | 11.70% | 12.83% | 13.37% | ||||
| 应付和预收款项 | 3460.04 | 6651.21 | 9171.00 | 11429.37 2217.75 | ROIC | 21.91% | 21.04% | 22.80% | 24.57% | |
| 长期借款 | 1967.75 | 2017.75 | 2117.75 | EBITDA/销售收入 | 34.13% | 27.75% | 27.10% | 26.66% | ||
| 其他负债 | 984.26 | 453.56 | 581.02 | 686.51 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 8272.75 | 10586.04 536.72 | 13640.42 536.72 | 15333.63 536.72 | 总资产周转率 | 0.54 | 0.66 | 0.74 | 0.75 | |
| 股本 | 536.72 | 固定资产周转率 | 1.81 | 1.78 | 1.77 | 1.92 | ||||
| 资本公积 | 4832.77 | 4832.77 | 4832.77 | 4832.77 | 应收账款周转率 | 6.99 | 7.45 | 6.05 | 5.87 | |
| 留存收益 | 6463.12 | 8949.24 | 12392.40 17729.80 0.00 | 16564.83 21902.23 0.00 | 存货周转率 | 4.07 | 4.27 | 4.79 | 4.72 | |
| 归属母公司股东权益 | 11810.17 | 14286.63 0.00 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 75.03% | — | — | — | |||
| 少数股东权益 | 0.00 | 资本结构 | ||||||||
| 股东权益合计 | 11810.17 | 14286.63 24872.67 2022E 4145.30 | 17729.80 31370.22 2023E 5666.32 | 21902.23 37235.86 2024E 6899.11 | 资产负债率 | 41.19% | 42.56% | 43.48% | 41.18% | |
| 负债和股东权益合计 | 20082.92 | 带息债务/总负债 | 46.28% | 32.89% | 28.51% | 20.98% | ||||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 2974.23 | 流动比率 | 1.44 | 1.33 | 1.37 | 1.63 | ||||
| 速动比率 | 1.07 | 1.03 | 1.06 | 1.31 | ||||||
| 股利支付率 | 15.19% | 14.57% | 14.46% | 16.17% | ||||||
| PE | 48.34 | 35.21 | 25.46 | 20.59 | 每股指标 | |||||
| PB | 8.68 | 7.17 | 5.78 | 4.68 | 每股收益 | 0.99 | 1.36 | 1.87 | 2.32 | |
| PS | 11.76 | 6.86 | 4.90 | 3.96 | 每股净资产 | 5.50 | 6.65 | 8.26 | 10.20 | |
| EV/EBITDA | 8.55 | 6.29 | 4.57 | 3.25 | 每股经营现金 | 0.27 | 1.43 | 1.90 | 2.71 | |
| 股息率 | 0.31% | 0.41% | 0.57% | 0.79% | 每股股利 | 0.15 | 0.20 | 0.27 | 0.37 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 广 深 | 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn |
| 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
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