天山股份评级买入聚焦提质增效，期待重组协同发展

发布时间： 2022年03月25日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：000877
股票简称：天山股份
报告名称：聚焦提质增效，期待重组协同发展
评级：买入
行业：水泥建材

证券研究报告 | 2022年03月24日

天山股份（000877.SZ）买入

聚焦提质增效，期待重组协同发展

核心观点规模整合倍增，营收稳步增长。2021 年公司分别完成营收和归母净利润 1699.79 亿元和 125.30 亿元，追溯调整口径后增速分别为 4.83%和-3.53%，基本 EPS 为 1.5653 元/股，拟 10 派 3.3 元（含税），符合此前业绩预告。作为重组完成后的第一年，公司收入规模实现小幅增长，利润端受原燃材料价格上升影响小幅承压。	公司研究·财报点评建筑材料·水泥
	证券分析师：黄道立	证券分析师：冯梦琪
	0755-82130685	0755-81982950
	huangdl@guosen.com.cn	fengmq@guosen.com.cn
	S0980511070003	S0980521040002
	证券分析师：陈颖

0755-81981825

成本上行影响盈利水平，费用管控获得改善。2021 年公司水泥熟料收入为 1138.6 亿元，同增 6.88%，销量实现 3.17 亿吨，同减 3.4%，主要受下半年需求下降影响，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为 359/257/102 元/吨，分

chenying4@guosen.com.cn
S0980518090002

基础数据

别同比+35/+36/-1.7 元/吨；混凝土业务收入为 485.62 亿元，同减 0.06%，	投资评级	买入(维持)
	合理估值	不适用
销量实现 1.05 亿方，同增+0.5%，单方收入/成本/毛利分别为 464/396/68	收盘价	13.07 元
	总市值/流通市值	113225/11502 百万元
元/方，分别同比-2.7/+17.5/-20.11 元/方；骨料收入为 41.9 亿元，同增
	52 周最高价/最低价	18.44/11.61 元
25.42%，销量为 0.86 亿吨，同增 34.1%。费用端小幅优化，报告期内期间费	近 3 个月日均成交额	260.49 百万元

用率同比小幅下降 0.02pct 至 10.45%，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降 0.19/0.04/0.37pct 至 1.61%/5.03%/2.76%，研发费用率小幅提高 0.59pct 至 1.06%，主要系新增研发项目所致。期末公司资产负债率 67.96%，同比提高 4.12pct，未来仍有较大改善优化空间。

加强内部整合管理，资产质量有望保持优化。公司完成重大资产重组后，启动内部整合管理工作，搭建新的扁平化管理组织，将原下属 5 个板块公司及其附属公司重新划分为 10 个专业化水泥公司、4 个商混骨料和特种水泥业务专业化运营区域公司及附属公司，有助于进一步发挥内部协同效应，提升公司盈利能力、经营水平和综合竞争力。报告期内，公司计提资产减值和信用减值共计 52.2 亿元，较上年减少大幅减少 32 亿，未来有望保持下降趋势并

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

提供业绩弹性。

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风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。

投资建议：安全边际良好，维持 “买入”评级。

新天山水泥目前已成为全国规模最大的水泥企业，拥有熟料产能 3.3 亿吨，未来除了进一步优化水泥业务、巩固商混业务外，将加快骨料业务发展，增加资源储备。公司要求 2022 年分红率不低于 50%，股息率达 6%，具备良好安全边际。预计 2022-24 年 EPS 分别为 1.64/1.76/1.84 元/股，对应 PE 为 8.0/7.4/7.1x，维持“买入”评级。

盈利预测和财务指标		2020	2021	2022E		2023E	2024E
营业收入(百万元)		8,692	169,979	178,866		185,965	190,310
(+/-%)		-10.3%	4.8%	5.2%		4.0%	2.3%
净利润(百万元)		1516	12530	13726		14671	15355
(+/-%)		-7.3%	-3.5%	9.5%		6.9%	4.7%
每股收益（元）		1.45	1.56	1.64		1.76	1.84
EBIT	Margin	27.6%	17.0%	15.6%		15.4%	15.2%
净资产收益率（ROE）		14.3%	16.5%	17.5%		18.0%	18.2%
市盈率（PE）		9.0	8.4	8.0		7.4	7.1
EV/EBITDA		5.5	8.0	7.9		7.9	7.6
市净率（PB）		1.29	1.44	1.39		1.34	1.30
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（2021 年增速为追溯调整口径）					注：摊薄每股收益按最新总股本计算

《天山股份-000877-2021 年中报点评：降负债成果显著，重组推进顺利》 ——2021-08-21
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《天山股份-000877-2020 年中报点评：经营持续改善，重组开启新篇章》 ——2020-08-20
《天山股份-000877-深度报告：重组蜕变，提质增效可期》 ——2020-08-10
《天山股份-000877-深度报告：东风起楼兰，花开满天山》 ——2020-06-17

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规模整合倍增，营收稳步增长。2021 年公司分别完成营收和归母净利润 1699.79 亿元和 125.30 亿元，追溯调整口径后增速分别为 4.83%和-3.53%，基本 EPS 为 1.5653 元/股，拟 10 派 3.3 元（含税），符合此前业绩预告。作为重组完成后的第一年，公司收入规模实现小幅增长，利润端受原燃材料价格上升影响小幅承压。

图1：天山股份营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020 年使

图2：天山股份归母净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020 年使

用追溯调整口径）用追溯调整口径）

成本上行影响盈利水平，费用管控获得改善。2021 年公司水泥熟料收入为 1138.6 亿元，同增 6.88%，销量实现 3.17 亿吨，同减 3.4%，主要受下半年需求下降影响，全年吨收入/吨成本/吨毛利分别为 359/257/102 元/吨，分别同比+35/+36/-1.7 元/吨；混凝土业务收入为 485.62 亿元，同减 0.06%，销量实现 1.05 亿方，同增 +0.5% ，单方收入 / 成本 / 毛利分别为 464/396/68 元 / 方，分别同比-2.7/+17.5/-20.11 元/方；骨料收入为 41.9 亿元，同增 25.42%，销量为 0.86 亿吨，同增 34.1%。费用端小幅优化，报告期内期间费用率同比小幅下降 0.02pct 至 10.45%，其中销售、管理和财务费用率分别同比下降 0.19/0.04/0.37pct 至 1.61%/5.03%/2.76%，研发费用率小幅提高 0.59pct 至 1.06%，主要系新增研发项目所致。期末公司资产负债率 67.96%，同比提高 4.12pct，未来仍有较大改善优化空间。

图3：天山股份吨收入和吨成本情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：天山股份吨毛利情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

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图5：天山股份期间费用率（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020 年使

图6：天山股份资产负债率具备下行空间（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理（2020 年使

用追溯调整口径）用追溯调整口径）

安全边际良好，维持 “买入”评级。新天山水泥目前已成为全国规模最大的水泥企业，拥有熟料产能 3.3 亿吨，未来除了进一步优化水泥业务、巩固商混业务外，将加快骨料业务发展，增加资源储备。公司要求 2022 年分红率不低于 50%，股息率达 6%，具备良好安全边际。预计 2022-24 年 EPS 分别为 1.64/1.76/1.84 元/股，对应 PE 为 8.0/7.4/7.1x，维持“买入”评级。

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附表：财务预测与估值

资产负债表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	利润表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
现金及现金等价物	1154	14288	1200	7744	5482	营业收入	8692	169979	178866	185965	190310
应收款项	645	36752	25973	33606	31013	营业成本	5453	127589	136012	142263	146348
存货净额	397	10060	10854	11353	11686	营业税金及附加	131	2207	2251	2340	2395
其他流动资产	1151	10960	17606	15148	17117	销售费用	226	2744	2701	2656	2608
流动资产合计	3464	73155	56728	68946	66393	管理费用	487	8546	9986	9992	9995
固定资产	10469	125092	116819	109006	101634	财务费用	88	4684	2816	2333	1831
无形资产及其他	633	35785	34354	32922	31491	投资收益	(18)	1766	10	0	0

资产减值及公允价值变

投资性房地产	343	38536	38536	38536	38536	动	(350)	(3967)	(2200)	(1900)	(1500)
长期股权投资	74	12491	18681	27984	35731	其他收入	223	(1597)	(200)	(202)	(220)
资产总计	14983	285060	265117	277395	273785	营业利润	2162	20411	22709	24278	25412

短期借款及交易性金融

负债		64	37198	22949	9779	0	营业外净收支	(29)	366	50	50	50
应付款项		1362	37185	38694	41220	42045	利润总额	2133	20777	22759	24328	25462
其他流动负债		1168	65733	50913	63739	59965	所得税费用	415	5855	6413	6855	7175
流动负债合计		2594	140116	112557	114737	102010	少数股东损益	202	2392	2620	2801	2932
长期借款及应付债券		700	44201	44201	44201	44201	归属于母公司净利润	1516	12530	13726	14671	15355
其他长期负债		370	9423	13941	20727	26379	现金流量表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
长期负债合计		1070	53624	58142	64928	70580
负债合计		3664	193740	170699	179665	172590	净利润	1516	12530	13726	14671	15355
少数股东权益		688	15373	15869	16400	16956	资产减值准备	65	4903	152	(248)	(312)
股东权益		10631	75947	78549	81329	84240	折旧摊销	786	9133	7553	7842	7915
负债和股东权益总计		14983	285060	265117	277395	273785	公允价值变动损失	(283)	(3772)	2200	1900	1500
							财务费用
								88	4684	2816	2333	1831
关键财务与估值指标		2020	2021	2022E	2023E	2024E
							营运资本变动	438	20570	(5300)	16214	2682
每股收益		1.45	1.56	1.64	1.76	1.84	其它	51	(5350)	345	779	868
每股红利		0.61	1.78	1.33	1.42	1.49	经营活动现金流	2573	38015	18676	41158	28009
							资本开支
每股净资产		10.14	9.10	9.41	9.74	10.09		0 (130665)		(200)	(250)	(300)
							其它投资现金流
ROIC		16%	27%	14%	16%	19%		34	(977)	0	0	0
		14%	16%	17%	18%	18%
ROE							投资活动现金流	71 (144059)		(6390)	(9554)	(8047)
		37%	25%	24%	23%	23%	权益性融资
毛利率								0	465	0	0	0
		28%	17%	16%	15%	15%	负债净变化
EBIT Margin								(654)	33006	0	0	0
		37%	22%	20%	20%	19%	支付股利、利息
EBITDA	Margin	(645)							(14868)	(11124)	(11891)	(12445)
收入增长		-10%	1856%	5%	4%	2%	其它融资现金流	417	82436	(14249)	(13170)	(9779)
		-7%	726%	10%	7%	5%
净利润增长率							融资活动现金流	(2180)	119178	(25374)	(25061)	(22224)
		29%	73%	70%	71%	69%
资产负债率							现金净变动	465	13134	(13088)	6544	(2262)
		0.6%	13.6%	10.2%	10.9%	11.4%	货币资金的期初余额
息率								689	1154	14288	1200	7744
		9.0	8.4	8.0	7.4	7.1	货币资金的期末余额
P/E								1154	14288	1200	7744	5482
		1.3	1.4	1.4	1.3	1.3
P/B							企业自由现金流	3153	(80210)	22103	44428	31099
		5.5	8.0	7.9	7.9	7.6
EV/EBITDA							权益自由现金流	2916	35233	5830	29582	20005

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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证券研究报告

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

类别	级别	说明
股票投资评级	买入	股价表现优于市场指数 20%以上
	增持	股价表现优于市场指数 10%-20%之间
	中性	股价表现介于市场指数 ±10%之间
	卖出	股价表现弱于市场指数 10%以上
行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场指数 10%以上
	中性	行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
	低配	行业指数表现弱于市场指数 10%以上

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

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