中国人寿评级买入业绩低于预期，估值处绝对低位
股票代码 ：601628
股票简称 ：中国人寿
报告名称 ：业绩低于预期，估值处绝对低位
评级 ：买入
行业：保险
2022 年 03 月 24 日 公司研究●证券研究报告
中国人寿（601628.SH）
公司快报
| 业绩低于预期，估值处绝对低位 投资要点 ◆事件：公司发布 2021 业绩，营收 8585.05 亿元、同比+4.1%，归母净利润 509.21 亿元、同比+1.3%。加权平均 ROE10.97%、同比-0.86pct。集团内含价值 1.20 万 亿元、同比+12.2%，NBV 447.8 亿元、同比-23.3%，个险 NBVM 41.6%、同比-6.3pct。 ◆负债端：总保费 6183.27 亿元、同比+1.0%。按险种，寿险、健康险、意外险总保 费占比分别 77.8%、19.5%、2.7%，同比分别+0.1%、+4.8%、-1.1%，健康险增 速最高，我们判断主因是重疾新规实施前的“炒停”潮；按缴费期限，续期、首年 期交、短期险、趸交总保费占比分别 71.6%、15.9%、0.3%、12.2%，同比分别+5.8%、-14.7%、-12.5%、-1.0%，因人力下滑、疫情扩散、终端需求疲弱等影响首年保费 明显下降，续期保费支撑总保费增长；按渠道，个险、银保、团险、其他渠道总保 费占比分别 82.4%、8.0%、4.7%、4.9%，同比分别-0.3%、+19.6%、+1.0%、-2.4%，银保渠道增速亮眼，主因该渠道人均产能增长。年末个险代理人 82.0 万人、同比-40.5%，银保客户经理 2.5 万人、同比-13.8%，团险销售人员 4.5 万人、同比-11.8%。 ◆资产端：净、总投资收益 1887.70 亿元、2140.57 亿元，同比+16.0%、+7.8%，净、总投资收益率 4.38%、4.98%，同比+4BP、-32BP。投资资产 4.72 万亿元、同比+15.1%，现金及存款、债权类、权益类、其他类资产占比分别 12.8%、57.6%、14.8%、14.8%。投资收益来源：1）抓住 H121 利率高位窗口期配置长久期资产；2）灵活调整权益投资组合，积极锁定收益；3）联营合营企业投资收益同比+23.9%。 | 非银行金融 | 保险 III | |||
| 投资评级 | 买入-B(维持) | |||
| 股价(2022-03-24) | 25.54 元 | |||
| 交易数据 | ||||
| 总市值（百万元） | 721,880.57 | |||
| 流通市值（百万元） | 531,832.96 | |||
| 总股本（百万股） | 28,264.71 | |||
| 流通股本（百万股） | 20,823.53 | |||
| 12 个月价格区间 | 23.78/37.20 元 | |||
| 一年股价表现 | ||||
| 中国人寿 | 保险Ⅲ | 上证指数 | ||
| 7% | ||||
| -1% -9% 2021!-03 | 2021!-07 | 2021!-11 | 2022!-03 | |
| -17% -25% -33% -41% 资料来源：贝格数据 | ||||
| 升幅% | 1M | 3M | 12M | |
| 相对收益 | -4.9 | -4.47 | -13.2 | |
| 绝对收益 | -11.75 | -15.26 | -17.93 | |
◆“寿险+”综合金融生态圈发展良好：寿代产业务保费收入 211.07 亿元、保单件数 同比+18.0%；广发银行净利润 174.76 亿元、同比+26.5%。大健康布局持续深入。
◆投资建议：公司归母净利润低于我们预期，主因是保费收入不及预期。2022 年前 2 月保费呈负增长，代理人流失下的规模探底仍在进行中。公司 2022E P/EV 0.58x，处近 5 年低位，我们认为负面预期在估值中有所反映，维持买入-B 评级。
◆风险提示：代理人脱落超预期、疫情扩散超预期、终端需求持续萎靡等。
分析师 崔晓雁 SAC 执业证书编号：S0910519020001 021-20377098
报告联系人 王德坤 wangdekun@huajinsc.cn
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| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 824,961 | 858,505 | 920,883 1,000,108 1,092,785 | |||
| 同比增长（%） | 10.71% | 4.07% | 7.27% | 8.60% | 9.27% | |
| 归母净利润（百万元） | 50,268 | 50,921 | 56,083 | 62,053 | 68,925 | |
| 同比增长（%） | -13.76% | 1.30% | 10.14% | 10.65% | 11.07% | |
| ROE（%） | 11.84% | 10.97% | 11.24% | 11.45% | 11.70% | |
| EPS（元） | 1.77 | 1.80 | 1.98 | 2.20 | 2.44 | |
| EVPS（元） | 36.18 | 39.82 | 43.97 | 48.63 | 53.75 | |
| PE | 14.43 | 14.18 | 12.87 | 11.63 | 10.47 | |
| PEV | 0.71 | 0.64 | 0.58 | 0.53 | 0.48 | |
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| 公司快报/保险 |
数据来源：Wind，华金证券研究所
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表（百万元） | 2020A 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E |
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| 公司快报/保险 | |||||||||||||||||
| 已赚保费 | 604,666 611,251 695,650 748,976 808,876 | 货币资金 | 57,605 60,875 | 70,111 79,963 90,518 | |||||||||||||
| 投资净收益 | 210,982 236,723 214,627 239,466 271,076 | 买入返售金融资产 | 7,947 12,915 14,874 16,965 19,204 | ||||||||||||||
| 营业收入 | 824,961 858,505 920,883 1,000,10 | 1,092,78 | 交易性金融资产 | 161,564 206,764 238,133 271,597 307,449 | |||||||||||||
| 退保金 赔付支出 | 33,275 41,580 56,101 60,401 8 65,232 5 133,340 136,502 139,130 153,540 173,908 | 定期存款 | 545,667 529,488 609,820 695,514 787,324 | ||||||||||||||
| 可供出售金融资产 | 1,215,6 | 1,429,2 | 1,646,1 | 1,877,4 | 2,125,2 | ||||||||||||
| 提取保险责任准备金 | 418,773 447,296 466,085 504,810 544,374 | 持有至到期投资 长期股权投资 资产合计 | 1,189,3 03 | 1,533,7 87 | 1,766,4 32 | 2,014,6 55 | 2,280,6 84 | ||||||||||
| 保户红利支出 | 28,279 | 26,511 | 27,901 | 28,736 | 32,529 | 239,584 257,953 265,692 273,662 281,872 69 53 47 77 20 | |||||||||||
| 手续费及佣金支出 | 84,342 | 65,744 | 84,151 | 90,602 | 97,848 | 4,252,4 | 4,891,0 | 4,725,6 | 5,360,8 | 6,041,7 | |||||||
| 业务及管理费 | 39,714 | 42,967 | 46,044 | 50,005 | 54,639 | 保户储金及投资款 未到期责任准备金 | 288,202 313,585 355,074 400,661 452,463 10 85 26 20 46 14,701 14,062 15,922 17,967 20,290 | ||||||||||
| 营业支出 | 770,050 807,524 853,760 925,840 1,010,29 | ||||||||||||||||
| 营业利润 | 54,911 | 50,981 | 67,122 | 74,268 | 82,492 3 82,492 | 未决赔款准备金 | 21,991 26,234 19,261 21,765 24,595 | ||||||||||
| 税前利润 | 54,488 | 50,495 | 67,122 | 74,268 | 寿险责任准备金 | 2,768,5 | 3,182,0 | 3,579,8 | 4,009,4 | 4,490,5 | |||||||
| 所得税 | 3,103 | (1,917) | 9,397 | 10,398 | 11,549 | 长期健康险责任准备金 应付保单红利 | 167,949 197,520 246,900 308,625 385,781 84 83 43 25 56 122,510 124,949 130,754 149,809 170,180 | ||||||||||
| 净利润 | 51,385 | 52,412 | 57,725 | 63,870 | 70,943 | ||||||||||||
| 归属于母公司股东的净利润 | 50,268 | 50,921 | 56,083 | 62,053 | 68,925 | 负债合计 | 3,795,4 | 4,404,4 | 4,197,5 | 4,787,0 | 5,417,3 | ||||||
| 少数股东损益 | 1,117 | 1,491 | 1,642 | 1,817 | 2,018 | 股本 | 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 79 27 47 38 50 | ||||||||||
| 险企财务指标 | 2020A 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 归属于母公司所有者权益合计450,051 478,585 519,319 564,263 614,038 | ||||||||||||
| EPS(元) | 1.77 | 1.80 | 1.98 | 2.20 | 2.44 | 少数股东权益 | 6,880 | 8,073 | 8,760 | 9,518 10,358 | |||||||
| BVPS(元) | 15.92 | 16.93 | 18.37 | 19.96 | 21.72 | 所有者权益合计 | 456,931 486,658 528,079 573,782 624,396 | ||||||||||
| EVPS(元) | 36.18 | 39.82 | 43.97 | 48.63 | 53.75 | 内含价值（百万元） | 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 568,587 630,237 699,988 776,882 861,715 | ||||||||||
| PE(X) | 14.43 | 14.18 | 12.87 | 11.63 | 10.47 | 调整后净资产 | |||||||||||
| PB(X) | |||||||||||||||||
| 1.60 | 1.51 | 1.39 | 1.28 | 1.18 | 扣偿后有效业务价值 | 454,065 495,379 542,907 597,495 657,535 | |||||||||||
| P/EV | 0.71 | 0.64 | 0.58 | 0.53 | 0.48 | 内含价值 | 1,022,6 | 1,125,6 | 1,242,8 | 1,374,3 | 1,519,2 | ||||||
| 净投资收益率 总投资收益率 | 一年新业务价值 偿付能力充足率（%） | 52,431 41,314 47,528 54,588 60,040 52 16 95 76 49 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 216.4% 220.0% 225.0% 230.0% 230.0% | |||||||||||||||
| 财产险综合成本率 财产险赔付率 财产险费用率 | 偿付能力充足率（寿险） | ||||||||||||||||
| 偿付能力充足率（产险） | 218.8% 220.0% 225.0% 230.0% 230.0% | ||||||||||||||||
| 偿付能力充足率（集团） | 223.8% 230.0% 235.0% 240.0% 240.0% | ||||||||||||||||
资料来源：Wind，华金证券研究所
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公司评级体系
收益评级：
买入—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
分析师声明
崔晓雁声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保 证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
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| 公司快报/保险 |
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