豪森股份评级投资价值分析报告：深耕汽车智能装备产线，新能源汽车业务厚积薄发

股票代码 ：688529
股票简称 ：豪森股份
报告名称 ：投资价值分析报告：深耕汽车智能装备产线，新能源汽车业务厚积薄发
评级 ：买入
行业：专用设备

2022 年 3 月 24 日

公司研究

深耕汽车智能装备产线，新能源汽车业务厚积薄发

——豪森股份（688529.SH）投资价值分析报告

聚焦汽车智能装备产线领域的技术领先者：豪森股份是一家提供智能生产线和智 能设备的集成供应商，主营业务聚焦于汽车行业，覆盖新能源车和传统燃油车。公司依托在传统燃油车动力总成装配线领域多年的积累，2015 年开始进入新能

当前价：27.85 元

源生产线领域，此后新能源汽车业务占营收的比重有所提升，2021H1 公司新能 分析师：王锐

源汽车业务占主营业务收入的比重为 21%，预计将持续提升。

下游汽车市场广阔叠加技术升级，智能装备行业空间巨大：2021 年中国汽车产 销量同比均增长，叠加进口替代和出口海外因素，中国汽车智能装备制造行业存 在巨大潜力。区分市场，一方面是传统燃油汽车市场，燃油车仍为主力车型，且 主要受益于国六排放标准实施产线升级改造和商用车变速箱自动化，预计传统燃 油车仍有一定的市场空间；另一方面是新能源汽车市场，2021 年中国新能源汽 车销量同比增长 158%，呈井喷式发展态势，四个方面的趋势利好新能源汽车智

执业证书编号：S0930517050004 010-56513153
wangrui3@ebscn.com

联系人：刘宇辰
liuyuchen0@ebscn.com

新能源汽车业务未来可期，扁线电机装配线能力突出：公司是少数具备扁线电机

定子/转子/合装业务能力的企业，特别是在复杂的定子装配部分具有技术优势。公司锂电模组/PACK 智能装配线覆盖类型齐全，并且自动化率高，能够应对锂 电行业激烈的竞争，另外公司拟收购新浦自动化，将锂电池智能生产线领域拓展 至中后段。公司提前布局氢燃料电池智能生产线，未来有望成为新的业绩增长点。公司拥有技术优势，基于燃油汽车的经验，率先发力混动变速箱领域。

客户多为知名厂商，新能源汽车业务订单增加：客户方面，公司拥有优质的客户 群体，涵盖汽车行业大多数的主流汽车主机厂及知名汽车动力部件供应商，以新 能源汽车为代表的包含特斯拉、加拿大巴拉德、新源动力、孚能科技等，且客户 集中度呈下降趋势，风险降低。订单方面，在手订单和新增订单充足，新能源汽 车领域项目占比提升。2021Q3 末，公司在手订单合计金额为 25 亿元，其中新 能源汽车领域项目金额为 10 亿元，占比 41%；2021Q1-Q3，公司新签订单合计 金额为 8.6 亿元，其中新能源汽车领域项目金额为 4 亿元，占比 46%。

盈利预测、估值与评级：公司是国内汽车智能装备产线领域的龙头，是传统燃油 汽车业务的领先者，新能源汽车业务的开拓者。考虑公司在技术、客户、订单等 方面的优势和新能源汽车需求提升的行业趋势，我们预计公司 2021-2023 年净 利润有望达到 0.71、1.19、1.57 亿元，对应 EPS 为 0.56、0.93、1.23 元，当前 股价对应 PE 分别 50X、30X、23X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧的风险；产能瓶颈的风险；拟收购新浦自动化的风险。

公司盈利预测与估值简表

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-23

资料来源：Wind

投资聚焦

关键假设

在中短期内，传统燃油汽车仍为主导车型，销量较高。由于国六排放标准实 施等带来升级改造需求、商用车变速箱自动化需求和“一带一路”倡议带动出口 增加等因素，预计传统燃油汽车业务将小幅增长。截至 2021Q3，公司传统燃油 汽车领域项目金额在 500 万元以上的在手订单为 15 亿元。我们假设 2021-2023 年公司传统燃油汽车业务营收增速分别为 3%、10%、5%，毛利率分别为 24%、25%、25%。

新能源汽车销量增长迅速，渗透率将持续提升，带动上游智能装备需求。公 司是少数具备扁线电机定子/转子/合装业务能力的企业，在动力锂电池、氢燃料 电池和混动变速箱智能生产线方面也具备技术优势。截至 2021Q3，公司新能源 汽车领域项目金额在 500 万元以上的在手订单为 10 亿元。我们假设 2021-2023 年新能源汽车业务营收增速分别为 50%、60%、50%，毛利率高于传统燃油汽 车业务的毛利率，分别为 32%、33%、33%。

我们区别于市场的观点

市场对于传统燃油汽车业务的持续性存疑。我们认为虽然新能源汽车渗透率 快速提升，但中短期内燃油车仍为主力车型，且叠加国六排放标准实施产线升级 改造、商用车变速箱自动化、出口等有利因素，预计公司传统燃油车业务将小幅 增长。

市场对于公司新能源汽车业务的优势发挥存疑。我们认为公司在新能源业务 细分板块均存在一定的技术优势，特别是在扁线电机装配线方面优势很大。由于 公司客户多为知名厂商，且新能源业务订单充足，所以可以较好发挥优势。

股价上涨的催化因素

（1）新能源汽车渗透率加速提升，带动上游智能装备领域的需求；

（2）氢燃料电池在新能源汽车上的应用增加；

（3）公司客户拓展顺利，获取大额新能源汽车业务订单。

盈利预测、估值与评级

根据相对估值结果，公司目前 2021 年- 2022 年 PE 低于可比公司平均值。根据绝对估值结果，公司的每股合理价值高于当前股价。

我们预计公司 2021-2023 年净利润有望达到 0.71、1.19、1.57 亿元，对应 EPS 为 0.56、0.93、1.23 元，当前股价对应 PE 分别为 50X、30X、23X。

公司是国内汽车智能装备产线领域的龙头，主营业务聚焦于汽车行业，覆盖 传统燃油汽车和新能源车。在传统燃油汽车领域，公司拥有丰富的技术和经验积 累，目前该部分业务占比较高。在新能源汽车领域，公司是技术领先的开拓者。电机方面，公司是少数具备扁线电机定子/转子/合装业务能力的企业，特别是在 复杂的定子装配部分具有技术优势；电池方面，公司锂电模组/PACK 智能装配 线覆盖类型齐全，并且自动化率高，能够应对锂电行业激烈的竞争，另外提前布 局氢燃料电池领域，未来有望成为新的业绩增长点；混动变速箱方面，公司迁移 燃油汽车的经验，具有先发优势。随着下游新能源汽车行业的快速发展，预计公 司将全面发挥在新能源汽车智能装备产线领域的优势，实现持续成长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

目 录

1、豪森股份——汽车智能装备产线龙头 ................................................................................ 6 1.1、聚焦于汽车智能装备产线领域的技术领先者 .......................................................................................... 6 1.2、产品应用于传统燃油车和新能源汽车领域 ............................................................................................. 7 1.3、研发费用率提升，毛利率保持稳定 ........................................................................................................ 9 2、下游汽车市场广阔叠加技术升级，智能装备行业空间巨大 ................................................ 10 2.1、下游汽车市场广阔，汽车智能制造行业拥有巨大发展空间 .................................................................. 10 2.2、传统燃油车市场受益于升级改造和商用车变速箱自动化 ..................................................................... 12 2.3、新能源汽车是增长亮点，汽车智能装配行业技术要求提高 .................................................................. 13 2.3.1、扁线电机优点众多，渗透率将提升 ................................................................................................. 14 2.3.2、动力锂电池广泛应用，氢燃料电池或将迎来快速发展 .................................................................... 16 2.3.3、混动汽车带来混动变速箱需求 ........................................................................................................ 18 3、新能源汽车业务未来可期，扁线电机装配线能力突出 ....................................................... 19 3.1、传统燃油汽车业务领先者，新能源汽车业务开拓者 ............................................................................. 19 3.2、新能源汽车领域细分板块彰显优势 ...................................................................................................... 20 3.2.1、少数具备扁线电机定子/转子/合装业务能力的公司 ......................................................................... 20 3.2.2、动力锂电模组/PACK 智能装配线覆盖类型广，自动化率高 ............................................................ 22 3.2.3、提前布局氢燃料电池智能生产线，发展潜力大 ............................................................................... 22 3.2.4、混动变速箱智能装配线领域具有先发优势 ...................................................................................... 23 3.3、重视研发创新，满足自动化需求 .......................................................................................................... 23 3.4、客户多为知名厂商，新能源汽车业务订单增加 .................................................................................... 24 3.5、拟收购新浦自动化，拓展锂电池智能生产线领域 ................................................................................ 27 4、盈利预测、估值与投资评级 ............................................................................................. 28 4.1、关键假设及盈利预测 ............................................................................................................................ 28 4.2、相对估值 .............................................................................................................................................. 30 4.3、绝对估值 .............................................................................................................................................. 30 4.4、估值结论与投资评级 ............................................................................................................................ 32 5、风险分析 ......................................................................................................................... 32

图目录

图 1：公司成立于 2002 年，2020 年在科创板上市 ............................................................................................. 6 图 2：公司实际控制人为董德熙、赵方灏和张继周 ............................................................................................ 6 图 3：新能源汽车业务占主营业务收入的比重总体有所上升（百万元） ............................................................ 8 图 4：2021H1 主营业务收入结构（百万元） ...................................................................................................... 8 图 5：公司拥有 8 家子公司 ................................................................................................................................. 8 图 6：子公司分别位于中国、美国、德国、印度 ................................................................................................ 8 图 7：2017-2021 年营业收入（百万元） ............................................................................................................. 9 图 8：2017-2021 年归母净利润（百万元） ......................................................................................................... 9 图 9： 2021Q1-Q3 期间费用率为 21% ................................................................................................................ 9 图 10：毛利率总体较为稳定，2021Q1-Q3 为 27% .............................................................................................. 9 图 11：汽车智能装备制造产业链 ...................................................................................................................... 10 图 12：2021 年中国汽车产量同比增长 3.4%，销量同比增长 3.8%（万辆） .................................................... 11 图 13：截至 2021 年底中国汽车保有量为 3.02 亿辆，较 2020 年底增长 7.5%（万辆） ................................... 11 图 14：2021H1 公司来自海外的主营业务收入占比为 5%（百万元） ............................................................... 11 图 15：传统燃油汽车销量自 2018 年以来有所下降（万辆） ............................................................................ 12 图 16：2021 年传统燃油汽车销量占比为 87%（万辆） .................................................................................... 12 图 17：欧美牵引车 AMT 变速箱渗透率发展趋势 ............................................................................................. 13 图 18：中国 AMT 重卡销量渗透率（万辆） ..................................................................................................... 13 图 19：2021 年中国新能源汽车销量为 352 万辆，同比增长 158%（万辆） ..................................................... 13 图 20：2021 年底中国新能源汽车保有量为 784 万辆，较 2020 年底增长 59%（万辆）................................... 13 图 21：电机的构成 ............................................................................................................................................ 14 图 22：扁线电机示意图 .................................................................................................................................... 14 图 23：扁线电机和圆线电机的绕组存在差异 .................................................................................................. 15 图 24：对比圆线电机，扁线电机具有诸多优点 ................................................................................................ 15 图 25：2020 年中国车用动力电池出货量占中国锂电池市场的 56%（GWh） .................................................. 16 图 26：2021 年中国动力电池出货量 220GWh，同比增长 175%（GWh） ........................................................ 16 图 27：电池包 PACK 典型设计案例 ................................................................................................................ 17 图 28：全球及中国锂电设备市场规模及预测（亿元） ................................................................................... 17 图 29：氢燃料电池原理 .................................................................................................................................... 17 图 30：目前中国燃料电池汽车销量较少（辆） ................................................................................................ 17 图 31：2021 年中国插电式混合动力汽车销量为 60 万辆（万辆） .................................................................... 18 图 32：传统燃油汽车业务以发动机、变速箱智能装配线业务为主（百万元）................................................. 19 图 33： 2021H1 动力锂电池智能生产线营收占新能源汽车业务营收的比重为 78%（百万元） ....................... 19 图 34：新能源汽车驱动电机智能生产线工艺方案规划图 ................................................................................. 20 图 35：公司定子线工艺路线图（案例） ........................................................................................................... 20 图 36：公司获扁线电机相关奖项 ...................................................................................................................... 21 图 37：动力锂电池模组智能装配线 .................................................................................................................. 22 图 38：动力锂电池 PACK 智能装配线 ............................................................................................................. 22 图 39：公司氢燃料电池电堆产线 ...................................................................................................................... 23

图 40：公司氢燃料电池系统发动机产线 ........................................................................................................... 23 图 41：公司混合动力变速箱智能装配线 ........................................................................................................... 23 图 42：2021Q1-Q3 公司研发费用同比增长 22%，研发费用率为 7.9%（百万元） ........................................... 24 图 43：2021H1 末研发设计人员占员工总人数的 44%（人） ............................................................................ 24 图 44：公司为全球数十个知名厂商提供服务 .................................................................................................... 25 图 45：前五大客户集中度有所下降，2020 年为 57% ....................................................................................... 25 图 46：2021Q3 末新能源汽车领域项目金额占公司项目金额在 500 万元以上的在手订单比例为 41%（百万元）

.......................................................................................................................................................................... 26 图 47：2021Q1-Q3 新能源汽车领域项目金额占公司项目金额在 500 万元以上的新签订单比例为 46%（百万元）

.......................................................................................................................................................................... 26 图 48：2021Q3 末公司项目金额在 500 万元以上的新能源汽车领域订单结构 .................................................. 26 图 49：公司智能生产线的产销量逐年增加（条） ............................................................................................ 26 图 50：2019-2021 年 9 月新浦自动化营收与净利润（百万元） ........................................................................ 27 图 51：新浦自动化属于产业链中游的设备制造商 ............................................................................................ 27 图 52：收购新浦自动化后，豪森股份将锂电智能生产线领域拓展至中后段 .................................................... 28

表目录

表 1：公司的主要产品及服务 ............................................................................................................................. 7 表 2：扁线电机的优点 ...................................................................................................................................... 14 表 3：扁线电机逐渐被用于新能源汽车 ............................................................................................................. 15 表 4：氢燃料电池的优势与劣势并存 ................................................................................................................ 18 表 5：公司自主研发的新能源电驱电机技术 ..................................................................................................... 20 表 6：公司新能源汽车驱动电机相关的在研项目 .............................................................................................. 21 表 7：扁线电机的主要技术难点分析 ................................................................................................................ 22 表 8：公司在为客户攻克技术难题的同时，掌握了汽车智能生产线领域领先技术 ........................................... 24 表 9：公司客户为主流汽车主机厂及知名汽车动力部件供应商 ........................................................................ 25 表 10：公司产能利用率高（小时） ................................................................................................................ 27 表 11：豪森股份业务拆分及预测（单位：百万元） ......................................................................................... 29 表 12：可比公司及主营业务 ............................................................................................................................. 30 表 13：可比公司估值比较 ................................................................................................................................. 30 表 14：绝对估值核心假设表 ............................................................................................................................. 31 表 15：现金流折现及估值表 ............................................................................................................................. 31 表 16：敏感性分析表 ........................................................................................................................................ 31 表 17：绝对估值法结果 .................................................................................................................................... 32

1、豪森股份——汽车智能装备产线龙头

1.1、聚焦于汽车智能装备产线领域的技术领先者

大连豪森设备制造股份有限公司（简称：豪森股份）是一家提供智能生产线 和智能设备的集成供应商，主要从事智能生产线的规划、研发、设计、装配、调 试集成、销售、服务和交钥匙工程等。目前，公司已成为智能制造软硬件一体化 的综合解决方案提供商，主营业务聚焦于汽车行业，覆盖新能源车和传统燃油车。

公司成立于2002 年9月，成立之初业务主要以汽车装配单机项目为主，2004 年承接了第一个发动机整线装配线项目，此后继续深耕于动力总成装配线领域，在传统燃油车动力总成装配线领域逐步稳居国内行业一线水平。近年来新能源汽 车行业迅速发展，公司依托在传统燃油车动力总成装配线领域多年的积累，自 2015 年开始进入新能源生产线领域，2016 年承接了第一条混合动力变速箱智能 装配线整线项目，逐渐在新能源汽车智能生产线领域崭露头角。2019 年公司整 体变更为股份有限公司，2020 年在上交所科创板上市。

图 1：公司成立于 2002 年，2020 年在科创板上市

资料来源：公司公告，光大证券研究所

公司实际控制人和一致行动人均为董德熙、赵方灏和张继周，截至 2021 年 Q3，三人均分别直接持有公司 2.94%的股份。三人为公司创始人，自公司成立 以来，持续担任公司高管，目前董德熙担任公司董事长、总经理，赵方灏担任公 司董事、副总经理、财务负责人，张继周担任董事、副总经理。

图 2：公司实际控制人为董德熙、赵方灏和张继周

资料来源：公司公告，光大证券研究所，统计时间截至 2021 年三季报

2021 年，公司实际控制人董德熙、赵方灏和张继周分别通过其控制的企业 以集中竞价方式合计增持公司股票 516,119 股，占公司总股本的 0.4%，合计增 持金额 1,265 万元，彰显了实际控制人对公司未来持续稳定发展的信心。

1.2、产品应用于传统燃油车和新能源汽车领域

公司的产品主要用于汽车领域，包含智能化产线与智能装备（物料流硬件装 备）和生产制造软件产品与服务（数据流软件系统）。智能化产线与智能装备主 要应用于传统燃油车领域和新能源汽车领域。在传统燃油汽车领域，产品主要包 括发动机智能装配线、变速箱智能装配线和白车身焊装智能生产线；在新能源汽 车领域，产品主要包括混合动力变速箱智能装配线、动力锂电池智能生产线、氢 燃料电池智能生产线和新能源汽车驱动电机智能生产线等。

表 1：公司的主要产品及服务

资料来源：公司公告，光大证券研究所

新能源汽车业务占比有所提升，传统燃油汽车业务仍占主导。公司依托在传 统燃油车动力总成装配线领域多年的经验和技术、人才的积累，2015 年开始进 入新能源生产线领域，此后新能源汽车业务占营收的比重有所提升。2021H1，公司新能源汽车业务占主营业务收入的比重为 21%，传统燃油汽车业务的占比 则为 77%，目前占比仍较高。

图 3：新能源汽车业务占主营业务收入的比重总体有所上升（百 万元）

图 4：2021H1 主营业务收入结构（百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所

公司拥有多家子公司。子公司包括位于国内的香港豪森、豪森瑞德、豪森智 源、豪森软件和豪森智能，以及位于国外的美国豪森、印度豪森和德国豪森。公 司的智能化产线与智能装备主要由公司和子公司豪森瑞德、印度豪森和美国豪森 负责，制造软件产品与服务业务则主要依托于豪森智源与豪森软件两大子公司平 台。

图 5：公司拥有 8 家子公司

图 6：子公司分别位于中国、美国、德国、印度

1.3、研发费用率提升，毛利率保持稳定

2020 年营收受疫情影响，2020 和 2021 年归母净利润均远超 2019 年。2020 年公司实现营业收入 10.37 亿元，同比下降 1.37%，主要是因为全球新冠疫情 给公司市场经营活动、在建项目交付带来了一定的影响；实现归母净利润 0.82 亿元，同比增长 140.92%，主要是因为收到的与收益相关的政府补助增加，且 非经常性损益中的股份支付费用同比大幅减少。2022 年 2 月 27 日，公司发布 2021年年度业绩快报，2021 年公司实现营业收入12.03 亿元，同比增长16.05%；实现归母净利润 0.71 亿元，同比减少 13.01%，归母净利润下降主要是因为公 司加大研发投入，同时销售商品回款放缓导致当期应收账款坏账计提增加。

图 7：2017-2021 年营业收入（百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：2021 年数据为业绩快报数，未经会计师事

图 8：2017-2021 年归母净利润（百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：2021 年数据为业绩快报数，未经会计师事

务所审计 务所审计

研发费用率提升至 2021Q1-Q3 的 7.90%，管理费用率自 2019 年的高位回 落。随着公司加大研发投入，研发费用率有所提升，2021Q1-Q3 公司研发费用 率为 7.90%。管理费用率则从 2019 年高位的 13.04%回落至 2021Q1-Q3 的 7.90%，因而期间费用率整体回落。2019 年管理费用率大幅提升主要是因为确 认了股份支付费用 0.69 亿元。

毛利率总体较为稳定。近年来，公司毛利率保持在 25%左右，2020 年毛利 率为 27.19%，受项目制造成本上涨影响，2021Q1-Q3 毛利率降至 26.63%。区 分具体业务，2020 年新能源汽车业务毛利率为 31.49%，同比有所回升；传统 燃油汽车业务毛利率为 25.01%，同比稍有下降。

图 9： 2021Q1-Q3 期间费用率为 21%

图 10：毛利率总体较为稳定，2021Q1-Q3 为 27%

2、下游汽车市场广阔叠加技术升级，智能

装备行业空间巨大

2.1、下游汽车市场广阔，汽车智能制造行业拥有巨大发

展空间

汽车智能装备制造需求大、要求高。公司产品主要用于汽车制造领域，所处 行业细分领域为汽车智能装备制造业。汽车制造业是国民经济的重要组成部分，汽车制造业也是近现代工业中生产装配线应用最早、生产装配技术最为成熟的产 业。随着生产装配线百余年的发展，汽车制造业成为自动化、智能化程度最高的 制造产业之一，因此汽车智能制造装备需求量较大，对装备的智能化技术和工艺 要求很高。

智能装备制造行业产业链可以分为上游零部件、工业机器人本体制造商、中 游智能制造系统解决方案供应商和下游终端应用。汽车整车的智能装备制造工艺 包括冲压、焊装、涂装、总装四大类，投入占比一般分别为 20%、25%、35%、20%。

图 11：汽车智能装备制造产业链

资料来源：普华有策、巨一科技招股说明书，光大证券研究所

下游汽车市场广阔，汽车智能制造行业拥有巨大发展空间。根据中国汽车工 业协会的数据，2021 年中国汽车产销同比均呈现增长，结束了 2018 年以来连 续三年的下降局面，2021 年中国汽车产量为 2608.2 万辆，同比增长 3.40%；销量为 2627.5 万辆，同比增长 3.81%。根据公安部的数据，近年来中国汽车保 有量逐年上升，截至 2021 年底，中国汽车保有量为 3.02 亿辆，较 2020 年底增 长 7.47%。预计随着工业化、信息化、城镇化的持续推进和深入发展，中国汽 车产业将持续保持增长态势，处于上游的汽车智能制造行业将因此受益。

资料来源：中国汽车工业协会，光大证券研究所 资料来源：公安部，光大证券研究所

进口替代+出口海外，中国汽车智能装备制造行业存在巨大潜力。长期以来，与我国汽车产业蓬勃发展形成的巨大反差是我国汽车智能制造装备的对外技术 依存度一直保持较高水平。但近年来，随着国内汽车市场竞争日趋激烈，新建生 产线更加注重服务和成本效益，与此同时，部分国产装备也随之快速成长，技术 也日趋成熟，服务的快速响应能力和效果均超过外资厂商，国内的汽车智能制造 装备进口替代成为国内市场的发展趋势，也是国内智能装备制造业不断升级的重 要驱动力。

在“一带一路”倡议的引导下，中国车企“走出去”经历了“整车单纯出口—海外建立销售网络—海外并购或建厂”三大阶段。随着中国车企走向海外市 场，也随之把国内的汽车装备产业带到海外市场，海外市场目前已经成为我国汽 车装备产业走向世界尖端的重要突破口。

豪森股份大力拓展海外市场。公司分别在美国、印度、德国设立了海外子公 司，大力拓展海外市场。公司不断加速海外项目拓展，依托“一带一路”倡议惠 及，公司从沿线国家入手，后在南亚、东欧市场取得重要成就。2021H1，公司 来自海外的主营业务收入占比为 5.33%，较 2020 年的 0.69%提升了 4.64pct，一定程度上体现了公司海外拓展的成效。

图 14：2021H1 公司来自海外的主营业务收入占比为 5%（百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

2.2、传统燃油车市场受益于升级改造和商用车变速箱 自动化
传统燃油汽车销量自 2018 年以来有所下降，但目前仍为主力车型。自 2018

年以来，中国燃油汽车销量持续小幅下降，2021 年销量为 2275.4 万辆，同比下

降 4.97%。2021 年中国传统燃油车销量占比为 86.60%，虽较 2020 年的 94.60%

下降 8pct，但占比仍远高于新能源汽车。

图 15：传统燃油汽车销量自 2018 年以来有所下降（万辆）

资料来源：中国汽车工业协会，光大证券研究所

图 16：2021 年传统燃油汽车销量占比为 87%（万辆）

资料来源：中国汽车工业协会，光大证券研究所

传统燃油汽车业务受益于升级改造需求。由于国家法律法规对传统燃油汽车 排量限制和节能环保指标升级，许多传统产线存在被替代、改造空间。根据生态 环境部、工业和信息化部等部门印发的公告，自 2020 年 7 月 1 日起，全国范围 实施轻型汽车国六排放标准；自 2021 年 7 月 1 日起，全国范围全面实施重型柴 油车国六排放标准。国六标准要求汽车符合相关排放标准，促进燃油车更新换代 与相应生产线升级改造。此外，由于中国人口红利减少，年轻群体工厂劳动意愿 低，产线自动化升级需求增长显著。

传统燃油汽车的发动机和变速箱业务仍存在一定市场空间，特别是燃油商用 车 AMT 渗透率将提升。在乘用车领域，发动机方面，发动机从原来直接动力输 出源驱动汽车行驶，逐渐转变为间接动力输出源，使用发动机运转产生电能来驱 动汽车行驶，因而发动机将从原来追求大扭矩、快速动力响应，向追求高燃烧效 率、高稳定性转变，未来将有新增需求。变速箱方面，整车厂变速箱需求由主流 的 6 速提升至 8、9 速。

在商用车领域，新能源电动汽车技术在应对复杂路况、气候环境、续航里程 方面具有一定的约束限制，目前仍无法完全满足商用车的需求，短期商用车增量 市场仍以传统燃油汽车为主。发动机方面，商用车客户有追求更大排量的趋势，主流发动机排量从原来的 10-11 升提升至现在的 15-16 升。变速箱方面，燃油 商用车有从手动挡转到自动挡的趋势，变速箱由 MT（手动变速箱）向 AMT（电 控机械式自动变速器）转变。AMT 变速箱是在机械手动变速箱基础上增加电子 控制的自动操纵系统，从而使整车实现离合、操纵智能化，提高整车的可靠性、经济性以及舒适性。

AMT 渗透率将提升，以重卡为例，预计 2025 年中国 AMT 销量渗透率将超 过 50%。对标欧洲和北美的牵引车 AMT 变速箱渗透率发展过程，可以将 AMT 渗透过程划分为培育期、增长期和成熟期，渗透率在超过 10%之后将加速提升，最终达到 95%以上。2019 年和 2020 年，中国 AMT 重卡销量的渗透率分别仅为 0.7%、4%，但随着整车、零部件行业进步与成本下降，以及用户需求提升，预

计中国 AMT 重卡销量渗透率将快速提升，北航交通科学与工程学院教授徐向阳

保守预测 2025 年 AMT 重卡市场占有率将达到 50%，2030 年将达到 90%。

图 17：欧美牵引车 AMT 变速箱渗透率发展趋势

资料来源：方得网，光大证券研究所

图 18：中国 AMT 重卡销量渗透率（万辆）

资料来源：2019 和 2020 年数据来自华经产业研究院，预测值来自北航教授徐向阳于“悦 动•赢芯”2021 康明斯高效动力发展趋势高峰论坛上发表的《动力链发展趋势与商用车 自动变速器》主题演讲，光大证券研究所

2.3、新能源汽车是增长亮点，汽车智能装配行业技术要

求提高

新能源汽车行业井喷式发展，汽车智能装配行业受益。根据中国汽车工业协 会的数据，2021 年中国新能源汽车是汽车行业的最大亮点，连续 7 年销量全球 第一，2021 年中国新能源汽车销量为 352.1 万辆，同比增长 157.57%。根据公 安部的数据，近年来中国新能源汽车保有量逐年大幅攀升，截至 2021 年底，中 国新能源汽车保有量为 784 万辆，较 2020 年底增长 59.35%。在新能源汽车补 贴逐渐退坡的背景下，上述数据一定程度上说明了新能源汽车市场已经从政策驱 动转向市场拉动。

工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》征求意见稿中指出，到 2025 年，新能源汽车竞争力明显提高，销量占当年汽车总销量的 20％。到 2030 年，新能源汽车形成市场竞争优势，销量占当年量的 40％。预计中国新能 源汽车渗透率将持续提升，带动处于上游的新能源汽车智能装配行业需求提升。

图 19：2021 年中国新能源汽车销量为 352 万辆，同比增长 158% 图 20：2021 年底中国新能源汽车保有量为 784 万辆，较 2020（万辆） 年底增长 59%（万辆）

2.3.1、扁线电机优点众多，渗透率将提升

新能源汽车用电机主要有四种，分别是直流电机、交流异步电机、开关磁阻 电机和永磁同步电机。在新能源汽车驱动电机中，相比其它种类的电机，永磁同 步电机具有较高的功率密度，同体型质量下输出转矩更高、启动转矩大、极限转 速高和制动性能优秀，与新能源汽车兼容性更好。高可靠性带来的更易批量生产 使得永磁同步电机成为了新能源汽车应用电机技术的主流。目前，新能源汽车用 永磁同步电机为了进一步提高功率密度，开始使用扁线电机代替圆线电机。

扁线电机和圆线电机的定子绕组不同。驱动电机主要由定子组件、转子组件、端盖和辅助标准件组成，而定子绕组中又包括铁芯、铜线绕组、绝缘材料等。扁 线电机是定子绕组中采用扁铜线，先把绕组做成类似发卡一样的形状，穿进定子 槽内，再在另外一端把发卡的端部焊接起来；而圆线电机定子绕组则用的是多根 细的圆线。

图 21：电机的构成 图 22：扁线电机示意图

资料来源：旺材电机与电控，光大证券研究所 资料来源：EDC 电驱未来

扁线电机具有诸多优势。相比于传统圆线电机，扁线电机在效率、功率密度、

散热能力、NVH 表现和质量体积方面存在优势。

表 2：扁线电机的优点

资料来源：《为什么 1%的性能提升竟能引发行业巨变?》，福建艺达供稿，光大证券研究所

图 23： 扁线电机和圆线电机的绕组存在差异

资料来源：《扁线绕组永磁同步电机关键磁热问题研究》，李海平

图 24：对比圆线电机，扁线电机具有诸多优点

资料来源：《扁线电机的发展和市场应用》，霍从崇

扁线电机是电机工艺升级的产物。电机技术进步主要依靠三个因素推动，即 需求、材料和工艺。第一个推动因素是新需求，包括控制器水平的变化和外围动 力需求的变化等，这是电机创新和变革的源泉。第二个推动因素是新材料，电机 的材料主要是硅钢片、铜线、磁钢等，近十余年来，除了硅钢片变薄，电机基础 材料的性能变化不大。由于依靠需求和材料推动电机技术进步的难度较高，只能 依靠工艺突破，电机由圆线变为方线，通过工艺变化提高功率密度。

新能源车企逐渐使用扁线电机替代圆线电机。回顾扁线电机的应用情况，在 国外，雪佛兰 Volt 与丰田第四代 Pruis 早已开始应用扁线电机，而国内虽然起 步较晚，但随着新能源汽车渗透率的提高和扁线电机技术提升，比亚迪和极氪等 新能源车企都逐渐将圆线电机替换成为扁线电机。

表 3：扁线电机逐渐被用于新能源汽车

资料来源：驱动视界，光大证券研究所

预计扁线电机渗透率将进一度提升。目前新能源汽车处于快速发展阶段，许 多新能源车企开始使用扁线电机。鉴于扁线电机在效率、功率密度、散热能力、体积重量等方面的显著优势，且技术工艺逐渐成熟，预计新能源汽车领域扁线电 机的渗透率将持续提升。

2.3.2、动力锂电池广泛应用，氢燃料电池或将迎来快速发展

动力锂电池在新能源汽车领域得到广泛应用。锂离子电池作为一种二次清 洁、可再生能源，其具有工作电压高、质量轻、能量密度大等优点，在 3C 消费 类、新能源汽车、储能领域得到了广泛应用。根据应用区分，锂离子电池按场景 分为消费、动力和储能三种，动力锂电池是主要用于电力汽车、电力自行车以及 其他电动工具领域的锂离子电池。根据高工产研锂电研究所（GGII）的数据，2020 年中国车用动力电池出货量为80GWh，同比增长12.7%，占中国锂电池市场56% 的份额，远超其他应用终端。

动力锂电池市场空间广阔。根据 GGII 的数据，2021 年中国动力电池出货量 220GWh，相较 2020 年增长 175%，主要原因是国内新能源终端市场增长超预 期，以及欧洲新能源汽车市场带动国内部分龙头电池企业出口规模提升。GGII 保守预计到 2025 年全球动力电池出货量将达到 1550GWh，2030 年有望达到 3000GWh。中国市场则仍将维持全球最大动力电池市场地位，市场份额将稳定 在 50%以上。

图 25：2020 年中国车用动力电池出货量占中国锂电池市场的 图 26：2021 年中国动力电池出货量 220GWh，同比增长 175% 56%（GWh） （GWh）

资料来源：GGII，光大证券研究所 资料来源：GGII，光大证券研究所

锂电池的生产工艺分为前、中、后三个阶段，前段工序的目的是将原材料加 工成为极片，核心工序为涂布；中段目的是将极片加工成为未激活电芯；后段工 序是检测封装，核心工序是化成、分容。

自动化程度对锂电池产线较为重要。锂电池模组是一个较为完整的系统，而 PACK 是单个组件。锂电池模组是由几颗到数百颗电池芯经由并联及串联所组成 的多个锂电池组，除了结构设计部分，再加上电池管理系统和热管理系统就可组 成一个较完整的锂电池包系统。PACK 是包装、封装、装配的意思，其工序分为 加工、组装、包装三大部分，PACK 产线一般只需要承担两个功能：传送和检测。从锂电池单体电芯到自动化模组再到 PACK 生产线的整个过程中，组装线的自动 化程度是决定产品质量与生产效率的重要因素。

锂电池设备市场规模持续扩大。根据起点研究院（SPIR）的数据，2020 年 全球锂电池设备市场规模为 532 亿元，同比增长 4%，预计 2023 年将增长至 912 亿元；中国锂电设备行业虽起步较晚，但成长速度较快，直接受益于新能源汽车 的迅速发展，已具备一定的规模，2020 年中国锂电池设备市场规模 265 亿元，预计 2023 年将增长至 512 亿元。

图 27： 电池包 PACK 典型设计案例

资料来源：《电池 PACK 设计概论》，中国化学与物理电源行业协会

图 28： 全球及中国锂电设备市场规模及预测（亿元）

资料来源：SPIR 预测、智研咨询，光大证券研究所

氢燃料电池目前未被广泛用于新能源汽车。氢燃料电池是一种将燃料(和氧 化剂)的化学能连续地转化为电能的装置。氢燃料电池发电的基本原理是电解水 的逆反应，燃料电池的产物是电和水。在开发新能源汽车方面，动力锂电池和氢 燃料电池被认为是两大技术，但是与电动汽车的庞大市场相比，氢燃料电池汽车 的发展相对滞后。中国燃料电池汽车销量较少，2021 年销量仅为 1596 辆，同 比增长 35%。

图 29：氢燃料电池原理

资料来源：《电动汽车用氢燃料电池发展综述》，付甜甜

图 30：目前中国燃料电池汽车销量较少（辆）

资料来源：中国汽车工业协会，光大证券研究所

氢燃料电池优劣势明晰，燃料电池汽车规模或将提升。氢燃料的优势包括绿 色环保、能源补充快和能量密度大等，劣势则包括制取低效、存储运输成本高和 能量效率低等。由于效率和成本的问题，氢能车预期使用成本是锂电车的数倍，导致目前很多车企选择锂电。但是相比于燃油汽车，氢燃料电池车的热效率高出 一倍，同时由于续航和充能优势，运输效率也高。根据由中国汽车工程学会组织 编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，至 2035 年，中国新能源汽车市 场占比将超过 50%，燃料电池汽车保有量有望达到 100 万辆左右。

表 4：氢燃料电池的优势与劣势并存

资料来源：高工锂电、《电动汽车用氢燃料电池发展综述》，付甜甜，光大证券研究所

2.3.3、混动汽车带来混动变速箱需求

混合动力变速箱为混合动力汽车所需的重要核心部件。插电式混合动力汽车 兼具传统燃油车和纯电动汽车的特点，既具备传统燃油车的动力总成的发动机+ 变速箱的结构，也具备驱动电机+锂电池的结构，两套动力总成既可以独立运作，也可以协同运作，混合动力变速箱就是能将发动机与驱动电机的动力以一定的方 式耦合在一起并能实现变速、变扭的传动系统，是插电式混合动力汽车的核心部 件之一。2021 年，中国插电式混合动力汽车销量为 60 万辆，约占新能源汽车销 量的 17%，混动汽车需求带来了混动变速箱需求。

图 31：2021 年中国插电式混合动力汽车销量为 60 万辆（万辆）

3、新能源汽车业务未来可期，扁线电机装

配线能力突出

3.1、传统燃油汽车业务领先者，新能源汽车业务开拓者

公司传统燃油汽车业务以发动机智能装配线和变速箱智能装配线业务为主。在传统燃油车领域，公司在汽车发动机智能装配线和变速箱智能装配线等动力总 成领域居于国内领先地位，公司产品主要包括发动机智能装配线、变速箱智能装 配线和白车身焊装智能生产线。2021H1，公司发动机智能装配线和变速箱智能 装配线业务营收分别占传统燃油车业务营收的比重分别为 79.28%和 15.22%，是公司的优势业务。

在汽车发动机智能装配线和变速箱智能装配线等动力总成领域，国际大型工 业企业包括蒂森克虏伯、柯马、平田、ABB，起步较早，规模较大，在国内主要 发展中高端市场；国内上市公司主要有豪森股份、天永智能（603895.SH）和巨 一科技（688162.SH）。

拥有技术优势，预计传统燃油汽车业务将小幅增长。公司能独立完成各类发 动机（汽油机、柴油机）和变速箱（MT、AT、CVT、DCT 及其混动产品）的工 艺规划并建立工艺方案库，多项装配技术属于国际或国内首创。预计未来传统燃 油汽车业务的增量主要来源于传统发动机、变速箱产线技术改造、商用车变速箱 自动化和“一带一路”倡议带动海外出口需求等，传统燃油汽车业务将保持稳定。

重点发展新能源汽车业务，成长可期。公司在服务传统燃油汽车的基础上逐 步开拓新能源汽车领域的市场，在混合动力变速箱智能装配线、动力锂电池智能 生产线、氢燃料电池智能生产线以及新能源汽车驱动电机智能生产线等细分领域 取得重大成就。公司新能源汽车业务占主营业务收入的比重有所提升，2021H1 占比为 20.79%，较 2017 年的 0.84%提升了 19.95pct。区分具体业务，2021H1 动力锂电池智能生产线营收占新能源汽车业务的营收比重为 77.66%。

图 32：传统燃油汽车业务以发动机、变速箱智能装配线业务为主 图 33： 2021H1 动力锂电池智能生产线营收占新能源汽车业务（百万元） 营收的比重为 78%（百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所

资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：2018 年新能源汽车业务营收同比增速为 4785%

生产制造软件业务赋能公司智能化产线与智能装备产品。公司采取自主研发 的方式，开发出了具有竞争力的生产制造软件产品，通过为客户提供数据流转+ 物料流转相结合的软硬件一体化的综合解决方案的方式，为公司智能化产线与智 能装备产品赋能，在提升公司产品市场竞争力的同时，为公司带来新的业绩增长 点。

3.2、新能源汽车领域细分板块彰显优势

3.2.1、少数具备扁线电机定子/转子/合装业务能力的公司

公司是少数具备扁线电机定子/转子/三合一合装技术的公司。新能源汽车驱 动电机智能生产线可划分为定子生产线、转子生产线、电机总装线、电机测试台。公司聚焦于扁线驱动电机智能装配线，掌握了驱动电机定子/转子/三合一合装工 艺装备的关键技术。

图 34：新能源汽车驱动电机智能生产线工艺方案规划图

图 35：公司定子线工艺路线图（案例）

资料来源：豪森股份招股说明书 资料来源：豪森股份招股说明书

公司掌握关键工艺技术，能够从事交钥匙工程。公司已经研发并掌握电驱系 统的电机装配线的关键工艺内容，包括 U-PIN 成型、绝缘纸插入、连接线焊接、PIN 整形等。通过掌握这些关键工艺技术，公司可以对各类电驱系统做整线完整 的交钥匙工程。所用 U-PIN（即 Hair-pin 成型技术）成型技术融合自动放卷线，精确较直，自动去漆等，可实现连续自动无停歇生产模式，具备高精度、高生产 效率等优势。

公司在复杂的扁线定子装配线方面具备优势。扁线定子的装配是前序装配质 量直接影响后续成功率的复杂工艺，对产线的稳定性和精度控制要求更高，它也 是扁线电机中单体价值量最大的。公司在定子装配线部分具有规模优势，在货期 的保证上具有一定的优势，并且核心工艺设备稳定性和生产良率较高。

表 5：公司自主研发的新能源电驱电机技术

资料来源：豪森股份招股说明书，光大证券研究所

表 6：公司新能源汽车驱动电机相关的在研项目

资料来源：公司公告，光大证券研究所，统计时间截至 2021 中报

目标客户群为整车厂和一线电机供应商。公司聚焦于扁线驱动电机智能装配 线，截至 2021 年 11 月，已获得南京清研、马恒达、长安福特、龙芯等知名客 户的驱动电机智能生产线订单。公司扁线电机的目标客户群为整车厂和一线电机 供应商，譬如上汽通用、沃尔沃、长安福特、马恒达、VinFast、浙江龙芯等。

预计随着扁线电机渗透率的提升，公司有望获得更多汽车主机厂的订单。

公司已承接海外高端车型扁线电机产线，提供一体化交钥匙的产线。2021 年末，公司宣布与越南最大的私营企业 Vingroup 的成员 VinFast 达成合作，为 其高端车型的 hairpin 电机提供智能生产线。公司提供的是一条可实现定子智能 生产，转子智能生产、电机总装、最终测试一体化交钥匙的 hairpin 电机智能生 产线，具备自动化率高、节拍快、多机型并线、多代产品提前布局等优势，其中 的插线、线成型、扭头、激光焊接等重要工位均采用自动方案。这是公司承接的 第二条跨国知名整车厂的 hairpin 电机智能生产线，也是自主研发的全新一代 hairpin 电机智能生产线。

公司曾获得旺材金球奖-2021 年度扁线电机客户信赖品牌（产线）等扁线电 机相关的奖项，体现了业内对公司扁线电机业务的认可，同时有助于公司扩大知 名度与获取订单。

图 36：公司获扁线电机相关奖项

资料来源：豪森股份公众号、，光大证券研究所

扁线电机存在技术难点，公司构筑竞争壁垒。由于扁线电机存在加工工序多、设备要求高、系列化设计难和良品率低等技术难点，能够从事扁线电机相关业务 的公司较少。在扁线生产方面，实现新能源汽车用扁线量产的上市公司主要为电 磁领域的头部公司精达股份（600577.SH）、长城科技（603897.SH）、冠城大 通（600067.SH）和金杯电工（002533.SZ）等。在扁线电机生产线方面，公司 主要竞争对手为 GROB、ATOP、MIBA 等国外竞争对手。而在国内上市公司中，针对扁线定子的装配，仅有豪森股份和克来机电（603960.SH）等少数公司能制

造产线。由于扁线电机装配线，特别是定子装配线的技术难度大，豪森股份拥有 竞争优势。

表 7：扁线电机的主要技术难点分析

资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所

3.2.2、动力锂电模组/PACK 智能装配线覆盖类型广，自动化率高

公司动力锂电池模组/PACK 智能装配全领域类型覆盖，自动化率高。公司 动力锂电池智能生产线包括动力锂电池模组/PACK 智能装配线和动力锂电池芯 智能生产线两大部分。动力锂电池模组/PACK 智能装配线已形成了对圆柱电池、方形电池及软包电池全领域覆盖和对装配技术的全类型覆盖。

中长期来看，锂电模组/Pack 市场空间大，但市场竞争比较激烈，公司的优 势在于设备自动化率程度高，方案技术可靠性强。在新能源汽车各大车厂注重成 本控制的现状下，能否有效控制成本是获取订单的关键，公司目前正在不断优化 产品成本控制，提升产品竞争力。

图 37：动力锂电池模组智能装配线

图 38：动力锂电池 PACK 智能装配线

资料来源：豪森股份招股说明书 资料来源：豪森股份招股说明书

3.2.3、提前布局氢燃料电池智能生产线，发展潜力大

公司提前布局氢燃料电池智能生产线，未来有望成为公司新的业绩增长点。公司的氢燃料电池智能产线可划分为燃料电池 MEA/GDL 生产线、燃料电池双极 板生产线、燃料电池电堆生产线、燃料电池发动机生产线以及燃料电堆/系统测 试台，其中电堆生产线和燃料发动机生产线这两部分的订单占比最大。

氢燃料电池在中国起步较晚，目前国内产线大多处于实验室或小试生产阶 段，缺少系统性工艺装备质量保证能力。公司相对较早布局氢燃料电池智能产线

较早，在氢燃料电池生产线工艺规划、工位设备研发制造方面处于国内领先地位，具有良品率和生产效率优势。截至 2021 年 12 月，在国内，公司与上海捷氢、新源动力、潍柴动力、未势能源、广州国鸿、国家电投等燃料电池头部企业均有 合作；在国外，已经获得世界领先的氢燃料电池技术公司加拿大巴拉德动力系统 有限公司的订单，说明公司的氢燃料电池技术已获得第一梯队客户的认可。随着 未来氢燃料电池应用的推广，预计公司氢燃料电池智能生产线业务有望成为新的 业绩增长点。

图 39：公司氢燃料电池电堆产线

图 40：公司氢燃料电池系统发动机产线

资料来源：公司官网 资料来源：公司官网

3.2.4、混动变速箱智能装配线领域具有先发优势

基于技术和经验积累，公司率先发力混动变速箱智能装配线领域，具有先发 优势。公司 2015 年进入新能源生产线领域，基于在燃油车变速箱智能装配线领 域的优势和经验，首先发力混合动力变速箱智能装配线。混合动力变速箱与燃油 车变速箱结构相近，但构造更为复杂。公司的混合动力变速箱智能装配线，主要 应用自动拧紧技术、翻转技术、压装技术、试漏技术、涂胶技术、测试/测量技 术、自动上下线技术、机器人技术等。

图 41：公司混合动力变速箱智能装配线

资料来源：公司官网

3.3、重视研发创新，满足自动化需求

公司重视研发与技术创新，不断进行研发投入，形成了较为领先的研发能力。在研发费用方面，近年来研发费用和研发费用率均持续提升。2021Q1-Q3，公 司研发费用为 0.65 亿元，同比增长 22%，研发费用率为 7.90%。在人员方面，公司维持较高的研发设计人员比例。2021H1 末，公司拥有研发设计人员合计 657 人，占员工总人数的 43.54%，其中研发人员 254 人，占员工总人数的 16.83%，设计人员 403 人，占比 26.71%。截至 2021H1，公司已拥有 17 项核心技术，满足客户在产线自动化、柔性化、信息化、智能化、绿色化的需求。

图 42：2021Q1-Q3 公司研发费用同比增长 22%，研发费用率为 7.9%（百万元）

图 43：2021H1 末研发设计人员占员工总人数的 44%（人）

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所

研发创新成果颇丰，多项产品为国内首创，掌握汽车智能生产线领域先进技 术。公司在与上汽通用、卡特彼勒、康明斯和华晨宝马等合资公司或跨国公司进 行产品设计和装配线设计同步工程的过程中，优化了装配线设计理念，不断攻克 技术难题，多项产品成为国内首创，技术处于国内行业领先水平。

表 8：公司在为客户攻克技术难题的同时，掌握了汽车智能生产线领域领先技术

资料来源：豪森股份招股说明书，光大证券研究所

3.4、客户多为知名厂商，新能源汽车业务订单增加

公司拥有良好的客户群体，涵盖汽车行业大多数的主流汽车主机厂及知名汽 车动力部件供应商，以欧系客户为代表的包含北京奔驰、华晨宝马、一汽大众、上汽大众、采埃孚系，以美系客户为代表的包含上汽通用、长安福特、康明斯、卡特彼勒，新能源汽车为代表的包含特斯拉、加拿大巴拉德、新源动力、孚能科 技等，以国内自主品牌为代表的包含长城汽车、吉利汽车、长安汽车、一汽集团、潍柴动力等。2020 年，公司获得了上汽通用客户的最佳供应商奖、采埃孚福田 客户的杰出贡献奖、长城蜂巢易创客户的优秀供应商奖等客户所颁发的奖项，体 现了客户对公司的认可。

表 9：公司客户为主流汽车主机厂及知名汽车动力部件供应商

资料来源：公司公告，光大证券研究所，统计时间截至 2020 年报

客户集中度有所下降，抗风险能力增强。2020 年公司前五大客户销售额占 年度销售总额的比例为 57.13%，较 2018 年的 90.88%下降 33.75pct，客户集

中度下降表明公司客户逐渐多元化，提升了抗风险能力。

图 44：公司为全球数十个知名厂商提供服务

图 45：前五大客户集中度有所下降，2020 年为 57%

资料来源：公司官网 资料来源：公司公告，光大证券研究所

在手订单和新增订单充足，新能源汽车领域项目占比较高。2021Q3 末，公 司项目金额在 500 万元以上的在手订单合计金额为 25.10 亿元，其中新能源汽 车领域项目金额为 10.34 亿元，占比 41.17%；2021Q1-Q3，公司项目金额在 500 万元以上的新签订单合计金额为 8.64 亿元，其中新能源汽车领域项目金额 为 4.01 亿元，占比 46.37%。相比而言，公司 2020 年新能源汽车业务收入占主 营业务收入的比例仅为 26.21%，预期公司新能源汽车营业收入占比将进一步提 升。另外，根据 2022 年 1 月的投资者关系活动记录表，2021 年新签订单较 2020 年有较高的增幅，其中 2021Q4 的新签订单占全年比重较大，充足的订单将保障 营收持续增长。

图 46：2021Q3 末新能源汽车领域项目金额占公司项目金额在 500 万元以上的在手订单比例为 41%（百万元）

图 47：2021Q1-Q3 新能源汽车领域项目金额占公司项目金额在 500 万元以上的新签订单比例为 46%（百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所

公司在扁线电机和混动变速箱上的技术优势将进一步释放。具体拆分截至 2021Q3 的项目金额在 500 万元以上的新能源板块在手订单，混合动力变速箱智 能装配线订单占比 50%，其次是新能源驱动电机智能生产线占比 35%，动力锂 电池智能生产线和氢燃料电池智能生产线订单合计占比 15%。2020 年和 2021H1，公司动力锂电池智能生产线业务营收分别占新能源汽车业务营收的 97%和 78%，新能源汽车业务过去的营收结构与在手订单的结构存在差异，预 计由于在扁线电机和混动变速箱上的技术优势逐渐凸显，公司能够获得更多相应 业务的订单。

由于公司订单充足，产销量逐年增加，产能利用率高。公司的智能生产线产 品，具有非标定制化的特点，以生产线个数为统计单位。统计的销量为当年通过 客户最终验收并确认销售收入的单项目收入金额超过 500 万元的智能生产线 项目数，同时由于在客户处整线安装调试完毕且达到持续稳定生产状态后才能通 过最终验收，结转主营业务成本，故统计的产量也为当年通过最终验收的产品数 量，即等于销量。公司智能生产线的产销量逐年增加，2020 年为 23 条，同比增 加 15%。

公司的主要产品是根据客户个性化要求，经设计评审后开始生产、加工、装 配、集成的非标生产设备，研发设计环节是公司能否快速扩张的关键，2020H1 产能利用率为 111.03%。预计公司持续的研发投入将有助于产销量的提升，更 好满足客户订单要求。

图 48：2021Q3 末公司项目金额在 500 万元以上的新能源汽车 领域订单结构

图 49：公司智能生产线的产销量逐年增加（条）

表 10：公司产能利用率高 （小时）

资料来源：豪森股份招股说明书，光大证券研究所，注：实际工时=设计人员（包括机械设计人员和电气设计人员）工时数，定额工时=∑每位设计员工在该年度工作天数*8 小时，产能利用率=实际工时/额定工时

3.5、拟收购新浦自动化，拓展锂电池智能生产线领域

2021 年 12 月，公司发布发行股份购买资产并募集配套资金预案，拟通过发 行股份的方式购买深圳市新浦自动化设备有限公司（简称新浦自动化）100%的 股权，交易完成后新浦自动化将成为上市公司的全资子公司。

新浦自动化从事锂电池中后段智能制造设备和后处理生产线的研发与制造，拥有产品技术和客户优势。新浦自动化为动力电池、3C 电池和储能电池等锂电 池制造领域提供先进的中后段生产设备和后处理生产线，满足新能源汽车、3C 产品和储能装置等终端市场客户的生产需要。2020 年，新浦自动化实现营业收 入 1.23 亿元，同比增长 8.63%；实现净利润 0.10 亿元，同比增长 183.99%；资产负债率较高，为 99.10%。

在客户优势方面，新浦自动化已进入多家国内外知名公司的供应链体系，与 日本索尼（现为日本村田）、韩国 PNE、LG 化学、比亚迪、超威集团、骆驼新 能源、派能科技和赣锋锂业等大型锂电池制造商建立起合作关系。在产品技术优 势方面，公司产品已涵盖锂电池制造中后段工序关键设备和后处理整线，已形成 丰富的产品体系和技术储备。

图 50：2019-2021 年 9 月新浦自动化营收与净利润（百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所，注：上述财务数据未经审计

图 51：新浦自动化属于产业链中游的设备制造商

资料来源：公司公告，光大证券研究所

将锂电池智能生产线领域从产业链的最后段拓展至中后段。豪森股份在动力 锂电池智能生产线领域的产品主要包括模组和 PACK 智能装配线，属于动力锂电 池完整生产流程的最后段；新浦自动化的主要产品为锂电池智能制造设备，主要 应用于锂电池生产工艺的中后段环节。通过收购新浦自动化，将完善豪森股份在 新能源领域的产品线，提升两者在产品、客户、技术与研发等方面的协同效应。

图 52：收购新浦自动化后，豪森股份将锂电智能生产线领域拓展至中后段

资料来源：公司公告，光大证券研究所

4、盈利预测、估值与投资评级

4.1、关键假设及盈利预测

对公司的主营业务收入按照传统燃油汽车、新能源汽车、其他主营业务进行 拆分。结合当前情况以及公司的规划，对各项业务在未来的营业收入以及毛利率 作出假设：

（1）传统燃油汽车

在传统燃油汽车领域，公司产品主要包括发动机智能装配线、变速箱智能装 配线和白车身焊装智能生产线。行业方面，在中短期内，传统燃油汽车仍为主导 车型，销量较高。由于国六标准等带来升级改造需求、商用车变速箱自动化需求 和“一带一路”出口增加等因素，预计传统燃油汽车业务将小幅增长。公司订单 方面，截至 2021Q3，公司传统燃油汽车领域项目金额在 500 万元以上的在手订 单为 15 亿元，占公司项目金额在 500 万元以上的在手订单比例为 59%。公司在 汽车发动机智能装配线和变速箱智能装配线等动力总成装配线领域居于国内领 先地位。根据公司 2022 年 1 月的投资者关系活动记录表，在传统燃油车领域，以前的订单来源主要来自乘用车领域，2019 年由于整个汽车行业投资量下滑导 致订单承接量不高，2020 年以后汽车行业的投资增多，公司规划未来聚焦于商 用车 AMT 增量需求、传统发动机变速箱技术改造需求和海外市场拓展。2021H1 公司传统燃油汽车业务营收同比下降 6.48%。由于营收确认情况取决于订单在 客户现场通过最终验收的节奏，营收确认存在一定波动性，预计 2021 全年传统 燃油汽车业务营收保持稳定。结合公司订单和未来规划，我们假设 2021-2023 年传统燃油汽车业务营收增速分别为 3%、10%、5%。2020 年公司传统燃油汽 车业务毛利率为 25%，2021 年受项目制造成本上涨影响，预计毛利率下降至 24%，受益于规模效应，2022-2023 年毛利率将恢复至 25%。

（2）新能源汽车

在新能源汽车领域，公司产品主要包括混合动力变速箱智能装配线、动力锂 电池智能生产线、氢燃料电池智能生产线和新能源汽车驱动电机智能生产线等。行业方面，新能源汽车销量增长迅速，渗透率将持续提高，提升上游智能装配需 求。公司订单方面，截至 2021Q3，公司新能源汽车领域项目金额在 500 万元 以上的在手订单为 10 亿元，占公司项目金额在 500 万元以上的在手订单比例为 41%。公司拥有技术优势，基于燃油汽车的经验，率先发力混动变速箱领域；具 备扁线电机定子/转子/合装业务能力，特别是在复杂的定子装配部分具有技术优 势；锂电模组/PACK 智能装配线覆盖类型齐全，并且自动化率高，能够应对锂 电行业激烈的竞争；提前布局氢燃料电池，未来有望成为新的业绩增长点。根据

2021 年中报，公司新能源汽车业务客户包含特斯拉、加拿大巴拉德、新源动力、孚能科技等。2021H1 公司新能源汽车业务营收同比增长 81.05%。由于营收确 认情况取决于订单在客户现场通过最终验收的节奏，营收确认存在一定波动性。结合新能源汽车行业情况和公司在智能装配线领域的优势，预计公司新能源汽车 业务将快速增长，我们假设 2021-2023 年新能源汽车业务营收增速分别为 50%、60%、50%。新能源汽车业务毛利率高于传统燃油汽车业务毛利率，2020 年公 司新能源汽车业务毛利率为 31%，受益于技术优势和规模效应，预计毛利率将 小幅增加，2021-2023 年分别为 32%、33%、33%。

（3）其他主营业务

其他主营业务主要是生产制造软件产品与服务，在为客户提供智能生产线及 智能装备的同时，公司自主研发打造生产制造软件产品与服务业务，提供“管理 咨询+软件设计”的打包形式的非标管理系统。该部分业务营收占比很小，主要 是配套装配线主业。2021H1 其他主营业务营收增速为 335.28%。我们假设 2021-2023 年其他主营业务的营收增速分别为 30%、20%、20%，毛利率分别 为 50%、50%、50%。

2021 年 12 月，公司发布公告，拟向毛铁军等 8 名新浦自动化的股东发行 股份购买其合计持有的新浦自动化 100%股权。2022 年 2 月 24 日，公司公告了 进展情况，截至公告披露日，公司及相关各方积极推进本次交易的各项工作，本 次交易涉及的审计、评估、尽职调查等工作尚未完成。由于目前尚未完成收购，故未将新浦自动化纳入盈利预测范围。若公司成功收购新浦自动化，则新浦自动 化将成为上市公司的全资子公司，纳入合并报表范围，根据新浦自动化的过往业 绩保守推测，每年新浦自动化将为上市公司带来约 1.5 亿元的营业收入和约 0.12 亿元的净利润。

表 11：豪森股份业务拆分及预测（单位：百万元）

资料来源：公司公告，光大证券研究所预测

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别有望达到 12、15、19 亿元，营 收增速分别为 16%、27%、24%；毛利率分别为 27%、29%、30%。预计公司 2021-2023 年净利润有望达到 0.71、1.19、1.57 亿元，对应 EPS 为 0.56、0.93、1.23 元。

4.2、相对估值

公司主营智能装配产线，所属行业为汽车智能装备制造业，我们选取 PE 进 行相对估值。相对估值的可比公司选择业务、产品类别与公司相近的上市公司巨 一科技、先导智能、克来机电和赢合科技。

表 12：可比公司及主营业务

资料来源：各公司公告，光大证券研究所

表 13：可比公司估值比较

资料来源：Wind，豪森股份 EPS 数据由光大证券研究所预测，巨一科技 2021 年 EPS 及 PE 根据业绩快报数据计算得到，其他公司为 Wind 一致预期数据，股价时间为 2022-03-23 收 盘

公司目前 2021 年至 2022 年 PE 低于可比公司平均值。

4.3、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

（1）长期增长率：公司属于汽车智能装配行业，该行业较为成熟，随着公 司逐渐完善新能源汽车业务布局，业务成长将趋于稳定，假设长期增长率为 1.5%；

（2）β值选取：采用申万三级行业分类-其他专用设备的行业β作为公司无 杠杆β的近似；

（3）税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去三年的实际 税率，假设公司未来税率为 15.28%。

表 14：绝对估值核心假设表

资料来源：光大证券研究所预测

表 15：现金流折现及估值表

资料来源：光大证券研究所预测

表 16：敏感性分析表

资料来源：光大证券研究所预测

表 17：绝对估值法结果

资料来源：光大证券研究所预测

根据 FCFF 方法进行绝对估值，得到公司每股合理价值为 36 元。

4.4、估值结论与投资评级

根据相对估值结果，公司目前 2021-2022 年 PE 低于可比公司平均值。根据 绝对估值结果，公司的每股合理价值高于当前股价。

我们预计公司 2021-2023 年净利润有望达到 0.71、1.19、1.57 亿元，对应 EPS 为 0.56、0.93、1.23 元，当前股价对应 PE 分别为 50X、30X、23X。

公司是国内汽车智能装备产线领域的龙头，主营业务聚焦于汽车行业，覆盖 传统燃油汽车和新能源车。在传统燃油汽车领域，公司拥有丰富的技术和经验积 累，目前该部分业务占比较高。在新能源汽车领域，公司是技术领先的开拓者。电机方面，公司是少数具备扁线电机定子/转子/合装业务能力的企业，特别是在 复杂的定子装配部分具有技术优势；电池方面，公司锂电模组/PACK 智能装配 线覆盖类型齐全，并且自动化率高，能够应对锂电行业激烈的竞争，另外提前布 局氢燃料电池领域，未来有望成为新的业绩增长点；混动变速箱方面，公司迁移 燃油汽车的经验，具有先发优势。随着下游新能源汽车行业的快速发展，预计公 司将全面发挥在新能源汽车智能装备产线领域的优势，实现持续成长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

5、风险分析

（1）市场竞争加剧的风险

随着汽车智能装配行业市场需求扩大，更多的竞争者可能进入该行业，特别 是新能源汽车领域，市场竞争将更为激烈，有可能导致毛利率下降，同时对公司 的技术研发和客户拓展等能力提出更高的要求。

（2）产能瓶颈的风险

公司需要有足够的产能匹配订单，否则可能影响项目执行情况与周期。

（3）拟收购新浦自动化的风险

交易部分对方以及标的公司新浦自动化涉及股权转让纠纷的民事诉讼；新浦 自动化资产负债率过高，存在财务风险；豪森股份与新浦自动化的协同整合情况 存在不确定性。

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

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