药明康德评级买入一体化模式促协同，创新赋能引领行业

发布时间： 2022年03月25日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：603259
股票简称：药明康德
报告名称：一体化模式促协同，创新赋能引领行业
评级：买入
行业：医疗服务

公司报告 | 年报点评报告

药明康德（603259）

证券研究报告
2022 年 03 月 24 日

投资评级

一体化模式促协同，创新赋能引领行业		行业		医药生物/医疗服务
		6 个月评级		买入（维持评级）
事件概要公司公布 2021 年年度报告：营业收入 229.02 亿元，同比增长 38.50%；归母净利润 50.97 亿元，同比增长 72.19%；扣非归母净利润 40.64 亿元，同比增长 70.38%；毛利率 36.27%，较去年同期下降 1.70pp，主要由于美元对人民币较去年同期大幅贬值和大宗材料价格上涨。投资要点
		当前价格		117 元
		目标价格		元
		基本数据
		A 股总股本(百万股)		2,563.58
		流通 A 股股本(百万股)					2,547.16
◼	一体化+端到端服务，盈利能力持续提升	A 股总市值(百万元)		282,968.05
公司独创 CRDMOCTDMO 业务模式，叠加“跟随分子-跟随客户-跟随科学”服务战略，为客户提供真正的一站式服务。公司通过全球 31 个营运基地和分支机构，为 30 个国家超过 5700 家活跃客户提供服务，来自于全球前 20 大药企收入 67.33 亿元，同比增长 24.1%，来自于全球其他客户收入 161.70 亿元，同比增长 45.6%，持续驱动业务增长。公司定位横跨药物开发价值链，五大业务板块协同效应逐步加强，使用公司多个业务部门的客户贡献营收 196.39 亿元，同比增长 36.8%，占总收入比例为 85.75%。		流通 A 股市值(百万元)				281,155.88
		每股净资产(元)		13.02
		资产负债率(%)		29.69
		一年内最高/最低(元)			180.99/81.82
		作者
		杨松		分析师
◼	强化 CRDMO 业务模式，协同效应显著增强
		SAC 执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com
公司持续强化 CRDMO 一体化服务模式，前后端项目导流加强，化学业务 2021 年实现营收 140.82 亿元，同比增长 46.93%。上游小分子药物发现服务板块收
入 61.67 亿元，同比增长 43.2%，累计完成 31 万个定制化合物合成，为下游业务打开“流量入口”；工艺研发和生产（D&M）板块收入 79.20 亿元，同比增长 49.94%，CDMO 累计服务新药分子总数达 1666 个（+732），其中商业化项目增加 14 个，同比提升 50%。新能力新技术 CDMO 板块增长势头强劲，寡核苷酸和多肽药物 CDMO 服务收入达 1.15 亿美元，同比增长 145%，D&M 客户数量和分子数量较 2020 年大幅提升 128%和 154%。制剂板块截至 2021 年底，已有 4 个商业化生产项目，另有 8 个制剂项目处于临床三期或 NDA 阶段。		股价走势
		药明康德		沪深300
		44% 33% 22% 11% 0% -11%-22%-33%
◼	CGT CTDMO 积势蓄能，提升业务发展弹性
公司不断加强细胞和基因治疗产品测试、工艺开发与生产能力，CTDMO 板块 2021 年收入达 10.26 亿元，同比下降 2.79%，中国区业务增长迅速，收入增长达 87%；共覆盖开发与生产服务项目 74 个，包括 5 个临床Ⅱ期项目、11 个临床Ⅲ期项目。2021 年 11 月美国费城 1.3 万㎡的高端检测实验室投入运营，投
		2021-03	2021-07	2021-11
		资料来源：聚源数据
产后公司高端检测产能提升三倍，进一步增强 CTDMO 平台能力；上海临港 CGT 工厂（15300 ㎡）于 2021 年 10 月投入运营，配备 200 多个独立套间和 6 条完整载体和细胞生产线；TESSA-AAV 技术平台实现去质粒化生产工艺，利用 TESSA™载体生产的 AAV 是基于质粒方法生产的 10 倍。随着产能逐步投产，叠加技术创新突破，我们预计 2022 年或将是 CTDMO 业务转折之年，板块增速有望超过行业增速。		相关报告
		1 《药明康德-季报点评:业务架构优化带来协同效应增强，业绩增长强劲》2021-10-30 2 《药明康德-半年报点评:2021H1 业绩超预期，增长动力强劲》 2021-08-13 3 《药明康德-公司点评:2020 年超预期高增长，医药外包龙头势不可挡》2021-01-23
◼	内生外延双发展，引领行业赋能创新
公司坚持内生外延双通道发展，持续跟踪前沿科学技术，抓住新发展机遇。内生方面，一方面公司持续加大研发投入，加强对于 PROTAC、寡核苷酸、多肽药物等新分子类型服务能力，探索人工智能、自动化实验室等前沿科技，提高

药物研发效率；另一方面，持续加强产能建设，2025 年合全于美国建设的第二个生产基地预计正式投入运营，2021 年完成药明生基美国费城基地投产及泰兴、无锡口服和无菌灌装制剂工厂投产。外延方面，2021 年 3 月收购 OXGENE 获得独特的 TESSA 技术和慢病毒 XLenti 解决方案，引领全球 CGT 技术发展；2021 年 2 月收购瑞士库威 GMP 制剂基地，布局首个欧洲产能，覆盖全球客户。

盈利预测

由于公司独特的一体化 CRDMO 和 CTDMO 业务模式持续发力，促进公司业绩快速增长，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 385.80/463.61/584.98 亿元（原 2022-2023 年为 289.81/379.36 亿元）；归母净利润为 86.58/106.01/135.00 亿元（原 2022-2023 年为 56.92/74.21 亿元）；对应 EPS 为 2.93/3.59/4.57 元/股（原 2022-2023 为 1.93/2.51 元/股），维持买入评级。

风险提示：订单数量及增长不及预期，产能释放不及预期，汇率波动对业绩影响，投资收益波动风险，核心人员流失风险。

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财务数据和估值	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	16,535.43	22,902.39	38,580.01	46,361.28	58,498.45
增长率(%)	28.46	38.50	68.45	20.17	26.18
EBITDA(百万元)	5,358.59	7,726.34	11,569.15	13,695.79	16,955.43
净利润(百万元)	2,960.24	5,097.16	8,658.28	10,601.24	13,499.81
增长率(%)	59.62	72.19	69.86	22.44	27.34
EPS(元/股)	1.00	1.72	2.93	3.59	4.57
市盈率(P/E)	116.82	67.85	39.94	32.62	25.62
市净率(P/B)	10.64	8.98	7.13	5.88	4.80
市销率(P/S)	20.91	15.10	8.96	7.46	5.91
EV/EBITDA	57.15	42.80	27.40	22.76	17.43
EV/EBITDA	57.15

资料来源：Wind，天风证券研究所

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财务预测摘要

资产负债表(百万元)	2020	2021	2022E	2023E	2024E	利润表(百万元)	2020	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	10,237.17	8,238.77	17,446.68	22,000.64	38,755.21	营业收入	16,535.43	22,902.39	38,580.01	46,361.28	58,498.45
应收票据及应收账款	3,667.29	4,667.55	9,372.83	7,499.38	13,789.90	营业成本	10,253.28	14,592.26	23,804.06	28,607.31	36,061.26
预付账款	175.73	302.91	336.76	481.41	579.67	营业税金及附加	34.50	53.58	85.38	105.53	131.31
存货	2,685.86	5,905.01	4,914.47	9,152.17	7,506.73	销售费用	588.46	698.97	1,100.28	1,252.66	1,598.15
其他	5,751.34	2,097.98	3,424.67	3,412.37	4,336.12	管理费用	1,839.00	2,203.39	3,499.51	4,135.79	5,101.52
流动资产合计	22,517.39	21,212.22	35,495.41	42,545.98	64,967.63	研发费用	693.26	942.24	1,432.93	1,629.21	1,880.24
长期股权投资	764.83	678.30	698.30	718.30	738.30	财务费用	519.80	84.08	(183.37)	(409.28)	(630.36)
固定资产	5,710.07	8,553.88	9,007.06	8,995.86	8,540.29	资产/信用减值损失	(75.27)	(64.67)	(69.97)	(62.57)	(66.27)
在建工程	3,086.12	5,771.79	7,186.73	8,201.67	8,816.60	公允价值变动收益	52.27	(93.39)	12.00	(2.50)	(2.33)
无形资产	997.66	1,599.75	1,763.38	1,815.79	1,761.97	投资净收益	606.23	1,356.27	1,456.27	1,556.27	1,666.27
其他	12,673.15	16,538.01	14,848.15	15,444.60	14,794.58	其他	(1,365.59)	(2,908.07)	0.00	0.00	0.00
非流动资产合计	23,231.83	33,141.74	33,503.62	35,176.22	34,651.74	营业利润	3,389.48	6,037.73	10,239.53	12,531.26	15,953.99
资产总计	46,291.17	55,127.39	68,999.04	77,722.20	99,619.37	营业外收入	5.45	10.71	8.08	9.40	8.74
短期借款	1,230.01	2,261.48	0.00	0.00	0.00	营业外支出	25.56	32.83	29.19	29.19	30.41
应付票据及应付账款	941.38	1,931.01	1,818.21	2,987.01	3,291.48	利润总额	3,369.38	6,015.61	10,218.41	12,511.47	15,932.33
其他	4,167.97	5,805.73	13,640.25	11,210.71	19,494.86	所得税	383.13	879.66	1,494.24	1,829.55	2,329.78
流动负债合计	6,339.37	9,998.21	15,458.46	14,197.72	22,786.34	净利润	2,986.25	5,135.95	8,724.18	10,681.92	13,602.55
长期借款	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	少数股东损益	26.01	38.79	65.89	80.68	102.74
应付债券	1,819.03	607.14	1,433.69	1,286.62	1,109.15	归属于母公司净利润	2,960.24	5,097.16	8,658.28	10,601.24	13,499.81
其他	3,833.30	2,778.19	3,305.75	3,041.97	3,173.86	每股收益（元）	1.00	1.72	2.93	3.59	4.57
非流动负债合计	5,652.33	3,385.33	4,739.44	4,328.59	4,283.01
负债合计	13,572.67	16,369.93	20,197.90	18,526.31	27,069.35
少数股东权益	224.75	265.95	331.85	412.53	515.27	主要财务比率	2020	2021	2022E	2023E	2024E
股本	2,441.68	2,955.83	2,955.75	2,955.75	2,955.75	成长能力	28.46%	38.50%	68.45%	20.17%	26.18%
股本	22,678.18	25,731.89	25,731.89	25,731.89	25,731.89	成长能力
资本公积	22,678.18	25,731.89	25,731.89	25,731.89	25,731.89	营业收入
留存收益	8,326.86	12,534.44	21,192.72	31,793.96	45,293.76	营业利润	44.79%	78.13%	69.59%	22.38%	27.31%
留存收益	(952.98)	(2,730.64)	(1,411.06)	(1,698.23)	(1,946.65)	营业利润	59.62%	72.19%	69.86%	22.44%	27.34%
其他	(952.98)	(2,730.64)	(1,411.06)	(1,698.23)	(1,946.65)	归属于母公司净利润	59.62%	72.19%	69.86%	22.44%	27.34%
股东权益合计	32,718.49	38,757.46	48,801.14	59,195.89	72,550.02	获利能力	37.99%	36.28%	38.30%	38.29%	38.36%
负债和股东权益总计	46,291.17	55,127.39	68,999.04	77,722.20	99,619.37	毛利率	37.99%	36.28%	38.30%	38.29%	38.36%
						毛利率	17.90%	22.26%	22.44%	22.87%	23.08%
						净利率	17.90%	22.26%	22.44%	22.87%	23.08%
						ROE	9.11%	13.24%	17.86%	18.03%	18.74%
						ROIC	43.35%	53.29%	46.05%	52.79%	53.00%
现金流量表(百万元)	2020	2021	2022E	2023E	2024E	偿债能力
净利润	2,986.25	5,135.95	8,658.28	10,601.24	13,499.81	资产负债率	29.32%	29.69%	29.27%	23.84%	27.17%
净利润	958.51	1,270.39	1,395.18	1,470.78	1,521.38	资产负债率	-21.43%	-12.83%	-32.22%	-34.51%	-51.44%
折旧摊销	958.51	1,270.39	1,395.18	1,470.78	1,521.38	净负债率	-21.43%	-12.83%	-32.22%	-34.51%	-51.44%
财务费用	414.25	62.73	(183.37)	(409.28)	(630.36)	流动比率	2.91	1.69	2.30	3.00	2.85
投资损失	(606.23)	(1,356.27)	(1,456.27)	(1,556.27)	(1,666.27)	速动比率	2.57	1.24	1.98	2.35	2.52
营运资金变动	(3,497.95)	(4,885.52)	2,728.39	(4,635.07)	3,649.29	营运能力	4.99	5.50	5.50	5.50	5.50
其它	3,718.90	4,362.01	77.90	78.18	100.41	应收账款周转率	4.99	5.50	5.50	5.50	5.50
其它	3,973.73	4,589.29	11,220.11	5,549.58	16,474.25	应收账款周转率	7.47	5.33	7.13	6.59	7.02
经营活动现金流	3,973.73	4,589.29	11,220.11	5,549.58	16,474.25	存货周转率	7.47	5.33	7.13	6.59	7.02
资本支出	1,994.01	8,710.17	2,899.37	2,790.70	1,495.03	总资产周转率	0.44	0.45	0.62	0.63	0.66
长期投资	(28.67)	(86.53)	20.00	20.00	20.00	每股指标（元）	1.00	1.72	2.93	3.59	4.57
其他	(10,741.10)	(13,462.59)	(4,890.02)	(3,781.36)	(1,475.69)	每股收益	1.00	1.72	2.93	3.59	4.57
投资活动现金流	(8,775.77)	(4,838.95)	(1,970.65)	(970.65)	39.35	每股经营现金流	1.34	1.55	3.80	1.88	5.57
债权融资	(1,883.00)	(45.51)	(1,361.05)	262.20	489.39	每股净资产	10.99	13.02	16.40	19.89	24.37
股权融资	11,888.10	1,790.19	1,319.50	(287.16)	(248.42)	估值比率	116.82	67.85	39.94	32.62	25.62
其他	(117.06)	(3,468.59)	0.00	(0.00)	(0.00)	市盈率	116.82	67.85	39.94	32.62	25.62
筹资活动现金流	9,888.05	(1,723.91)	(41.55)	(24.96)	240.97	市净率	10.64	8.98	7.13	5.88	4.80
汇率变动影响	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	EV/EBITDA	57.15	42.80	27.40	22.76	17.43
汇率变动影响	5,086.01	(1,973.58)	9,207.91	4,553.96	16,754.57	EV/EBIT	67.44	49.72	31.15	25.50	19.15
现金净增加额	5,086.01	(1,973.58)	9,207.91	4,553.96	16,754.57	EV/EBIT	67.44	49.72	31.15	25.50	19.15

资料来源：公司公告，天风证券研究所

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投资评级声明

类别	说明	评级	体系
股票投资评级	自报告日后的 6 个月内，相对同期沪	买入	预期股价相对收益 20%以上
		增持	预期股价相对收益 10%-20%
	深 300 指数的涨跌幅
		持有	预期股价相对收益-10%-10%
行业投资评级	自报告日后的 6 个月内，相对同期沪	卖出	预期股价相对收益-10%以下
		强于大市	预期行业指数涨幅 5%以上
	深 300 指数的涨跌幅	中性	预期行业指数涨幅-5%-5%
		弱于大市	预期行业指数涨幅-5%以下

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