回盛生物评级兽用化药龙头，产能放量有望支撑增长提速

股票代码 ：300871
股票简称 ：回盛生物
报告名称 ：兽用化药龙头，产能放量有望支撑增长提速
评级 ：买入
行业：农药兽药

证券研究报告 | 首次覆盖报告
2022 年 03 月 25 日

回盛生物（300871.SZ）
兽用化药龙头，产能放量有望支撑增长提速

兽用化药龙头，化药产品品类丰富。回盛生物成立于 2002 年，主要从事兽用 药品、饲料及添加剂的研发、生产和销售。截至 2021 年末取得兽药批准文号 143 个。产品品质优良，2012~2021 年连续 10 年保持农业农村部兽药质量

股票信息

兽药行业：“禁抗”政策推动需求升级，规范化趋势利好龙头。养殖行业快 速发展以及防疫意识提升推动动保行业快速发展，2020 年行业销售规模约为 621 亿元（yoy+23.2%），其中兽用化药 458.59 亿元（yoy+18.9%），2020 年化药销售额占比 73.9%。国内 2020 年 7 月起正式迎来饲料全面禁抗，化 药需求向治疗类化药转化，同时新版 GMP 标准下，截止 2022 年 5 月 31 日

仍未达到新标的落后行业产能或被清退，行业规范化程度提升，行业龙头有

股价走势

直销&经销“双翼齐飞”，集团客户占比提升，经销渠道逆势增长。顺应下游

养殖行业规模化发展趋势，公司建立了集团客户销售部，多角度为规模客户 提供定制化服务，同时辅以经销渠道满足中小散户需求。2020/2021 公司集 团 客 户 实 现 销 售 收 入 4.3 亿 元 /6.1 亿 元 ， 同 比 分 别 高 速 增 长 112.68%/41.03%，集团客户收入占比提升至 60%+，同期经销渠道销售收入 3.1 亿元/3.7 亿元，同增 53.64%/17.31%，在 2021 年生猪行业产能去化背

景下实现逆势增长。

原料药制剂一体化，新产能放量有望支撑盈利能力显著改善。公司从制剂稳 步向上游原料药延伸，现有泰万菌素产能 240 吨，另外 2020 年 IPO 原料药 产能项目包括超募项目 1000 吨泰乐菌素产能项目、2021 年可转债原料药产 能项目包括年产 1000 吨泰乐菌素和年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目，

原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质与供给，成本把控能力有望提升，

盈利能力有望改善。

盈利预测：公司作为兽用化药行业龙头，研发与生产能力出色，产品品类丰

富，原料药与制剂一体化发展，产能释放在即，我们看好行业需求优化背景下 公司在大环内酯类高端化药领域持续高增长潜力。预计公司 FY2022~FY2024

实 现 归 母 净 利 润 2.03 亿 元 /2.85 亿 元 /3.85 亿 元 ， 同 增 52.61%/40.35%/35.42%，对应 EPS 分别为 1.22/1.71/2.32 元/股，我们认为 公司 FY2022 合理市值为 56.84 亿元，对应目标价 34.16 元，对应 PE 28 X，

首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：养殖行业反转不及预期、公司产能投放不及预期、动物疫病爆发。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 23 日收盘价

-21%
-41%

作者

分析师孟鑫
执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com
研究助理李宣霖
执业证书编号：S0680120040029 邮箱：lixuanlin@gszq.com

相关研究

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财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 23 日收盘价

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内容目录

1 公司概况：兽用化药制剂龙头，品类丰富品质优良 ................................................................................................ 5 1.1 股权及组织架构：团队经验丰富，优化架构与激励提升发展动力 ................................................................... 6 1.2 财务表现：逐步进入快增长轨道，兽用化药制剂表现突出 ............................................................................. 7 2 行业分析：“禁抗”政策推动需求升级，规范化趋势利好龙头 ................................................................................... 10 2.1 国内兽药市场呈现快速增长趋势 ................................................................................................................. 10 2.2 养殖行业发展支撑兽药需求，年内或迎来景气度反转 ................................................................................... 12 2.3 饲料端“禁抗”引导需求优化，行业规范化利好行业龙头 ................................................................................ 13 3 公司分析：研发能力卓越，原料药制剂一体化发展 ............................................................................................... 17 3.1 研发能力卓越，产品力领先，产品布局丰富 ................................................................................................ 17 3.2 渠道&经销“双翼齐飞”，规模场客户占比提升显著 ........................................................................................ 19 3.3 原料药制剂一体化，新产能建设有望支撑盈利能力改善 ............................................................................... 21 3.4 中兽药或成未来发展亮点 ........................................................................................................................... 22 4 盈利预测 ........................................................................................................................................................... 23 4.1 盈利预测 .................................................................................................................................................. 23 4.2 估值及投资建议 ........................................................................................................................................ 25 5 风险提示 ........................................................................................................................................................... 26

图表目录

图表 1：公司股权结构图（截至 2021 三季报） ........................................................................................................ 6 图表 2：调整前业绩考核指标 .................................................................................................................................. 7 图表 3：调整后业绩考核指标 .................................................................................................................................. 7 图表 4：公司员工构成（单位：人） ........................................................................................................................ 7 图表 5：公司营收及增速（单位：百万元，%） ....................................................................................................... 8 图表 6：公司归母净利润及增速（单位：百万元，%） ............................................................................................. 8 图表 7：公司单季度营收及增速（单位：百万元，%） ............................................................................................. 8 图表 8：公司单季度归母净利润及增速（单位：百万元，%） ................................................................................... 8 图表 9：公司分项业务营收及增速（单位：百万元，%） .......................................................................................... 9 图表 10：公司分项业务营收占比 ............................................................................................................................. 9 图表 11：公司分项业务毛利率（单位：%） ............................................................................................................ 9 图表 12：公司费用率及净利率水平（单位：%） ..................................................................................................... 9 图表 13：公司兽用原料药及制剂原材料占成本比重 ................................................................................................. 10 图表 14：公司毛利率净利率水平（单位：%） ........................................................................................................ 10 图表 15：公司资产负债率以及 ROE（摊薄）水平（单位：%） ................................................................................ 10 图表 16：我国兽药市场销售额（单位：亿元） ........................................................................................................ 11 图表 17：2013-2019 年中国兽药行业企业数量统计情况（单位：家） ...................................................................... 11 图表 18：兽用化药占国内兽药市场销售额比例 ........................................................................................................ 11 图表 19：2013~2021 年中国新兽药注册数量（单位：个） ...................................................................................... 12 图表 20：不同出栏规模生猪养殖户（场）结构 ........................................................................................................ 13 图表 21：百万以上出栏肉鸡饲养规模场（户）数 .................................................................................................... 13 图表 22：外三元生猪价格（单位：元/千克） .......................................................................................................... 13 图表 23：能繁母猪与生猪存栏情况（单位：万头） ................................................................................................. 13 图表 24：“禁抗”、“限抗”政策演进过程梳理 ............................................................................................................ 14 图表 25：我国兽用化药销售规模及占兽药行业份额（单位：亿元） .......................................................................... 15

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图表 26：2019-2020 年中国兽用抗菌药的使用途径分类情况 .................................................................................... 15 图表 27：2020 年按作用分类兽用抗菌药销售结构 ................................................................................................... 15 图表 28：国外兽药市场产品结构（2020 年，不含中国） ......................................................................................... 15 图表 29：主要替抗饲料添加剂简要对比 .................................................................................................................. 16 图表 30：2020 年按作用分类兽用抗菌药销售结构 ................................................................................................... 17 图表 31：2016~2020 年不同产品类型前十名企业市场集中度情况 ............................................................................ 17 图表 32：《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》与 2002 年版简要对比 ............................................................ 17 图表 33：截止 2021 年公司主要研发项目名称 ......................................................................................................... 18 图表 34：公司研发费用及研发费用率（单位：万元，%） ....................................................................................... 18 图表 35：研发人员占比（单位：%） ..................................................................................................................... 18 图表 36：公司历年兽药批准文号数量 ..................................................................................................................... 19 图表 37：公司兽用原料药及制剂（固态）产销量（单位：吨） ................................................................................ 20 图表 38：公司兽用原料药及制剂（液态）产销量（单位：万升） ............................................................................. 20 图表 39：公司兽用原料药及制剂（固态）均价（单位：元/千克） ............................................................................ 20 图表 40：公司兽用原料药及制剂（液态）均价（单位：元/升） ............................................................................... 20 图表 41：集团客户销售收入占主营业务收入的占比 ................................................................................................. 21 图表 42：前五大集团客户销售收入占比 .................................................................................................................. 21 图表 43：公司 IPO 以及发行可转债募投项目概况 .................................................................................................... 22 图表 44：公司兽用中药制剂业务营收及增速（单位：百万元） ................................................................................ 23 图表 45：营业收入预测 ......................................................................................................................................... 24 图表 46：兽用原料价格指数自 2021 年 11 月起有所回落 ......................................................................................... 24 图表 47：毛利率与费用率假设 ............................................................................................................................... 25 图表 48：兽用化药上市公司估值表 ........................................................................................................................ 25

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1 公司概况：兽用化药制剂龙头，品类丰富品质优良

兽用化药龙头，化药品类丰富。回盛生物成立于 2002 年，主要从事兽用药品、饲料及添 加剂的研发、生产和销售。截至 2021 年末取得兽药批准文号 143 个，产品品质优良，2012~2021 年连续 10 年保持农业农村部兽药质量监督抽检不合格产品批次为零。营销 网络结合集团客户直销和经销商渠道，覆盖客户范围广、与国内知名农牧企业合作密切，稳居国内兽用化药制剂领域企业年销售额前 10 名。于 2020 年 8 月 10 日登陆深交所。

图表 1：公司发展历程重要里程碑

资料来源：回盛生物招股书，国盛证券研究所

公司业务主要涵盖兽用药品、饲料及添加剂两大部分：
➢兽用药品：包括化药制剂、原料药和中药制剂，用于兽类疾病的治疗。公司兽用药 品主要产品有酒石酸泰万菌素预混剂、氟苯尼考粉、氟苯尼考注射液、盐酸多西环 素可溶性粉、复方阿莫西林粉、阿莫西林可溶性粉、替米考星预混剂、延胡索酸泰 妙菌素预混剂、盐酸头孢噻呋注射液、复方磺胺氯达嗪钠粉、酒石酸泰乐菌素磺胺 二甲嘧啶可溶性粉、阿苯达唑伊维菌素粉、酒石酸泰万菌素、板青颗粒、定喘散、茯苓多糖散等。

➢饲料及添加剂：以仔猪用复合预混合饲料为主，同时含有维生素、氨基酸和活菌，真空包装保证稳定性，适口性好，适用于应激的控制。

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1.1 股权及组织架构：团队经验丰富，优化架构与激励提升发展动力

实际控制人持股比例相对集中，限制性股票激励计划激发核心团队动力。公司控股股东

为武汉统盛投资有限公司，实际控制人为张卫元先生及其配偶余姣娥女士，穿透来看两 人合计持股比例 42.54%，持股比例较为集中。公司 2021 年 8 月 24 日通过第一期限制 性股票激励议案，激励对象覆盖公司高级管理人员、核心骨干员工等共计 31 人，激励总 数 48.80 万股，行权价格为 19.50 元，激励计划业绩考核指标为以 2020 年为基数，2021 年净利润增长率不低于 30%，以 2020 年为基数，2022 年、2023 年营收或净利润增速 不低于 65%、100%，激励计划充分体现公司发展信心并给予核心团队动力。

图表 1：公司股权结构图（截至 2021 三季报）

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

高管团队行业经验丰富，引领公司蓬勃发展。张卫元先生系畜牧兽医学专业出身，正高 级兽医师。具有丰富的从业经验， 2002 年 1 月创立回盛，凭借多年行业积累张卫元先

生带领公司形成产品质量、技术研发、产品组合、营销体系和技术服务等优势，实现蓬

勃发展。

图表 3：公司高管团队简介

生物医学工程专业博士，国务院政府特殊津贴专家，中国兽药典委员会委员，中

总经理。2012 年 7 月加入公司至今，曾任公司研发总监，现任公司副总经理.

资料来源：Wind，国盛证券研究所

股权激励绑定核心团队，业绩考核体现发展信心。公司于 2021 年 6 月 28 日发布限制性

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股票激励计划，以 19.5 元/股的价格对 31 人（包括公司高级管理人员和核心骨干员工），共计授予 48.8 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 1.7 亿股的 0.3%。2022 年 1 月 22 日变更解禁业绩考核指标，最新解禁条件为以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 30%、2022、2023 年营收或净利润增长分别不低于 65%、100%。由于 2021 年业绩受原料药成本影响出现下滑，第一期解禁条件未达成，公司已 于 3 月 11 日发布公告对第一期解禁股票进行回购，2022~2023 年业绩指标仍可体现公

司对中长期发展的坚定信心。

图表 2：调整前业绩考核指标

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表 3：调整后业绩考核指标

资料来源：公告公告，国盛证券研究所

组织架构优化，适应公司快速发展趋势。通过调整组织架构，公司细化业务核算单元，

先后成立了宠物事业部、电商事业部、反刍事业部、家禽事业部；成立了宠物药品研究

中心，通过以产品为主导的项目小组负责制强化考核和激励，同时不断扩充人才队伍，

推动人才队伍年轻化、专业化发展。

图表 4：公司员工构成（单位：人）

环保及安全生产力度等举措影响，原料药采购价格大幅增加，导致虽然营收有所增

加，净利润同比下降 19.2%；

➢2019 年非洲猪瘟影响猪用兽药业务：2018 年下半年非洲猪瘟大范围扩散，猪用兽

药销售受下游生猪存栏、出栏数量骤减影响下滑，2019 年营收增速放缓，净利润同

比下降 3.7%；

➢2020 年业绩受益于生猪养殖复苏强势反弹：受益于下游生猪养殖复苏存栏量提升、

非瘟疫情再次推动养殖行业免疫意识加强拉动动保产品需求提升，公司 2020 年业

绩表现亮眼。

➢2021年收入逆势增长，利润受原料药成本高企影响。2021年原料药成本再次高企，

同时生猪价格低迷，行业景气度走低，因此公司成本转嫁有限，虽然收入仍呈现逆

势增长趋势，但增速环比 2020 年有所下降，归母净利润则同比下滑。

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

业绩增长与下游行业景气度高度相关。公司产品以猪用兽药为主，受益于 2020 年下游 生猪养殖行业产能快速恢复，猪价持续走高，公司 2020Q1~2021Q1 收入与利润增速呈 现高度增长状态，而随着 2021Q2 起猪价快速下跌、2021Q3 生猪行业产能去化开启，公

司收入、利润则有所回落。

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

兽用化药制剂业务增速亮眼占比快速提升，费用端规模效应显著。兽用化药制剂是目前 最具成长性业务板块，2020 年兽用化药制剂/兽用原料药/兽用中药制剂 /其他收入分别 实现营收 6.3 亿元/0.6 亿元/0.2 亿元/0.7 亿元，增速分别为 233.6%/-42.9%/35.0%/-100.0%/-12.2%，占总营收比例分别为 80.8%/8.1%/2.8%/8.4%，2021 年四项业务营

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收占比进一步调整为 84.9%/6.8%/2.5%/5.9%，兽用化药制剂占比进一步提升。

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

毛利率受原料药成本影响，费用端规模效应显著。兽用化药制剂作为公司最主要产品，近年来毛利率在 30%左右波动，由于原材料占比为成本第一大项，2021 年由于原材料 价格继续上行，公司兽用原料药及制剂原材料占成本比重提升至 92.24%。原料药价格 波动导致毛利率波动，2021 年兽用化药制剂毛利率降至 25.92%（yoy-12.58PCTS）。费用端近年来规模效应显著，2021 年销售费用率、管理费用率分别降至 4.73%、4.21%，同比分别下降 2.03PCTs.21PCTs。

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40
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资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

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图表 13：公司兽用原料药及制剂原材料占成本比重

原材料占成本比重

93%

90%

86%

85%

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

盈利水平受原料价格及客户结构等多重因素影响而波动，资产负债水平健康。受原材料

价格上涨，集团化客户养殖规模提升，毛利率较低的禽药板块快速增长，公司毛利率近

年呈现下行趋势，但受益于销售规模效应的逐渐体现，公司净利率水平表现相对稳健，FY2020 毛利率/净利率水平为 37.0%（yoy-1.3PCTs）/19.3%（yoy+3.2PCTs），2021 年 营业成本由于经营规模扩大和主要原料价格上涨而增加，FY2021 毛利率/净利率降为 27.2%/13.3%，FY2020/FY2021 资产负债率分别为 21.3%/41.0%，ROE 水平分别为 10.9%/8.2%，资产负债水平健康。

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

2 行业分析：“禁抗”政策推动需求升级，规范化趋势利好龙 头

2.1 国内兽药市场呈现快速增长趋势

我国兽药行业发展始于 20 世纪初期，目前正处于快速发展阶段。我国兽药行业发展大 致分为四个阶段：1990 年以前产业萌芽阶段、1990~2005 年畜牧业的快速发展推动兽 药行业进入探索阶段，2005~2011 年政策调整阶段使得行业发展逐渐规范化，2012 年

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至今已经进入快速发展阶段。

国内兽药市场销售额规模呈现较快增长趋势，兽药企业数量相对稳定。2010 年~2020 年，我国兽药市场销售额 CAGR 达到 8.8%，2018 年非洲猪瘟导致下游存栏骤减，行业需求 出现阶段性收缩，受益于非洲猪瘟后防疫意识的进一步提升，2020 年我国兽药行业销售 规模约为 621.95 亿元，同比增长 23.2%。而兽药企业呈现数量趋稳，2020 年全国共有 1633 家生产企业，与 2019 年基本持平。

图表 16：我国兽药市场销售额（单位：亿元）

图表 17：2013-2019 年中国兽药行业企业数量统计情况（单位：家）

中国兽药行业企业数量

图表 19：2013~2021 年中国新兽药注册数量（单位：个）

用，兽用化药使用向规范化方向发展，下游养殖亦面临更高的管理水平、卫生条件等挑 战。

图表 24：“禁抗”、“限抗”政策演进过程梳理

行动目标包括到 2020 年省（区、市）凭兽医处方销

监测合格率保持在 97%以上等

自 2018 年 5 月 1 日起，停止生产喹乙醇、氨苯胂

关企业的兽药产品批准文号同时注销。

对养殖者自行配置饲料提出要求，要求不得使用农

部公布的《饲料添加剂安全使用规范》有关规定

资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所

政策有望推动兽药行业升级，高品质治疗类化药需求迎来增长。饲用抗生素添加剂具有 抗菌和促生长的作用，能够帮助动物预防疾病、改善营养吸收，从而提高养殖效率，我 国从 20 世纪 70 年代开始较多使用，经历长期发展生产工艺成熟、行业产能充裕，因此 有价格低廉的特征。但随着此类抗生素在养殖环节中的滥用，病毒易产生耐药性，导致

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替抗类饲料添加剂产品逐渐兴起。面对越来越严格的抗生素使用限制，抗生素替代品如 雨后春笋般发展起来。目前主要以微生态制剂、酶制剂、抗菌肽、酸化剂、精油提取物、中药为代表。饲料替抗的核心问题在于四个方向：容易消化的饲料、保持肠道健康、降 低肠道负担以及控制病原微生物。

图表 29：主要替抗饲料添加剂简要对比

资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所

兽用化药行业市场竞争格局有望优化，治疗类、保健类兽用化药规范发展。按产品作用 分类，2020 年我国兽用抗菌药销售结构中促生长类产品销售占比约 28.7%，随着饲料“禁抗”政策落地，治疗类兽药以及保健类兽药仍有成长空间。从竞争格局看，目前我 国兽用化药行业集中度明显低于兽用生物制品行业集中度，除化药原料药市场 CR10 超 过 40%外，制剂、中兽药 CR10 均显著低于 30%，主要由于行业进入门槛低于生物制剂 使得参与企业数量多，最终导致很多兽用化药中小企业存在生产规模小、技术含量低、产品结构单一、盈利能力偏差等问题。2006 年国家开始强制实施 GMP 标准，并要求 2022 年 6 月 1 日前兽药企业达到新版兽药 GMP 要求，生产准入门槛进一步提升，加之执 业兽医制度有望加速推进，在养殖过程中兽用化药的规范选择与使用是未来必然方向，且国家鼓励新型动物专用抗菌药和诸如中兽药、益生素等替代品，行业规范化变革或逼 退部分中小企业，生产工艺水平与产品研发实力并存的行业龙头有望受益，市场竞争格 局有望优化。

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资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所

资料来源：中国兽药协会，国盛证券研究所

生产销售规范化要求持续提升，行业准入门槛提高，落后产能淘汰有望推动行业集中度 提升，龙头企业受益。我国从 2006 年 1 月 1 日起强制实施《兽药生产质量管理规范》，2006 年 7 月 1 日起，各地不得经营使用未取得兽药 GMP 证书的企业、车间生产的兽药 产品，2020 年 4 月农业部印发《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》，更严格细 化兽药生产管理和质量控制等标准，并明确要求所有兽药生产企业均应在 2022 年 6 月 1 日前达到新版兽药 GMP 要求。除 GMP 要求外，兽药 GSP、生产许可证制度、新 兽药注册制度等相关制度管理体系亦逐步完善，2022 年 6 月以后落后产能或被迫退出，

行业竞争格局有望优化，市场份额有望向具备优质产能的龙头集中。

图表 32：《兽药生产质量管理规范（2020 年修订）》与 2002 年版简要对比

重大动物疫病和人畜共患病疫苗生产企业的生物安全

资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所整理

3 公司分析：研发能力卓越，原料药制剂一体化发展

3.1 研发能力卓越，产品力领先，产品布局丰富

技术成果颇丰，持续推进研发投入。公司目前已经掌握了多项先进的兽用药品生产工艺

技术，主要包括核心原料药发酵技术、化药制剂产品分子包合及分子凝胶技术、中药提

取和制剂干燥技术等，应用于酒石酸泰万菌素原料药、氟苯尼考制剂等核心产品，使得

公司产品疗效良好且质量稳定，提升了公司品牌的市场竞争优势。同时公司在研包含生

产工艺升级等相关项目，以“抗菌及抗寄生虫原料药发酵菌种及工艺研究”为例，该研

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发项目已实现泰万菌素平均单批产能提高11%。截至2021年公司共有研发人员118人，占比 14.25%，2021 年投入研发费用超过 4600 万元。

图表 33：截止 2021 年公司主要研发项目名称

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

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资料来源：公司财报，国盛证券研究所

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校企联合提升研发创新实力。公司已与华中农业大学签订合作协议，按计划未来 5 年将 投入 1 亿元用于动保产业技术研究。公司与华中农业大学联合成立“华农-回盛研究院”，

双方围绕动物重大疾病防治、新型兽药开发、市场战略研究、技术服务等领域联合开展

研究，进一步提升公司研发创新水平。

长期耕耘兽药领域，产品类型横向拓展，兽药综合解决方案创新能力强。公司自设立以 来专注于兽药领域，兽用化药制剂及核心原料药生产线丰富，截至 2021 年末取得兽药 批准文号 143 个，2021 年公司获得泰地罗新（二类）、泰地罗新注射液（二类）、功苋 止痢散（三类）新兽药证书，新授权发明专利 7 项，研发成效逐步显现。制剂方面，核

心猪用药品在行业内知名度高，治嗽静、万特斐灵等核心产品具有市场地位。公司推进

的“稳蓝增免”方案，更是能助力生猪养殖户解决蓝耳病难题，公司主导研发的泰地罗

新原料及注射液产品是新一代广谱高效、安全低毒的动物专用大环内酯类抗菌药，是目

前用于防治猪呼吸道疾病的重要产品，根据国家兽药基础数据库数据，公司泰地罗新注 射液已于 2022 年 2 月 17 日取得产品生产批文，预计在 2022 年开始生产销售。此外公 司在家禽、水产、宠物、反刍等领域有所拓展，2021 年水产板块营销成效显著，销售金 额同比增长 169.62%，成为公司新的增长点。另外公司积极布局宠物药市场，截至 2021H1 已经取得马波沙星原料及制剂两项宠物用新兽药证书，多项宠物用新兽药在研。

图表 36：公司历年兽药批准文号数量

兽药批准文号数量

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

3.3 原料药制剂一体化，新产能建设有望支撑盈利能力改善

原料药制剂一体化发展，泰万菌素现有产能 240 吨，品质与成本把控能力持续提升。公 司从制剂稳步向上游原料药延伸，截止 2017 年公司拥有泰万菌素产能 80 吨，IPO 泰万 菌素 160 吨产能已于 2019 年 12 月建成投产，因此目前公司共拥有 240 吨泰万菌素产

能。原料药产能增加有利于保障公司原料药品质与供给，从而推动制剂产品品质进一步

提升，同时原料药自产有利于公司成本控制，盈利能力有望显著改善。

募投项目聚焦产能建设，原料药布局进一步向上游延伸，产业链布局日趋完善。公司 IPO 募投项目包括：1）粉/散/预混剂自动化生产基地建设项目（已投产）、2）研发及质检中 心建设项目、3）年产 160 吨泰万菌素发酵生产基地建设项目（已投产）、4）中药提取 及制剂生产线建设项目（已投产），此外 IPO 超募资金用于投入 1000 吨泰乐菌素项目，

泰乐菌素可作为多用途原料药，除用于泰万菌素原料生产外还可用作泰乐制剂、替米考 星原料、泰地罗新原料等产品的原料，原料药布局进一步向上游延伸。2021 年 9 月公司 向不特定对象发行可转换公司债券，合计募集资金 7 亿元，募投项目包括：1）年产 1000 吨泰乐菌素、2）年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目、3）湖北回盛制剂生产线自动化 综合改扩建项目、4）宠物制剂综合生产线建设项目以及 5）粉剂/预混剂生产线扩建项

目。产能规模持续扩张、智能化生产水平提升，有望推动公司产能提质增效。

项目进度有序推进，预计新增原料药产能有望自 2022 年起逐步投产。截止 2021 年末，中药提取车间和湖北回盛综合制剂车间已提交 GMP 申报，年产 1000 吨泰乐菌素项目和 年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目进入设备安装、调试阶段，新增粉剂/预混剂生产线 扩建项目动工建设，柏泉工厂宠物线、中华路大楼改造、华农-回盛研究院实验室等项目

已经启动实施。

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图表 43：公司 IPO 以及发行可转债募投项目概况

目

建设项目

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

智能制造提档升级。2021 年公司新沟智能化工厂顺利投产，实现了行业领先的自动化和 信息化生产，生产质量、生产效率及生产安全全面提升，该项目设计产能 10200 吨/年，有效缓解了公司产能受限的难题。信息化建设不断完善，供应商协同 SRM 系统、人力资 源 EHR 系统、物流管理系统、销售自助系统、CRM 项目等相继投入使用，极大地提高了 公司运行效率与信息化水平。

3.4 中兽药或成未来发展亮点

国家产业政策推动兽用中药发展，市场发展潜力巨大。兽用中药有低毒、低残留、高用 药安全性、天然多功能性等优势，在全球采取的限抗、减抗行动背景下，将迎来良好发 展机遇。国家产业政策明确要加快中兽药产业发展，支持传统中兽药传承和现代中兽药 创新研究，鼓励中兽药应用现代生产新技术、新工艺提高中兽药质量控制技术，支持建 立符合中兽药特点的注册制度，加强疗效确切中兽药和药物饲料添加剂研发，扶持饲用 抗生素替代产品创制。替抗产品的潜在市场空间巨大，其中的兽用中药（含饲料添加用 中兽药）市场增长潜力可观，饲料添加用中兽药作为农业农村部仅保留的促生长类药物 类饲料添加剂，预计将在饲料替抗方案中发挥重要作用。

积极拓展兽用中药制剂领域，未来或成公司发展亮点。公司积极拓展兽用中药制剂领域，重视中药制剂领域新产品研发，推出的产品包括板青颗粒、甘草颗粒、“卫免”等，已 取得枣核散、“功苋止痢散”等中药制剂的新兽药证书，新建的“中药提取及颗粒剂生 产线建设项目”将进一步提升公司中药制剂产能，2020/2021 公司兽用中药制剂销售收 入分别为 0.22 亿元/0.25 亿元，同比分别增长 35.0%/15.5%。

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图表 44：公司兽用中药制剂业务营收及增速（单位：百万元）

资料来源：公司财报，国盛证券研究所整理

4 盈利预测

4.1 盈利预测

营业收入：公司 FY2021 营收同增 28.14%至 9.96 亿元，环比增速有所放缓主要受下 游生猪养殖行业去产能影响。我们认为下游生猪行业去产能或在 2022 年中接近尾声，叠加新产能释放因素，以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设，预计公司 FY2022~2024 营收同增 35.77%/34.35%/30.02%至 13.53/18.17/23.63 亿元。分业务 看：

➢兽用化药制剂&兽用原料药：2022~2023 年公司新增产能有望充分释放，且未来储 备新产品有望生产上市，支撑兽用化药制剂与原料药的高速增长，预计兽用化药制 剂 FY2022~FY2024 年营收同比增长 38.81%/36.65%/31.52%至 11.74 亿元/16.04

39.05%/33.90%/28.75%至 9352.4 万元/1.25 亿元/1.61 亿元。

➢兽用中药制剂：受益于替抗需求以及化药中兽药综合解决方案的发展，下游畜禽养

殖 业 中 兽 药 需 求 持 续 提 升 ， 我 们 认 为 中 兽 药 业 务 可 实 现 可 观 增 长 ， 预 计 FY2022~FY2024 兽用中药制剂业务营收同增 19.60%/18.45%/18.45%至 2980.37 万元/3530.25 万元/4181.58 万元。

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图表 45：营业收入预测

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

毛利率假设：

兽用化药制剂：受益于原料药产能释放以及自产原料项目投产，我们认为公司原料成本 控制能力有望显著提升，此外行业原料药价格自 2021 年 11 月至今已有所回落，成本端 影响或显著减弱，因此我们预计公司兽用化药制剂产品毛利率相较 FY2021 年将快速修 复 并 改 善 ， 假 设 FY2022~FY2024 公 司 兽 用 化 药 制 剂 毛 利 率 水 平 分 别 为 35.0%/37.0%/38.0%；

图表 46：兽用原料价格指数自 2021 年 11 月起有所回落

资料来源：中国兽药饲料交易中心，国盛证券研究所

其他业务：由于公司自 2020 年以来并未披露除兽用化药制剂以外其他业务分项毛利率，

因此我们将兽用原料药、兽用中药制剂、其他三项合并为其他业务并计算毛利率水平，参考以往毛利率水平，假设其他业务 FY2022~FY2024 毛利率保持稳定，分别为 32.0%/32.0%/32.0%。

期间费用率：预计 2022 年公司泰地罗新等新产品有望生产上市，新品推广或加大营销 等投入，期间费用率相较 FY2021 或有提升趋势，预计 FY2022-FY2024 销售费用率分别 为 5.0%/5.5%/6.0%，管理费用率分别为 6.8%/7.5%/7.5%，研发费用率由于公司于华

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中农业大学合作项目预计 5 年投入 1 亿元左右用于研发，且公司目前仍有多项研发项目 在研，因此我们认为研发费用率呈现提升趋势，假设 FY2022~FY2024 公司研发费用率 分别为 6.2%/6.5%/6.0%。

图表 47：毛利率与费用率假设

分项业务毛利率

资料来源：公司财报，国盛证券研究所

综上，我们预计公司 FY2021-FY2023 实现归母净利润 2.03 亿元/2.85 亿元/3.85 亿 元，同增 52.61%/40.35%/35.42%。

4.2 估值及投资建议

我们选用相对估值法对公司进行估值，我们选取国内兽用化药业务相关上市公司中牧股 份、瑞普生物、普莱柯为对标公司，根据 Wind 一致盈利预测数据，FY2021E~2023E 平 均 PE 水平分别为 24.65X/20.21X/16.59X。

图表 48：兽用化药上市公司估值表

投资建议：公司作为兽用化药行业龙头，研发与生产能力出色，产品品类丰富，原料药 与制剂一体化发展，产能释放在即，且下游生猪养殖行业在 2022 年中有望迎来景气度

反转，我们看好行业需求优化背景下公司在大环内酯类高端化药领域持续高增长潜力。预计公司 FY2022~FY2024 实现归母净利润 1.97 亿元/2.84 亿元/3.85 亿元，同增 48.11%/44.53%/35.44%，对应 EPS 分别为 1.22/1.71/2.32 元/股，考虑到公司业绩高 成长属性应给予一部分高于行业估值溢价，我们认为公司 FY2022 合理市值为 56.84 亿 元，对应目标价 34.16 元，对应 PE 28 X，首次覆盖予以“买入”评级。

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5 风险提示

1）养殖行业反转不及预期：下游生猪养殖行业正处于二次探底阶段，目前市场较为一致 的预期认为猪价有望在 2022 年中反转迎来下一轮景气上行，但实际情况与 2022H1 产 能去化速度、幅度密切相关，因此存在反转时间、幅度不及预期的风险。

2）公司产能投放不及预期：公司新增产线预计 2022 年内可投产，目前正处于安装调试 阶段，或存在产能投放进度不及预期的风险。

3）动物疫病爆发：动物疫病或自然灾害的发生一定程度不可控，而养殖行业与种植行业 通常受动物疫病或自然灾害影响较大，因此存在突发疫病或自然灾害的风险。其中养殖 行业在防疫意识提升、合理合法疫苗接种与使用化药的前提下，疫病防控水平处于持续 提升轨道。

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