川润股份评级投资价值分析报告：被低估的风电液压润滑领域龙头

股票代码 ：002272
股票简称 ：川润股份
报告名称 ：投资价值分析报告：被低估的风电液压润滑领域龙头
评级 ：买入
行业：工程机械

2022 年 3 月 24 日

公司研究

被低估的风电液压润滑领域龙头

——川润股份（002272.SZ）投资价值分析报告

风电液压润滑领域高端装备龙头，业务规模扩张，盈利能力改善。公司做润滑液 压设备起家，深耕流体控制技术三十年，参与制定业内四项国标，业务布局高端 装备制造与工业服务，风电领域已成为公司产品核心应用领域。2019 年起公司

当前价/目标价：5.54/6.50 元

收入规模进入快速成长期，扣非归母净利润扭亏为盈，盈利能力持续改善。21 分析师：贺根

年公司审议通过了以 2021-2023 年营收为考核目标的股权激励计划，彰显公司 业务规模扩张的决心。此外，募资不超过 6.3 亿元的定增预案已获公司董事会及 股东大会审议通过，有望于 2022 年落地，提升公司产能及工业服务能力。

风电行业：风电液压润滑流体控制系统具百亿市场空间。“双碳”背景下风电前 景广阔，海风降本加速，风机大型化趋势显著。半直驱技术路线兼顾了直驱的高 稳定性、双馈的低成本，有望在海风中获得广泛应用。我们测算，2022-2025

执业证书编号：S0930518040002 021-52523863
hegen@ebscn.com

分析师：王锐
执业证书编号：S0930517050004 010-56513153
wangrui3@ebscn.com

液压润滑流体控制系统业务：风电液压润滑系统装备龙头，一体机新品有望发力 海风市场。公司的风电润滑系统产品全球市占率超 30%，风电运维后市场服务 有望提供风电业务新增长动能。此外，公司创新推出了集成液压、润滑、水冷三 大子系统的一体机产品，产品成本低、体积小、性能更加稳定，在海上风机应用 中具备优势。公司深度合作大客户明阳智能，就 2022 年的合作已签署 6.3 亿元

021-52523859
jimeng@ebscn.com

液压件业务：快速崛起，产品种类扩充。液压系统是工程机械主要成本之一，关 键零部件国产化程度较低。目前，因国产厂商产品性价比高、供给稳定，工程机 械液压件进口替代正成趋势。公司自 2019 年起布局液压元件领域，业务收入成 长迅速。公司 2020 年收购欧盛液压 75%股权，2022 年 2 月又收购其剩余少数 股权，补充了液压柱塞泵产品线。公司定增预案计划将募集资金中的 1 亿元用于 建设欧盛液压启东基地，有望显著提升欧盛液压产能，助力液压元件产品起量。

盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.51、1.13、1.77 亿元，对应 EPS 为 0.12、0.26、0.40 元。川润股份为风电液压润滑 系统装备龙头，风电液压润滑流体控制系统具备百亿级市场空间，公司一体机新 品有望发力海风市场；此外，公司液压件业务快速崛起，有望成为公司的第二增 长动力。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司 6.50 元 的目标价（对应 22 年 PE 25x），首次覆盖给予“买入”评级。

注：公司 2019-2023 年股本分别为 4.3 亿股、4.3 亿股、4.38 亿股、4.38 亿股（预测）、4.38 亿股（预测）。公司定增 尚未落地，暂不纳入股本预测。

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-23

投资聚焦

关键假设

2020 年年报，公司调整业务分项，收入由五项业务构成：液压润滑流体控制系 统、液压件、节能及环保装备、工业服务、其他业务。预计液压润滑流体控制系 统、液压件业务将成为公司业绩增长的核心动力。

我们预计 2021-2023 年，公司液压润滑流体控制系统业务的收入增速分别为 10%、50%、25%，毛利率分别为 25%、27%、27%；液压元件及辅件业务的 收入增速分别为 140%、35%、20%，毛利率分别为 2%、10%、15%；节能及 环保装备业务的收入增速分别为 10%、15%、15%，毛利率维持 20%；工业服 务业务的收入增速分别为 20%、15%、15%，毛利率分别为 34.5%、35%、35%。

综上，我们预测 2021-2023 年，公司总收入增速分别为 20.54%、35.26%、21.23%，毛利率分别为 23.66%、25.66%、26.26%。

我们区别于市场的观点

公司主要业务包括液压润滑流体控制系统、液压件等高端装备制造，以及工业服 务。以往公司产品主要应用于工程机械这一传统领域，利润空间及增长潜力有限，因此市场对公司关注度不高。我们关注到，公司近年切入风电这一成长前景广阔 的新兴领域，在风电液压润滑流体控制系统领域处于龙头地位，并开拓风电运维 后市场服务。风电领域业务已发展成为公司的核心主业，有望有力驱动公司后续 的业绩成长。公司与国内第一梯队风机厂商明阳智能深度合作，就 2022 年的合 作已签署 6.3 亿元的框架协议，为公司业绩带来强力支撑；公司还推出具有成本 低、体积小、性能稳定优势的一体机新品，有望发力海上风机市场。同时，公司 近年盈利情况改善明显，预计伴随公司业务规模提升，管理效能增强，公司盈利 能力将获进一步提升。

股价上涨的催化因素

1、公司与明阳智能签署的《风力发电机组零部件 2022 年框架采购合同》逐步 执行及完成收入确认。

2、公司定增顺利落地，定增项目的实施有效提升公司的高端装备制造产能、数 字化供应链服务能力、研发能力。

估值与目标价

我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.51、1.13、1.77 亿元，对应 EPS 为 0.12、0.26、0.40 元。川润股份为风电液压润滑系统装备龙头，风电液压润滑 流体控制系统具备百亿级市场空间，公司一体机新品有望发力海风市场；此外，公司液压件业务快速崛起，有望成为公司的第二增长动力。根据相对估值法及绝 对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司 6.50 元的目标价（对应 22 年 PE 25x），首次覆盖给予“买入”评级。

目 录

1、润滑液压领域的高端装备龙头 ........................................................................................... 6 1.1、深耕流体控制技术，风电液压润滑业务已成核心主业 ........................................................................... 6 1.2、收入规模快速扩张，盈利能力改善 ........................................................................................................ 9 2、风电行业：海上风机大型化加速，半直驱路线优势凸显 .................................................... 11 2.1、“双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱化 ......................................................................... 11 2.2、海风取得突破性进展，风机大型化加速 ............................................................................................... 12 2.3、半直驱技术路线在海上风机应用中优势凸显 ........................................................................................ 13 2.4、风电液压润滑流体控制系统 2025 年市场空间有望达 145 亿元 ............................................................ 14 3、系统装备业务：风电液压润滑系统龙头，一体机新品有望发力海风市场 ........................... 16 3.1、风电液压润滑流体控制系统龙头地位稳固 ........................................................................................... 16 3.2、创新推出一体机新品，助力海风业务发展 ........................................................................................... 17 4、液压件业务：快速崛起，产品种类扩充 ............................................................................ 20 4.1、工程机械液压件进口替代趋势逐渐加速 ............................................................................................... 20 4.2、收购欧盛液压补短板，液压元件业务高速发展 .................................................................................... 22 5、盈利预测与投资评级 ....................................................................................................... 24 5.1、关键假设与盈利预测 ............................................................................................................................ 24 5.2、估值分析与投资评级 ............................................................................................................................ 27 6、风险分析 ......................................................................................................................... 29

图目录

图 1：公司的业务发展历程 ................................................................................................................................. 6 图 2：2021 年上半年公司营收分产品构成 .......................................................................................................... 6 图 3：公司业务布局 ............................................................................................................................................ 7 图 4：公司主要国际、国内客户 .......................................................................................................................... 8 图 5：公司股权结构及下属子公司（截至 2022 年 2 月） ................................................................................... 8 图 6：公司非公开发行募资拟投项目及金额占比 ................................................................................................ 9 图 7：2018-2021 年公司营收及同比增速 ............................................................................................................. 9 图 8：2018-2021 年公司归母净利润、扣非归母净利润（单位：亿元） ............................................................. 9 图 9：2019 年-2021 年上半年公司营收分产品结构（单位：百万元） .............................................................. 10 图 10：2018 年-2021 年前三季度公司毛利率、扣非后销售净利率 ................................................................... 10 图 11：2018 年-2021 年前三季度公司各期间费用的营收占比 ........................................................................... 10 图 12：全球风电新增装机持续增长 .................................................................................................................. 11 图 13：中国风电新增装机情况 ......................................................................................................................... 11 图 14：全国风电公开招标容量（GW) ............................................................................................................... 11 图 15：全球和中国新增海风装机占比............................................................................................................... 12 图 16：中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量 ......................................................................................... 12 图 17：2020 年中国新增陆上风电机组各容量比例 ........................................................................................... 12 图 18：全球海上和陆上风电机组大型化发展趋势 ............................................................................................ 12 图 19：主流风力发电系统结构对比 .................................................................................................................. 13 图 20：CWP2021 整机商发布陆上风机类型统计（单位：款）......................................................................... 14 图 21：CWP2021 整机商发布海上风机类型统计（单位：款）......................................................................... 14 图 22：风电液压润滑冷却系统 ......................................................................................................................... 14 图 23：公司的 5MW 风电润滑系统产品 ........................................................................................................... 16 图 24：公司的 10MW 海上风电机组水冷系统产品 ........................................................................................... 16 图 25：公司的流体工业技术服务内容............................................................................................................... 17 图 26：2013-2020 年全球风电运维市场规模 ..................................................................................................... 17 图 27：公司为明阳智能陆上风机配套的 8.0-11.xMW 平台液压润滑冷却综合系统 ........................................... 18 图 28：2020 年国内整机商海风新增装机容量占比 ........................................................................................... 19 图 29：国际巨头进入中国大陆市场时间整体早于国内厂商成立时间 ............................................................... 21 图 30：泵阀进出口及顺差情况（单位：亿元人民币） ..................................................................................... 22 图 31：公司主要液压元件产品 ......................................................................................................................... 22

表目录

表 1：公司子公司及主要参股公司情况（截至 2022 年 2 月） ............................................................................ 7 表 2：3 种主流风电机组性能对比 ..................................................................................................................... 13 表 3：我国风电液压润滑流体控制系统市场空间测算 ....................................................................................... 15 表 4：沿海省份出台的“十四五”海上风电建设目标 ....................................................................................... 19 表 5：全球工程机械关键零部件主要厂商情况 .................................................................................................. 20 表 6：液压行业相关政策 ................................................................................................................................... 21 表 7：川润股份分项业务预测（单位：亿元） .................................................................................................. 24 表 8：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 3 月 23 日收盘价） ...................................................................... 27 表 9：川润股份绝对估值关键假设 .................................................................................................................... 27 表 10：川润股份 FCFF 估值结果 ...................................................................................................................... 28 表 11：敏感性分析表（元） ............................................................................................................................. 28 表 12：估值结果汇总（元） ............................................................................................................................. 28

1、润滑液压领域的高端装备龙头

1.1、深耕流体控制技术，风电液压润滑业务已成核心主

业

润滑液压设备起家，拓展液压元件及工业服务。公司创立于 1992 年，创立起即 从事润滑液压设备生产销售。2002 年，公司收购自贡东方锅炉配件总厂，即子 公司川润动力前身，主营产品增加锅炉部件与压力容器。2008 年公司于深交所 上市。公司于 2019 年开始布局液压元件领域，2020 年 1 月、2022 年 2 月，公 司分别收购欧盛液压 75%、25%股权，补充了液压柱塞泵产品线。2020 年 10 月，公司完成收购自贡普润商贸 100%股权，助力公司发展工业服务、仓储物流。

图 1：公司的业务发展历程

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

深耕流体控制技术三十年，风电领域业务已成公司核心主业。公司在流体控制技 术领域积淀深厚，2019 年 12 月、2021 年 9 月，公司参与制定的润滑系统、流 体传动系统国标分别获批发布。公司业务围绕高端装备制造、工业服务两大板块 布局。其中，高端装备制造业务板块以液压润滑流体控制系统、液压元件为主要 载体。公司的液压润滑流体控制系统、冷却换热管理产品及系统主要用于风电新 能源领域，并拥有较好的市场占有率，液压元件产品主要用于工程机械领域。公 司工业服务板块为高端装备制造业务板块的延伸，主要包括液压润滑流体工业技 术服务、电站锅炉工程技术服务、数字化供应链服务和工业互联网服务。

图 2：2021 年上半年公司营收分产品构成

产业互联网及

光伏）
13.74%

液压润滑流体工业
技术服务

液压元件及辅件
14.76%

资料来源：Wind

图 3：公司业务布局

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

公司子公司、重要参股公司主要位于成都、自贡、江苏三地。其中四川地区中，成都地区子公司主营液压润滑流体控制系统、液压油缸，自贡地区子公司主营节 能环保装备及工业服务；江苏地区子公司主营液压泵、液压连接件等液压元件。公司还于 2022 年 2 月在川润液压之下设立位于广东的全资孙公司（川润新能源 技术（广东）有限公司），以拓展广东及其他沿海区域的海上风电装备制造及新 能源业务；2022 年 3 月，公司公告拟投资不超过 1 亿元实施陆丰海上风电配套 智能生产项目，实施主体为川润新能源技术（广东）有限公司。

表 1：公司子公司及主要参股公司情况（截至 2022 年 2 月）

资料来源：公司公告，光大证券研究所整理

公司营销体系完善，客户覆盖多家国内外知名企业。公司的主要销售模式为直销。公司拥有能够快速响应与满足客户需求的完善营销体系。公司在北京、南京、上 海、中山、长沙建立了 5 个大客户服务中心，并在全国 16 个主要城市建立分支 机构和服务网点。公司客户涵盖多家国内外知名企业，包括 GE、ANDRITZ、SIEMENS、EMERSON、ABENGOA、WINERGY、ZF、南高齿、明阳智能、金风 科技、远景能源、上海电气、东方电气、三一重工、中联重科等，公司与这些客 户建立了长期稳定的合作关系。公司业务开展不依赖于单一客户，2020 年，前 五大客户销售额金额占年度销售金额比重为 34.61%。

图 4：公司主要国际、国内客户

资料来源：公司官网

公司股权结构稳定，股权激励彰显公司业务规模扩张的决心。公司实际控制人为 罗丽华、钟利钢夫妇，截至 2021 年三季度，实控人合计持股占比为 24.26%；此外，实控人罗丽华、钟利钢夫妇与股东罗永忠、罗全、罗永清为一致行动人，合计持股占比为 32.84%。2021 年，公司审议通过了股权激励计划。首次授予 的限制性股票上市日为 2021 年 5 月 25 日，共向 68 名管理团队成员、核心技术 及业务人员以 2.325 元/股的价格授予了 665 万股限制性股票；预留授予的限制 性股票上市日为 2021 年 12 月 15 日，共向包括副总经理、董事在内的 22 名核 心管理人员、核心技术人员、核心业务人员以 3.330 元/股的授予价格授予了 180 万股限制性股票。该股权激励计划的业绩考核目标是以 2018-2020 年营收平均 值为基数，2021-2023 年营收增长率分别不低于 50%、80%、120%。授予的股 票将根据各年业绩实现情况，分期解除限售。

图 5：公司股权结构及下属子公司（截至 2022 年 2 月）

资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理

拟募资总额不超过 6.3 亿元的定增项目后续有望启动。2021 年 11 月公司公告募 资总额不超过 6.3 亿元的定增预案，计划将募集资金用于实施智能制造升级扩能 建设项目、数字化供应链协同制造服务中心项目、研发技术中心建设项目，以及 补充流动资金。截至 2022 年 2 月，定增预案已经公司董事会、股东大会审议通 过，后续需证监会核准。若定增顺利推进，后续伴随定增项目实施，公司的高端 装备制造产能、数字化供应链服务能力、研发能力将获显著提升。

图 6：公司非公开发行募资拟投项目及金额占比

补充流动资金
17% 川润液压智能制造

9%

数字化供应链协同 欧盛液压智能制造 升级扩能技改项目
升级扩能技改项目
29%

研发技术中心建设
项目

制造服务中心项目 16%
29%
资料来源：公司公告

1.2、收入规模快速扩张，盈利能力改善

公司 2019 年起收入规模进入快速成长期。公司 2019 年起营收规模成长迅速，同比增速保持在 20%以上。2019-2021 年，公司营收分别为 8.77 亿元、12.73 亿元、15.31 亿元（取自 2021 年度业绩快报），同比增速分别为 33.01%、45.17%、20.28%。公司近年盈利情况有所好转，2019 年公司扣非归母净利润扭亏为盈。2019-2020 年，公司扣非归母净利润分别达到 647 万元、5275 万元，同比增速 分别为 108.44%、714.74%。2021 年公司扣非归母净利润为 2988 万元（取自 2021 年度业绩快报），同比下降-43.36%，主要是受原材料价格上涨的影响。

图 7：2018-2021 年公司营收及同比增速

注：2021 年收入取自公司公告 2021 年度业绩快报，未经审计。

图 8：2018-2021 年公司归母净利润、扣非归母净利润（单位：亿元）

亿元，其中液压润滑流体控制系统产品、液压元件及辅件产品营收较上年同期分 别提升 1.42 亿元、0.93 亿元。公司自 2019 年开始布局液压元件业务，该业务 成长迅速，2019 全年收入为 2909 万元，2021 年上半年收入迅速提升至 1.21 亿元，占总营收的比重由 2019 年的 3.32%提升至 2021 年上半年的 14.76%。

图 9：2019 年-2021 年上半年公司营收分产品结构（单位：百万元）

2、风电行业：海上风机大型化加速，半直

驱路线优势凸显

2.1、“双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱

化

“碳达峰、碳中和”背景下，风电作为清洁能源的地位凸显。根据 GWEC 数据 统计，2020 全球风电新增装机 93GW，同比增长 53%。根据国家能源局数据，2021 年我国风电新增装机 47.6GW，同比下降 34%，主要原因是 2020 年的风 电新增装机容量基数远高于历史水平，这是 2020 年陆上风机抢装带来的。实际 上，2021 年的风电新增装机容量仍显著高于 2019 年及以前年份水平。

据国网能源研究院新能源与统计所所长李琼慧预计，“十四五”期间我国风光大 基地将新增装机 4 亿千瓦，目前第一批约 1 亿千瓦已开工建设，第二批正在招 标过程中。结合海风发展规划、风电下乡等计划，我们预计 2022-2023 年我国 新增风电装机 52/64GW。

图 12：全球风电新增装机持续增长

图 13：中国风电新增装机情况

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

资料来源：GWEC，光大证券研究所 资料来源：国家能源局，光大证券研究所

过去在补贴退坡的影响下，风电装机往往出现“抢装”，从而使行业需求呈现一

定的周期波动。目前陆上风电已进入平价并网阶段，海上风电加速降本，预计未

来行业需求周期性将弱化，成长属性提升。

图 14：全国风电公开招标容量（GW)

资料来源：金风科技业绩演示材料，光大证券研究所整理

2.2、海风取得突破性进展，风机大型化加速

全球海上风电发展迅速，中国海风新增装机量取得突破。2020 年，尽管受新冠 疫情的影响，全球海上风电新增并网容量仍突破 6GW，与 2019 基本持平。全 球海上风电新增装机量已从 2010 年的近 1GW 上升到 2020 的 6.1GW，海上风 电占全球新增风电装机容量的占比也从 2010 年的 2.3%上升到 2020 年的 7%。

据国家能源局数据，2021 年我国海上风电异军突起，全年新增装机 16.9GW，是此前累计建成总规模的 1.8 倍，占新增风电装机的比例达到 35.5%。2021 年 海风新增装机量大增，主要是由于抢装因素。展望未来，海风平价并网进程仍在 持续，未来有望持续发展。

图 15：全球和中国新增海风装机占比

图 16：中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量

陆上电机组平均单机容量(MW)

海上电机组平均单机容量(MW)

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：GWEC，CWEA，光大证券研究所 资料来源：GWEC，光大证券研究所

中国风电机组大型化趋势显著，主流机型容量迅速提升。经过十多年的发展，到 2020 年，中国新增陆上风电场主流机型单机容量已提高到 2.0MW-2.9MW；新 增海上风电场主流机型单机容量已达到 5.0MW 以上。2020 年陆上风电机组平均 单机容量达到 2.6MW，较 2010 年增长 76%；海上风电机组平均单机容量达到 4.9MW，较 2010 年增长 85%。

20

机组功率

2.3、半直驱技术路线在海上风机应用中优势凸显

目前海上风机的主流风力发电系统，按照有无齿轮箱及增速情况，主要分为永磁 直驱、双馈异步和永磁半直驱。永磁直驱风力发电系统使用的永磁同步发电机转 子为永磁结构，无需外部提供励磁电源，提高了效率，直接驱动式结构省去了齿 轮箱，提高了可靠性，但是由于运行转速低，发电机体积增大，成本较高。双馈 异步风力发电系统在风力机和发电机之间增加了一个增速齿轮箱，将风力机的转 速提高到了与发电机同步的转速附近，因此发电机的体积可以大大缩小。而半直 驱风力发电系统采用低变速比的齿轮箱，其机械传动部分类似双馈，电气传动部 分类似直驱，这种技术可以使齿轮箱和发电机体积都有所减小。

图 19：主流风力发电系统结构对比

资料来源：黄子果，《海上风电机组机型发展的技术路线对比》，《中外能源》，第 24 卷，2019 年第 8 期

半直驱技术兼顾了直驱的高稳定性、双馈的低成本。风力发电机组中，齿轮箱易 过载、损坏率较高，直驱风机免去了齿轮箱，从而减少了传动环节的损耗及运维 成本，但与双馈风机相比，在同等容量下体积相对较大，吊装运输成本相对更高。而半直驱风机在直驱风机的基础上增加了低传动比的齿轮箱，相比双馈风机降低 了运行期间齿轮箱的损耗，且增加了系统稳定性；相比直驱风机降低了重量和体 积，具备成本优势。

表 2：3 种主流风电机组性能对比

资料来源：杨培文等，《风电机组技术现状分析及未来发展趋势预测》，《电力电子技术》第 54 卷，2020 年 3 月，第 3 期

半直驱技术适应海上风机大型化趋势，有望获得广泛应用。2021 年北京风能展 期间，我国各主流整机厂推出了 50 款新机型，其中 29 款为半直驱机型。一方 面，半直驱机型在所有新机型中占比较高，以往以直驱路线为主的金风科技也一 次性推出了 16 款半直驱风机；另一方面，海上风机领域半直驱技术路线被广泛

采用，金风科技、明阳智能、电气风电、中国海装均推出了半直驱海上风机新品。基于成本优势及稳定性优势，半直驱技术未来有望在海上风机中获得广泛应用。

据华经产业研究院数据，2019 年，半直驱机组的全球装机容量市场份额为 12.2%。而根据 Wood Mac 预测，2029 年半直驱机组在全球海上、陆上风电市 场的占有率将分别有望提升至 34%、45%。

图 20：CWP2021 整机商发布陆上风机类型统计（单位：款）

年海上风电抢装），对应风电液压润滑流体控制系统的单价为 0.216、0.211、

0.207、0.203 元/W。基于以上，预计 2022-2025 年我国风电液压润滑流体控制

系统的市场空间将从 96 亿元增长至 145 亿元。

表 3：我国风电液压润滑流体控制系统市场空间测算

注：1、2020 年陆上风机抢装，2021 年海上风机抢装。2020、2021 年，陆上风电新增装机分别为 69GW、31GW，海上 风电新增装机分别为 3GW、17GW。基于“双碳”背景下风电的广阔前景，我们对 2022-2025 年的风电新增装机做出表中 预测。

2、风电液压润滑流体控制系统的单价假设参考川润股份的系统产品单价作出。（1）2022 年公司系统产品（润滑系统、液 压系统、冷却系统三者总和）的陆上价值量预计为 0.16-0.20 元/W，取中值为 0.18 元/W。（2）对应海上的价值量为陆上 的 1.2 倍。（3）预计未来 23-25 年单价以每年 2%的降幅下降。因缺乏海上风机、陆上风机各技术路线渗透率数据，故我 们简单假设新增风电装机均使用液压润滑流体控制系统，以测算液压润滑流体控制系统的市场空间上限。

资料来源：GWEC，CWEA，光大证券研究所测算

3、系统装备业务：风电液压润滑系统龙头，一体机新品有望发力海风市场
3.1、风电液压润滑流体控制系统龙头地位稳固

公司的液压润滑流体控制系统业务具体产品包括：液压润滑流体系统、冷却换热

管理产品及系统等。在公司成立之初，此项业务下游以传统工程机械领域为主，

2016 年起公司重点布局风电领域，目前业务收入主要来自于风电新能源领域。

图 23：公司的 5MW 风电润滑系统产品

图 24：公司的 10MW 海上风电机组水冷系统产品

资料来源：公司官网 资料来源：公司官方微信公众号

液压润滑系统装备领域技术领先，参与多项国标制定。公司自创立起就深耕液压 润滑设备领域，在该领域技术实力领先，主导编制了润滑行业的润滑系统能效评 定、检验规范、系统术语和图形符号三项国家标准，以及参与起草了流体传动国 家标准。公司曾完成国内“50MW 塔式光热发电定日镜液压驱动系统”示范项目 研发、国内首台出口印度的 5400KW 大型立磨液压润滑系统研制、国内首台 7000KW 中心传动润滑系统研制、国内首条日产 5000 吨和 10000 吨水泥生产线 润滑系统研制等。近年来，公司拓展液压润滑流体控制系统产品在风电领域的应 用完成了多项突破，如公司完成首台“风力发电机组润滑液压系统装置”新产品 国产化研制、完成亚洲首批单机容量最大的 10MW 海上风电机组水冷系统等。

公司风电润滑系统产品全球市占率超 30%。公司的液压润滑流体控制系统在风 电领域的业务开拓进展顺利。润滑系统产品方面，公司产品具备较强竞争力，2021 年在风电润滑系统领域的销售额全球市占率超过 30%，已向 GE、winergy、ZF、SUZLON、明阳、远景、国电、海装、上电、东电、湘电等国内外知名客 户供应超 10 万套产品。液压系统产品方面，公司产品广泛应用于双馈、直驱、半直驱等各类风力发电机组。冷却系统产品方面，公司产品可应用于高原、低温、海上等各类特殊的工况环境，可配套从 850KW-8MW 系列风力发电机组，目前 已累计供应超 2 万套产品。

风电运维后市场有望提供风电业务新增长动能。近年风电运维市场成长迅速。据 GWEC，2020 年全球风电运维市场规模约为 173 亿美元，同比增长 38%。对于 风电等新能源后市场服务，从海外成熟市场来看，运维服务长合约模式是大势所 趋，预计国内运维服务模式将趋向完善，行业价值链重心由设备端逐步转向服务 端。公司作为风电液压润滑流体控制系统供应商，在布局高端装备制造的同时发 力工业服务领域，具备产业链协同优势，全力开拓风电运维后市场，为风电业务 发展贡献新动能。2021 年上半年，公司液压润滑流体工业技术服务领域营收为 6471.8 万元，同比增长 48.12%。

图 25：公司的流体工业技术服务内容

资料来源：公司官网

图 26：2013-2020 年全球风电运维市场规模

资料来源：GWEC

3.2、创新推出一体机新品，助力海风业务发展

创新推出一体机产品。公司创新研发出了集液压、润滑、水冷三大子系统的一体 机产品，为风电机组提供全面的流体解决方案。一体机产品中，液压系统用于风 轮锁定、高速轴制动和偏航制动；润滑系统用于齿轮箱主轴承、齿轮和发电机轴 承的润滑及冷却；水冷系统用于发电机的冷却。2021 年 8 月，公司为明阳智能 陆上单机容量最大风电机组配套的8.0-11.xMW平台一体机系统产品成功完成下 线，该产品集成液压、润滑、水冷三大子系统，公司仅用 45 天就完成产品研发，并一次性通过客户验收。

图 27：公司为明阳智能陆上风机配套的 8.0-11.xMW 平台液压润滑冷却综合系统

资料来源：公司官方微信公众号

一体机产品成本低、体积小、性能更加稳定，在海上风机应用中具备优势。一体 机将三大系统集成在一起，最直接的效果为使得产品体积缩小，在当前海风“大 兆瓦”时代具备一定优势。同时，一体机产品中公司采用独特设计助力成本不断 降低，例如首次采用新型过滤器，过滤性能达标，过滤器筒体缩短至现有的 1/2，批量生产可大幅度降低原材料成本。另外，采用温控阀+电动阀双回路实现冷热 油切换，整体系统的可靠性也得到提高。

公司与明阳智能就 2022 年合作签署 6.3 亿元大单，预计将强力支撑业绩增长。2022 年 1 月，公司公告全资子公司川润液压与明阳智能签署了《风力发电机组 零部件 2022 年框架采购合同》，供应液压系统设备及运维服务，合同总金额 6.3 亿元。公司往年风电零部件供应收入主要体现在液压润滑流体控制系统产品收入 中，2020 年、2021 年上半年液压润滑流体控制系统产品收入分别为 7.08 亿元、4.14 亿元，而本次框架合同一次性签约金额就达到 6.3 亿元。公司曾同明阳智 能顺利开展过类似合作。2019 年 7 月，川润液压与明阳智能签署了《风力发电 机组零部件 2019-2020 年战略框架协议》，协议总金额为 2.67 亿元，2019-2021 年，公司分别确认销售收入 2168 万元、1.81 亿元、3561 万元。本次框架合同 的采购金额较往年大大提升，预计后续合同执行、收入确认将强力驱动公司 2022 年业绩增长。

明阳智能在海上风机领域地位领先，公司有望受益于其海风布局加速。明阳智能 为国内风机第一梯队整机商，且在海风整机商中地位领先。明阳智能在海风领域 技术积累深厚，其 MySE 紧凑型半直驱技术路线具有低成本、高稳定性、高发电 量等特性。2020 年 7 月，明阳智能发布的 MySE11MW-203 半直驱海上风机为 当时国内最大的海上风机；2021 年 7 月，明阳智能为三峡集团提供的漂浮式风 机机组成功下水安装，成为国内首个下水安装的漂浮式风机机组。预计后续明阳 智能海风布局有望加速。国内方面，广东省在沿海各省“十四五”海上风电、建 设规划中计划装机容量较为领先，且提出了 2030 年建成投产 30GW 海上风电装 机容量的目标，届时或将成为全国海上风电装机容量最大的省份，同时广东省还 于 2021 年 6 月印发了海上风电省补方案。明阳智能是广东省政府批准的第一批 战略新兴产业基地实施单位之一、广东省海上风电产业集群建设的重点单位，预 计将显著受益于广东省的海风发展规划及优惠政策。海外方面，明阳智能布局进 度领先，2021 年上半年斩获意大利 Renexia 公司塔兰托海上风电项目，该项目 是国内海上风机首次出口到海外市场；2021 年 10 月底，再次斩获一笔欧洲海上 风电订单，为一个漂浮式项目提供 11MW 半直驱海上风电机组。川润股份研发 的一体机产品成本低、体积小、性能稳定，符合明阳智能对于海上风机产品结构

紧凑、低成本、高稳定性的需求，基于公司与明阳智能的深度合作，后续有望持

续受益于明阳智能的海上风机布局推进。

图 28：2020 年国内整机商海风新增装机容量占比

中国海装, 9%

电气风电, 36%
远景能源, 18%

明阳智能, 25%

资料来源：CWEA

表 4：沿海省份出台的“十四五”海上风电建设目标

资料来源：各政府部门官网、北极星太阳能光伏网，光大证券研究所整理

4、液压件业务：快速崛起，产品种类扩充

4.1、工程机械液压件进口替代趋势逐渐加速

液压系统是工程机械主要成本之一。以挖掘机为例，发动机、液压系统等关键零 部件在生产成本中占比近半，其中液压系统成本占挖掘机价值量 30%以上，是 其主要成本之一。在其他各类工程机械中，液压系统，包括油缸、液压泵阀、液 压马达等，均为工程机械的重要成本组成部分。

关键零部件国产化程度较低，替代空间大。与整机市场形成鲜明对比，工程机械 关键零部件供货商仍然以国外厂商为主。以液压泵阀为代表的全球高端液压件几 乎被博世力士乐、川崎重工、派克汉尼汾、伊顿等少数几家液压生产企业所垄断，国内企业生产技术和收入规模较外国企业仍有较大差距，存在巨大进口替代空 间。

表 5：全球工程机械关键零部件主要厂商情况

资料来源：各公司官网、公告，光大证券研究所整理

高端液压件高度依赖进口。我国液压件行业起步于 20 世纪 50 年代，目前已成 为一个具有专业化生产体系、产品门类比较齐全、基本能满足下游行业配套需求 的产业。但是从产品结构上看，我国液压件行业呈现出普通液压件结构性过剩、产品同质化竞争严重与高端液压件结构性短缺、无法形成有效供给、大量依赖进 口共存的局面。我国液压件行业高端液压件依赖进口，国产液压产品大多集中于 价值链的中低端产品。目前，挖掘机油缸已基本实现国产，但泵阀的国产化率还 比较低。

国外液压件企业主要有两点优势：1、技术积淀较深。液压技术起源于德国，发 展于日本，博世力士乐、伊顿、川崎重工、派克汉尼汾等国外巨头掌握着在世界 上最先进的液压制造技术，产品线较为丰富，而我国企业作为后来者整体技术水 平较国际巨头还有一定差距，但正在加速追赶，部分关键产品技术已不存在显著 差距。2、起步早，产能大。20 世纪国际液压巨头已进入中国大陆市场发展，而 中国企业建设则较晚，产能也远低于国际巨头，在满足国内需求上还有发展空间，但也正在积极扩能。

图 29：国际巨头进入中国大陆市场时间整体早于国内厂商成立时间

资料来源：光大证券研究所机械团队绘制

政策推动进口替代。近年来，为支持液压行业发展，我国陆续出台了《中国制造 2025》、《工程机械行业“十三五”发展规划》、《液压液力气动密封行业“十 三五”发展规划》等政策及措施，在税收等方面为高新技术液压企业提供优惠，有效促进了行业发展。工程机械行业“十四五”发展规划正式发布，“内循环”高层定调，产业升级、高端零部件补短板政策将极大推动工程机械液压件等高端 零部件进口替代。

表 6：液压行业相关政策

资料来源：各部委及协会网站、光大证券研究所整理

国内液压件龙头迅速追赶国际巨头。国内液压件厂商依靠自主研发，逐渐形成了 有自主知识产权的知识体系，研发出多款高端产品，具备了实现进口替代的基础。国产产品在质保期、故障率等指标水平方面已接近进口产品水平。以恒立液压为 例，恒立 2011 年申请上市时拥有专利 17 项，而到 2019 年末已拥有专利 249 项，被国家知识产权局评定为“国家知识产权示范企业”。恒立液压和艾迪精密 成功研发液压泵、行走及回转马达、多路控制阀等产品，率先实现中大型挖掘机 高端液压件的国产化。

疫情促进进口替代。国外疫情紧张影响产能，高端零部件产品供不应求，推动国 内主机企业寻求国内零部件供应商来应对全球供应偏紧带来的缺口，有助于加速 国内优质零部件企业实现进口替代。

工程机械液压件进口替代正成趋势。当前，国内厂商的产品已经经过一段时间的 市场检验，达到接近国际主流产品的技术要求。与国外竞品相比，国内高端零部

件有两点主要优势：1、性价比高，国产厂家作为市场的新参与者，在产品质量 性能接近的同时有相对更低的价格，性价比优势十分显著；2、供给稳定，当前 国际政治局势不稳，疫情影响下海外生产复工受限，而国内厂商与国内市场同频 共振，能够保证稳定供给。因此，我们认为工程机械高端液压件进口替代已经形 成趋势，且正在加速推进。未来国内主流甚至国外部分市场都将由国产厂商替代，增量市场空间巨大。

图 30：泵阀进出口及顺差情况（单位：亿元人民币）

100

80

60

40

20

0

资料来源：Wind，截至 2022 年 2 月

4.2、收购欧盛液压补短板，液压元件业务高速发展

公司现有液压元件产品主要包括高压柱塞泵、液压油缸和液压连接件，主要应用 于工程机械领域。2019 年，公司开始布局液压元件业务，与工程机械行业优质 客户开展前期试生产合作。公司液压元件业务成长迅速，2021 年上半年实现收 入 1.21 亿元，同比增长 328.62%。公司未来将进一步拓展液压阀、液压马达、蓄能器、过滤器、换热器、智能控制元件等产品。

图 31：公司主要液压元件产品

资料来源：公司官网

收购欧盛液压，实现液压柱塞泵产品线的布局。2020 年 1 月，公司完成以 4125 万元对欧盛液压 75%股权的收购，2022 年 2 月，公司以 1375 万元完成对欧盛 液压剩余 25%少数股东股权的收购，欧盛液压成为公司全资子公司。欧盛液压 主要从事液压柱塞泵的研发与生产，产品广泛应用于冶金、工程机械、农用机械 等行业。液压柱塞泵是液压行业最核心的元件之一，被比喻为液压系统的“心脏”，

通过此次收购公司的液压产品从原有高端油缸拓展至液压柱塞泵及马达、液压阀 等多种产品序列。欧盛液压的液压泵产品具备进口替代的实力。2012 年欧盛液 压为宝钢提供的 A4V125 排量的液压泵，在其 2050 精轧液压伺服系统线上试验 了 12000 小时，较原装德国力士乐泵噪音更低，且在线寿命高出 1873 小时。

定增募投项目助力公司打造华东液压件生产基地。欧盛液压地处江苏省启东市，而公司有大量客户、供应链合作单位位于华东片区，公司计划将以欧盛液压为华 东区域重要产业基地，进一步加大核心元件类产品研发。公司 2021 年 11 月公 告的定增预案中，拟将募集资金中的 1 亿元用于开展欧盛液压启东基地的扩能建 设和智能制造升级，项目建设期两年。欧盛液压后续目标市场将由目前相对分散、更注重性价比的工业机械行业，转向集中度较高、市场空间广阔、更重视产品技 术表现的大型工程机械行业。定增项目若顺利开展，将显著提升欧盛液压产能及 制造交付能力，助力液压元件产品起量。

持续加大投入，战略布局电液控制技术整体解决方案的创新发展。近年来，公司 稳步推进油缸扩能改造、液压智能化车间、欧盛数字车间项目，不断提高生产经 营组织水平和人均效率，精益制造能力得到不断提升。目前公司正在加快推进现 有产品的开发投入，未来将进一步加强同大专院校和行业龙头客户合作，推动电 液控制技术整体解决方案创新发展。

5、盈利预测与投资评级
5.1、关键假设与盈利预测

2020 年年报中公司调整业务分项，收入由五项业务构成：液压润滑流体控制系

统、液压元件及辅件、节能及环保装备、工业服务（包含电站服务、液压润滑流

体工业技术服务及产业互联网服务）、其他业务。

表 7：川润股份分项业务预测（单位：亿元）

资料来源：wind，光大证券研究所预测

我们对于各项业务的假设为：

1、液压润滑流体控制系统：此业务为公司的核心业务，2020 年收入为 7.08 亿 元，下游主要集中在风电领域。公司为风电液压润滑流体控制系统龙头，2021 年公司风电润滑系统产品销售额的全球市占率超 30%。由于 2020 年风电抢装形 成高基数，2021 年风电行业新增装机量出现下滑，公司自身在不断加强海上风 电领域、大功率机组和高附加值产品的市场拓展。2021 年上半年，该项业务收 入 4.14 亿元，同比增长 52.15%，毛利率 30.28%。我们预计 2021 年公司该项 业务有望实现稳健成长，收入增速预计为 10%；受制于原材料价格上涨、产品 价格下降，我们预计毛利率由 2020 年的 28.78%下降至 2021 年的 25.00%。2022 年开始，在风电平价时代的推动下，风电行业的周期性开始弱化，行业未来有望 走出稳健成长态势。2022 年公司该项业务拓展取得显著进展，实现从单一产品 到液压、润滑、冷却流体系统管理整体解决方案的拓展，并与明阳智能签订总金 额为 6.3 亿元的《2022 年框架采购合同》，因此我们预计该项业务收入有望实 现跨越式发展，全年收入实现 50%的增速；伴随着供应链管理持续加强、高附 加值产品比重提升等因素，2022 年毛利率有望回升至 27%。2023 年，风电行 业持续发展，我们预计公司该项业务收入增幅为 25%，毛利率维持在 27%的水 平。

2、液压元件及辅件：产品主要为高端液压油缸、高压柱塞泵和液压连接件等，下游主要应用于工程机械领域。目前，液压件产品存在较大的进口替代空间。公 司液压件业务于 2019 年正式起步，2020 年收入为 0.81 亿元，基数较低，但成 长迅速。2021 年上半年，该项业务收入 1.21 亿元，同比增长 328.62%，毛利 率 1.04%。液压件业务是公司后续重点发力的业务领域之一，公司于 2022 年完 成了对欧盛液压的全资收购，欧盛液压的高压柱塞泵产品具备进口替代实力。公 司定增预案拟将募集资金中的 1 亿元用于开展欧盛液压启东基地的扩能建设和 智能制造升级。我们认为该业务未来三年有望实现快速增长。此外，公司计划将 欧盛液压后续目标市场由目前相对分散、更注重性价比的工业机械行业，转向集 中度较高、市场空间广阔、更重视产品技术表现的大型工程机械行业，有利于提 升该项业务的毛利率水平。基于以上，我们预计公司该项业务 2021-2023 年收 入增速分别为 140%、35%、20%；伴随着产能提升及市场开拓，毛利率有望分 别提升至 2%、10%、15%。

3、节能及环保装备：公司此项业务专注于各容量等级余热锅炉、生物质发电和 高效换热压力容器等设备的研制、生产及销售。在“双碳”目标的引领下，公司 在冶金、水泥、玻璃等高耗能领域具备广阔的发展空间。2021 年上半年，该项 业务收入 0.95 亿元，同比增长 22%，毛利率 17.27%。2021 年，我们预计公司 该项业务收入实现 10%的增长，毛利率维持 2020 年 20%的水平。2022 年，公 司进一步将以余热利用核心设备和技术，为客户提供烟气综合治理整体解决方 案，打造节能减排产业的新业态、新模式。我们预计 2022-2023 年公司该项业 务收入增速分别为 15%、15%；毛利率维持在 20%的水平。

4、工业服务：基于公司液压润滑流体控制系统、节能及环保装备业务近年来的 不断发展，公司在两项业务的存量市场上拓展出工业服务业务，此项业务还包括 了公司数字化供应链服务和产业互联网服务等。风电等新能源后市场运维服务将 在未来 3 至 5 年有较大市场空间，运维服务长合约模式是大势所趋，公司运维 服务模式也在不断趋向完善，推动公司发展由设备端逐步扩展至服务端，未来公 司该项业务有望更加平稳向上。2021 年上半年，该项业务收入 1.82 亿元，同比 增长 53%。我们预计公司业务 2021-2023 年收入增速分别为 20%、15%、15%；伴随着收入规模的提升，毛利率有望分别提升至 34.50%、35.00%、35.00%。

综上，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别达到 15.35、20.76、25.16 亿元，

增速分别为 20.54%、35.26%、21.23%。公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.51、

1.13、1.77 亿元，对应 EPS 为 0.12、0.26、0.40 元。

5.2、估值分析与投资评级

相对估值：公司为风电液压润滑系统装备龙头，风电液压润滑流体控制系统具备 百亿级市场空间，公司一体机新品有望发力海风市场；此外，公司液压件业务快 速崛起，有望成为公司第二增长动力。基于公司核心成长逻辑，我们选取了风电 零部件领域的东方电缆、日月股份、新强联，以及液压件领域的恒立液压四家可 比上市公司。我们可以看到 2022 年四家可比公司的估值位于 22-32x 之间，平 均值 PE 为 26x，而川润股份仅为 21x；2023 年四家可比公司的估值位于 17-24x 之间，平均值 PE 为 20x，而川润股份仅为 14x。参照可比公司估值，我们给予 川润股份 2022 年 25 倍 PE 估值，目标价为 6.50 元。

表 8：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 3 月 23 日收盘价）

资料来源：wind，光大证券研究所 注：恒立液压 2021 年 EPS 据业绩快报计算，其他可比公司 EPS 为 wind 一致预期，川润股份 EPS 为光大证券研究所预测

绝对估值：
1、长期增长率：我们认为，长期来看，公司的业务成长将趋于稳定，假设长期 增长率为 1.5%；
2、β值选取：采用 Wind 申银万国行业类（2021）-工程机械器件行业（即公司 所在行业）的行业β作为公司β的近似；
3、税率：假设公司未来税收政策较稳定，我们预测公司未来税率维持 12.98%。

表 9：川润股份绝对估值关键假设

资料来源：光大证券研究所预测

表 10：川润股份 FCFF 估值结果

资料来源：光大证券研究所预测

表 11：敏感性分析表（元）

资料来源：光大证券研究所预测

表 12：估值结果汇总（元）

资料来源：光大证券研究所预测

根据绝对估值结果，川润股份的估值区间为 5.28-8.82 元。

投资评级：我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.51、1.13、1.77 亿

元，对应 EPS 为 0.12、0.26、0.40 元。川润股份为风电液压润滑系统装备龙头，

风电液压润滑流体控制系统具备百亿级市场空间，公司一体机新品有望发力海风

市场；此外，公司液压件业务快速崛起，有望成为公司的第二增长动力。根据相

对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司 6.50 元的目标价（对应

22 年 PE 25x），首次覆盖给予“买入”评级。

6、风险分析

1、下游需求波动风险。公司业务覆盖下游行业众多，包括风电、工程机械、建 材、电力、冶金等，宏观经济的变化将不同程度影响公司下游行业，进而直接影 响市场需求和竞争格局。

2、定增推进不达预期风险。截至 2022 年 2 月，定增预案已经公司董事会、股 东大会审议通过，后续仍需证监会核准，定增推进存在一定不确定性，进而影响 公司液压润滑流体控制系统、液压元件、工业服务等业务的后续发展计划。

3、合同执行进度推迟风险。公司与明阳智能就 2022 年风机零部件供应签署总 金额 6.3 亿元的框架合同，若订单交付、收入确认进度推迟，将对公司业绩产生 影响。

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。

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