华能国际评级买入2021年年报点评：业绩符合市场预期，2022年业绩增长确定性较强

股票代码 ：600011
股票简称 ：华能国际
报告名称 ：2021年年报点评：业绩符合市场预期，2022年业绩增长确定性较强
评级 ：买入
行业：电力行业

业绩符合市场预期，2022 年业绩增长确定性

2022 年 03 月 24 日

投资要点

事件：公司发布 2021 年年报，实现收入 2046.05 亿元，同比增长 20.75%；归母净利润为-102.64 亿元，同比增长-324.85%；扣非后为-125.58 亿元，同比增长-385.57%。

业绩符合市场预期，煤价高企严重拖累公司业绩表现。根据公司公告，2021 年收入为 2046.05 亿元，同比增长 20.75%，受到燃煤采购价格同 比大幅上涨影响，公司归母净利润为-102.64 亿元，比上年同期下降了 324.85%，与公司之前业绩预亏公告的区间相符。根据公司公开的年报 解读会议内容，2021 年业绩分板块来看：煤电、气电、风电、光伏、水电、生物质的净利润分别为-176、11、44、7、0.2、-0.2 亿元，其中 Q4 各版块的净利润分别为-140、2、13、-0.2、0.2 亿元，可见，业绩亏 损的大部分都在 Q4 体现。

展望 2022 年煤价高位回落可期，8GW 绿电投产将贡献显著业绩增量。2021 年 Q4 以来，国家释放 5 亿吨煤炭先进产能，今年将再释放 3 亿吨；从月度数据来看，1、2 月份煤炭产量同比增长 10%以上，3 月份以来日 均调度量仍然保持在 1200 万吨以上水平。根据公司公开交流内容，2022 年计划投产 8GW 以上绿电产能，其中风电 3GW（海上风电 1.35GW）、光伏 5GW，有望贡献显著业绩增量。

绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空间为 1800 亿。1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营 在未来 5-10 年，属于非常明确的成长阶段，更适合采用 PEG 的估值方 式。2）公司层面，结合集团目标和在手储备项目，我们预计 2022-2024 年，公司绿电装机规模复合增速为 40%；考虑到公司新增装机中有部分

海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速

应该比装机复合增速更高，按照 PEG 给予 30 倍 PE 计算，2022 年新能 源装机业务贡献归母净利润约为 60 亿元，对应目标市值为 1800 亿元。

火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估。1）短期来看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，公司火电业务已 经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2）中期来看，《电力 辅助服务管理办法》出台，火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3）

长期来看，公司现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资

产，目前华能国际（A 股）、华能国际电力（H 股）的 PB 分别为 2.10、0.39，而龙源电力（A 股）、龙源电力（H 股）的 PB 分别为 4.01、2.06，

因此公司现有火电资产价值明显低估。

估值及盈利预测：结合年报内容，我们上调公司 2022-2024 年 EPS 至 0.48、0.73、0.85 元，PE 分别为 16、10、9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：风电光伏发电小时数不达预期、终端销售电价受到政策影响

持续下降等。

基础数据

1、《华能国际（600011）：资产

价值显著低估，火电龙头转型绿

电行业领军者》2022-03-20
1、《公用事业行业：碳中和视角

下的现代能源体系构建与推演

——风光实现真正意义平价依

然任重道远》2021-02-21
2、《百年未有之大变局三：“需

求侧管理”和“智慧化”是公用

事业发展的必然趋势》

2020-12-30

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【事件】

公司发布 2021 年年报，实现收入 2046.05 亿元，同比增长 20.75%；归母净利润为-102.64 亿元，同比增长-324.85%；扣非后为-125.58 亿元，同比增长-385.57%。

业绩符合市场预期，煤价高企严重拖累公司业绩表现

根据公司公告，2021 年收入为 2046.05 亿元，同比增长 20.75%，受到燃煤采购价 格同比大幅上涨影响，公司归母净利润为-102.64 亿元，比上年同期下降了 324.85%，与 公司之前业绩预亏公告的区间相符。根据公司公开的年报解读会议内容，2021 年业绩分 板块来看：煤电、气电、风电、光伏、水电、生物质的净利润分别为-176、11、44、7、0.2、-0.2 亿元，其中 Q4 各版块的净利润分别为-140、2、13、-0.2、0.2 亿元，可见，业 绩亏损的大部分都在 Q4 体现。

展望 2022 年煤价高位回落可期，8GW 绿电投产将贡献显著业绩增

量

2021 年 Q4 以来，国家释放 5 亿吨煤炭先进产能，今年将再释放 3 亿吨；从月度数 据来看，1、2 月份煤炭产量同比增长 10%以上，3 月份以来日均调度量仍然保持在 1200 万吨以上水平。根据公司公开交流内容，2022 年计划投产 8GW 以上绿电产能，其中风 电 3GW（海上风电 1.35GW）、光伏 5GW，有望贡献显著业绩增量。

绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空

间为 1800 亿

1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营作为存续期为 20-30 年的稳定运营资产，从全生命周期来看更适合采用 DCF 估值方法，但是在未来 5-10 年，属于非常明确的成长阶段，在该阶段我们认为更适合采用 PEG 的估值方式。2）公司层 面，结合集团“十四五”装机目标和在手储备项目，我们预计 2022-2024 年，公司绿电 装机规模复合增速为 40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风 项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按照 PEG 给予 30 倍 PE 计算，2022 年新能源装机业务贡献归母净利润约为 60 亿元以上，对应目标市值

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为 1800 亿元。

火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著

低估

公司燃煤机组中，超过 50%是 60 万千瓦以上的大型机组，25 家电厂位于沿海沿江 经济发达地区，是公司机组利用率高、盈利能力最强的优质火力发电资产。2017-2021

年，受到动力煤价格高企及计提大额资产减值的影响，公司火电业务持续拖累业绩表现。

1）短期来看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，我们判断动力煤价格大概率高位 震荡，公司火电业务已经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2）中期来看，

《电力辅助服务管理办法》出台，按照“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则，

火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3）长期来看，公司用于绿电资产的投资越来

越多、用于传统火电资产的投资会越来越少，那么现存的火电资产终究都会以折旧的形

式转化为绿电资产，目前华能国际（A 股）、华能国际电力（H 股）的 PB 分别为 2.10、0.39，而龙源电力（A 股）、龙源电力（H 股）的 PB 分别为 4.01、2.06，因此公司现有

火电资产价值明显低估。

盈利预测

结合公司年报内容、在手项目储备等信息，我们上调公司 2022-2024 年收入分别为 2130.16、2262.80、2366.50 亿元，归母净利润分别为 75.47、114.00、133.95 亿元，EPS 分别为 0.48、0.73、0.85 元，PE 分别为 16、10、9 倍，维持“买入”评级。

风险提示

1）宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，风电光伏波动较大，发电小时数不

达预期；

2）终端销售电价受到政策影响持续下降，公司业绩受到电价下行的影响，历史拖

欠补贴下发进度不达预期；

3）电力改革推进进度不达预期，国家电网投资规模不达预期，特高压建设进度不

达预期等；

4）风电光伏建设力度不达预期，分布式项目盈利能力和建设进度不达预期，分布

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式项目融资存在困难，业主方资信和经营情况异常等

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华能国际三大财务预测表

数据来源：Wind，东吴证券研究所

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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