中国人寿评级增持个险长期业务承压，NBV继续下滑
股票代码 ：601628
股票简称 ：中国人寿
报告名称 ：个险长期业务承压，NBV继续下滑
评级 ：增持
行业：保险
| 公 司 报 告 | 保险 2022 年 03 月 24 日 | ||||||||
| 中国人寿(601628.SH) 个险长期业务承压，NBV继续下滑 | |||||||||
| 公 | 推荐（维持） | 事项： 中国人寿发布 2021 年年报和利润分配预案，2021 年实现归母净利润 509 亿元 | |||||||
| 现价：25.54 元 | （YoY+1%），寿险总保费 6183 亿元（YoY+1%）、总新单 1759 亿元（YoY-9%）；EV 为 1.2 万亿元（YoY+12%）。公司拟派发现金股息每股 0.65 元（含税），总 | ||||||||
| 主要数据 | 计约 184 亿元（含税），在归母净利润中占比 36%。 | ||||||||
| 司 年 报 点 评 | 行业 | 保险 | 平安观点： | ||||||
| | NBV 下滑、多向偏差负贡献，拖累 EV 增速。国寿 2021 年 EV 为 1.2 万 | ||||||||
| 公司网址 | www.e-chinalif e.com | ||||||||
| 亿元（YoY+12%），其中 NBV、运营偏差、投资偏差和假设变化在期初 | |||||||||
| 大股东/持股 | 中国人寿保险(集团)公司/68.37% | ||||||||
实际控制人 | 中华人民共和国财政部 | EV 占比分别 4.2%、-0.6%、-0.3%、-0.7%，且占比均有下滑。 | |||||||
| 总股本(百万股) | 28,265 | | 长险新单承压，业务结构回调，新单、NBVM、NBV 同步下滑。2021 年 | ||||||
| 流通 A 股(百万股) | 20,824 | ||||||||
流通 B/H 股(百万股) | 7,441 | 国寿总新单 1759 亿元（YoY-9%）、总 NBV 约 448 亿元（YoY-23%）、总 | |||||||
| 总市值（亿元） | 6,060 | NBVM 测算约 25%（YoY-5pct）。其中，个险、银保期交新单分别 823 亿 | |||||||
| 流通 A 股市值(亿元) | 5,318 | 元（YoY-17%）、161 亿元（YoY+2%），个险、银保及其他渠道 NBV 分别 同比-26%、+161%，按首年保费计的 NBVM 分别 42%（YoY-6pct）、11%（YoY+7pct）。 | |||||||
| 每股净资产(元) | 16.93 | ||||||||
| 资产负债率(%) | 90.05 | ||||||||
| 行情走势图 | |||||||||
| 证 券 研 | 1）从首年期交保费的期限来看，十年期及以上新单 417 亿元（YoY-26%）、在总新单中占比 24%（YoY-5pct），21Q1-21Q4 分别同比-23%、-34%、-12%、-39%，21Q4 降幅走阔主要系备战“开门红”。具体来看，个险 十年期及以上新单 416 亿元（YoY-26%）、银保五年期及以上新单 67 亿 元（YoY+35%）。 2）分险种来看，健康险总新单 731 亿元（YoY+5%），其中长险期交新单 136 亿元（YoY+44%）、占比 7.7%（YoY+2.8pct）。但结合国寿个险期交 | ||||||||
| 相关研究报告 | 新单、十年期及以上首年期交保费和个险 NBV 来看，大概率系中短期健 | ||||||||
| 究 报 告 | 《中国人寿*601628*高基数+强转型，负债端仍面临一 | 康险拉动、新单结构并未改善、负债端（尤其是长期保障险）压力明显。 | |||||||
| 定挑战》2021-10-28 | | 寿险行业转型、公司大力清虚，队伍规模持续下滑。2021 年个险销售人 | |||||||
| 《中国人寿*601628*行业复苏与基数的双重压力下，新 单、NBV均有下滑》2021-08-26 | 力 82 万人（YoY-40%），其中营销队伍 51.9 万人（YoY-38%）、收展队伍 | ||||||||
| 证券分析师 | 53.7 万人（YoY-44%)，收展队伍降幅更高、且月均有效销售人力同比下 滑，但绩优人群稳定。经测算，人均产能约 10317 元/月（YoY+42%）， | ||||||||
| 王维逸 | 投资咨询资格编号 | 主要系人力下滑所致的被动增长。 | |||||||
| S1060520040001 | |||||||||
| BQC673 | | 加大长久期利率债投资、控制权益敞口，投资收益率基本稳定。2021 年 | |||||||
| WANGWEIYI059@pingan.com.cn | |||||||||
| 李冰婷 | 投资咨询资格编号 | 总、净、综合投资收益率分别 5.0%（YoY-0.3pct）、4.4%（YoY+0.04pct）、 | |||||||
| S1060520040002 | |||||||||
| LIBINGTING419@pingan.com.cn | 4.9%（YoY-1.5pct），股票+基金投资占比仅 8.8%（YoY-2.5pct）。 | ||||||||
研究助理
| 陈相合 | 一般证券从业资格编号 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| S1060121020034 | 营业收入(百万元) | 824,961 | 858,505 | 892,026 | 933,983 | 995,523 | |
| CHENXIANGHE935@pingan.com.cn | YoY(%) | 11% | 4% | 4% | 5% | 7% | |
| 归母净利润(百万元) | 50,268 | 50,921 | 57,553 | 65,990 | 78,630 | ||
| YoY(%) | -14% | 1% | 13% | 15% | 19% | ||
| EVPS(元) | 37.93 | 42.56 | 47.69 | 53.26 | 59.34 | ||
| P/EV(倍) | 0.67 | 0.60 | 0.54 | 0.48 | 0.43 |
请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。
| 中国人寿·公司年报点评 | ||
| | 投资建议：寿险行业正处于转型攻坚时刻，公司代理人队伍规模缩减、保障险销售承压，且“开门红”存在一定基数压力； | |
同时，保单继续率下滑、750 天移动平均线下移。但寿险具备价值内生增长能力，基于此，我们调整新单、NBVM、保单继续
率和准备金折现率假设，2022 年 EVPS 预测从 46.38 元调升至 47.69 元，公司目前股价对应 2022 年 PEV 约 0.54 倍、，维持
“推荐”评级。
风险提示：1）权益市场大幅波动，β属性导致板块行情波动加剧。2）代理人数量持续下滑、质态提升不及预期，新单超预 期下滑。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压。
| 图表1 | 中国人寿个险与银保新单一览 |
| （百万元）200,000 180,000 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 | 个险趸交 | 个险期交 | 银保新单 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 20,000 0 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 | 2/ 5 |
| 图表2 | 中国人寿代理人数量及产能 | |||||||
| 代理人数量(万，左轴) | 代理人产能（测算,元，右轴） | 10000 | ||||||
| 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 | ||||||||
| 9000 | ||||||||
| 8000 | ||||||||
| 7000 | ||||||||
| 6000 | ||||||||
| 5000 | ||||||||
| 4000 | ||||||||
| 3000 | ||||||||
| 2000 | ||||||||
| 1000 | ||||||||
| 0 | ||||||||
| 中国人寿·公司年报点评 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 图表3 | 中国人寿价值指标 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 内含价值（亿元，左轴） | 新业务价值（亿元，右轴） | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 14,000 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
| 中国人寿·公司年报点评 |
利润表单位：百万元
| 会计年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 858,505 | 892,026 | 933,983 | 995,523 |
资产负债表单位：百万元
| 会计年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 60,875 | 76,144 | 84,684 | 96,275 |
| 保费收入 | 618,327 | 650,312 | 672,145 | 712,985 | 交易性金融资产 | 206,764 | 220,861 | 256,058 | 298,387 | ||||||
| 投资收益、公允价值变 | 236,898 | 237,793 | 257,367 | 277,654 | 买入返售金融资产 | 12,915 1,610,240 1,851,617 2,130,413 | |||||||||
| 动损益及其他收益 | 9,711 | 10,425 | 11,191 | 12,014 | 应收保费 | 20,361 1,573,358 1,870,029 2,173,712 | |||||||||
| 其他收入 | |||||||||||||||
| 可供出售金融资产 | 1,429,287 | 10,660 | 13,718 | 16,394 | |||||||||||
| 营业支出 | 807,524 | 834,935 | 868,522 | 917,524 | 持有至到期投资 | 1,533,753 | 25,538 | 29,087 | 32,523 | ||||||
| 赔款及保户利益 | 645,265 | 687,612 | 714,955 | 754,181 | 长期股权投资 | 257,953 | 315,449 | 353,819 | 402,881 | ||||||
| 手续费及佣金支出 | 65,744 | 69,145 | 71,466 | 75,809 | 定期存款 | 529,488 | 710,034 | 777,252 | 873,857 | ||||||
| 管理费用 | 42,967 | 45,190 | 46,707 | 49,545 | 资产总计 | 4,891,085 5,602,547 6,418,105 7,362,040 | |||||||||
| 其他支出 | 30,271 | 32,496 | 34,885 | 37,450 | 保户储金及投资款 | 313,585 | 383,179 | 431,426 | 493,484 | ||||||
| 营业利润 | 50,981 | 57,092 | 65,461 | 77,999 | |||||||||||
| 营业外收支净额 | -486 | - | - | - | 未到期责任准备金 | 14,062 | 18,473 | 20,747 | 23,237 | ||||||
| 利润总额 | 50,495 | 57,092 | 65,461 | 77,999 | 未决赔款准备金 | 26,234 | 29,090 | 33,875 | 39,123 | ||||||
| 减：所得税 | -1,917 | -2,147 | -2,461 | -2,933 | 寿险责任准备金 | 3,182,083 3,651,254 4,207,558 4,837,534 | |||||||||
| 净利润 | 52,412 | 59,238 | 67,923 | 80,932 | 长期健康险责任准备金 | 197,520 | 218,367 | 256,012 | 294,642 | ||||||
| 归属母公司净利润 | 50,921 | 57,553 | 65,990 | 78,630 | 负债合计 | 4,404,427 5,045,038 5,801,799 6,683,457 | |||||||||
| 关键指标增速 | 4% | 4% | 5% | 7% | 28,265 | 28,265 | 28,265 | 28,265 | |||||||
| 股本 | |||||||||||||||
| 未分配利润 | 201,265 | 23,992 | 22,540 | 28,819 | |||||||||||
| 营业收入 | 所有者权益合计 | 486,658 | 557,508 | 616,306 | 678,583 | ||||||||||
| 投资收益、公允价值变 | 12% | 0% | 8% | 8% | 负债和股东权益总计 | 4,891,085 5,602,547 6,418,105 7,362,040 | |||||||||
| 动损益及其他收益 | 6% | 7% | 4% | 5% | |||||||||||
| 赔款及保户利益 | 主要财务比率 | ||||||||||||||
| 手续费及佣金支出 | -22% | 5% | 3% | 6% | |||||||||||
| 会计年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||||
| 管理费用 | 8% | 5% | 3% | 6% | |||||||||||
| 价值指标（百万元） | 44,780 | 43,394 | 47,863 | 53,347 | |||||||||||
| 营业利润 | -7% | 12% | 15% | 19% | |||||||||||
| 所得税 | -162% | 12% | 15% | 19% | 新业务价值 | ||||||||||
| 1,203,007 | 1,347,960 | 1,505,402 | 1,677,154 | ||||||||||||
| 归属于母公司净利润 | 1% | 13% | 15% | 19% | 内含价值 | ||||||||||
(%)
| 关键指标在保费占比 | 104% | 106% | 106% | 106% | 每股指标（元） | 1.80 | 2.04 | 2.33 | 2.78 |
| 每股收益 | |||||||||
| 赔款及保户利益/已赚 | |||||||||
| 1.58 | 1.54 | 1.69 | 1.89 | ||||||
| 手续费及佣金支出 | 11% | 11% | 11% | 11% | 每股新业务价值 | ||||
| 每股内含价值 | 42.56 | 47.69 | 53.26 | 59.34 | |||||
| 管理费用 | 7% | 7% | 7% | 7% |
估值指标
| P/E | 14.19 | 12.54 | 10.94 | 9.18 |
| 0.60 | 0.54 | 0.48 | 0.43 | |
| P/EV |
主要指标增速
| 归母净利润增速 | 1% | 13% | 15% | 19% |
| -23% | -3% | 10% | 11% | |
| 新业务价值增速 | ||||
| 内含价值增速 | 12% | 12% | 12% | 11% |
资料来源：Wind，平安证券研究所
| 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 | 4 / 5 |
平安证券研究所投资评级：
股票投资评级:
强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）
推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）
行业投资评级:
强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）
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