金山办公评级买入事件点评：C端MAD及付费渗透率表现亮眼，股权激励深化核心团队绑定，助力行稳致远
股票代码 ：688111
股票简称 ：金山办公
报告名称 ：事件点评：C端MAD及付费渗透率表现亮眼，股权激励深化核心团队绑定，助力行稳致远
评级 ：买入
行业：软件开发
| 证券研究报告 | 公司点评 金山办公(688111.SH) |
2022 年 03 月 24 日
| 买入（维持） | 金山办公（688111.SH）事件点评：C 端 MAD 及付费渗透率 表现亮眼，股权激励深化核心团队绑定，助力行稳致远 |
| 所属行业：计算机/计算机应用 | 投 资要点 |
| 当前价格(元)：192.11 合理区间(元)：241.72-255.94 | 事 件 1：公司发布 2021 年年度报告，21 年全年公司实现营收 32.80 亿，同比增 长 45.1% 。 实 现 归 母 净 利 润 /扣 非 归 母 净 利 润 10.41/8.40 亿 元 ， 同 比 增 长 |
| 证 券分析师 | 18.6%/37.3%。单 Q4 公司实现营收/归母净利润 9.07/1.93 亿元，同比增长 19.8%/- |
| 赵 伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱：zhaowb＠tebon.com.cn | 31.6%，21 全年 C 端/政企端营收表现均亮眼，现金流健康，毛利率/净利率受人 员扩张/股权激励摊销/C 端订阅、广告及其他业务毛利下滑/等因素影响有所下滑。 |
| 研 究助理 | 事 件 2：公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟以不低于 45.86 元/股 的价格向核心管理人员及技术骨干共计 127 人（首次授予），授予 100 万股限制性 |
| 陈 嵩 邮箱：chensong3＠tebon.com.cn | 股票（首次授予 80 万股，预留 20 万股；第二类限制性股），约占总股本的 0.22%。涉及的标的股票来源为公司向激励对象定向发行公司的 A 股普通股股票或公司从 |
二级市场回购的 A 股普通股股票。
| 市 场表现 | ||||||
| 金山办公 | 沪深300 | C 端 MAD 及 付费渗透率超预期、现金流及合同负债增速健康：21 年全年公司实 现营收 32.80 亿，同比增长 45.1%。实现归母净利润/扣非归母净利润 10.41/8.40 亿元，同比增长 18.6%/37.3%。单 Q4 公司实现营收/归母净利润 9.07/1.93 亿元，同比增长 19.8%/-31.6%。21 年全年经营现金流量 18.64 亿，同比+23%，优于利 润增速。21Q4 C 端 MAD 5.44 亿，同比+14%，其中 PC 端 MAD 达 2.19 亿，同 比+16%。全年累计年度付费个人用户数达 2537 万人（同比+29.3%），PC 端 MAD 继续保持可观增长的同时，年累计付费用户数/PC 端 MAD 约 11.6%，较之 21H1 约 11%的渗透率，提高 0.6pcts，付费用户转换表现同样边际改善。21Q4末公司 合同负债金额为 14.21 亿，同环比分别增长 71%/19%，合同负债增速健康将助力 | ||||
| 51% 34% 17% 0% -17% -34% | ||||||
| -51% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | |||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | 公司 C 端业务潜力持续兑现。 | ||
| 绝对涨幅(%) | -12.40 -28.29 -25.91 | |||||
| 相对涨幅(%) | -4.36 -17.24 -11.82 | |||||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 毛 利率/净利率受人员扩张/股权激励摊销等因素影响有所下滑：21 全年公司毛利 | |||||
| 相 关研究 | 率/净利率分别为 86.9%/31.7%，同比下滑 0.8/7.1pcts。毛利率小幅下滑主要系国 内个人订阅业务/互联网广告及其他业务毛利分别下滑 2.6/6.2pcts 所致。21 年公 | |||||
| 1.《金山办公（688111.SH）：短中长期 皆宜的国产办公优质白马》，2021.11.5 | 司股份支付费用约 8000 万（营收占比近 2.5%），加回股份支付，公司净利率约 34.1%，同比下滑 4.8pcts。截止 21 年底，公司员工总数达 4199 人，同比+49%， | |||||
人均薪酬+5.4%，人员的扩张叠加薪酬成本上扬一定程度上也稀释了公司利润。
公 司发布 22 年股权激励计划：公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟 以不低于 45.86 元/股的价格向核心管理人员及技术骨干共计 127 人（首次授予），授予 100 万股限制性股票（首次授予 80 万股，预留 20 万股；第二类限制性股），约占总股本的 0.22%。涉及的标的股票来源为公司向激励对象定向发行公司的 A 股普通股股票或公司从二级市场回购的 A 股普通股股票。
归 属 期安排及解锁条件：本次激励计划首次授予的限制性股票限售期分别为自首
次授予之日起的 12 个月、24 个月及 36 个月，三期归属比例为 33%/33%/34%。首次授予部分的解锁条件为：1）公司层面：三期公司层面 100%归属比例目标分 别为以 21 年营收为基准，22 年营收增速不低于 15%/22、23 年累计营收增速不 低于 147.25%/22、23、24 年累计营收增速不低于 300.66%；90%归属比例目标 分别为以 21 年营收为基准，22 年营收增速不低于 10%/22、23 年累计营收增速 不低于 131%/22、23、24 年累计营收增速不低于 264.10%；2）个人层面：依据 激励对象年度个人绩效考核情况，划分为达标/不达标两档，对应个人层面归属比 例分别为 100%/0。若假设公司 22/23/24 年均达成公司层面 100%归属的底线目 标，则对应 22/23/24 年营收同比增速为 15%/15%/16%；若假设公司 22/23/24年 均 达 成 公 司 层面 90%归 属的底 线目标 ，则对 应 22/23/24 年 营 收同比增速为 10%/10%/10%。
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预 计限制性股票实施对各期经营业绩的影响：假设 2022 年 5 月底向激励对象授 予限制性股票，并假设授予日标的股价为 190.09 元（3 月 23 日收盘价），首次授 予 部 分 预计 总摊销费用约为 11710 万 元 。 22-25 年各期摊销费用预计分别为 4405/4886/2198/621 万元。
看 好公司 C端业务保持高增，B端业务依托数字办公平台打开成长空间：按照“年 累计付费用户数/PC 端 MAD”的口径测算，公司 C 端 11.6%的付费渗透率与用户 结构同质的影音软件龙头厂商相比仍存在明显差距（20Q4 腾讯音乐-在线音乐及 爱奇艺的付费渗透率分别约为 32%/20%）。随着公司内容生态的持续丰富、多屏 体验的持续优化、用户对云存储等功能的依赖性持续提高及协作体验的持续改善，看好公司 C 端业务保持高增。政企市场端，公司 21 年末推出了全面赋能大型组织 数字化转型、提高组织效率的金山数字办公平台，平台依托端云一体化产品的技 术优势，通过文档全生命周期管理、中台赋能等多项实际业务场景功能，助力各个 政府部门及金融、能源、运营商、建筑、冶金、民生等行业客户进行数字化转型。金山数字办公平台作为办公数字化转型交互枢纽，可支撑政府、国企、央企、规模 民企在内的大型、超大型组织，建立专属的数字化办公平台，也可向中小企业及组 织提供一站式办公云服务。平台包括向用户提供以 WPS Office 办公软件、金山 文档及以金山协作（企业 IM）为核心的办公能力产品矩阵，通过统一的身份认证 服务配套文档及协作两大数字办公中台以及开放的生态体系为用户赋能。面对用 户需求场景提供全套平台、模块组合、能力嵌入三种赋能方案，打造了基于公有 云、混合云、私有化及全信创环境的四种交付方式，有力解决组织数字化办公存在 的“信息易泄密、平台自建成本高、现有产品开放性弱”三大核心痛点问题。看好 公司依托数字办公平台进一步打开政企端业务成长空间。
持 续看好公司经营前景，维持“ 买 入”评级：预计 2022-2024 年公司归母净利润 分别为 13.11/17.73/24.02 亿元，对应 EPS 分别为 2.84/3.85/5.21 元。给予公司 2022 年 85-90x 目标 P/E，对应目标价 241.72-255.94 元。
风 险提示：党政军及行业信创政策落地时点不及预期；C 端订阅业务 MAD及付费 渗透率不及预期；机构订阅业务拓展情况不及预期；行业竞争加剧。
| 股 票数据 | 主 要财务数据及预测 |
| 总股本(百万股)： | 461.00 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 218.00 | 营业收入(百万元) | 2,261 | 3,280 | 4,128 | 5,513 | 7,345 |
| 52 周内股价区间(元)： | 182.00-420.77 | (+/-)YOY(%) | 43.1% | 45.1% | 25.9% | 33.5% | 33.2% |
| 878 | 1,041 | 1,311 | 1,773 | 2,402 | |||
| 总市值(百万元)： | 88,562.71 | 净利润(百万元) | |||||
| 119.2% | 18.6% | 25.9% | 35.3% | 35.5% | |||
| 总资产(百万元)： | 10,425.67 | (+/-)YOY(%) | |||||
| 全面摊薄 EPS(元) | 1.90 | 2.26 | 2.84 | 3.85 | 5.21 | ||
| 每股净资产(元)： | 16.75 | 毛利率(%) | 87.7% | 86.9% | 87.8% | 88.3% | 88.7% |
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 12.8% | 13.5% | 15.1% | 17.6% | 20.1% |
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 2.26 | 2.84 | 3.85 | 5.21 | 营业总收入 | 3,280 | 4,128 | 5,513 | 7,345 |
| 每股收益 | 营业成本 | 429 | 504 | 645 | 828 | ||||
| 每股净资产 | 16.75 | 18.89 | 21.85 | 25.87 | 毛利率% | 86.9% | 87.8% | 88.3% | 88.7% |
| 每股经营现金流 | 4.04 | 3.64 | 5.09 | 7.15 | 35 | 44 | 59 | 79 | |
| 营业税金及附加 | |||||||||
| 每股股利 | 0.70 | 0.88 | 1.19 | 1.61 | 营业税金率% | 1.1% | 1.1% | 1.1% | 1.1% |
| 价值评估(倍) | 84.16 | 66.84 | 49.42 | 36.48 | 营业费用 | 695 | 950 | 1,268 | 1,689 |
| P/E | 营业费用率% | 21.2% | 23.0% | 23.0% | 23.0% | ||||
| P/B | 11.35 | 10.06 | 8.70 | 7.35 | 管理费用 | 326 | 421 | 524 | 661 |
| 26.72 | 21.23 | 15.89 | 11.93 | 管理费用率% | 9.9% | 10.2% | 9.5% | 9.0% | |
| P/S | |||||||||
| 120.77 | 88.24 | 70.61 | 48.80 | 1,082 | 1,300 | 1,737 | 2,314 | ||
| EV/EBITDA | 研发费用 | ||||||||
| 股息率% | 0.4% | 0.5% | 0.6% | 0.8% | 研发费用率% | 33.0% | 31.5% | 31.5% | 31.5% |
| 盈利能力指标(%) | 86.9% | 87.8% | 88.3% | 88.7% | EBIT | 912 | 1,159 | 1,615 | 2,219 |
| 毛利率 | 财务费用 | -17 | -14 | -31 | -55 | ||||
| 净利润率 | 31.7% | 31.8% | 32.2% | 32.7% | 财务费用率% | -0.5% | -0.3% | -0.6% | -0.7% |
| 净资产收益率 | 13.5% | 15.1% | 17.6% | 20.1% | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 资产减值损失 | |||||||||
| 资产回报率 | 11.0% | 11.7% | 13.5% | 15.2% | 投资收益 | 205 | 236 | 271 | 312 |
| 投资回报率 | 13.2% | 12.2% | 14.6% | 17.0% | 营业利润 | 1,121 | 1,400 | 1,908 | 2,577 |
| 盈利增长(%) | 45.1% | 25.9% | 33.5% | 33.2% | 营业外收支 | -3 | -3 | -3 | -3 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 1,119 | 1,398 | 1,906 | 2,574 | ||||
| EBIT 增长率 | 36.4% | 27.2% | 39.3% | 37.4% | EBITDA | 979 | 1,224 | 1,771 | 2,505 |
| 净利润增长率 | 18.6% | 25.9% | 35.3% | 35.5% | 所得税 | 50 | 52 | 85 | 108 |
| 偿债能力指标 | 25.4% | 26.6% | 28.4% | 30.1% | 有效所得税率% | 4.4% | 3.7% | 4.5% | 4.2% |
| 资产负债率 | 少数股东损益 | -28 | -35 | -47 | -64 | ||||
| 流动比率 | 3.8 | 3.6 | 3.4 | 3.2 | 归属母公司所有者净利润 | 1,041 | 1,311 | 1,773 | 2,402 |
| 速动比率 | 3.8 | 3.6 | 3.4 | 3.2 | |||||
| 现金比率 | 3.6 | 3.4 | 3.2 | 3.0 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 45.8 | 45.8 | 45.8 | 45.8 | 货币资金 | 1,254 | 2,674 | 4,666 | 7,444 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 415 | 523 | 698 | 930 | ||||
| 存货周转天数 | 2.0 | 2.0 | 1.9 | 2.0 | 存货 | 2 | 3 | 3 | 4 |
| 总资产周转率 | 0.3 | 0.4 | 0.4 | 0.0 | 其它流动资产 | 19 | 19 | 19 | 19 |
| 固定资产周转率 | 43.7 | 50.3 | 53.1 | 0.0 | 流动资产合计 | 8,694 | 10,225 | 12,416 | 15,458 |
| 长期股权投资 | 123 | 123 | 123 | 123 | |||||
| 固定资产 | 88 | 76 | 132 | 150 | |||||
| 在建工程 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 118 | 165 | 202 | 232 |
| 净利润 | 1,041 | 1,311 | 1,773 | 2,402 | 非流动资产合计 | 1,732 | 1,766 | 1,859 | 1,907 |
| 少数股东损益 | 28 | 35 | 47 | 64 | 资产总计 | 10,426 | 11,990 | 14,276 | 17,365 |
| 非现金支出 | 68 | 65 | 156 | 286 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | -216 | -250 | -302 | -367 | 应付票据及应付账款 | 212 | 201 | 270 | 361 |
| 营运资金变动 | 789 | 519 | 672 | 909 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 1,864 | 1,680 | 2,347 | 3,294 | 其它流动负债 | 88 | 88 | 88 | 88 |
| 资产 | -149 | -187 | -250 | -333 | 流动负债合计 | 2,268 | 2,809 | 3,681 | 4,854 |
| 投资 | -1,422 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 207 | 236 | 271 | 312 | 其它长期负债 | 378 | 378 | 378 | 378 |
| 投资活动现金流 | -1,364 | 49 | 21 | -21 | 非流动负债合计 | 378 | 378 | 378 | 378 |
| 债权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 负债总计 | 2,645 | 3,187 | 4,059 | 5,232 |
| 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 461 | 461 | 461 | 461 |
| 其他 | -247 | -309 | -375 | -495 | 普通股股东权益 | 7,720 | 8,708 | 10,075 | 11,927 |
| 融资活动现金流 | -247 | -309 | -375 | -495 | 少数股东权益 | 61 | 96 | 143 | 207 |
| 现金净流量 | 251 | 1,420 | 1,992 | 2,778 | 负债和所有者权益合计 | 10,426 | 11,990 | 14,276 | 17,365 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 24 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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信息披露
分析师与研究助理简介
赵伟博：德邦证券计算机行业首席分析师，中国人民大学金融学硕士，中国人民大学经济学本科，曾就职于东北证券、华泰证券。对 网络安全、金融 IT、云计算、智能驾驶、工业软件、信创产业链均有深入研究。
陈嵩：德邦证券计算机行业研究助理，北京大学计算机技术硕士，曾就职于东北证券。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500 或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。
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