采纳股份评级强粘性大客户代工规模持续增长，高价值产品获批加速奠定发展基础

股票代码 ：301122
股票简称 ：采纳股份
报告名称 ：强粘性大客户代工规模持续增长，高价值产品获批加速奠定发展基础
评级 ：增持
行业：医疗器械

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证券研究报告|公司深度研究报告

2022 年 04 月 06 日

强粘性大客户代工规模持续增长，高价值产品获批加速奠

定发展基础

采纳股份（301122）

大客户代工模式获验证，合作稳定兼可持续良性发展

公司主营兽用、医用类注射穿刺类器械，自成立以差异化竞争 ODM/OEM 模式主攻海外重点大客户，与 Neogen、Medline、ThermoFisher、McKesson 等欧美知名医疗企业合作关系良好，一方面合作稳定，大客户供应商甄选流程复杂耗时长，通常需 前期 3 年以上考察，转换供应商亦相对复杂，且公司部分细分 产品已成为客户独家供应商，另一方面已验证大客户模式具有 可持续性，主要客户采购规模总体呈逐年上涨，且品类规模持 续丰富，表明大客户模式良性发展已得验证，后续随着公司高 附加值品类持续获批，预期合作良性可持续；此外公司持续平 衡客户结构，原有客户稳定放量的同时新客户持续拓展；截止 2021 年底公司取得 21 项 FDA510K 认证、28 项 CE 认证（其中 注射穿刺器械产品为 22 项），其中 FDA 产品注册数量在国内注 射穿刺同行业公司中居前，且近两年有加速获批趋势，为后续 品规放大上量奠定基础。

经营质量稳健向好，高附加值产品持续开拓

公司初始业务为兽用穿刺器械，2013 年专注于医用注射穿刺类 产品的采纳医疗成立，现已形成兽用、医用穿刺输注以及实验 室耗材三大板块，2021 年实现营业收入 4.42 亿元，自 2018 年 以来复合增速为 45.54%，扣非归母净利复合增速为 82.88%，其中三四季度业绩环比走高，呈现放量态势，毛利率高于行业 平均水平且有走高趋势。兽用业务国内市占率第一（2019 年以 生产规模计），主要产品均具有较强核心技术及市场竞争力；医用产品自 2016 年投产后增速迅猛，2018 年来复合增速达 107.16%，且响应行业趋势以安全类注射器/针等高附加值新品 研发为主，2020 年 5 款安全类产品均获 FDA510（k）认证，奠 定后续放量基础，预期随着创新驱动下高附加值产品推出、大 客户合作广深度拓展以及产能释放等推进，公司主营业务持续 高增长态势。

►盈利预测
综上，我们预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势，2022-2024 年实现营业收入为 6.80/9.43/13.55 亿元，分别同 比增长 53.8%/38.7%/43.7%，实现归母净利润分别为
1.99/2.87/4.12 亿元，分别同比增长 52.1%/44.6%/43.3%，每 股收益分别为 2.11/3.06/4.38 元/股，对应 2022 年 4 月 7 日 67.02 元的收盘价，PE 分别为 32/22/15 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

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中美贸易摩擦引致的出口业务风险，疫情扰动超预期风险，

客户集中风险，汇率波动风险，技术人才流失风险，产品质

量控制风险。

盈利预测与估值

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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正文目录

1. 大客户代工模式获验证，合作稳定兼可持续良性发展 ..................................................................................................................5 1.1. 差异化竞争模式，主攻海外重点大客户 ........................................................................................................................................5 1.2. 大客户进入壁垒高转换难度大，且部分产品为独家供应，合作稳定 ...................................................................................6 1.3. 品类扩增及采购规模逐年上涨，大客户模式已得验证..............................................................................................................8 1.4. 持续平衡客户结构，内销产品线逐步丰富 ................................................................................................................................. 10 2. 经营质量稳健向好，高附加值产品持续开拓 ................................................................................................................................. 11 2.1. 穿刺注射为基础多品类拓展，经营质量向好 ............................................................................................................................ 11 2.2. 高毛利安全类医用穿刺注射器放量，募投资金解决产能瓶颈 ............................................................................................. 13 2.3. 持续推动产品向高端化、智能化、安全化方向发展 ............................................................................................................... 16 3. 细分行业稳健发展，创新引领顺应潮流.......................................................................................................................................... 18 3.1. 兽用系列产品均具有较强的核心技术及市场竞争力 ............................................................................................................... 18 3.2. 医用产品响应发展趋势，主要研发方向锁定安全类注射器.................................................................................................. 21 4. 盈利预测.................................................................................................................................................................................................... 24 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 25

图表目录

图 1 公司国内外业务占比 ......................................................................... 5 图 2 公司国内外业务销售收入及毛利率情况 .......................................................... 5 图 3 同行业可比公司内销比重 ..................................................................... 5 图 4 公司 FDA 注射穿刺类产品数量居前 ............................................................. 6 图 5 公司欧盟 CE 认证注射穿刺器械产品数量居前 ..................................................... 6 图 6 客户需要从供应商审核、产品审核两个维度十余个方面对供应商进行考核认证 ......................... 7 图 7 公司 2018-2022 年主要客户销售规模持续扩增（百万元） .......................................... 8 图 8 大客户份额逐步分散 ......................................................................... 8 图 9 公司前五大客户销售规模 .................................................................... 10 图 10 公司收入结构向更健康模式发展 ............................................................. 10 图 11 实控人对公司处于绝对控制地位 ............................................................. 12 图 12 公司营收规模及利润情况（百万元）.......................................................... 12 图 13 公司毛利率/净利率情况................................................................................................................................................................. 12 图 14 公司期间费用率持续走低 .............................................................................................................................................................. 13 图 15 可比公司销售费用率情况 .............................................................................................................................................................. 13 图 16 公司按适用对象划分各业务收入比重 ........................................................................................................................................ 13 图 17 公司兽用/医用产品毛利率 ............................................................................................................................................................ 13 图 18 公司按产品类型划分规模及增速（百万元）........................................................................................................................... 14 图 19 公司按产品类型划分各业务收入比重 ........................................................................................................................................ 14 图 20 公司注射器各分类产品按收入划分占比.................................................................................................................................... 14 图 21 公司注射器各分类产品毛利率情况............................................................................................................................................. 14 图 22 公司穿刺针各分类产品按收入划分占比.................................................................................................................................... 15 图 23 公司穿刺针各分类产品毛利率情况............................................................................................................................................. 15 图 24 公司研发支出情况............................................................................................................................................................................ 16 图 25 可比公司研发强度............................................................................................................................................................................ 16 图 26 全球兽用注射器械市场容量（亿美元）.................................................................................................................................... 18 图 27 我国兽用注射器械市场容量（亿元） ........................................................................................................................................ 18 图 28 我国兽用穿刺输注器械呈分散化特征（以生产规模计算） ................................................................................................ 19 图 29 公司兽用穿刺器械销售规模 .......................................................................................................................................................... 20 图 30 公司兽用注射器、注射针比例 ..................................................................................................................................................... 20 图 31 公司兽用注射器销售情况（百万元） ........................................................................................................................................ 20

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图 33 全球注射穿刺市场规模（亿美元）............................................................................................................................................. 21 图 34 我国注射穿刺市场规模（亿元） ................................................................................................................................................. 21 图 35 我国医用穿刺输注领域竞争格局 ................................................................................................................................................. 22 图 36 公司医用产品业务收入规模（百万元）.................................................................................................................................... 22 图 37 公司医用注射穿刺类国内市占率（出厂口径） ...................................................................................................................... 22 图 38 全球安全注射器市场规模（亿美元） ........................................................................................................................................ 23

表 1 公司已获批 FDA510K 注册产品 ................................................................. 6 表 2 公司与大客户合作期限较久 ................................................................... 6 表 3 部分细分产品领域公司已成为主要客户的独家供应商 .............................................. 7 表 4Neogen 合作规模及业务详情 ................................................................... 8 表 5ThermoFisher 合作规模及业务详情 ............................................................. 9 表 6Medline 合作规模及业务详情 .................................................................. 9 表 7McKesson 合作规模及业务详情 ................................................................. 9 表 8GBUK 合作规模及业务详情 .................................................................... 10 表 9 公司持续扩大国内产品线 .................................................................... 10 表 10 采纳医疗国内产品详情 ..................................................................... 11 表 11 公司主要产品包括穿刺针、注射器、实验室耗材等 .............................................. 11 表 12 实验室耗材业务销售规模及比重 ............................................................. 15 表 13 公司产能利用率较为充足 ................................................................... 15 表 14 可比公司专利数量 ......................................................................... 16 表 15 公司前沿技术产品 ......................................................................... 17 表 16 公司主要在研项目详情 ..................................................................... 17 表 17 兽用器械领域主要企业对比 ................................................................. 18 表 18 公司兽用系列产品均具有较强的核心技术及市场竞争力 .......................................... 20 表 19 研发中心建设项目主要研发课题 ............................................................. 23 表 20 公司业绩拆分及预测 ....................................................................... 24 表 21 可比公司估值比对 ......................................................................... 24

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1.大客户代工模式获验证，合作稳定兼可持续良性发展

1.1.差异化竞争模式，主攻海外重点大客户

采纳股份成立于 2004 年 7 月，主营业务为兽用、医用类注射穿刺类器械的研发、生产及销售，公司自成立以来以差异化竞争 ODM/OEM 模式主攻海外重点大客户，2021 年公司实现外销收入 3.98 亿元，同比增长 44.26%，占业务比重的 90.03%，相 较于同行业可比公司，公司内销业务比重较低，一方面由于公司以兽用医疗器械产品 为起点，与欧美地区客户需求较为匹配，另一方公司产品定制化程度高，可以较少市 场推广成本进入相对成熟、监管体系相对完善的欧美地区常规医用耗材市场。

图 1 公司国内外业务占比 图 2 公司国内外业务销售收入及毛利率情况

资料来源：公司公告，华西证券研究所（注：2020 年剔除口 罩）

资料来源：公司公告，华西证券研究所

图 3 同行业可比公司内销比重

资料来源：公司公告，华西证券研究所

公司负责产品注册管理以及技术文件管理的团队具有一定的技术基础和较丰富的 经验积累，产品质量管理体系接轨国际标准，拥有 ISO13485、MDSAP 等多项认证，两次以“零缺陷”结果通过美国 FDA 现场审核。截止 2021 年底公司取得 21 项

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FDA510K 产品注册、28 项 CE 认证（其中注射穿刺器械产品为 22 项），其中 FDA产 品注册数量在国内注射穿刺同行业公司中居前，且近两年有加速获批趋势，为后续品 规放大上量奠定基础。

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资料来源：公司公告，华西证券研究所
大客户供应商甄选流程复杂耗时长，转换供应商亦相对复杂，合作相对稳定。采纳股份客户以全球知名企业为主，对产品质量及持续的售后服务极为注重，对供应 商甄选较为严格，一般需 3 年以上考察期方可与其正式建立合作关系并成为其合格供 应商，对供应商而言，一旦进入该等客户的合格供应商名录后，除在产品质量控制、交货时间、后期服务等方面不能满足客户需求或者客户自身经营出现困难等，一般不 会轻易或更换，合作关系长期且稳定。

图 6 客户需要从供应商审核、产品审核两个维度十余个方面对供应商进行考核认证

资料来源：公司公告，华西证券研究所

在部分细分产品领域，公司已成为主要客户的独家供应商。公司在部分产品中 已成为客户的独家供应商，例如销售至 Neogen 的可发现注射针、细菌过滤盒、护套 注射器以及一次性注射器，其中可发现注射针为公司独家产品，利用特殊性能材料 可有效检测出动物身体中断针、漏针的存在；销售至 ThermoFisher 的铝座交换针以 及销售至 Medline 的安全采血针和安全胰岛素注射器亦为独家供应商，该类产品在市 场中有同功能产品但供应商相对较少，且公司所销售产品均为自我研发形成，在工艺 流程及材料开发中具有自身特色，相关性能指标亦较优。

表 3 部分细分产品领域公司已成为主要客户的独家供应商

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资料来源：公司公告，华西证券研究所
综上，公司主要客户在甄选供应商环节，审核流程较为复杂，周期较长，同时基 于公司部分产品的不可替代性，其转换供应商的难度较高。

1.3.品类扩增及采购规模逐年上涨，大客户模式已得验证

公司主要客户的采购金额总体呈逐年快速上涨态势，原客户的产品扩增模式获 得验证。公司不断在产品性能及功能上进行优化，并结合客户的战略发展向客户拓 展产品种类的销售，如 Medline 于 2019 年在原有产品的基础上新增安全采血针系列 产品的采购，2020 年在医用产品的基础上开始采购公司兽用护套注射器、贴标铝座 注射针及塑座注射针等产品。未来，随着公司业务的不断发展，产品的继续优化，新 品的推出，公司将进一步向客户进行产品推广，以丰富客户的采购种类，拓宽自身产 品线。

图 7 公司 2018-2022 年主要客户销售规模持续扩增（百

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资料来源：公司公告，华西证券研究所

ThermoFisher 于 2006 年与公司开始合作，主要向公司采购兽用穿刺针（铝座）和实验室耗材，2020 年穿刺针下降主要系疫情影响下游市场有所萎缩，2019 年实验 室耗材有所下滑主要系试管婴儿培育管订单有所减少，2018-2020 年 ThermoFisher 为公司第四大客户，2021 年由于疫情驱动病毒采样管订单大幅增加上升至第二大客 户。

表 5ThermoFisher 合作规模及业务详情

资料来源：公司公告，华西证券研究所
Medline 主要向公司采购医用穿刺注射产品，2019 年在原有产品的基础上新增安 全采血针系列产品的采购，2020 年在医用产品的基础上开始采购公司兽用护套注射

器、贴标铝座注射针及塑座注射针等产品，成为公司当年穿刺针产品的第二大客户。

表 6Medline 合作规模及业务详情

资料来源：公司公告，华西证券研究所

McKesson 于 2017 年通过美国 FDA 官方网站主动寻找公司进行合作，注射器产 品中其主要向公司采购一次性医用注射器和普通胰岛素注射器产品，随着双方合作的 进一步深入，以及 McKesson 对公司产品的高度认可，销售收入逐年快速上涨。

表 7McKesson 合作规模及业务详情

资料来源：公司公告，华西证券研究所
GBUK 系公司 2016 年参加德国医疗展会所接洽客户，主要向公司采购医用营养 接口注射器,2020 年公司对其实现销售收入总计 5280.01 万元，主要其当期采购的口 罩金额较高所致，剔除口罩销售规模约为 1344.49 万元。

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表 8GBUK 合作规模及业务详情

资料来源：公司公告，华西证券研究所
综上，公司主要客户采购金额总体逐年上涨，且品类规模持续丰富，表明大客户 模式良性发展已得验证，后续随着公司高附加值品类持续获批，预期合作良性可持续。

1.4.持续平衡客户结构，内销产品线逐步丰富

增加客户数量，均衡业务结构。由于海外大客户定制化代工模式，公司下游客 户相对较为集中，但基于公司与主要大客户合作期限长、客户更换壁垒高、部分产品 独家供应等多种原因稳定性较强，在此基础上公司也在持续增加客户数量，客户数量 由 2018 年的 87 家增长至 2020 年的 130 家，主要客户 Neogen 收入占比由 2018 年 的 48.40%下降至 2021 年的 24.04%，前五大客户集中度有 2018 年的 76.07%下滑 至2021 年69.51%，原有客户稳定放量的同时新客户持续拓展，收入结构更为均衡。

针对国内市场，公司持续进行产品注册扩大产品线。2020 年借助口罩成为国药 集团、奥美医疗等知名企业的供应商，已就自身一次性无菌注射器产品与国药集团展 开初步合作洽谈，在注射穿刺领域已取得一次性使用无菌注射器（带针）等 2 项产品 注册证，另有一次性使用胰岛素笔配套用针等 3 项医械产品处于国内注册申请中，2 个产品在准备阶段，产品线持续丰富中。

表 9 公司持续扩大国内产品线

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资料来源：公司公告，华西证券研究所

表 10 采纳医疗国内产品详情

资料来源：公司公告，华西证券研究所

2.经营质量稳健向好，高附加值产品持续开拓

2.1.穿刺注射为基础多品类拓展，经营质量向好

采纳股份初始业务为兽用穿刺器械，凭借严格的质量管理、有效的质量控制、

快速的市场响应以及优质的售后服务逐步获得Neogen、ThermoFisher 等海外知名客 户认可，2013 年专注于医用注射穿刺类产品的采纳医疗成立，坚持通过自主技术创

新，提升产品质量及核心竞争力，目前公司业务已涵盖兽用、医用穿刺输注器械、实

验室耗材、口罩等业务。

表 11 公司主要产品包括穿刺针、注射器、实验室耗材等

可重复使用铜座注射针

资料来源：招股说明书，华西证券研究所

公司股权结构集中，实控人处于绝对控制地位。公司实际控制人为陆军、赵红

和陆维炜，其中陆军与赵红系夫妻关系，陆军与陆维炜系父子关系，截止目前陆军先

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生担任公司董事长兼总经理，直接持股 28.29%，赵红女士担任公司董事兼副总经理，直接持股 6.38%，陆维炜担任董秘，直接持股 16.16，同时陆军和赵红通过维达元持 有公司3.83%股权，通过维达丰控制公司3.83%股权，陆维炜和陆军通过炜达尔控制 公司 5.32%股权，实际控制人直接及间接合计控制公司 59.36%的表决权，处于绝对 控制地位。

图 11 实控人对公司处于绝对控制地位

资料来源：公司公告，华西证券研究所

业务规模持续增长，盈利能力稳步提升。公司 2021 年实现营业收入 4.42 亿元，同比下滑 12.47%，剔除口罩影响后主营业务收入同比增加 78.45%，自 2018 年以来 复合增速为 45.54%，实现扣非归母利润 1.25 亿元，同比增长 122.21%，自 2018 年 以来复合增速为 82.88%，其中三四季度业绩环比走高，呈现放量态势，四季度营收 环同比增长 23.73%、57.39%，扣非净利润环同比增长 32.92%、60.17%；毛利率由 2018 年的 34.84%提升至 2021 年的 43.86%，毛利率较 2020 年较高口罩基数情况下 略有下滑，净利率持续走高，公司经营质量持续向好。由于注射器产品主要为定制化

产品，附加值相对较高，且涵盖毛利率相对较高的兽用穿刺输注以及实验室耗材业务，

毛利率高于行业平均水平，随着公司产品结构优化、高附加值产品推出以及自动化升

级、规模化效应加持等推动，预计毛利率持续提升。

公司期间费用由 2018 年的 18.37%降至 2021 年的 10.00%，其中销售费用率远 低于同行，主要由于公司以境外大型企业为主，客户较集中且粘性较强，一旦进入知

名客户供应体系则较为稳定，后续维护成本较低。

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2.2.高毛利安全类医用穿刺注射器放量，募投资金解决产能瓶

颈

按适用对象分类，公司业务主要包括兽用器械、医用器械等，兽用产品毛利率 相对较高，医用产品近三年毛利率快速上升，主要由于采纳医疗厂房 2016 年底建成 投产后规模效应逐步释放，2020 年末量产的带安全注射针一次性注射器系列产品和 医用安全注射针产品于 2021 年开始放量，该类产品市场需求旺盛、毛利率较高，致 使公司医用产品当期毛利率较高。未来公司将大力发展医用注射穿刺器械产品，兽

用产品比例逐年下降。

按产品类型分类，公司业务主要包括穿刺针、注射器、实验室耗材等，其中注

射器业务自 2017 年以来复合增速高达 85.18%，增势迅猛，主要系采纳医疗 2016 年 投产后产能爬坡释放驱动，现已成为公司收入占比最高的产品，穿刺器类产品 2021 年同比增长 44.64%，主要系医用安全注射针 2020 年在 FDA 完成注册后开始量产，2021 年占穿刺针收入的 18.88%；实验室耗材业务以细菌过滤盒为主，该类产品定制 化程度较高毛利率较高，近两年受疫情检测影响病毒采样管销量快速增增长，未来

经营重心仍将以注射穿刺产品为主，辅助以实验室耗材产品。

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其中注射器业务以医用注射器为主，主要包括胰岛素注射器、护套注射器、一 次性注射器、营养接口注射器，2021 年上半年该四类产品收入合计占注射器业务收 入的 93.80%，未来随着公司医用注射器产品的继续升级改造以及疫情疫苗注射常态 化，预期注射器订单将继续呈现快速增长态势。

穿刺针业务以兽用穿刺针为主，2020 年受新冠肺炎疫情和非洲猪瘟持续影响致 使下游畜牧业市场相对低迷，对兽用穿刺类产品需求量下降所致，2021 年受新产品 安全注射针驱动大幅上涨，预计未来医用穿刺针订单及销量将继续保持增长。

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实验室耗材主要包括细菌过滤培养一体盒、试剂管等产品，2018-2019 年，细菌 过滤盒为公司主要实验室耗材产品，近两年受疫情影响病毒采样管产品订单快速增长，

随着全球疫情缓和预期病毒检测采样需求趋于稳定。

表 12 实验室耗材业务销售规模及比重

资料来源：公司公告，华西证券研究所

随着公司规模的快速扩增，各项业务产能利用率较为充分，其中子公司采纳医 疗厂房于 2016 年 12 月竣工，2017 年采纳医疗陆续投产，随着订单的快速增长，产 能利用率日趋饱和，为进一步增加公司产能，公司澄鹿路新厂一期项目已完成搬迁并 投入生产，生产质量及生产效率亦有所提升，截止目前公司现已拥有超 6.8 万平方米 生产车间，其中符合GMP标准的十万级净化车间4 万多平方米，此外拟将30,895.62 万元募集资金投资于“年产9.2 亿支/套医用注射穿刺器械产业园建设项目”以实现公 司医用注射穿刺产品的升级扩能，项目建成后可形成年产 9.2 亿支（套）医用注射穿 刺产品的能力，达产当年预计实现收入 4.955 亿元，将有效推动公司医用注射器未来 的销售收入增长，扩大公司竞争优势。

表 13 公司产能利用率较为充足

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资料来源：公司公告，华西证券研究所

2.3.持续推动产品向高端化、智能化、安全化方向发展

公司坚持在注射穿刺领域进行技术创新，以自主研发为公司的核心竞争力，快 速响应市场及客户需求。2017 年与南京大学成立了院士工作站，截止 2021 年末，公 司共有研发人员83 名，占公司员工总数的10.45%，研发支出18.44 百万元，自2018 年来复合增速约为 29.60%，2021 年公司研发强度为 4.17%。

由于公司客户以欧美等大型医疗企业为主，能够较早地获取国际市场的前沿信息 并结合市场变化进行特定产品的开发和储备，例如医用产品中的锁扣式安全采血/输 液针、滑套锁扣式安全疫苗注射器和自动安全自毁注射器，兽用产品中的可发现针、铝座针及镶嵌针产品，为国内率先推出。截止 2021 年底，公司拥有国内发明专利 8 项，实用新型专利 69 项，境外专利 3 项，专利数量处于国内同行业前列。

表 14 可比公司专利数量

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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表 15 公司前沿技术产品

资料来源：公司公告，华西证券研究所
公司逐步将医用产品往高端化、智能化、安全化方向更新优化。为适应市场不 断的需求变化以及实现产品的迭代更新，公司积极投入安全胰岛素笔针、安全留置针、安全弹簧回缩注射器和可见回血采血针、预填充注射器等高安全性、高附加值产品的 开发。

表 16 公司主要在研项目详情

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资料来源：公司公告，华西证券研究所

3.细分行业稳健发展，创新引领顺应潮流

3.1.兽用系列产品均具有较强的核心技术及市场竞争力

兽用注射器主要应用于动物的疫苗及其他各类药物注射，具有品规多、针头可重

复使用的独特性，对于畜牧养殖及宠物饲养，疫苗等药物注射是刚性需求，着畜牧业 集约化养殖以及动物保健的蓬勃发展，配套注射穿刺器械必定同量增长。据 FROST&SULLIVAN数据，2014-2019 年全球兽用注射穿刺器械需求市场规模复合增 速为 5.0%，受国内家禽及畜牧业尤其是下游饲养行业的集中化，以及各地农业部门 对养殖动物的疫苗等预防管理日趋规范影响，国内兽用注射器市场容量持续增长，预 计 2024 年兽用注射器/注射针合计规模将达到 35.1 亿元（FROST&SULLIVAN 数据）。

兽用器械产品的品类较为丰富，诊疗、检测设备及技术相对成熟，致使兽用器械 行业集中度较高，主要企业包括 Covidien、HENKE-SASSWOLF 等，国内兽用注射 器/针市场主要在广大的下沉市场，行业生产呈分散化特征，全国范围内有诸多小型 的生产加工作坊，以满足本地区域市场，具有全国影响力的品牌较少。

表 17 兽用器械领域主要企业对比

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美国、希腊、

部分省份

资料来源：公司公告，华西证券研究所
公司拥有自动化程度较高的生产线和完善的质量保证体系，兽用穿刺针产品已规 模化生产多年，产品质量获得市场的认可，据 FROST&SULLIVAN 市场统计报告显 示，以生产规模计，2019 年公司在国内兽用注射器/针市场占有率排名第一。

图 28 我国兽用穿刺输注器械呈分散化特征（以生产规模计算）

资料来源：公司公告，华西证券研究所

兽用产品是公司的优势产品，凭借多年经营积累，公司已拥有较为稳定且优质 的客户群体，2020 年兽用产品收入有所下降，主要系受新冠肺炎疫情影响开工较晚、下游市场相对较为低迷、生产排期安排等影响，2021 年逐步回归正常，实现销售规 模 155.44 百万元，同比 55.32%，较 2018 年复合增速约为 19.52%。

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资料来源：公司公告，华西证券研究所
未来随着全球新冠疫情的好转，伴随全球畜牧养殖行业集约化趋势以及动物保健

行业的蓬勃发展，公司兽用产品销售规模将稳步增长。

3.2.医用产品响应发展趋势，主要研发方向锁定安全类注射器

医用注射穿刺器械作为常用医疗器械，在输注治疗、疫苗接种、诊断检查以及专 科诊疗等领域均应用广泛，据 GrandViewResearch 数据，2019 年全球注射穿刺市场 规模估计为 145.8 亿美元，预计将以 8.5%的复合增速增至 2026 年的 257 亿美元，全球医用注射穿刺器械市场潜力巨大，其中北美占据 43.23%的销售份额，由于发达 国家受劳动力成本等条件的制约，医用注射穿刺器械等低值医疗器械耗材的生产正逐 渐向发展中国家转移。据医械研究院整理发布的《中国医疗器械蓝皮书（2021 版）》数据，注射穿刺类为我国低值医用耗材最大品类，份额约为 30%。

医用穿刺输注领域，国际主要供应商包括美国 BD、日本尼普洛、日本泰尔茂、德国贝朗等，但国内该领域制造企业众多市场竞争较为激烈，市场集中度较低，单 一企业所占市场份额较小。

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图 35 我国医用穿刺输注领域竞争格局

资料来源：公司公告，华西证券研究所

公司医用产品布局得以实现并快速发展，成为公司业绩增长的重要来源。采纳 医疗现有厂房于 2016 年底投入使用，2021 年公司医用产品收入为 211.78 百万元，同比增长 165.82%，自 2018 年来复合增长率为 107.16%，占业务比重由 2018 年的 16.95%增长至 2021 年的 47.91%，假设国内穿刺输注市场 2021 年同比增长 20%，公司出厂口径市占率约为0.61%，虽发展较快但比重仍微乎其微，未来随着品类丰富 度提升及高附加值值产品推出，预期规模持续扩增。

安全类、预灌装类注射器等趋势发展迅速。安全注射器避免针尖刺、划伤医护 人员，防止交叉感染的同时废弃一次性注射器回流市场、重复使用的可能性，各国政 府、联合国及世界卫生组织积极敦促使用安全注射器，以达到 2020 年普及安全注射 器的目的，全球安全注射器市场将持续扩大。根据 360MarketUpdates 数据，2018 年全球安全注射器市场价值为 78 亿美元，约占全球注射穿刺市场的一半，预计将以 21%的复合增速增至 2025 年的 296 亿美元；预填充式注射器随着生物技术疗法（部 分需要患者频繁自我注射给药）以及能通过注射途径给药的候选药物数量增多，以及 可以显著减少药品过度充填量（节省 10%-20%原料药）等优势快速发展。

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图 38 全球安全注射器市场规模（亿美元）

资料来源：360MarketUpdates，华西证券研究所

为顺应行业发展趋势，公司加大安全类注射器等新品研发力度。2020 年公司安 全胰岛素笔针、安全注射针、弹簧式安全胰岛素注射器、安全注射器（1ml 鲁尔接口，带针）、安全采血针 5 类安全类产品均获得 FDA510（k）认证，此外公司拟投资 IPO 募集资金 4493.65 万元用于研发中心建设项目，未来一段时间安全型注射器是公司主

要的研发方向，近远期研发课题包含安全弹簧注射器、安全胰岛素笔针、安全留置针

等，项目建设后生产安全注射器等新型注射器符合行业发展趋势，为公司未来长远的

发展提供持续的技术保障。

表 19 研发中心建设项目主要研发课题

一种连接到输注管路上的自封闭阀，用于建立一个注药和抽液的通道，根据需要使用多次或多天，与不含钢

类等药物的耐受性。

预灌装注射器

水）

资料来源：公司公告，华西证券研究所

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4.盈利预测

分业务来看：

1）医疗器械：随着品类丰富度提升及安全类注射器等高附加值产品推出，预期 规模持续扩增，假设 2022-2024 年销售规模分别同比增长 75%、50%、53%，毛利率分别为 45%、46%、47%；

2）动物健康：随着全球新冠疫情的好转，伴随全球畜牧养殖行业集约化趋势以 及动物保健行业的蓬勃发展，公司兽用产品销售规模将稳步增长，假设 2022-2024 年销售规模分别同比增长 30%、28%、33%，毛利率分别为 35%、37%、39%；

3）实验室耗材：随着研发推进品类丰富度提升，假设 2022-2024 年销售规模分 别同比增长 43%、20%、25%%，毛利率分别为 60%、58%、55%。

表 20 公司业绩拆分及预测

资料来源：公司公告，华西证券研究所

表 21 可比公司估值比对

资料来源：wind 一致预期，华西证券研究所

综上，随着创新驱动下高附加值产品推出、大客户合作广深度拓展以及产能释放 等推进，预计未来三年公司业绩将保持快速增长态势，预计 2022-2024 年公司实现 营业收入为 6.80/9.43/13.55 亿元，分别同比增长 53.8%/38.7%/43.7%，实现归母净 利润分别为 1.99/2.87/4.12 亿元，分别同比增长 52.1%/44.6%/43.3%，每股收益分别 为 2.11/3.06/4.38 元/股，对应 2022 年 4 月 7 日 67.02 元的收盘价，PE 分别为 32/22/15 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

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5.风险提示

1）中美贸易摩擦引致的出口业务风险：美国是全球主要的注射穿刺医疗器材进口国，美国市场是公司海外销售的主要市场之一，近三年公司出口美国市场的销售收入 占比较高。截至目前，美国针对中国进口商品加征关税的清单中尚未包含注射穿 刺类产品。若今后中美贸易摩擦再次升级，美国继续扩大对中国进口商品加征关 税产品的范围，有可能会涉及注射穿刺产品，则美国客户有可能要求公司适度降 价以转嫁成本，会导致公司来自美国客户的销售收入和盈利水平下降，从而对公 司经营业绩构成不利影响。

2）疫情扰动超预期风险：自疫情以来，各国防疫措施对进出口交易产生一定的影响，影响程度取决于疫情防控的进展情况、持续时间以及各国防控政策的实施情况，此外近期国内疫情多点散发，导致各地防疫管控趋严，可能因此导致物流运输不 畅、出货受限等风险，从而影响公司经营业绩稳定性。

3）客户集中风险：公司主要客户包括纽勤、麦朗、赛默飞世尔、麦克森等国际知名 医疗企业，前五名客户销售相对集中，，未来如果公司主要客户经营状况出现异常，或者采购需求出现重大变化，将会对公司的产品销售构成不利影响，从而影响公 司经营业绩稳定性。

4）汇率波动风险：公司产品销售以出口为主，大部分境外客户均以美元进行结算，汇率波动会对公司出口产品的价格竞争力产生一定的影响，同时对公司汇兑损益 产生影响。若今后美元兑人民币汇率出现短期或持续性大幅波动，会对公司生产 经营稳定性构成影响。

5）技术人才流失风险：兽用及医用器械行业在设计开发、精密制造、生产管理等核 心业务环节具有知识密集型特征，能否维持技术人员队伍的稳定，并不断吸引优 秀技术人员加盟，关系到公司能否继续保持在行业内的技术领先优势，以及生产 经营的稳定性和持久性。如果公司的关键技术人才流失，而公司又无法在短期内 寻找拥有类似素质和经验的人员进行替代，则将对公司的经营管理、财务状况、经营业绩造成不利影响。

6）产品质量控制风险：医用器械产品作为公司的主要产品之一，在使用过程中会通 过侵入皮肤与人体产生接触，其安全性和有效性关系到人们的健康和生命，属于 世界各国重点监督管理的医用器械产品。在美国及欧盟，医用穿刺注射产品普遍 属于二类医疗器械，在国内则普遍属于三类医疗器械。我国对相关企业的设立、产品的生产销售资格均进行严格审查，并建立了系统的管理和市场准入制度，国 外对医疗器械市场准入也都有严格的标准。如果公司不能持续有效的执行质量管 理相关控制制度和措施，导致产品出现质量问题，可能会受到相关机构行政处罚，并可能面临被责令召回产品，卷入诉讼、仲裁并承担民事赔偿责任的风险，甚至 导致公司相关产品无法在相关国家或地区进行销售的风险，将对公司信誉造成损 害，从而影响公司的经营。

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财务报表和主要财务比率