海象新材评级增持收入同比+46.87%超预期，业绩受原材料影响承压
股票代码 ：003011
股票简称 ：海象新材
报告名称 ：收入同比+46.87%超预期，业绩受原材料影响承压
评级 ：增持
行业：塑料制品
公司报告 | 年报点评报告
海象新材（003011）
证券研究报告
2022 年 04 月 07 日
投资评级
| 收入同比+46.87%超预期，业绩受原材料影响承压 | 行业 | 轻工制造/家居用品 | |
| 6 个月评级 | 增持（维持评级） | ||
| 公司发布年报，2021 年实现收入 17.98 亿元，同比+46.87%，其中 Q1-Q4 单季度收入分别为 3.63/4.64/4.75/4.96 亿元，同比分别+61.75%/+32.58%/ | |||
| 当前价格 | 24.65 元 | ||
| 目标价格 | 元 | ||
| +39.55%/+60.27%，收入保持高增超预期；全年实现归母净利润 0.97 亿元， | 基本数据 | ||
| 同比-48.5%，其中 Q1-Q4 单季度归母净利润分别为 0.26/0.27/0.24/0.20 亿 元，同比分别-18.77%/-56.60%/-54.69%/-50.90%，业绩受原材料涨价影响短 期承压，整体符合预期。 新产能释放推动收入持续高增，核心产品 SPC 地板收入同比+57%，占比持 续 提 升 。 分 产 品 看 ， 2021 年 公 司 LVT/SPC/WPC 地 板 收 入 分 别 为 2.43/13.31/2.05 亿元，同比分别+26.62%/+57.08%/+18.95%，其中 SPC 地板 占比由 2020 年的 69.23%提升至 74.04%。得益于越南第一工厂、第二工厂 产能逐步释放，公司收入保持高增，其中越南海欣 21 年实现收入 4.6 亿元， | A 股总股本(百万股) | 102.68 | |
| 流通 A 股股本(百万股) | 53.76 | ||
| A 股总市值(百万元) | 2,530.96 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 1,325.09 | ||
| 每股净资产(元) | 12.40 | ||
| 资产负债率(%) | 44.01 | ||
| 一年内最高/最低(元) | 60.98/23.00 | ||
较 20 年 0.63 亿元大幅提升。截至 21 年末，越南第三工厂项目进度 45.45%，
| 国内募投项目进度 45%，新产能有序投产有望支撑公司收入规模持续扩大。 | 作者 | |
| 受原材料价格大幅上涨影响，毛利率短期承压。2021 年公司毛利率为 16.75%，同比下滑 13pct，其中 Q1-Q4 单季度毛利率分别为 21.22%/ 20.36%/17.72%/9.16%，同比分别-7.39/-12.56/-14.41/-15.20pct。公司产品主 要原材料 PVC、耐磨层 21 年平均价格比 20 年平均价格分别上涨 38.38%/34.39%，其中 21H2 环比 21H1 价格进一步提升 15.32%/9.37%，主 | 范张翔 | 分析师 |
| SAC 执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com | ||
| 尉鹏洁 | 分析师 | |
| SAC 执业证书编号：S1110521070001 weipengjie@tfzq.com | ||
要原因为 PVC 生产原料上涨，21 下半年多地限电停产，PVC 供不应求，导
| 致 价 格 上 升 。 分 产 品 看 ， LVT/SPC/WPC | 地 板 毛 利 率 分 别 为 | 股价走势 |
16.40%/17.20%/13.32%，同比分别-15.80/-11.79/-17.49pct，SPC 地板毛利率 下滑幅度最小。
提价存在结构性差异，报表端体现或存在一定时滞。公司采用成本加成与 随行就市相结合的定价模式，面对原材料价格压力，除 SPC 产品价格基本 稳定以外，LVT/WPC 产品价格分别提升 8.93%/1.74%，其中 LVT 地板因产品 结构变动提价幅度最大。我们认为，一方面，ODM 模式下公司需要与客户 商议涨价事宜，出货时大多采用 FOB 模式，海运运力紧张影响收入确认节 奏，进而导致提价在报表端的体现或存在一定滞后，另一方面，汇率波动
| 海象新材 | 沪深300 | |||
| 4% -5% -14%-23%-32%-41%-50%-59% | ||||
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 | |
| 也会对收入及产品均价产生一定影响。 公司重视技术创新，耐磨层研发项目完成，生产端具备一定向上整合能力。 | 资料来源：聚源数据 |
| 截至 21 年末，公司共拥有专利 21 项，其中 5 项为发明专利。耐磨防滑 PVC | 相关报告 |
| 透明料研发项目已完成，预计优先满足自用，从而提升市场竞争力。截至 21 年末，公司共有研发人员 152 人，较 20 年净增 39 人，研发人员数量占 比由 7.89%提升至 12.77%。21 年研发费用共投入 4815 万元，同比+30.13%。 销售费用控制有效，21 年越南净利率 9.2%，伴随越南产能占比提升，净 利率具备回升空间。21 年公司销售费用率为 6.67%，同比-1.91pct，其中 Q1-Q4 单季度销售费用率分别为 8.05%/9.67%/8.42%/1.18%，同比分别-1.33/+0.06/-2.45/-3.12pct，管控有效；21 年管理/研发/财务费用率分别为 1.94%/2.68%/0.99%，基本保持稳定。21 年公司归母净利率为 5.39%，同比 | 1 《海象新材-季报点评:收入增速依旧 强劲，看好公司长远发展》 2021-10-23 2 《海象新材-年报点评报告:PVC 地板 行业需求向好，越南海欣产能释放可期》2021-04-22 3 《海象新材-首次覆盖报告:高成长 PVC 地板龙头，上市后开启新发展篇章》2020-11-07 |
-9.99pct，其中 Q1-Q4 单季度归母净利率分别为 7.05%/5.83%/5.12%/4.04%，同比分别-6.99/-11.98/-10.65/-9.14pct。21 年越南子公司实现净利润 4215 万元，净利率 9.2%，预期伴随原材料价格回落及越南产能贡献占比提升，利润端具备一定回升空间。
盈利预测与估值：我们看好 PVC 地板海外渗透率持续提升，行业整体面临 压力的背景下，供给端中小产能或将逐步出清，公司作为细分赛道龙头，收入规模有望伴随产能释放持续增长，市场份额将进一步提升，预计 22-24 年收入分别为 26.86/34.84/42.04 亿元，同比+49.45%/+29.69%/+20.66%，22-24 年净利润为 2.22/2.93/4.36 亿元，同比+128.66%/+32.21%/+48.84%，对应 PE 为 12x/9x/6x，维持“增持”评级。
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
风险提示：原材料价格持续高位，海运运力紧张，海外需求不及预期，产 能投放不及预期等。
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 1,223.94 | 1,797.57 | 2,686.41 | 3,484.11 | 4,203.91 |
| 增长率(%) | 42.52 | 46.87 | 49.45 | 29.69 | 20.66 |
| EBITDA(百万元) | 289.26 | 188.64 | 304.18 | 390.51 | 553.91 |
| 净利润(百万元) | 188.29 | 96.97 | 221.73 | 293.14 | 436.30 |
| 增长率(%) | 36.12 | (48.50) | 128.66 | 32.21 | 48.84 |
| EPS(元/股) | 1.83 | 0.94 | 2.16 | 2.86 | 4.25 |
| 市盈率(P/E) | 14.12 | 27.41 | 11.99 | 9.07 | 6.09 |
| 市净率(P/B) | 2.20 | 2.09 | 1.78 | 1.50 | 1.21 |
| 市销率(P/S) | 2.17 | 1.48 | 0.99 | 0.76 | 0.63 |
| EV/EBITDA | 14.77 | 19.64 | 8.68 | 6.21 | 3.50 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 414.85 | 327.85 | 402.96 | 522.62 | 674.17 | 营业收入 | 1,223.94 | 1,797.57 | 2,686.41 | 3,484.11 | 4,203.91 |
| 应收票据及应收账款 | 156.28 | 316.38 | 453.76 | 292.80 | 607.99 | 营业成本 | 859.85 | 1,496.56 | 2,127.23 | 2,723.92 | 3,162.70 |
| 26.87 | 21.71 | 60.54 | 49.73 | 67.93 | 5.63 | 7.63 | 12.94 | 15.87 | 19.08 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 261.00 | 419.76 | 592.59 | 690.93 | 811.23 | 销售费用 | 105.01 | 119.91 | 174.62 | 243.89 | 315.29 |
| 其他 | 235.20 | 60.29 | 262.56 | 152.92 | 282.28 | 管理费用 | 27.45 | 34.94 | 56.23 | 72.93 | 105.10 |
| 1,094.20 | 1,145.99 | 1,772.40 | 1,709.00 | 2,443.60 | 37.00 | 48.15 | 67.16 | 95.25 | 105.10 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 0.00 | 34.19 | 34.19 | 34.19 | 34.19 | 财务费用 | 33.90 | 17.80 | 18.10 | 9.62 | (3.93) |
| 固定资产 | 442.03 | 468.88 | 418.30 | 367.71 | 317.13 | 资产/信用减值损失 | (5.42) | (12.39) | (6.00) | (7.94) | (8.77) |
| 在建工程 | 55.93 | 386.20 | 386.20 | 386.20 | 386.20 | 公允价值变动收益 | (1.83) | (2.63) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 55.88 | 136.09 | 134.73 | 133.37 | 132.01 | 投资净收益 | 18.42 | (0.98) | 2.00 | 2.00 | 2.00 |
| 其他 | 94.43 | 101.98 | 66.03 | 81.07 | 78.88 | 其他 | (58.28) | (10.55) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 648.27 | 1,127.34 | 1,039.44 | 1,002.54 | 948.40 | 营业利润 | 202.22 | 99.12 | 226.14 | 316.70 | 493.81 |
| 资产总计 | 1,742.47 | 2,273.33 | 2,811.84 | 2,711.54 | 3,392.00 | 营业外收入 | 2.22 | 3.87 | 3.36 | 3.15 | 3.46 |
| 短期借款 | 193.31 | 585.87 | 416.82 | 335.79 | 0.00 | 营业外支出 | 0.47 | 2.27 | 0.92 | 1.22 | 1.47 |
| 应付票据及应付账款 | 229.88 | 267.54 | 714.61 | 449.04 | 989.37 | 利润总额 | 203.96 | 100.72 | 228.59 | 318.63 | 495.80 |
| 76.12 | 98.41 | 140.65 | 116.28 | 167.20 | 15.68 | 3.75 | 6.86 | 25.49 | 59.50 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 499.30 | 951.81 | 1,272.07 | 901.11 | 1,156.57 | 净利润 | 188.29 | 96.97 | 221.73 | 293.14 | 436.30 |
| 长期借款 | 2.36 | 0.69 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 188.29 | 96.97 | 221.73 | 293.14 | 436.30 |
| 其他 | 28.19 | 45.14 | 42.70 | 38.68 | 42.18 | 每股收益（元） | 1.83 | 0.94 | 2.16 | 2.86 | 4.25 |
| 非流动负债合计 | 30.55 | 45.83 | 42.70 | 38.68 | 42.18 | ||||||
| 负债合计 | 531.98 | 1,000.55 | 1,314.78 | 939.79 | 1,198.74 | ||||||
| 少数股东权益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 73.34 | 102.68 | 102.68 | 102.68 | 102.68 | 成长能力 | 42.52% | 46.87% | 49.45% | 29.69% | 20.66% |
| 资本公积 | 748.32 | 718.98 | 718.98 | 718.98 | 718.98 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 398.70 | 473.67 | 686.77 | 964.69 | 1,387.77 | 营业利润 | 33.68% | -50.98% | 128.14% | 40.05% | 55.92% |
| 其他 | (9.88) | (22.55) | (11.36) | (14.60) | (16.17) | 归属于母公司净利润 | 36.12% | -48.50% | 128.66% | 32.21% | 48.84% |
| 股东权益合计 | 1,210.49 | 1,272.78 | 1,497.06 | 1,771.75 | 2,193.26 | 获利能力 | 29.75% | 16.75% | 20.82% | 21.82% | 24.77% |
| 负债和股东权益总计 | 1,742.47 | 2,273.33 | 2,811.84 | 2,711.54 | 3,392.00 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 15.38% | 5.39% | 8.25% | 8.41% | 10.38% | ||||||
| ROE | 15.55% | 7.62% | 14.81% | 16.55% | 19.89% | ||||||
| ROIC | 38.99% | 12.17% | 16.13% | 20.29% | 28.03% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 188.29 | 96.97 | 221.73 | 293.14 | 436.30 | 资产负债率 | 30.53% | 44.01% | 46.76% | 34.66% | 35.34% |
| 折旧摊销 | 41.73 | 54.18 | 51.95 | 51.95 | 51.95 | 净负债率 | -15.76% | 23.43% | 3.23% | -8.62% | -29.09% |
| 25.44 | 19.60 | 18.10 | 9.62 | (3.93) | 2.18 | 1.20 | 1.39 | 1.90 | 2.11 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (18.42) | 0.98 | (2.00) | (2.00) | (2.00) | 速动比率 | 1.66 | 0.76 | 0.93 | 1.13 | 1.41 |
| 营运资金变动 | (357.37) | (112.00) | (26.49) | (125.54) | 11.98 | 营运能力 | 7.70 | 7.61 | 6.98 | 9.33 | 9.33 |
| 其它 | 310.39 | (168.90) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 190.06 | (109.16) | 263.28 | 227.16 | 494.30 | 存货周转率 | 5.90 | 5.28 | 5.31 | 5.43 | 5.60 |
| 资本支出 | 173.34 | 504.67 | 2.44 | 4.02 | (3.50) | 总资产周转率 | 0.91 | 0.90 | 1.06 | 1.26 | 1.38 |
| 长期投资 | 0.00 | 34.19 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.83 | 0.94 | 2.16 | 2.86 | 4.25 |
| 其他 | (633.37) | (767.14) | (0.44) | (2.02) | 5.50 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (460.04) | (228.29) | 2.00 | 2.00 | 2.00 | 每股经营现金流 | 1.85 | -1.06 | 2.56 | 2.21 | 4.81 |
| 债权融资 | (40.05) | 384.09 | (192.73) | (91.05) | (329.96) | 每股净资产 | 11.79 | 12.40 | 14.58 | 17.26 | 21.36 |
| 591.04 | (12.68) | 2.55 | (18.46) | (14.79) | 14.12 | 27.41 | 11.99 | 9.07 | 6.09 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | 34.14 | (48.06) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 585.13 | 323.35 | (190.17) | (109.51) | (344.75) | 市净率 | 2.20 | 2.09 | 1.78 | 1.50 | 1.21 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 14.77 | 19.64 | 8.68 | 6.21 | 3.50 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 315.15 | (14.10) | 75.11 | 119.65 | 151.55 | EV/EBIT | 17.10 | 26.74 | 10.47 | 7.16 | 3.87 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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