华利集团评级买入客户结构持续升级，盈利能力保持高位
股票代码 ：300979
股票简称 ：华利集团
报告名称 ：客户结构持续升级，盈利能力保持高位
评级 ：买入
行业：纺织服装
华利集团（300979.SZ）/纺 织服饰 | 客户结构持续升级，盈利能力保持高位 | ||||||||||
| 证券研究报告/公司点评 | 2022 年 4 月 7 日 | ||||||||||
| 评级：买入（维持） | 公司盈利预测及估值 | ||||||||||
| 市场价格：71.78（元） | 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 营业收入（百万元） | 13,931 | 17,470 | 20,991 | 25,240 | 29,775 | ||||||
| 分析师：王雨丝 执业证书编号：S0740517060001 Email: wangys@r.qlzq.com.cn 基本状况 | |||||||||||
| 增长率 yoy% | -8% | 25% | 20% | 20% | 18% | ||||||
| 净利润（百万元） | 1,879 | 2,768 | 3,411 | 4,161 | 4,996 | ||||||
| 增长率 yoy% | 3% | 47% | 23% | 22% | 20% | ||||||
| 每股收益（元） | 1.61 | 2.37 | 2.92 | 3.57 | 4.28 | ||||||
| 每股现金流量 | 2.55 | 2.08 | 3.41 | 3.48 | 4.21 | ||||||
| 净资产收益率 | 33% | 25% | 25% | 25% | 24% | ||||||
| P/E | 44.6 | 30.3 | 24.6 | 20.1 | 16.8 | ||||||
| 总股本(百万股) | 1167 | ||||||||||
| P/B | 14.6 | 7.7 | 6.1 | 5.0 | 4.1 | ||||||
| 流通股本（百万股） | 84 | 备注：股价为 2022 年 4 月 7 日收盘价 | |||||||||
| 现价(元) | 71.78 | ||||||||||
| 市值(百万元) | 83767 | 报告摘要 | |||||||||
| 流通市值(百万元) | 6000 | | 公司发布 2021 年报，期内实现营收/归母净利润 174.7/27.68 亿元（+25.4%/+47.34%）；其中 Q4 单季度营收为 48.35 亿元（+33.46%），高基数下增幅环比提速（Q1/Q2/Q3 增速分别为 7.77%/28.52%/31.46%），同期实现归母净利润 7.71 亿元（+37.39%）。若 剔除汇率影响，2021 全年营收+34.09%（Q4 营收+35%左右），归母净利润+57.55%。此外，期末公司拟派发现金分红 1.1 元/股。 | ||||||||
| 股价与行业-市场走势图 | |||||||||||
| | 客户结构升级带动营收创新高，产能扩张保障长期可持续成长。在 2021 年疫情常态化 | ||||||||||
| 下，全球运动鞋消费需求强势恢复，而公司凭借较强的产品开发能力，得以快速响应 客户需求变化，同时通过新建工厂、扩建老厂以及推行精益生产等多种措施扩张产能， 提高各工厂营运效率，深化与各新老品牌的合作。2021 全年公司销量达到 2.11 亿双（+ 29.46%），带动收入持续增长，其中单 Q4 销售约 5753 万双，带动单季收入突破新高。并且产品结构持续升级，预计全年 ASP+4.5%。 | |||||||||||
| | 分客户看，TOP5 客户收入贡献 160.1 亿元，占比 91.65%，环比进一步提升（2 1H1 为 91.16%），我们预计客户结构与 Q3 相仿，依次为 Nike（占 35.38%）、D eckers（占 21.54%）、VF（占 18.37%）、Puma（占 10.84%）、UA（占 5.52%），剔除汇率因素收入金额分别同比+43.72%/57.84%/13.44%/26.05%/44.86%。 | ||||||||||
| 相关报告 | |||||||||||
| 1 华利集团深度：运动鞋制造龙头，大客户战略&积极扩产铸就高成长 2 华利集团 2021Q1 点评：高基数下 收入较好增长，盈利能力大幅提升 3 华利集团 2021H1 点评：客户结构 持续优化&下游复苏，Q2 保持高盈利 水平 4 华利集团 2021Q3 点评：收入高基 数下高增长，高盈利水平延续 5 华利集团 2021 业绩快报点评：高 基数下 Q4 收入延续高增长，盈利能 力保持高位 | |||||||||||
| | 分品类看，运动休闲鞋/户外鞋靴/运动凉鞋拖鞋及其他收入占比分别为 81.4%/9. 1%/9.4%。从增速看，运动休闲/户外靴鞋类同比+25.94%/+6.16%，拖鞋类订单 同比大增 46.6%，我们预计主要受益于客户 UGG 的产品结构变化所致（因疫情 | ||||||||||
| 下居家时间增加，客户提升羊毛拖鞋产品比重）。 展望 2022 年，在运动品牌供应链仍较为紧张的情况下，公司于北越的 3 家新建工厂有 望实现满负荷生产，同时新建印尼工厂一期也处于产能爬升期，叠加越南老厂房的改 造升级贡献新增产能，我们预计有望带动公司全年持续较快增长。 | |||||||||||
| | 大客户战略&提效下，盈利能力提升显著。2021 年公司毛利率为 27.23%，可比口径 下+3.35PCTs（2021 年公司会计政策变化，运输费用/报关费用由销售费用调整至营业 成本），主要受益于大客户战略下，公司客户和产品结构持续优化（ASP 同增约 4.5%），同时通过自动化和流程优化来提升生产效率。费用端，同比口径下销售/管理/研发费用 率同比分别-0.1/-0.32/-0.16PCTs 至 0.37%/3.93%/1.34%，均有所优化。同时，财务费 用下降明显（-0.7PCTs 至-0.26%），主要因期内汇兑损益由去年同期的亏损转变为盈 利，以及募集资金就位，利息收入明显增加所致。综合看，全年净利率为 15.84%（+ 2.36PCTs）,其中 Q4 单季度净利率为 15.94%，环比持续提升（Q1/Q2/Q3 分别为 15. 58%/15.89%/15.91%）。此外全年所得税费用同比大幅+118.12%，主要因公司全年利 润增长及期内实施两次分红产生的所得税增加所致，预计有望于 2022 年得到改善，提 | ||||||||||
升净利率。
| | 整体经营向好，经营性净现金流与净利润差额逐步回归正常水平。期内公司存货/应收 |
请务必阅读正文之后的重要声明部分
公司点评报告
账款周转天数分别-7.75/-7.82 至 67.38/43.87 天。同时，全年公司经营性净现金流同比-18.64%，应收账款同比+40.55%，主要因 2021 年疫情影响下，部分客户实施供应链
金融方式提前支付货款导致去年同期经营现金流入大幅增加，以及应收账款处于较低
水平。截至 2021 年末，净利润与经营性现金流差额环比缩小至 3.45 亿元（21H1 为 5. 58 亿元），有望于 2022 年恢复至正常水平。
盈利预测与投资建议：长期看，下游运动行业高景气，而公司作为多个国际头部运动
品牌主力供应商，积极布局海外产能。并且在其专注需求大的品类、聚焦大客户战略
下，规模效应明显，盈利能力突出。未来有望与优质客户共成长，并进一步提升其在
核心客户中的份额。当前下游客户需求快速恢复，而同行因越南疫情招工紧张，下游
客户对公司产能需求迫切，在此基础上公司通过优化客户结构以提升盈利能力。同时
公司原有工厂持续提效，新增产能有序推进，并有所提速，以满足订单的快速增长（3 个建成的越南新工厂有望于 2022 年陆续达产；印尼工厂一期有望于 2022 年底投产，贡献 23 年产能；缅甸工厂规划中）。我们预计 2022/23/24 年归属净利润分别为 34.11/ 41.16/49.96 亿元，对应估值为 25/20/17 倍，考虑公司成长性以及当前估值，维持“买
入”评级。
风险提示：东南亚疫情影响扩产进度不及预期；下游客户终端需求不及预期；汇率大
幅波动风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
| - 2 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
| 公司点评报告 | |
图表 1：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）
来源：公司公告，中泰证券研究所
| - 3 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |
公司点评报告
投资评级说明：
| 评级 | 说明 | |
| 股票评级 | 买入 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | |
| 持有 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 行业评级 | 增持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 |
| 中性 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 | |
| 减持 | 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 | |
| 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 | ||
重要声明：
中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。
投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。
本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。
| - 4 - | 请务必阅读正文之后的重要声明部分 |