旗滨集团评级买入业绩创历史新高，光伏玻璃扩产节奏加速
股票代码 ：601636
股票简称 ：旗滨集团
报告名称 ：业绩创历史新高，光伏玻璃扩产节奏加速
评级 ：买入
行业：玻璃玻纤
| 证券研究报告 | 公司点评 旗滨集团(601636.SH) |
2022 年 04 月 08 日
| 买入（维持） | 旗滨集团（601636.SH）：业绩创历史 |
| 所属行业：建筑材料/玻璃制造 当前价格(元)：13.15 合理区间(元)：20.44-21.90 | 新高，光伏玻璃扩产节奏加速 |
| 投 资要点 | |
| 证 券分析师 | |
| 闫 广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn | 事 件：公司 2021 年实现营收 145.73 亿元（+51.12%），归母净利润为 42.34 亿元（+133.38%），扣非归母净利润 41.52 亿元（+142.26%）；其中 Q4 实现营收 38.07 亿元（+23.26%），归母净利润为 5.75 亿元（-3.79%），扣非归母净利润为 5.62 亿元（-4.15%）；同时计划以未分配利润向股东每 10 股派发现金股利人民币 |
8.0 元（含税），现金分红比例为 50.71%。
| 市 场表现 | 点 评： 浮 法高景气度推升业绩弹性，21 年业绩创新高。2021 年公司实现各种浮法玻璃原 | ||||||
| 旗滨集团 | 沪深300 | 片 11891 万重箱，同比增加 514 万重箱；从价格端来看，全年浮法玻璃呈现倒“V”型走势，上半年在地产竣工的强劲支撑下，浮法玻璃价格持续走高，在 Q3 达到高 点，全国浮法均价突破 3000 元/吨（含税），但随着房企融资收紧，部分房企暴雷，地产需求逐步走弱，Q4 玻璃价格从高位回落；2021 年公司浮法玻璃平均价格约 104 元/重箱(不含税），同比增长约 30 元/重箱，按全口径利润计算，公司平均箱净 利约 35.5 元/重箱，创历史新高；公司在 2021 年计提各类资产减值约 1.02 亿元，其中 Q4 减值约 0.92 亿元，影响当期利润。展望 2022 年浮法行业，当前地产整体 承压以及疫情反复的影响，浮法玻璃低位震荡，我们认为，进入二季度，随着疫情 的边际好转，压制的需求有望集中释放，浮法玻璃价格开启新一轮涨价潮。同时随 着纯碱、石油焦、天然气等原燃料成本不断上涨，龙头企业与中小企业成本差距拉 大。 | |||||
| 129% 103% 77% 51% 26% 0% -26% | |||||||
| -51% 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | 2022-04 | ||||
| 沪深 300对比 | 1M | 2M | 3M | ||||
| 绝对涨幅(%) | -12.62 -16.61 -21.63 | ||||||
| 相对涨幅(%) | -6.23 | -8.84 | -8.99 | ||||
| 资料来源：德邦证券研究所，聚源数据 | 现 金流充沛，支撑产业链快速扩张。报告期末，公司经营性净现金流为 50.73 亿 | ||||||
元，同比增长 62.71%，其中 Q4 经营性净现金流为 11.34 亿元；公司现金流十分充
| 相 关研究 | 沛，一方面支撑产业链快速扩张，保障各项业务稳步推进；另一方面，公司过去三 年都维持高分红比例回馈股东，2022 年公司计划以未分配利润向股东每 10 股派发 |
| 1.《旗滨集团（601636.SH）：光伏玻 璃扩产再下一程，打造新的业绩增长 点》，2022.3.16 2.《旗滨集团（601636.SH）：21Q4 业 绩增速放缓，静待开春新一轮量价齐 升》，2022.1.27 3.《2022 年建材策略报告-穿越周期，去芜存菁》，2021.12.15 4.《旗滨集团（601636.SH）：药玻产 能 再 扩 张，成长逻辑将逐步兑现》，2021.11.2 5.《旗滨集团（601636.SH）：浮法业 绩高增长，静待新业务突破性进展》，2021.10.11 | 现金股利人民币 8.0 元（含税），现金分红比例为 50.71%，充足的现金流支撑高分 红。21 年公司 15 亿可转债募投项目长兴节能玻璃、天津节能玻璃基地以及湖南节 能玻璃二期建设陆续投产，公司节能玻璃业务保持高速增长，盈利水平也稳步提 升，2021 年实现节能玻璃销量 3260 万平米，同比增长 48.8%，毛利率达到 42%，同比提升约 9 个 pct；根据住建部公布的《绿色建筑创建行动方案》，到 2022 年当 年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到 70%，未来建筑节能玻璃需求旺盛，随着 公司产能逐步释放，市占率将进一步提升。 光 伏产能加速扩产，打造新的业绩增长点。我们认为，公司积极布局光伏领域，拥 抱新能源赛道，打造光伏第二主业初见雏形。按照公司光伏玻璃建设规划，前期公 司已计划在湖南郴州、福建漳州以及浙江绍兴、浙江宁波共新建 5 条 1200 吨/天的 生产线并配套深加工生产线，同时计划在马来西亚新建 2 条 1200 吨/天生产线，此 外公司计划在东山漳州基地再建一条 1200 吨生产线（二期），在云南昭通新建 4 条 1200 吨/天生产线，并配套相关的砂矿及深加工生产线，预计到 2025 年，不考虑浮 法转产的产能，公司光伏玻璃产能也将达到 14400 吨/天，未来公司光伏玻璃产能规 |
模将跃居行业头部，随着光伏玻璃产能的陆续投产，将带来新的业绩增长点。同时 公司成立子公司建设分布式光伏电站项目，一方面可以提升自身发电，降低用电成 本；另一方面，积累光伏电站建设及运营经验，未来在双碳背景下，公司有望更深 层次布局光伏领域。
电 子玻璃及药玻平稳推进，未来产品结构有望持续优化。公司电子玻璃技术路径基 本实现突破，当前努力提高市场占有率和品牌效应，并且积极推进二期生产线建 设；同时中性硼硅药用玻璃一期已经于 21 年 10 月实现商业化运营，部分产品已批 量化生产和销售，目前二期生产线项目建设也在推进中；电子玻璃与中性硼硅管国 产替代空间广阔，公司依托资源、渠道、成本等优势有望异军突起，未来产品结构 将更加优化，高端产品提升公司竞争壁垒，整体估值有望抬升。
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公司点评旗滨集团（601636.SH）
投 资建议：公司加速扩张光伏玻璃产能，产业链延伸打开未来成长性，考虑到 2022 年浮法玻璃成本上涨以及价格有所回落，我们调整 2022-2024 年公司业绩分别为 39.2、50.3 和 61.1 亿元，对应 EPS 分别为 1.46、1.87 和 2.27 元，对应 PE 估值 分别为 9、7 和 5.8 倍；维持“买入”评级，目标价区间调整为 20.44-21.9 元。
风 险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；新业务拓
展进度不及预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。
| 股 票数据 | 主 要财务数据及预测 | ||||||
| 总股本(百万股)： | 2,686.30 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 2,686.30 | 营业收入(百万元) | 9,643 | 14,573 | 16,489 | 22,542 | 28,204 |
| 52 周内股价区间(元)： | 11.70-28.17 | (+/-)YOY(%) | 3.6% | 51.1% | 13.2% | 36.7% | 25.1% |
| 总市值(百万元)： | 35,324.87 | 净利润(百万元) | 1,814 | 4,234 | 3,916 | 5,033 | 6,106 |
| 总资产(百万元)： | 20,948.47 | (+/-)YOY(%) | 34.7% | 133.4% | -7.5% | 28.5% | 21.3% |
| 全面摊薄 EPS(元) | 0.68 | 1.58 | 1.46 | 1.87 | 2.27 | ||
| 每股净资产(元)： | 4.97 | 毛利率(%) | 37.3% | 50.2% | 43.5% | 40.0% | 38.2% |
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 19.2% | 31.7% | 25.9% | 24.9% | 23.2% |
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦证券研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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公司点评旗滨集团（601636.SH）
财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 1.58 | 1.46 | 1.87 | 2.27 | 营业总收入 | 14,573 | 16,489 | 22,542 | 28,204 |
| 每股收益 | 营业成本 | 7,252 | 9,315 | 13,524 | 17,433 | ||||
| 每股净资产 | 4.97 | 5.64 | 7.53 | 9.81 | 毛利率% | 50.2% | 43.5% | 40.0% | 38.2% |
| 每股经营现金流 | 1.89 | 1.90 | 2.47 | 2.85 | 营业税金及附加 | 177 | 207 | 278 | 351 |
| 每股股利 | 0.35 | 0.80 | 0.00 | 0.00 | 营业税金率% | 1.2% | 1.3% | 1.2% | 1.2% |
| 价值评估(倍) | 8.34 | 9.02 | 7.02 | 5.78 | 营业费用 | 125 | 141 | 193 | 242 |
| P/E | 营业费用率% | 0.9% | 0.9% | 0.9% | 0.9% | ||||
| P/B | 2.65 | 2.33 | 1.75 | 1.34 | 管理费用 | 1,388 | 1,566 | 1,758 | 1,974 |
| P/S | 2.42 | 2.14 | 1.57 | 1.25 | 管理费用率% | 9.5% | 9.5% | 7.8% | 7.0% |
| EV/EBITDA | 5.61 | 6.87 | 5.39 | 4.22 | 研发费用 | 647 | 732 | 1,001 | 1,252 |
| 股息率% | 2.7% | 6.1% | 0.0% | 0.0% | 研发费用率% | 4.4% | 4.4% | 4.4% | 4.4% |
| 盈利能力指标(%) | EBIT | 4,985 | 4,526 | 5,787 | 6,951 | ||||
| 50.2% | 43.5% | 40.0% | 38.2% | ||||||
| 毛利率 | 财务费用 | 69 | 67 | 90 | 60 | ||||
| 净利润率 | 29.1% | 23.8% | 22.3% | 21.7% | 财务费用率% | 0.5% | 0.4% | 0.4% | 0.2% |
| 净资产收益率 | 31.7% | 25.9% | 24.9% | 23.2% | 资产减值损失 | -94 | -89 | -76 | -78 |
| 资产回报率 | 20.2% | 15.8% | 15.6% | 15.1% | 投资收益 | 3 | 4 | 5 | 6 |
| 投资回报率 | 26.2% | 20.4% | 20.6% | 19.6% | 营业利润 | 4,914 | 4,528 | 5,807 | 7,064 |
| 盈利增长(%) | 51.1% | 13.2% | 36.7% | 25.1% | 营业外收支 | -2 | -2 | -2 | -2 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 4,912 | 4,526 | 5,806 | 7,062 | ||||
| EBIT 增长率 | 123.3% | -9.2% | 27.9% | 20.1% | EBITDA | 6,004 | 5,116 | 6,379 | 7,541 |
| 净利润增长率 | 133.4% | -7.5% | 28.5% | 21.3% | 所得税 | 690 | 621 | 788 | 973 |
| 偿债能力指标 | 有效所得税率% | 14.1% | 13.7% | 13.6% | 13.8% | ||||
| 35.5% | 38.4% | 36.7% | 34.5% | ||||||
| 资产负债率 | 少数股东损益 | -12 | -11 | -14 | -17 | ||||
| 流动比率 | 1.9 | 1.8 | 1.5 | 1.6 | 归属母公司所有者净利润 | 4,234 | 3,916 | 5,033 | 6,106 |
| 速动比率 | 1.4 | 1.2 | 1.0 | 1.1 | |||||
| 现金比率 | 1.0 | 0.8 | 0.7 | 0.8 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 6.3 | 6.3 | 6.3 | 6.3 | 货币资金 | 4,434 | 4,066 | 4,886 | 7,535 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 300 | 339 | 464 | 580 | ||||
| 存货周转天数 | 99.0 | 99.0 | 99.0 | 99.0 | 存货 | 1,966 | 2,526 | 3,667 | 4,727 |
| 总资产周转率 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 其它流动资产 | 1,900 | 1,976 | 2,136 | 2,285 |
| 固定资产周转率 | 1.7 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 流动资产合计 | 8,599 | 8,907 | 11,152 | 15,127 |
| 长期股权投资 | 41 | 41 | 41 | 41 | |||||
| 固定资产 | 8,413 | 11,993 | 16,673 | 20,560 | |||||
| 在建工程 | 1,424 | 1,027 | 1,058 | 1,067 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 1,420 | 1,803 | 2,185 | 2,567 |
| 净利润 | 4,234 | 3,916 | 5,033 | 6,106 | 非流动资产合计 | 12,349 | 15,923 | 21,016 | 25,295 |
| 少数股东损益 | -12 | -11 | -14 | -17 | 资产总计 | 20,948 | 24,829 | 32,168 | 40,421 |
| 非现金支出 | 1,122 | 679 | 667 | 668 | 短期借款 | 495 | 0 | 0 | 0 |
| 非经营收益 | 52 | 153 | 180 | 185 | 应付票据及应付账款 | 2,007 | 2,578 | 3,743 | 4,825 |
| 营运资金变动 | -322 | 364 | 770 | 716 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 5,073 | 5,101 | 6,635 | 7,658 | 其它流动负债 | 2,027 | 2,495 | 3,526 | 4,485 |
| 资产 | -1,430 | -4,229 | -5,723 | -4,924 | 流动负债合计 | 4,529 | 5,073 | 7,269 | 9,310 |
| 投资 | -10 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 1,026 | 1,076 | 1,156 | 1,246 |
| 其他 | -521 | 4 | 5 | 6 | 其它长期负债 | 1,889 | 3,389 | 3,389 | 3,389 |
| 投资活动现金流 | -1,961 | -4,225 | -5,718 | -4,918 | 非流动负债合计 | 2,915 | 4,465 | 4,545 | 4,635 |
| 债权募资 | 1,927 | -445 | 80 | 90 | 负债总计 | 7,444 | 9,538 | 11,814 | 13,945 |
| 股权募资 | 111 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 2,686 | 2,686 | 2,686 | 2,686 |
| 其他 | -1,632 | -799 | -177 | -181 | 普通股股东权益 | 13,346 | 15,144 | 20,222 | 26,361 |
| 融资活动现金流 | 407 | -1,244 | -97 | -91 | 少数股东权益 | 158 | 147 | 133 | 115 |
| 现金净流量 | 3,517 | -368 | 820 | 2,649 | 负债和所有者权益合计 | 20,948 | 24,829 | 32,168 | 40,421 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 7 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦证券研究所
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信息披露
分析师与研究助理简介
闫广 建筑建材首席分析师，香港中文大学理学硕士，先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，负责建材研究， 2021 年加 入德邦证券，用扎实靠谱的研究服务产业及资本；曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名； 2019 年金麒麟新材料新锐分析师第一名； 2019 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名； 2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普 500 或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。
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