保隆科技评级稀缺的空簧厂商，布局ADAS谱第二增长曲线

股票代码 ：603197
股票简称 ：保隆科技
报告名称 ：稀缺的空簧厂商，布局ADAS谱第二增长曲线
评级 ：增持
行业：汽车零部件

2022 年 04 月 07 日

证券研究报告 新能源与汽车研究中心

保隆科技 (603197.SH) 增持（首次评级） 公司深度研究

市场价格（人民币）： 38.06 元 目标价格（人民币）：73.00 元 稀缺的空簧厂商，布局 ADAS 谱第二增长曲线

市场数据(人民币)

疲劳一致性测试，技术壁垒高，且供应商需要和主机厂协同设计底盘，后期

更换供应商难度大。作为稀缺的空簧供应商，公司有望受益于空悬国产替代

短缺，外资供应商供应紧张。公司产品品类丰富，并与国内芯片企业战略合 作+自主研发，保障芯片供应，有望替代外资。2）ADAS：公司目前产品主 要有毫米波雷达、摄像头等，充分受益于智能驾驶渗透提升。我们预计 22-23 年公司 ADAS 收入分别为 1.5、3.5 亿元，同比增速 18%、20%。

良好的价格、运费传导机制，外部因素影响较小。目前原材料价格及运费持

续上涨，主要影响公司的传统业务。作为龙头，公司议价能力强，已与客户

建立良好的原材料价格、运费传导机制，外部因素影响较小。此外，公司定 增发行 0.42 亿股，募资约 9 亿元，投向车用传感器及补充流动资金。

投资建议

公司作为国内稀缺的空簧供应商有望凭借高技术壁垒，充分受益于空悬渗透 率加速；同时拓展传感器+ADAS，享受智能驾驶加速渗透带来的行业空间增

不及预期；公司海外业务改善程度不及预期；人民币汇率波动风险。

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一、汽车零部件龙头企业，技术底蕴深厚 .......................................................3 二、空簧国产替代顺利，前瞻布局 ADAS 打开发展空间..................................3 TPMS 业务：并购发挥协同优势，整合落地修复盈利能力............................4 空悬：稀缺的空簧供应商，自动化生产助力降本增效...................................4 传感器：国产传感器替代空间大，提供未来业绩增长点 ...............................5 ADAS：汽车消费升级，ADAS 支撑公司中长期成长 ....................................6 三、盈利预测与投资建议 ................................................................................7 盈利预测 .....................................................................................................7 投资建议及估值...........................................................................................8 四、风险提示 .................................................................................................8

图表目录

图表 1： 2017-2021Q3 公司营收及增速（亿元，%）.....................................3 图表 2：2017-2021Q3 公司归母净利润及增速（亿元） ..................................3 图表 3：2017-2021Q3 可比公司期间费用率（%） .........................................3 图表 4： 2017-2021Q3 可比公司研发费用率（%） ........................................3 图表 5：保富电子 2019-2021H1 营业收入（百万元）.....................................4 图表 6：保富电子 2019-2021H1 净利润（百万元） ........................................4 图表 7：搭载空悬的主要车型..........................................................................4 图表 8：国外主要企业的空悬系统产品............................................................5 图表 9：国产空气悬架价格构成 ......................................................................5 图表 10：各车型传感器配臵 ...........................................................................6 图表 11：公司募投项目 ..................................................................................7 图表 12：盈利预测（亿元） ...........................................................................7

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公司深度研究

一、汽车零部件龙头企业，技术底蕴深厚

整车企业、一级供应商以及独立售后市场流通商。

图表 1： 2017-2021Q3 公司营收及增速（亿元，%）图表 2：2017-2021Q3 公司归母净利润及增速（亿元）

运费上涨，抬升公司期间费用率。2017-2021 年 Q3 公司期间费用率从从 19.44%上升至 26.07%，在可比公司中处于较高水平，主要系国际物流紧 张，运费价格成倍上涨，公司销售费用大幅增长。近年来公司研发费用率 保持在 7%左右，位于可比公司前列，主要系公司对空簧、传感器、ADAS 等新业务的研发投入较大。

二、空簧国产替代顺利，前瞻布局 ADAS 打开发展空间

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合资成立保富电子，开拓市场、新增客户、业务协同一举多得。2018 年，公司与德国霍富集团整合各自 TPMS 业务，设立合资公司保富电子。合资 公司成立后，公司成为仅次于 Sensata （森萨塔）和德国大陆的全球第三 大 TPMS 供应商。

科技（系统）等。

空簧技术、客户壁垒高。1）技术壁垒：空气弹簧难点在于原材料配比，高

耐久性及高密封性，且需要超过 400 万次的疲劳一致性测试。2）客户壁

垒：乘用车空簧具备定制化特点，需要参与车型开发阶段，因此主机厂对

供应商要求高，一般需参与至少三年才能拿到主机项目。

公司是国内稀缺的空簧供应商。2021 年底，公司空悬量产下线，目前乘用

车空气弹簧已获得 5 个项目。公司是国内唯一一家拿到国际 tier1 项目的空

气弹簧供应商，也是国内稀缺的空簧供应商。

公司生产自动化程度高，生产效率高。海外供应商开发周期在 2 年或者 2

年以上。公司产线自动化率高，可将整个车型的开发压缩到 18 个月左右。

传感器：国产传感器替代空间大，提供未来业绩增长点

要由博世、英飞凌等外资厂商垄断，细分领域集中度高。近年来，海外巨

头逐步退出低毛利率产品，技术研发实力强、快速响应能力强的国内传感

器企业有望抓住市场机会，进行国产替代。

磁通门：市场供应紧张，单车价值量高。磁通门传感器的市场供应较为紧 张，单车价值量较大。2019 年 4 月，公司首次发布三款电流传感器产品：电池包 BMS（电池管理系统）电量监测、电驱动系统电流监测及充电剩余

电流监测。

光雨量：公司产品功能丰富。公司设计的光雨量传感器采用自主设计的光

学透镜和抗混叠技术，搭载雨量专用芯片，具有体积小、成本低、探测面

积大、系统噪声小、受外界光线干扰程度低等优势，可以实现包括灵敏度

调节、节点诊断、故障保护以及自动关窗在内的多种功能。

轮速：受益于外资厂商芯片紧缺，加速国产替代。2017 年 10 月，公司收 购常州英孚，拓展到速度类和位臵类传感器业务。2022 年 2 月，公司发布 公告，拟收购上海龙感汽车科技有限公司 55.74%股权，加强速度位臵类传

感器业务布局。

ADAS：汽车消费升级，ADAS 支撑公司中长期成长

智能化、自动驾驶接受度提升，智能驾驶进入 ADAS 渗透率提升阶段。根 据中汽协数据，2021 年 9 月我国搭载 L2 级及以上智能驾驶功能的汽车销 量占比达到 25%，较 2020 年提升 9pct。ADAS（高级驾驶辅助系统）功 能已快速渗透至十万以内的经济型乘用车，部分功能已拓展至 5 万左右车 型，未来 L2 级辅助驾驶将进入快速普及阶段。

公司 ADAS 产品：1）乘用车以低速场景为主，主要有 360 环视产品；2）商用车以高速场景为主，主要产品有前向视觉+双目视觉等。目前公司多个

产品已获得主流乘用车和商用车的量产，陆续开始批量供货。

加强外部合作，共享研发力量。公司与领目科技合资成立保领公司，开发

三、盈利预测与投资建议

盈利预测

1）传统业务：传统业务市场增长较为稳定，基本维持在 10-20%的增长。因此我们预计 2021-2023 年业务营收分别为 30.15、32.10、33.82 亿元，同增 11%、12%、13%。2022 年原材料+运费上涨，业务毛利率将承压。因此我们预计 2021-2023 年公司传统业务毛利率分别为 36%、37%、39%，对应毛利为 11、12、13 亿元。

2）空悬：公司已经获得多个客户的订单项目。随公司空簧产线逐步落地，公司出货量有望不断增长。我们预计 2021-2023 年公司空悬业务营收分别 为 0.8、2.9、5.7 亿元。2022 年，公司乘用车空簧产品量产下线，爬坡需 要时间，因此我们预计 2021-2023 年公司空悬业务毛利率分别为 40%、29%、31%，对应毛利 0.3、0.8、1.8 亿元。

4）ADAS：公司不断突破新产品，陆续拿下国内多个车型的订单。我们预 计 2021-2023 年公司 ADAS 营收分别为 0.6、1.5、3.5 亿元。由于公司 ADAS 为新出产品，未来随放量来摊薄成本，我们预计 2021-2023 年公司 ADAS 业务毛利率分别为 17%、18%、20%，对应毛利分别为 0.1、0.3、0.7 亿元。

费用假设：2021 年，公司并购的海外企业在不断进行人员调整。因此假设 2021 年销售费用率较 2020 年小幅提升，此后 2022-2023 年较 2021 年小 幅下降。2021-2023 年公司研发费用率小幅提升，分别为 7.20% /7.20% /7.30%。

投资建议及估值

预计公司 2021-2023 年归母净利润为 2.9、3.4、4.5 亿元，对应 EPS 为 1.37、1.63、2.17 元，对应 PE 为 28、24、18 倍。

我们采用 PE 估值法对公司进行估值。我们选取 3 家可比公司对保隆科技 进行估值，分别为中鼎股份、伯特利、拓普集团。2021-2023 年，3 家可 比公司的平均 PE 分别 43、32、25 倍。

我们认为，公司作为国内稀缺的空簧供应商有望凭借高技术壁垒，充分受 益于空悬渗透率加速；同时，拓展传感器+ADAS 新领域，享受智能驾驶加

速渗透带来的行业空间增长。此外，公司通过精细化管理，修复海外业务

盈利能力。因此我们给予公司 2022 年 PE 44 倍，目标市值 151 亿元，目 标价 73 元/股，给予公司“增持”评级。

注：可比公司数据来源于 wind 一致预期，股价截止于 2022年 4 月 6 日。

四、风险提示

国内外汽车销量不及预期。由于俄罗斯与乌克兰之间爆发战争，部分整机

厂关闭了在欧洲地区的生产工厂，销量可能不及预期，从而导致公司收

入、毛利率低于预期。

空悬等部件国产化进展不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零

部件厂商的经营与生产受到影响，推进空悬等部件国产化落地不及预期。

公司客户拓展不及预期。由于国内疫情没有被完全控制，汽车零部件厂商

及整机厂正常生产节奏被打乱，从而导致公司空簧等产品的客户拓展低于

预期。

司欧洲地区业务可能受到影响，从而导致公司海外业务营业收入、营业利 润下滑。

人民币汇率波动风险。目前俄乌战争已经爆发，公司海外业务收入占比较

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买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

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