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恒力石化评级买入21年利润平稳增长，第二成长空间广阔

发布时间： 2022年04月08日    作者： xn2oyhja    栏目：个股研报

股票代码 ：600346
股票简称 ：恒力石化
报告名称 ：21年利润平稳增长，第二成长空间广阔
评级 ：买入
行业：化纤行业

证券研究报告
21 年利润平稳增长，第二成长空间广阔
公司研究 2022 年 4 月 8 日
点评报告 事件：2022 年 4 月 6 日，恒力石化发布 2021 年度报告，2021 年，公司实
现营业收入 1979.70 亿元，同比增长 29.92%；实现归母净利润 155.31 亿
元，同比增长 15.37%；实现基本每股收益 2.21 元，同比增长 15.10%。其
恒力石化(600346.SH)
投资评级买入

中，2021 年第四季度实现营业收入 464.82 亿元，同比下降 5.16%，环比下

上次评级买入降 0.87%；实现归母净利润 28.19 亿元，同比下降 20.95%，环比下降 30.73%，实现扣非后归母净利润 25.06 亿元，同比下降 21.69%，环比下降 33.16%。
点评：
陈淑娴,CFA 石化行业首席分析师 执业编号：S1500519080001
联系电话：+86 21 61678597
邮 箱：chenshuxian@cindasc.com
➢石化产品价格走高，全年利润稳步增长。2021 年，随着全球新冠疫苗

接种范围扩大、多国放松疫情管控措施以及实施大规模财政刺激和货币 宽松政策，世界经济复苏推动原油价格一路走高。2021 年，Brent 原油 年均价格 71 美元/桶，同比增长 63.8%。在坚挺的成本端支撑和需求复 苏下，石化产品价格上涨，价差走阔。2021 年，POY、FDY、DTY、PTA 市场均价分别为 6539.07 元/吨、6690.75 元/吨、7924.11 元/吨、4168.18 元/吨，同比增长 31.69%、26.51%、24.93%、30.29%。POY、FDY 和 DTY 市场年均加工价差分别为 1373.83 元/吨、1525.51 元/吨 和 2758.87 元/吨，分别同比增长 29.34%、10.11%和 13.09%。报告期

相关研究➢内，公司聚酯产品的毛利率为 18.92%，同比增加 2.57 个百分点。公司
《恒力石化（600346）：“炼炼化产品、PTA 和新材料产品的平均售价分别为 4527.01 元/吨、
化+新材料”，上下一体化强化4225.62 元/吨和 8704.56 元/吨，分别同比增长 26.43%、31.93%和
龙头》2021.04.26 35.05%。目前，公司已建设完成了全球标杆级的 2000 万吨/年炼化一
《恒力石化（600346）：多个体化项目、500 万吨/年现代煤化工装置、150 万吨/年全球单体最大乙
项目齐披露，加大力度深耕新烯项目和 5 套行业单体最大合计 1160 万吨/年的 PTA 装置四大产能集
材料》2021.06.25 群，公司产销量放大，量价齐升下，公司营收及利润大幅增长。但 2021
《恒力石化（600346）：景气年四季度，受缺煤限电、需求放缓、原料成本上升等因素影响，行业下
周期推动，半年业绩同比大幅
行压力加大，公司四季度业绩环比下降。
回升》2021.06.30 以大化工平台为基础，打造第二成长曲线。目前上市公司在中上游业务
《恒力石化（600346）：顺周
板块已构筑形成了 2000 万吨原油和 500 万吨原煤加工能力。在以“炼
期业绩复苏，加大布局“炼化+
新材料”》2021.08.17 化+乙烯+煤化”为产业载体的基础上，公司继续向下游新材料产业链及
《恒力石化（600346）：构建高附加值产品延伸，强化穿越周期能力。目前公司在建项目包括：1）
大化工平台，开拓新材料领苏州厂区 40 万吨工业丝装置，南通厂区 90 万吨民用丝装置。2）江苏
域》2021.10.28 轩达（恒科三期）150 万吨绿色多功能纺织新材料项目，包括 15 万吨

新型弹性纤维、15 万吨环保纤维、30 万吨阳离子 POY、30 万吨全消 光 POY 和 60 万吨差别化纤维（30 万吨/年 POY，30 万吨/年 FDY）。德力二期 120 万吨民用丝与苏州本部 140 万吨工业丝新产能也正处于

信达证券股份有限公司 项目规划阶段。3）江苏康辉新材料年产 80 万吨功能性聚酯薄膜、功能

CINDA SECURITIES CO.,LTD 性塑料项目，包括高端功能性聚酯薄膜 47 万吨、特种功能性薄膜 10 万 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 吨、改性 PBT15 万吨、改性 PBAT8 万吨。4）康辉大连新材料科技有 邮编：100031 限公司年产 45 万吨 PBS 类生物降解塑料项目，主要建设 45 万吨的 PBS/PBAT 可降解新材料产能。5）年产 16 亿平方米锂电隔膜项目，包

括湿法锂电池隔膜生产线共 12 条，年产能 16 亿平方米，预计 2023 年 中旬交付生产。6）惠州厂区 500 万吨 PTA 项目，预计将于 2022 年中 旬建成投产。7）恒力石化（大连）化工有限公司新材料配套化工项目，包括 35 万吨/年合成氨装置、30 万吨/年硝酸装置、30 万吨/年己二酸 装置和 20 万吨/年食品级 CO2 装置，以及配套总图和储运设施。8）160 万吨/年高性能树脂及新材料项目，26 万吨/年聚碳酸酯装置、30 万 吨/年 ABS 装置、45 万吨/年环氧乙烷装置、40 万吨 CO2 回收和 20 万 吨/年乙醇胺等 14 套化工（联合）装置。预计在 2023 年中期投产。9）年产 260 万吨高性能聚酯工程项目，包括 3 条 60 万吨/年聚酯生产线，2 条 30 万吨/年聚酯生产线，2 条 10 万吨/年聚酯生产线，预计在 2023 年中期投产。

➢推出员工持股及股票回购，稳定公司市场估值。为打造员工与股东利益 共同体，奖励参与 150 万吨/年乙烯项目、250 万吨/年 PTA-4 项目和 250 万吨/年 PTA-5 项目的公司主要核心员工，与企业员工分享上市公 司快速发展的经营成果，公司落地了第五期员工持股计划。2022 年，公司计划推出 10-15 亿元规模的第四期股份回购计划，用于第六期员工 持股计划。一方面，回购计划推出并快速实施，对稳定二级市场走势，

避免公司市值非理性下跌起着重要作用，市场口碑效应积极正面。另一

方面，员工持股计划有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机

制，实现公司、股东和员工利益的一致性，促进各方共同关注公司的长

远发展，从而为股东带来更高效、更持久的回报。

➢国家双碳政策频出，加快炼化行业优胜劣汰进程。近期，中共中央、国

务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的 意见》，国务院发布《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知（国 发〔2021〕23 号）》，国家发展改革委发布《关于严格能效约束推动 重点领域节能降碳的若干意见》和《石化化工重点行业严格能效约束推 动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，推动石化行业碳达峰，严控 新增炼油能力，到 2025 年国内一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主 要产品产能利用率提升至 80%以上。我们认为，在供给侧发展受限的环 境下，恒力石化采用全加氢工艺流程，依托“少油多化”的炼化一体化

装置，优化能源利用率，降低单位能耗强度助推产业链实现低碳发展，

在中国炼化行业中的竞争力进一步增强。

➢盈利预测与投资评级：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 156、195 和 237 亿元，归母净利润增速分别为 0.6%、25.1%和 21.2%，EPS（摊薄）分别为 2.22、2.77 和 3.36 元/股，对应 2022 年 4 月 8 日 的收盘价，PE 分别为 10.28 倍、8.22 倍和 6.78 倍。我们看好公司大 炼化项目持续贡献收益，依托于“大化工”平台发展化工新材料业务，

我们维持公司“买入”评级。

➢风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；终端需求恢复不及预期的风 险；国内 PTA 产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风 险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加

码的风险。

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2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
营业总收入(百万元) 152,373 197,997 246,653 288,201 320,763
增长率 YoY % 51.2% 29.9% 24.6% 16.8% 11.3%
归属母公司净利润13,462 15,531 15,619 19,531 23,681

(百万元)

增长率 YoY% 34.3% 15.4% 0.6% 25.1% 21.2%
毛利率% 18.5% 15.4% 13.9% 14.0% 14.7%
净资产收益率ROE% 28.7% 27.1% 23.3% 24.5% 24.7%
EPS(摊薄)(元) 1.91 2.21 2.22 2.77 3.36
市盈率 P/E(倍) 14.63 10.41 10.28 8.22 6.78
市净率 P/B(倍) 4.20 2.83 2.39 2.02 1.67

资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价

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单位:百万元利润表单位:百万元
会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
流动资产52,105 65,180 71,243 74,086 102,824 营业总收152,373 197,99246,653 288,201 320,763
货币资金15,671 15,986 13,823 9,739 33,825 营业成本124,116 167,51212,332 247,943 273,759
应收票据4 0 0 0 0 营业税金2,628 8 3,440 4,933 5,764 6,415
应收账款1,364 2,644 3,294 3,848 4,283 及附加 销售费用177 291 370 428 479
预付账款1,994 2,637 3,342 3,903 4,309 管理费用1,716 1,985 2,625 2,979 3,365
存货19,691 33,553 42,529 49,662 54,832 研发费用826 1,019 1,651 1,658 1,881
其他13,380 10,360 8,255 6,934 5,574 财务费用5,029 4,916 5,324 5,355 5,391
非流动资产138,924 145,116 151,751 168,781 162,194 减值损失-626 -155 -1 -1 -3
长期股权投0 0 0 0 0 投资净收-397 19 24 28 31
固定资产121,850 122,731 126,952 142,689 134,825 其他1,192 1,100 949 1,109 1,234
（合计）7,189 7,342 9,789 11,116 12,425 营业利润18,051 19,791 20,390 25,209 30,735
其他9,885 15,043 15,010 14,977 14,944 营业外收-14 37 12 12 20
资产总计191,029 210,296 222,994 242,868 265,018 利润总额18,037 19,828 20,402 25,221 30,756
流动负债85,800 97,776 100,163 107,111 112,384 所得税4,543 4,290 4,776 5,680 7,063
短期借款49,879 55,591 55,591 55,591 55,591 净利润13,495 15,538 15,626 19,540 23,692
应付票据7,805 16,050 20,344 23,756 26,229 少数股东33 7 7 9 11
应付账款15,005 10,689 13,549 15,821 17,468 归属母公13,462 15,531 15,619 19,531 23,681
其他13,110 15,446 10,679 11,943 13,095 EBITDA 30,475 32,765 35,812 48,580 58,086
非流动负债58,205 55,220 55,648 56,077 56,505 EPS (当1.91 2.21 2.22 2.77 3.36
年)(元)
长期借款53,883 52,122 52,551 52,980 53,408 现金流量单位:百万元
其他4,322 3,097 3,097 3,097 3,097
表
会计年度		2020A
负债合计144,004 152,996 155,811 163,188 168,889 2021A 2022E 2023E 2024E
少数股东权119 69 76 85 96 经营活动24,143 18,670 25,268 43,960 52,796
益46,905 57,231 67,107 79,594 96,032 现金流13,495 15,626 19,540 23,692
归属母公司净利润15,538
负债和股东191,029 210,296 222,994 242,868 265,018 折旧摊销7,565 9,023 11,070 19,152 23,222
权益
财务费用3,576 4,126 5,364 5,390 5,415

重要财务指

标单位:百万元
会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E
营业总收入152,373 197,997 246,653 288,201 320,763
51.2% 29.9% 24.6% 16.8% 11.3%
同比
13,462 15,531 15,619 19,531 23,681
（%）归属母公司
净利润
34.3% 15.4% 0.6% 25.1% 21.2%
同比
18.5% 15.4% 13.9% 14.0% 14.7%
（%）毛利率
（%）28.7% 27.1% 23.3% 24.5% 24.7%
ROE%
EPS (摊1.91 2.21 2.22 2.77 3.36
薄)(元) P/E 14.63 10.41 10.28 8.22 6.78
P/B 4.20 2.83 2.39 2.02 1.67
EV/EBITD9.51 7.90 7.27 5.45 4.15
A
投资损失-275 397 -19 -24 -28
营运资金-1,342 -9,729 -6,754 -80 518
其它452 -269 -13 -13 -20
-13,098 -15,296
投资活动-22,411 -34,583 -15,023
-13,383 -16,134
现金流
资本支出		-23,929 -34,611 -15,054
499 814
长期投资1,103 0 0
-214 24
其他415 28 31
-7,388 -12,135
筹资活动-1,021 -13,461 -13,687
现金流
吸收投资		0 0 0 0 0
4,362 429
借款7,097 429 429
支付利息-8,006 -9,984 -12,664 -13,990 -14,215
或股息701 -1,905 -2,163 -4,084 24,086
现金流净

增加额

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研究团队简介

陈淑娴，女，CFA，石化行业首席分析师。北京大学数学科学学院金融数学系学士，北京大学国家发展 研究院经济学双学士和西方经济学硕士。2017 年加入信达证券研究开发中心，主要负责原油价格、油田 开采、石油加工、炼化聚酯等产业链研究以及中国信达资产管理公司石化类项目的投资评估工作。2021 年荣获第 19 届新财富最佳分析师能源开采行业第五名，第 9 届 Wind 金牌分析师石化行业第一名，第 9 届 Choice 最佳分析师石化行业第二名，第 3 届新浪金麒麟最佳分析师石化行业第三名，第 3 届 CEIC 与 EMIS 杰出成就分析师和非凡影响力团队；2020 年入围第 18 届新财富能源开采行业最佳分析师，荣获第 2 届新浪金麒麟新锐分析师采掘行业第一名，第 8 届 Wind 金牌分析师石化行业第四名，21 世纪金牌分 析师评选能源与材料领域最佳产业研究报告；2019 年荣获第 7 届 Wind 金牌分析师石化行业第二名。

机构销售联系人

区域姓名手机邮箱
全国销售总监韩秋月13911026534
华北区销售总监陈明真15601850398 chenmingzhen@cindasc.com
华北区销售副总监阙嘉程18506960410
华北区销售祁丽媛13051504933
华北区销售陆禹舟17687659919
华北区销售魏冲18340820155 weichong@cindasc.com
华东区销售总监杨兴13718803208
华东区销售副总监吴国15800476582 wuguo@cindasc.com
华东区销售国鹏程15618358383 guopengcheng@cindasc.com
华东区销售李若琳13122616887
华东区销售朱尧18702173656
华东区销售戴剑箫13524484975
华东区销售方威18721118359 fangwei@cindasc.com
华东区销售孙僮18610826885 suntong@cindasc.com
华东区销售贾力15957705777 jiali@cindasc.com
华南区销售总监王留阳13530830620 wangliuyang@cindasc.com
华南区销售副总监陈晨15986679987 chenchen3@cindasc.com
华南区销售副总监王雨霏17727821880 wangyufei@cindasc.com
华南区销售王之明15999555916 wangzhiming@cindasc.com
华南区销售闫娜13229465369 yanna@cindasc.com
华南区销售刘韵13620005606
华南区销售黄夕航16677109908
华南区销售许锦川13699765009

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分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分

析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何

组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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评级说明

投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级
本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准）；
时间段：报告发布之日起 6 个月 内。		买入：股价相对强于基准 20％以上；增持：股价相对强于基准 5％～20％；持有：股价相对基准波动在±5% 之间；
卖出：股价相对弱于基准 5％以下。		看好：行业指数超越基准；
中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。

风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入 地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

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况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

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