华阳国际评级买入减值拖累业绩，人效持续提升，BIM快速迭代
发布时间： 2022年04月08日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002949
股票简称 ：华阳国际
报告名称 ：减值拖累业绩，人效持续提升，BIM快速迭代
评级 ：买入
行业：工程咨询服务
公司报告 | 年报点评报告
华阳国际（002949）
证券研究报告
2022 年 04 月 08 日
投资评级
| 减值拖累业绩，人效持续提升，BIM 快速迭代 | 行业 | 建筑装饰/工程咨询服 |
务Ⅱ
| 减值计提充分，看好中长期成长 | 6 个月评级 | 买入（维持评级） |
| 华阳国际 21FY 实现营收 28.8 亿元，yoy+52%，归母净利 1.05 亿元，yoy-39%， | 当前价格 | 15.42 元 |
| 扣非业绩 0.76 亿元，yoy-53%。21 年减值损失 1.58 亿元，较 20 年增加 1.13 | 目标价格 | 30.8 元 |
亿元，主要系对于恒大等地产客户应收类资产计提坏账准备（计提比例达
| 80%-100%）所致。公司 21FY 在逆境之下经营现金流仍流入 2.38 亿元，收 | 基本数据 | ||||
| 现比同比改善。我们认为公司设计业务人效提升仍在持续兑现，BIM 软件 在与中望合作后有望加快商业化步伐。 人效持续提升，在手订单饱满 拆分来看，建筑设计/工程承包/造价咨询营收 15.4/10.9/2.3 亿，同比 +25%/+137%/+34%。设计新签合同 24.4 亿（营收 1.6 倍），同比+5.1%，其 中装配式设计 10.9 亿（营收 1.9 倍），同比+17.9%；造价咨询新签合同 4.5 亿（营收 2.0 倍），同比+27.3%，在手订单相对饱满，预计 22 年公司设计/ 造价业务仍有望维持较好增长。总包业务 21 年受到大单影响收入较高， | A 股总股本(百万股) | 196.04 | |||
| 流通 A 股股本(百万股) | 148.03 | ||||
| A 股总市值(百万元) | 3,022.88 | ||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 2,282.65 | ||||
| 每股净资产(元) | 6.71 | ||||
| 资产负债率(%) | 50.74 | ||||
| 一年内最高/最低(元) | 22.09/12.90 | ||||
| 预计 22 年收入或有所减少。 | 作者 | ||||
| 费用率下降明显，收现比同比改善 公司 21FY 毛利率 20.9%，建筑设计/工程承包毛利率 31.8%/2.68%，同比-1.6pct/-2.2pct，我们预计 22 年毛利率有望重回提升态势。销售/管理/财 务/研发费用率同比变动-0.15/-1.09/-0.47/+0.20pct，费用率下降明显，与 工程承包业务增加拉高分母有关。21 年公司 CFO2.38 亿元，较 20 年少流 入 0.22 亿元。收现比 101%，同比+3pct。 | 鲍荣富 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | |||||
| 王涛 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com | |||||
| 王雯 | 分析师 | ||||
SAC 执业证书编号：S1110521120005
| 看好中长期成长性，维持“买入”评级 21 年公司自研设计软件继续迭代，研发上线 iBIM4.0 和华阳速建 2022，构 建了全专业的 BIM 正向设计能力，管控颗粒度达到了参数级。当前公司城 科子公司员工已超过 人，后续有望实现设计造价施工全流程软件开 | wangwena@tfzq.com | |||
| 朱晓辰 | 联系人 | |||
| zhuxiaochen@tfzq.com | ||||
| 130-- 发。公司 22 年初公告与中望进行战略合作，共同开发 BIM 软件，后续软 | 股价走势 | |||
| 件商业化有望打造公司第二成长曲线。预计 22-24 年业绩 2.5/3.1/3.8 亿元，对应 PE12.0/9.7/7.9 倍，新业务有望带来明显估值提升，给予 22 年 24 倍 PE，对应目标价 30.8 元，维持“买入”评级。 风险提示：订单放量和执行不及预期；房地产新开工面积不及预期；EPC 对现金流影响超预期；宏观环境及行业政策变化的风险；市场竞争加剧的 风险。 | 华阳国际 | 沪深300 | ||
| 1% -5% -11%-17%-23%-29%-35% | ||||
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | ||
资料来源：聚源数据
相关报告
1 《华阳国际-公司点评:携手中望软件
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 加码 BIM 研发，科技转型再下一城》 |
| 2022-02-18 | ||||||
| 营业收入(百万元) | 1,894.09 | 2,876.48 | 2,729.99 | 3,278.51 | 3,957.29 | 2 《华阳国际-公司点评:携手万翼开展 |
| 增长率(%) | 58.55 | 51.87 | (5.09) | 20.09 | 20.70 | |
| AI 领域合作，BIM 智能化转型升级》 | ||||||
| EBITDA(百万元) | 388.83 | 455.63 | 445.97 | 536.44 | 640.41 | |
| 2021-12-30 | ||||||
| 净利润(百万元) | 173.27 | 105.35 | 251.31 | 312.00 | 384.26 | |
| 3 《华阳国际-季报点评:收入维持高增 | ||||||
| 增长率(%) | 27.24 | (39.20) | 138.54 | 24.15 | 23.16 | |
| 长，现金流表现优异》 2021-10-28 | ||||||
| EPS(元/股) | 0.88 | 0.54 | 1.28 | 1.59 | 1.96 | |
| 市盈率(P/E) | 17.45 | 28.69 | 12.03 | 9.69 | 7.87 | |
| 市净率(P/B) | 2.16 | 2.11 | 1.93 | 1.67 | 1.46 | |
| 市销率(P/S) | 1.60 | 1.05 | 1.11 | 0.92 | 0.76 | |
| EV/EBITDA | 7.24 | 5.74 | 4.82 | 3.60 | 2.61 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司经营数据及可比公司估值表
图 1：公司营收及同比增速 图 2：公司归母净利及同比增速
| 35 | 70% | |||
| 60% | ||||
| 30 | ||||
| 25 | 50% | |||
| 40% | ||||
| 20 | ||||
| 15 | 30% | |||
| 10 | 20% | |||
| 10% | ||||
| 5 | ||||
| 0 | 0% | |||
| 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | ||||
| 营业收入（亿元） | YOY(%) | |||
| 2.0 | 200% | |||
| 150% | ||||
| 1.5 | ||||
| 1.0 | 100% | |||
| 0.5 | 50% | |||
| 0% | ||||
| 0.0 | -50% | |||
| 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 | ||||
| 归母净利润（亿元） | YOY(%) | |||
资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所
表 1：可比公司估值表
| 证券代码 | 证券名称 | 总市值 | 当前价格 | EPS（元） | PE（倍） | ||||||
| （亿元） | （元） | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 002541.SZ | 鸿路钢构 | 214.06 | 40.33 | 2.17 | 2.72 | 3.41 | 4.05 | 18.61 | 14.85 | 11.82 | 9.95 |
| 002375.SZ | 亚厦股份 | ||||||||||
| 76.11 | 5.68 | 0.36 | 0.48 | 0.64 | 15.80 | 11.90 | 8.87 | ||||
| 002084.SZ | 筑博设计 | 25.58 | 24.85 | 1.46 | 1.82 | 2.07 | 16.97 | 13.64 | 11.98 | 9.95 | |
| 1.96 | |||||||||||
| 13.46 | 10.89 | ||||||||||
| 30.23 | 15.42 | 0.54 | 1.28 | 1.59 | 28.69 | ||||||
| 12.03 | 9.69 | 7.87 | |||||||||
| 002949.SZ | 华阳国际 | ||||||||||
注：数据截至 20220407 收盘，除华阳国际外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预测。
资料来源：Wind，天风证券研究所
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财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 439.79 | 382.09 | 437.35 | 679.12 | 951.24 | 营业收入 | 1,894.09 | 2,876.48 | 2,729.99 | 3,278.51 | 3,957.29 |
| 应收票据及应收账款 | 496.39 | 537.88 | 827.12 | 812.14 | 946.66 | 营业成本 | 1,395.28 | 2,275.84 | 2,064.25 | 2,457.86 | 2,940.87 |
| 8.77 | 7.83 | 38.05 | 43.88 | 54.15 | 12.22 | 15.09 | 13.65 | 16.39 | 20.58 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 0.51 | 0.00 | 68.81 | 26.78 | 87.59 | 销售费用 | 35.67 | 49.73 | 46.41 | 55.73 | 67.27 |
| 其他 | 796.05 | 800.56 | 1,112.62 | 1,139.39 | 1,433.58 | 管理费用 | 128.67 | 164.06 | 154.24 | 185.24 | 225.57 |
| 1,741.51 | 1,728.36 | 2,483.94 | 2,701.31 | 3,473.22 | 72.89 | 97.34 | 90.09 | 111.47 | 142.46 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 36.12 | 32.18 | 32.18 | 32.18 | 32.18 | 财务费用 | 3.57 | 11.10 | (0.12) | (3.43) | (5.00) |
| 固定资产 | 361.96 | 427.40 | 392.82 | 358.24 | 323.66 | 资产/信用减值损失 | (45.11) | (157.95) | (67.06) | (87.06) | (102.06) |
| 在建工程 | 111.66 | 114.93 | 114.93 | 114.93 | 114.93 | 公允价值变动收益 | 2.19 | 1.83 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 199.47 | 195.00 | 188.77 | 182.54 | 176.31 | 投资净收益 | 11.76 | 16.76 | 16.76 | 16.76 | 12.00 |
| 其他 | 124.99 | 325.47 | 143.01 | 143.41 | 161.93 | 其他 | 55.97 | 254.74 | 0.00 | (0.00) | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 834.20 | 1,094.97 | 871.70 | 831.29 | 809.00 | 营业利润 | 220.98 | 147.92 | 311.17 | 384.94 | 475.49 |
| 资产总计 | 2,753.46 | 3,041.37 | 3,355.64 | 3,532.60 | 4,282.23 | 营业外收入 | 0.19 | 0.32 | 0.32 | 0.32 | 0.32 |
| 短期借款 | 69.25 | 23.91 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 1.44 | 1.19 | 1.19 | 1.19 | 1.19 |
| 应付票据及应付账款 | 182.10 | 162.58 | 754.87 | 132.70 | 814.92 | 利润总额 | 219.73 | 147.06 | 310.30 | 384.08 | 474.63 |
| 334.43 | 467.09 | 554.18 | 1,077.16 | 840.80 | 28.53 | 16.50 | 34.13 | 43.09 | 56.96 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 585.78 | 653.58 | 1,309.04 | 1,209.85 | 1,655.72 | 净利润 | 191.20 | 130.55 | 276.17 | 340.98 | 417.67 |
| 长期借款 | 4.82 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 17.92 | 25.20 | 24.86 | 28.98 | 33.41 |
| 应付债券 | 333.95 | 355.16 | 355.16 | 355.16 | 355.16 | 归属于母公司净利润 | 173.27 | 105.35 | 251.31 | 312.00 | 384.26 |
| 其他 | 4.37 | 108.97 | 39.40 | 50.91 | 66.43 | 每股收益（元） | 0.88 | 0.54 | 1.28 | 1.59 | 1.96 |
| 非流动负债合计 | 343.14 | 464.13 | 394.56 | 406.08 | 421.59 | ||||||
| 负债合计 | 1,307.27 | 1,543.13 | 1,703.60 | 1,615.93 | 2,077.31 | ||||||
| 少数股东权益 | 46.19 | 67.10 | 84.50 | 104.79 | 128.18 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 196.03 | 196.04 | 196.04 | 196.04 | 196.04 | 成长能力 | 58.55% | 51.87% | -5.09% | 20.09% | 20.70% |
| 资本公积 | 641.83 | 644.80 | 644.80 | 644.80 | 644.80 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 441.59 | 468.53 | 644.45 | 862.85 | 1,131.83 | 营业利润 | 30.90% | -33.06% | 110.36% | 23.71% | 23.52% |
| 其他 | 120.56 | 121.77 | 82.25 | 108.19 | 104.07 | 归属于母公司净利润 | 27.24% | -39.20% | 138.54% | 24.15% | 23.16% |
| 股东权益合计 | 1,446.20 | 1,498.24 | 1,652.04 | 1,916.67 | 2,204.92 | 获利能力 | 26.34% | 20.88% | 24.39% | 25.03% | 25.68% |
| 负债和股东权益总计 | 2,753.46 | 3,041.37 | 3,355.64 | 3,532.60 | 4,282.23 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 9.15% | 3.66% | 9.21% | 9.52% | 9.71% | ||||||
| ROE | 12.38% | 7.36% | 16.03% | 17.22% | 18.50% | ||||||
| ROIC | 49.44% | 26.11% | 60.22% | 48.91% | 57.55% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 191.20 | 130.55 | 251.31 | 312.00 | 384.26 | 资产负债率 | 47.48% | 50.74% | 50.77% | 45.74% | 48.51% |
| 折旧摊销 | 49.03 | 55.34 | 40.81 | 40.81 | 40.81 | 净负债率 | -2.04% | 2.30% | -4.17% | -15.98% | -26.00% |
| 4.47 | 12.40 | (0.12) | (3.43) | (5.00) | 1.99 | 1.80 | 1.90 | 2.23 | 2.10 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (11.76) | (16.85) | (16.76) | (16.76) | (12.00) | 速动比率 | 1.99 | 1.80 | 1.84 | 2.21 | 2.04 |
| 营运资金变动 | 63.16 | (156.83) | (91.24) | (68.08) | (62.06) | 营运能力 | 3.87 | 5.56 | 4.00 | 4.00 | 4.50 |
| 其它 | (36.44) | 213.60 | 24.86 | 28.98 | 33.41 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 259.65 | 238.22 | 208.86 | 293.53 | 379.42 | 存货周转率 | 216.67 | 11,194.47 | 79.35 | 68.60 | 69.20 |
| 资本支出 | 189.25 | 4.01 | 69.57 | (11.51) | (15.51) | 总资产周转率 | 0.82 | 0.99 | 0.85 | 0.95 | 1.01 |
| 长期投资 | 3.81 | (3.94) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.88 | 0.54 | 1.28 | 1.59 | 1.96 |
| 其他 | (900.56) | (140.07) | (52.82) | 28.27 | 27.51 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (707.49) | (140.00) | 16.76 | 16.76 | 12.00 | 每股经营现金流 | 1.32 | 1.22 | 1.07 | 1.50 | 1.94 |
| 债权融资 | 396.16 | (4.88) | (47.98) | 7.83 | 10.13 | 每股净资产 | 7.14 | 7.30 | 8.00 | 9.24 | 10.59 |
| 37.73 | 4.19 | (122.37) | (76.35) | (129.42) | 17.45 | 28.69 | 12.03 | 9.69 | 7.87 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | 41.84 | (157.88) | 0.00 | (0.00) | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 475.74 | (158.56) | (170.35) | (68.52) | (119.29) | 市净率 | 2.16 | 2.11 | 1.93 | 1.67 | 1.46 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 7.24 | 5.74 | 4.82 | 3.60 | 2.61 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 27.89 | (60.35) | 55.26 | 241.77 | 272.13 | EV/EBIT | 7.91 | 6.27 | 5.30 | 3.89 | 2.78 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
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