南山控股评级买入公司深度报告：被低估的物流仓储标的，光伏REITs潜在受益者

股票代码 ：002314
股票简称 ：南山控股
报告名称 ：公司深度报告：被低估的物流仓储标的，光伏REITs潜在受益者
评级 ：买入
行业：房地产开发

被低估的物流仓储标的，光伏 REITs 潜在受益者

—南山控股 (002314.SZ)公司深度报告

2022 年 04 月 08 日

司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控

仓储物流业务：优势明显的战略性主业。资产方面，布局主要物流节点城 市，形成了完善的网络布局；融资方面，发行类 REITs 盘活存量资产，拓宽融资渠道满足外部筹资需求；运营能力方面，公司客户质量好稳定性

高，标准化的管理体系形成了品牌影响力。此外公司定增中国核能，有望

产业务的快速发展，总营收增速较快，2021Q3 营业收入 52.04 亿元，同 比增速 43%，归母净利润同比增速 351%。公司营业成本主要由于公司房 地产业务项目结转面积增加和仓储物流业务新园区投入使用。

预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.27/0.31/0.37 元/股。随着公司地产业务 销售规模增加，地产业务结算规模有望提升，在建物流仓储项目完工，运

营面积增加，租金收入有望保持增长，制造业及其他业务发展稳定。首次 覆盖，给予公司“买入”评级，目标价 7.73 元。

风险因素：房地产调控政策收紧或放松不及预期，地产行业销售下行幅度 超预期，公司地产开发业务和物流地产业务拓展不及预期

资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 04 月 07 日收盘价

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2

目 录

投资聚焦 .......................................................................................................................................... 5 1.背靠南山集团，深耕三大业务板块 ............................................................................................ 6 2 物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强 ......................................................... 10 2. 1. 物流仓储行业现状：数量上供不应求，质量上高标仓稀缺 ............................... 10 2.1.1 需求：内需增长支撑物流仓储需求，消费提质扩容催生高标需求 ......... 10
2.1.2 供给：仓储用地出让减少，仓储建设增速放缓，高标仓供应不足 ......... 11
2.2 发展前景：第三方新零售驱动高标仓市场扩容，公募 REITs 打通退出渠道 ..... 13 2.3. 国内仓储物流地产一超多强格局 ........................................................................... 15 3 仓储物流业务：优势明显的战略性主业 ................................................................................. 15 3.1 资产优势：布局主要物流节点城市，形成完善网络布局 ..................................... 16 3.2 融资优势：发行类 REITs 盘活存量资产，拓宽融资渠道满足外部筹资需求 ..... 18 3.3 运营能力：客户质量好稳定度高，标准化管理体系形成品牌影响力 ................. 19 3.4 布局光伏：定增中国核能科技，降低成本提高利润率 ......................................... 20 4 房地产业务：稳健发展的支撑性业务 ..................................................................................... 21 5 产城综合开发业务：初具规模的培育性业务 ......................................................................... 23 6 财务状况：营收增速较快，费用率有所上升 ......................................................................... 24 预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.27/0.31/0.37 元/股，给予“买入”评级 ............................... 25 风险因素 ........................................................................................................................................ 27

图 表 目 录

图表 1：截至 2021Q3 公司股权结构 ..................................................................................... 6 图表 2：公司 2017-2021Q3 营业收入及增速 ......................................................................... 7 图表 3：前海蛇口自贸区的区位优势 ...................................................................................... 7 图表 4：前海深港现代服务业合作区规划............................................................................... 7 图表 5：公司发展历程 ........................................................................................................... 8 图表 6：公司 2017-2021Q3 营业收入及增速 ......................................................................... 8 图表 7：公司 2017-2021Q3 归母净利润及增速 ..................................................................... 8 图表 8：社会消费品零售额及同比增速 ................................................................................ 10 图表 9：实物商品网上零售额及占社会消费品零售额比重.................................................... 10 图表 10：全国物流总费用及同比增速 .................................................................................. 10 图表 11：全国物流业保管费用及同比增速 ........................................................................... 10 图表 12：全国营业性通用仓储面积及同比增速 ................................................................... 11 图表 13：仓储业固定资产投资完成额及同比增速（%） ..................................................... 11 图表 14：城市和县城物流仓储用地面积 .............................................................................. 11 图表 15：2003-2018 年土地出让结构（%） ....................................................................... 11 图表 16：部分国家仓储物流设施总库存及人均库存 ............................................................ 12 图表 17：中美日三国电子商务零售额同比增速（%） ......................................................... 12 图表 18：高标仓存量面积（万平） ..................................................................................... 12 图表 19：现代仓储物流库存占比（%） .............................................................................. 12 图表 20：分区域高标仓空置率（%） .................................................................................. 12 图表 21：分区域高标仓平均租金（元/平/月） ..................................................................... 12 图表 22：中美第三方物流收入规模及同比增速 ................................................................... 13 图表 23：阿里巴巴新零售供应体系 ..................................................................................... 13 图表 24：仓储物流 REITs 基本情况 ..................................................................................... 14 图表 25：中金普洛斯 REIT 基础架构 .................................................................................. 14 图表 26：红土盐田港 REIT 基础架构 .................................................................................. 14 图表 27：仓储物流行业 2020 年市场占有率（%） .............................................................. 15 图表 28：全国物流园区数量（家） ..................................................................................... 15 图表 29：物流地产运营核心要素及宝湾物流优势所在 ......................................................... 15 图表 30：公司仓储物流业务收入及同比增速 ....................................................................... 16 图表 31：公司仓储物流业务已投入运营面积（万平） ......................................................... 16 图表 32：宝湾物流截至 2021Q3 主要物流园区经营情况 ..................................................... 16 图表 33：公司业务布局 ....................................................................................................... 17 图表 34：公司仓储物流运营及待建面积按城市能级分布（%） ........................................... 18 图表 35：公司仓储物流运营及待建面积按区域分布（%） .................................................. 18 图表 36：公司截至 2021Q3 在建项目和拟建项目情况 ........................................................ 18 图表 37：明江和广州宝湾物流园项目处置对价与账面价值.................................................. 19 图表 38：明江和广州宝湾物流园项目 PE 和 PB .................................................................. 19 图表 39：宝湾物流前五位客户收入占比（%） .................................................................... 19

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 3

图表 40：宝湾物流在运营项目平均出租率（%） ................................................................ 19 图表 41：公司房地产业务收入及同比增速........................................................................... 21 图表 42：公司房地产业务收入占比（%） ........................................................................... 21 图表 43：公司房地产业务销售金额及同比增速 ................................................................... 21 图表 44：公司房地产业务销售面积及同比增速 ................................................................... 21 图表 45：公司新增土储面积及同比增速 .............................................................................. 22 图表 46：截至 2021H1 公司土地储备分布........................................................................... 22 图表 47：2021H1 公司货值储备按城市能级划分占比（%） ............................................... 22 图表 48：2021H1 公司货值储备按城市划分（亿元） .......................................................... 22 图表 49：公司产城综合开发业务收入及同比增速 ................................................................ 23 图表 50：公司产城综合开发业务毛利率（%） .................................................................... 23 图表 51：公司产城综合开发业务主要项目开发情况 ............................................................ 23 图表 52：公司营业收入及同比增速 ..................................................................................... 24 图表 53：公司归母净利润及同比增速 .................................................................................. 24 图表 54：公司毛利率（%） ................................................................................................ 24 图表 55：公司净利率（%） ................................................................................................ 24 图表 56：营业总成本及同比增速 ......................................................................................... 24 图表 57：公司货币资金（亿元） ......................................................................................... 24 图表 58：公司业务预测 ....................................................................................................... 25 图表 59：公司仓储物流板块盈利预测 .................................................................................. 26 图表 60：可比估算估值预测 ................................................................................................ 26

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 4

投资聚焦
报告亮点：
详细阐述公司所拥有的协同资源优势、所处物流地产行业发展前景和仓储物流、房地产开发、产城综合开发三大业务发展情况。

在盈利预测层面，采取分布估值法对公司各业务板块进行估值预测。

投资逻辑：
背靠南山集团，深耕三大业务板块。南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业, 公司持续深耕仓储物流、房地产开发和产 城综合开发三大主营业务板块。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中 国第一家国有控股混合所有制企业，南山开发集团拥有丰富、优质的土地资源，公司作为南 山开发集团旗下唯一上市平台和地产开发平台，有望协同南山集团开发优渥土地资源，同时 受益于房地产开发和物流仓储业务板块的协同效应。

物流地产行业：高标仓供不应求， REITs 提供退出渠道释放估值压力。物流地产行业目前 呈现出数量上供不应求、质量上高标仓稀缺的特点：需求端消费升级和电商发展支撑物流仓 储需求，消费体制扩容催生高标仓需求。供给端物流仓储土地出让数量下降，仓储建设速度 放缓，人均存量面积远低于美国等发达国家。未来随着第三方物流规模扩大、C2M 战略下 制造业仓储需求爆发，以及新零售、社区团购、生鲜供应、医药等新消费场景的发展，将持 续推动高标仓市场需求。此外，仓储物流类公募 REITs 上市打通了物流地产“投融管退”链条，有望吸引更多市场主体和资金参与，推动行业进一步发展。

仓储物流业务：优势明显的战略性主业。公司的仓储物流业务通过宝湾物流展开，宝湾物流 在物流地产运营核心要素上具有明显优势：资产方面布局主要物流节点城市，截至 2020 年 底拥有并管理 69 个智慧物流园区，运营和管理仓储面积共 460 万平米；融资方面，公司 2020 年将上海明江宝湾物流园、广州宝湾物流园资产证券化运作，发行 18.5 亿元类 REITs 盘活 存量资产，并设立 AMC 资产管理平台，积极探索公募 REITs；运营能力方面，公司客户质 量好稳定性高，标准化的管理体系形成了品牌影响力。此外公司定增中国核能，有望通过拓 展光伏业务，提供能源供应保障，提升资产价值。

房地产业务：稳健发展的支撑性业务。公司 2021 年上半年房地产业务收入 28.14 亿元，同 比增速 639%，房地产业务注重拓展优质土地项目，2021 年新增土地储备 52.65 万平，同 比增长 197.51%，主要布局与苏州、武汉、东莞等城市，土储丰富，结构合理。公司目前 主要开发区域位于一线和二线城市，整体盈利能力和回款情况较好，未来有望进一步提高盈 利水平。

产城综合开发业务：初具规模的培育性业务。公司 2021 上半年产城综合开发业务实现收入 1872 万元，同比增长 70.72%，毛利率保持在 50.75%的较高水平。公司积极布局重点区域，整合政府、股东及合作伙伴等优势资源，加强合作，增强优质项目获取能力。目前已经落地 的项目有合肥双凤宝湾国际商贸物流产业园、合肥岗集综合交通物流港、南京浦口智造园等。财务状况：营收增速较快，费用率有所上升。得益于物流租金稳定和房地产业务的快速发展，总营收增速较快，2021Q3 营业收入 52.04 亿元，同比增速 43%，归母净利润同比增速 351%。公司营业成本主要由于公司房地产业务项目结转面积增加和仓储物流业务新园区投入使用。

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 5

1.背靠南山集团，深耕三大业务板块

南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城 开发的综合性企业。公司前身为 2009 年在深交所上市的雅致股份。公司实际控制人为南山

开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业。南山开发集团的主

营业务是开发建设经营赤湾区的港口，提供海洋石油后勤服务。集团于 1984 年成立了房地 产事业部，其房地产开发业务由此开始。2003 年，集团进一步扩张房地产业务，收购雅致 轻钢，并成立了南山开发实业有限公司（南山地产）。2015 年，集团整合雅致股份业务并将

其更名为南山控股。

图表 1：截至 2021Q3 公司股权结构

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

控股股东南山集团土地资源丰富，为公司带来潜在协同效应。公司实际控股股东南山

开发集团股份有限公司拥有丰富、优渥的土地资源，其中在深圳前海自贸区赤湾片区拥有

3.4 平方公里的土地。前海蛇口片区具有“自贸试验区+深港合作区+保税区”的三重叠加的

经济区位发展优势和紧临香港国际机场和深圳机场两大空港、珠三角一小时交通圈和香港半

小时交通圈内的交通区位优势，集深港合作、一带一路、自贸试验区三大国家战略于一身，

具有独特的政策优势和改革开放战略优势。目前，前海蛇口自贸区按功能划分为 1、前海金 融商务区；2、以前海湾保税港区为核心的深圳西部港区；3、蛇口先导区：重点发展网络 信息、科技服务、文化创意等新兴服务业，与前海区块形成产业联动、优势互补；4.蛇口赤 湾港区：重点发展港口、物流和航运。 2014 年赤湾片区被划入前海蛇口片区后，前海管理

局明确提到赤湾片区开发由中国南山集团主导，目前公司作为南山开发集团旗下唯一上市平

台和地产开发平台，与控股股东之间存在避免同业竞争的承诺，有望优先承接、开发南山集

团的优渥土地资源。为避免同业竞争，公司 2016 年增资入股南山开发集团房地产开发子公 司赤湾房地产公司，获取赤湾房地产 51%的股权，通过赤湾房地产，公司完成了南山开发 集团向公司注入的赤湾片区土地储备山语海项目，项目计容建筑面积 6.59 万平，2019 年南

山开发集团又向公司注入城市更新西牛埔项目。未来南山开发集团丰富、优质的土地储备，

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 6

公司将在该类资源开发上充分受益，同时公司的物流仓储业务也有望在重点发展港口、物流

和航运的赤湾片区开发中受益。

图表 2：公司 2017-2021Q3 营业收入及增速

资料来源：前海管理局官网，信达证券研发中心

图表 3：前海蛇口自贸区的区位优势

资料来源：前海管理局官网，信达证券研发中心

图表 4：前海深港现代服务业合作区规划

资料来源：深圳前海蛇口自贸区官网，信达证券研发中心

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 7

公司经历三大发展阶段：

2001 年至 2014 年，公司前身雅致股份以制作集成房屋为主业，不断发展。公司于 2009 年成功在深交所上市。2015 年，公司通过发行股份，与南山开发集团地产业务子公司合并，

收购了南山房地产开发有限公司、南通南山房地产开发有限公司和上海新南山房地产开发有

限公司。公司由此正式更名为南山控股，其业务也转变为以房地产开发为核心，集成房屋、

船舶舾装相结合的综合性企业。

2018 年，公司以 3.6004:1 向换股股东交换深基地 B 股股票，实现了对深基地的吸收合

并。这一重大的资产重组推进了公司业务板块的建设，依托于深基地旗下的宝湾物流，公司

开始了基于智慧物流园区的高端仓储物流转型。公司的三大主营业务初具格局，形成了以房

地产开发，仓储物流与产城综合发展为核心的业务模型。

2020 年，公司开展资产证券化，将旗下的明江宝湾与广州宝湾与华泰资管对接，实施“华泰佳越-宝湾物流一期资产支持专项计划”并发行证券，标着公司投融管退全链条的打

通。

图表 5：公司发展历程

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

公司围绕经营计划，持续深耕主营业务。在 2021 年 Q3 取得了较好成绩。2021 年 Q3 营业收入达 52.04 亿元，同比增长 42.8%。归属于母公司的净利润达 2.63 亿元，同比增长 351.9%。2021 年公司为了进一步优化资本结构，拓宽融资渠道，控股子公司宝湾物流通过 公开挂牌方式增资扩股，8 月公司、中国南山集团、宝湾物流与杭州萧山平安基石贰号股权 投资有限公司签署增资协议，基石贰号基金以现金方式向宝湾物流增资 3.5 亿元，增资完成 后基石贰号基金持股宝湾物流 31.4%。

图表 6：公司 2017-2021Q3 营业收入及增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 7：公司 2017-2021Q3 归母净利润及增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

仓储物流业务板块：公司坚持以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目 标，进一步发展现代化物流；同时，公司抓住政策机遇，不断优化宝湾物流商业模式，推进 资产证券化，物流基金等类 REITs 等工作，培养“募投管退”的资产管理能力。2021 年上 半年，宝湾物流业务实现营业收入 6.8 亿元，同比增长 26%；经营净现金流 4.6 亿元，同比 增长 38%，主要是新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。2021 年，宝湾物

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 8

流获得“全国仓储地产企业二十强”、“最佳仓储管理企业奖”，在业内的品牌影响力不断增

强。

房地产开发板块：公司房地产开发业务实施“区域深耕、布局重点城市”，探索“住宅 +”转型业务发展模式；同时，依托开发业务基础能力，在风险可控的前提下，适度培育资 产管理能力，探索在项目开发周期不同阶段的债权、股权及管理输出等多元化业务形态，推 动业务转型和高质量增长。2021 年上半年南山地产完成全口径销售金额 67.3 亿元，同比增 长 258%；权益销售金额 55.8 亿元，同比增长 197%。

产城综合开发板块：公司业务初具规模，通过提供产业与城市的综合开发和运营服务，

打造产城生态园区，在南京都市圈、成渝经济圈、贵阳等重点区域及城市积极布局，稳步推 进合肥、上海、重庆、成都、南京等重点项目。2021 年上半年，产城综合开发重点项目稳 步推进，新都产业园、西安智造园已实现满租，进入稳定运营。在建中的德阳科技园、重庆

汽车公园及上海长三角影视中心都已依照计划有序进行。

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 9

2 物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强

2. 1. 物流仓储行业现状：数量上供不应求，质量上高标仓稀缺

2.1.1 需求：内需增长支撑物流仓储需求，消费提质扩容催生高标需求

消费升级和电商发展支撑物流仓储需求。近年来，随着居民消费升级和电商发展，物流

行业发展迅速。2021 年全国社会消费品零售总额 44.08 万亿元，同比增长 12.5%，近五年 复合增速 7.9%，其中实物商品网上零售额 10.80 亿元，占比 24.5%，实物商品网上零售额 占社会消费品零售总额比重不断上升，互联网电商高速发展，带动物流行业高速发展。2021 年全国社会物流总额 335.2 万亿元，按可比价格计算，同比增长 9.2%，全国物流总费用 16.7 万元，同比增速 12.1%，即使在 2020 年受疫情影响，物流总费用也有 2.1%的同比增速。

物流的高速增长催生了对物流仓储的需求，同时线上服务、线下体验及现代物流深度融合的

的“新零售”也催生了对现代物流仓储的需求，2021 年包含物流仓储费用在内的物流保管 费用 37.6 亿元，同比增长 9.9%。

图表 8：社会消费品零售额及同比增速

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 10：全国物流总费用及同比增速

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 9：实物商品网上零售额及占社会消费品零售额比重 实物商品网上零售额（亿元）

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 11：全国物流业保管费用及同比增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

消费提质扩容催生高标仓储需求。中国物流仓储的需求不仅随着电商发展在总量上不断 提升，从仓储质量来看，随着消费市场体制扩容衍生出了新的物流仓储需求，冷链物流、生 鲜电商、医药医疗和社区团购等新型消费零售方式均以超过 10%的复合增速高速增长，对 物流仓储的质量提出了更高的要求，对高标物流仓储、冷链仓储、智能化物流仓储等现代化 物流仓储的需求也日渐提升。

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 10

2.1.2 供给：仓储用地出让减少，仓储建设增速放缓，高标仓供应不足
建设层面：仓储建设增速放缓。2020年全国通用仓库总面积11.45 亿平，同比增速6.1%，增速有所提升，此前连续六年增速下滑。2021 年仓储业固定资产投资完成额同比增速 7%，较 2020 年增速下降。整体来看，物流仓储建设增速放缓，特别是相较于高速发展的物流行 业和仓储需求，物流仓储总量建设增速较缓。

图表 12：全国营业性通用仓储面积及同比增速

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 13：仓储业固定资产投资完成额及同比增速（%）

资料来源：统计局，信达证券研发中心

供地层面：出让数量下降，土地端供不应求。2020 年全国县城和城市物流仓储用地 同比下降 4%，土地出让结构方面物流仓储用地占比也逐年下降，呈现一定收缩态势。一方

面由于物流仓储用地已经完成了大量出让阶段，另一方面物流用地出让价格较低，对地方税

收、固定投资、经济增长和就业贡献较低，地方出让物流仓储用地意愿较弱。分区域来看，

沿海发达区域紧缩仓储物流用地的供应，存在仓储物流用地供不应求的情况。2016 年至 2021 年，华东区域、华南区域的仓储物流用地供应持续短缺，西南区域、华北区域的仓储

用地供应较高，以满足逐年增长的用地需求。

图表 14：城市和县城物流仓储用地面积
城市建设用地面积:物流仓储用地（平方公里）

2.2 发展前景：第三方新零售驱动高标仓市场扩容，公募 REITs 打通退出渠道

供应链成为第三方物流新增长点，C2M 战略下制造业仓储需求将爆发增长。中国零售 行业发展经历了“集贸式零售-连锁店零售-电子商务零售-新零售”四个阶段。从电子商务零

售阶段开始，物流系统就成为零售消费中重要的一环，第三方物流以专业化、低成本、高效

率的优势为电商发展提供了重要保障，2020 年中国第三方物流收入规模 2274 亿美元，与 美国规模基本相当，近 12 年复合增速 12.7%。2020 年起，淘宝、京东、拼多多等电商启 动 C2M 战略，一体化供应链服务成为除零售外的第三方物流新增长点，供应链推动制造业

对高标、智能化仓库的需求。

新零售线上线下场景融合驱动高标仓库市场扩容。进入新零售时代，数字化供应链管

理使商品生产、库存和销售更加精细化，线上线下场景加速融合催生前置仓需求，直播电商、

跨境电商、社区团购、生鲜供应等对仓储物流地产的质量提出更高要求，冷链仓和智能化仓

库的需求将逐渐增加。与发达国家相比，中国冷藏仓储存量的绝对数量较大，但由于中国人

口基数较大，导致我国的人均冷藏仓储容量目前仍然处于较低水平。根据全球冷链联盟

（GCCA）的数据显示，2018 年中国的人均冷藏仓储容量仅为 0.132 立方米，与发达国家 人均 0.3-0.5 立方米的水平相距甚远，仍有较大增长空。根据中国物流与采购联合会数据，2019 年医药物流总费用超过 677 亿元，同比增长 10.39%，医药仓储规模 2066.87 万平，同比增长 17.13%。根据 CBRE 统计，2021 年生鲜电商在主要城市新租高标仓超过 40 万平，同比增长 80%以上。2019 年以来，社区团购复合增长率超过 44%，预计 2022 年社区团购 市场规模将超过 1000 亿元。生鲜、社区团购和医药等新场景驱动高标仓市场需求不断增加。

图表 22：中美第三方物流收入规模及同比增速

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图表 23：阿里巴巴新零售供应体系

资料来源：阿里巴巴公司年报，信达证券研发中心

公募 REITs 提供退出渠道，释放估值压力。2021 年 6 月，中国首批 9 支基础设施 REITs 试点项目挂牌上市，中金普洛斯 REIT 和红土盐田港 REIT 均属于以仓储物流为底层资产的 公募 REITs，其中中金普洛斯 REIT 底层资产由京津冀、长三角及大湾区的 7 个仓储物流园 组成，建筑面积 70.5 万平，发行溢价率 9.17%，截至 2021 年底市场价值 54.20 亿元，总 市值73亿元；盐田港REIT底层资产由深圳盐田综合保税区的现代物流中心，建筑面积32.04 万平，发行溢价率 7.92%，截至 2021 年底市场价值 17.28 亿元，总市值 28 亿元。公募 REITs

属于权益型投资工具，仓储物流行业重得高标仓具有资产优质、经营模式成熟、租约较长、

投资回报稳定和资产权属清晰等特点，特别是在疫情影响下，高标仓相较商业地产和写字楼

等租金和投资回报稳定，是较好的 REITs 底层资产，有助于降低 REITs 的发行难度。从仓 储物流行业来看，公募 REITs 为仓储物流引入长期流动性，中金普洛斯 REIT 和红土盐田 REIT 期限分别为 50 年和 36 年；同时相较并购整合和 ABS 等仓储物流的退出渠道，公募 REITs 提供了另外一种对单一投资人资金和专业门槛较低的退出渠道，打通“投融管退”的

链条，有望吸引更多参与主体和资金，从而推动行业加速发展，同时对仓储物流的流动性释

放，有望缓解仓储物流估值压力，。

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 13

图表 24：仓储物流 REITs 基本情况

资料来源：中金普洛斯 REIT 招募说明书，红土盐田港 REIT 招募说明书，信达证券研发中心

图表 25：中金普洛斯 REIT 基础架构

资料来源：中金普洛斯 REIT 招募说明书，信达证券研发中心

图表 26：红土盐田港 REIT 基础架构

资料来源：红土盐田港 REIT 招募说明书，信达证券研发中心

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 14

2.3. 国内仓储物流地产一超多强格局

一超多强各据优势，市场参与者多元化，物流园区数量增加。目前中国物流地产市场

的主要参与者呈现一超多强的竞争格局，一超为全球领先的专注于供应链、大数据及新能源

领域新型基础设施的产业服务与投资管理的普洛斯，普洛斯中国于 2003 年开始在中国境内 开展现代物流仓储开发业务，截至目前，普洛斯中国在 70 个城市有 4900 万平的物流及工 业基础设施网络，2020 年市占率高达 28%。多强包括万维、宝湾、宇培、丰树、易商、安

博、嘉民、平安、深国际等。随着物流仓储的发展，市场参与者不断增加，包括以万科为代

表的房地产企业、以京东为代表的电商企业、以平安不动产为代表的金融机构等众多市场参

与者正在持续增多，行业进入多元化发展阶段。根据 2018 年中国物流与采购联合会发布的《第五次全国物流园区(基地)调查报告》，全国包括运营、在建和规划的各类物流园区共计 1638 家，较 2015 年增长 428 家，复合增速 10.6%，预计 2021 年全国将有 2217 家物流园

区。

图表 27：仓储物流行业 2020 年市场占有率（%）

资料来源：世界银行，仲量联行，信达证券研发中心

图表 28：全国物流园区数量（家）

3.1 资产优势：布局主要物流节点城市，形成完善网络布局

深耕主要物流节点城市，运营规模位居行业前列。宝湾物流2003年进入物流园区行业，

凭借多年经营石油后勤服务基地的丰富经验快速发展，在国内物流园区开发商和运营商中均

位居前列，在行业内具有一定的品牌知名度。截至 2021Q3 公司仓储物流业务收入 10.59 亿元，同比增长 25.25%，2020 年仓储物流收入 11.8 亿元，同比增速 22%。公司深耕长三 角、粤港澳大湾区及重要物流节点城市，形成完善的网络布局，截至 2021 上半年，公司运 营、管理和规划待建仓储面积 760 万平，持有资产规模位居国内行业前列。从区域布局看，

公司相继在长三角、珠三角和环渤海等区域的战略城市自行开发、拥有并管理多个大型物流

园区，服务内容包括物流运营管理、标准设施开发与运营、定制仓储设施、运输与配送、电

子商务仓储服务、供应链金融服务、冷链物流和医药物流等。目前，公司已基本覆盖全国核

心城市的核心物流节点，包括北京、上海和广州一线城市和天津、南京、长沙、武汉和成都

等核心二线城市。截至 2020 年底公司已投入运营的仓储面积 460 万平米共 69 个智慧物流

园区，仓储业务基本覆盖全国一、二线城市的核心物流节点，运营规模已位居国内行业前列。

图表 30：公司仓储物流业务收入及同比增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 31：公司仓储物流业务已投入运营面积（万平）运营面积（万平）

资料来源：宝湾物流控股有限公司 2022 年度第一期中期票据信用评级报告，信达证券研发中心

公司当前在建和拟建的物流园区项目较多，区域分布主要以二三线城市为主，区域位置

较好，截至 2021 年 Q3，公司在建项目 14 个，拟建项目 4 个。公司坚持“稳健发展、优中

选优”的原则，以完善网络布局、拓展业态类型、丰富合作模式为主攻方向加快项目开拓，重点聚焦长三角及粤港澳大湾区优质地块，确保“拿最合适、最有价值的地”。截至 2021 Q3，公司运营和在建的物流园区中有 47 个位于一二线城市，建筑面积共 550 万平，占比 75.95%。分区域来看，公司仓储物流主要位于华东地区，共 354.7 万平，占比 48.97%，其中浙江和 江苏共 20 个，华南地区和西南地区分别占比 13%和 16%，其中广东在广州和佛山共 5 个

物流仓储。

图表 33：公司业务布局

北京 空港宝湾
天津 塘沽宝湾、滨港宝湾、
津南宝湾、武清宝湾
廊坊 经开宝湾
西安 临潼宝湾、空港宝湾

青岛 胶州宝湾

昆山 花桥宝湾
南京 空港宝湾、高新宝湾
南通 港闸宝湾、锡通宝湾

义乌 义务宝湾

资料来源：公司官网，信达证券研发中心

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 17

图表 34：公司仓储物流运营及待建面积按城市能级分布（%）

图表 35：公司仓储物流运营及待建面积按区域分布（%）

图表 36：公司截至 2021Q3 在建项目和拟建项目情况

资料来源：宝湾物流控股有限公司 2022 年度第一期中期票据信用评级报告，信达证券研发中心

3.2 融资优势：发行类 REITs 盘活存量资产，拓宽融资渠道满足外部筹资需求

发行类 REITs 盘活存量资产，降低融资成本提升融资优势。宝湾物流的模式是自持的

重资产物流地产模式，因此需要大量的资金来进行购地和项目建设，特别是近年来随着公司

仓储物流拓展项目增加和在建、拟建工程的增多，公司存在较大的外部筹资需求，多样化的

融资渠道和低廉的融资成本将成为公司拓展规模的核心优势。公司抓住国内政策机遇，2020 年公司发行全国首批疫情防控债 CMBN，发行规模 14 亿元，发行利率 3.17%，创同类产 品行业新低，2021 年宝湾物流成功发行中期票据，发行额度 5 亿元，发行利率 4.13%，7 月成功发行永续中票，发行额度 7 亿元，发行利率 5.3%。此外，公司积极探索基金、REITs 等资本模式，2020 年将所持有的上海明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运 作，首次发行 18.5 亿元类 REITs，明江和广州宝湾物流园重估后增置 482%和 283.9%，出 售市盈率分别为 33.28 和 41 倍，市净率分别为 5.49 和 3.86 倍，2020 年公司归母净利润大 增 2137%。发行类 REITs 是公司对成熟运营的物流园进行产融结合的重要尝试，有利于盘

活存量资产，优化资产结构，加快资金回笼，实现物流园区项目的滚动开发。

设立资产管理平台积极探索公募 REITs，建立“募投管退”资产管理能力。2021 年首批 公募 REITs 上市，为仓储物流资产证券化提供新渠道，使得产业园区退出路径实现突破，产业园区“投融管退”模式得以打通。公司运营面积稳步增加，项目现金流稳定，并设立 AMC

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 18

资产管理公司作为宝湾物流的统一资产管理平台，负责园区管理、推广实施资产运营指标体

系、提升资产利用效能和运营效益，资产管理平台的设立为公司后续发行公募 REITs 扫清

障碍,有望建立“募投管退”的资产管理能力，公募 REITs 有利于提升公司资产流动性，从

而提升公司资产价值，增加未来发展潜力和增长空间。

图表 37：明江和广州宝湾物流园项目处置对价与账面价值

率 94.2%。

3.4 布局光伏：定增中国核能科技，降低成本提高利润率

业态变化用电需求增加，“双碳”背景下定增中国核能科技。近几年，随着客户业态变 化，用电需求显著增加。以物流园区为例，一方面，随着社区团购、生鲜配送的兴起，冷库 的需求逐年上升；另一方面，电商、第三方物流客户库内分拣、操作的效率要求不断提升，库内投入大量自动化分拣设备，能耗加大。此外，工业园区的客户以生产制造企业为主，能 耗也较大。

2021 年 11 月 14 日，公司拟通过参与香港联交所上市公司中国核能科技集团有限公司 定向增发，以每股 0.882 港元认购 5.4 亿股股份获得其发行后 29.1%的股权，并成为中国核 能科技第一大股东。

中国核能科技在分布式光伏领域已深耕多年，拥有较完整的分布式光伏供应链，具备 EPC 资质，能够提供电站建设开发、配套材料供应、电站运维等全方位服务，拥有较强的 经验优势和技术优势，公司希望通过定增中国核能科技快速切入新能源赛道，获得开展相关 业务所需资质、技术、人才及品牌等。

拓展光伏业务，提供能源供应保障，提升资产价值。目前，公司运营、管理和规划在 建的仓储物流园区面积共 760 万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约 162 万平 方米。以物流园区为例，高标仓建设标准较高，屋顶面结构和承重情况较好，能够加装分布 式光伏电站的面积大约在园区运营总体面积的六到七成。根据行业经验，每平方米可在地面 和平面水泥屋顶安装 100 瓦左右的组件, 按照 760 万方水平估算，公司分布式装机量大约 能达到 0.5GW。后续公司有望借助中国核能科技在新能源发电领域的丰富经验，拓展对宝 湾物流及产业园区屋顶分布式光伏业务的开发，为客户提供能源供应保障，在增强客户粘性 同时增加业务收入，提升资产价值。

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 20

4 房地产业务：稳健发展的支撑性业务

2015 年母公司中国南山集团将房地产开发业务注入公司，此后房地产开发业务成为公 司的主营业务之一。目前，房地产业务是公司的支撑性业务，是公司收入和利润的重要来源。

在“房住不炒”的政策总基调下，公司在房地产业务上保持稳健的发展态度，坚持“区域深

耕，布局重点城市”的发展策略，

营收增速较快，销售金额翻倍成长。2021 年上半年公司房地产业务收入 28.14 亿元，同比增速 639%，主要得益于 2020 年收疫情影响基数较小和 2021 年上半年房地产市场热 度较高。受到仓储物流业务营收增加影响，2021 年前公司的房地产业务营收占比逐年下降，但 2021 年上半年受到房地产业务发展较快，房地产业务收入占比达 68.63%。2021 全年公 司实现销售面积 53.1 万平，同比增长 10.1%，实现销售金额 214.4 亿元，同比增长 118.9%，保持较高增速。

图表 41：公司房地产业务收入及同比增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 43：公司房地产业务销售金额及同比增速

注：2021 年为克而瑞百强房企销售全口径数据，其余年份为公司

图表 42：公司房地产业务收入占比（%）房地产业务收入占比（%）

36.33 万平和 15.53 万平，土地储备丰富，布局合理。

货值储备以一二线城市为主，盈利能力和回款情况较好。公司目前房地产项目主要布 局在上海、苏州、深圳等一线、准一线和二线城市。截至 2021 上半年，公司储备货值 427.49 亿元，其中一二线城市为主占比 78%。公司布局城市和项目整体盈利能力和回款情况较好，未来在重组的货值储备和合理的城市布局下，公司加快存货去化，将进一步提高盈利水平。

货值储备（亿元）

5 产城综合开发业务：初具规模的培育性业务

产城综合开发业务是公司的培育性业务，以打造 “独具特色的产城综合开发运营平台”为目标，以“产业+城市的综合开发和运营”为主营业务，通过提供区域产业发展规划、城市 配套建设、产业资源整合及智慧化运营等服务，打造具有全国影响力的产城生态园区，实现 区域产业及人口的导入，提升区域价值，为城市发展与产业升级提供综合性的解决方案，为 客户的生活和工作配套提供多元化的、覆盖全生命周期的产品与服务。

政策推动产业聚集开拓产城开发赛道。近几年来国家继续推动实体经济发展，产业聚集 及产业创新成为了驱动产业相关配套设施建设的重要因素，随着产城综合开发商业模式逐渐 清晰，除了原有传统产城运营商外，近 70%传统头部房地产企业也陆续进入到产城开发赛 道当中。需求端方面，国内整体工业发展及区域产业结构调整，推动产业园区总需求增长。2015-2020 年，我国工业增加值自 23.5 万亿元增加至 31.3 万亿元，对应年均新增的厂房 需求量约为 3.0 亿平方米，高端制造业对厂房载体的品质要求不断升级，高标产业园区备受 高端制造企业青睐；同时随着核心城市土地资源稀缺性加强， “工业上楼”等新形态在核心 城市备受推崇，高容积率工业园区或科技园受到了科技、医疗等新型产业的欢迎。同时公募 REITs 的发行，也为产业园区增加退出路径，有利于产业园区“投融管退”模式打通，未来产 城开发赛道发展前景较好。

积极布局重点区域，业务初具规模。2021 上半年公司产城综合开发业务实现收入 1872 万元，同比大增 70.72%，毛利率也保持 50.75%的较高水平。公司把握产业规律，整合政 府、股东及合作伙伴等优势资源，与产业链龙头企业、高校院所、行业协会、政府机构等开 展深度合作，获取优质项目能力持续增强。目前，公司已落地项目包括：合肥双凤宝湾国际 商贸物流产业园、合肥岗集综合交通物流港、南京浦口智造园、上海松江长三角国际影视中 心等。同时，在拓展和规划中的项目分布在重庆、成都、贵阳、苏州、常州等核心城市。随 着公司产城综合开发业务的不断拓展，产城综合开发业务已由点到面初步形成规模，品牌影 响力也进一步扩大，公司将进一步优化智慧园区管理系统，通过科技手段赋能园区运营。

图表 51：公司产城综合开发业务主要项目开发情况

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 23

6 财务状况：营收增速较快，费用率有所上升
得益于物流租金稳定和房地产业务快速发展，公司营收增速较快。公司 2020 年实现营

业总收入 112.32 亿元，同比增长 55%，2020 年归母净利润 13.01 亿元，同比增速 222%，

主要得益于发行类 REITs，物流园出表实现投资收益。2021Q3 实现营业收入 52.04 亿元，

同比增长 43%，归母净利润 3.76 亿元，同比增长 351%，主要得益于仓储物流租金的稳定

增长和房地产业务的收入大幅提升。

图表 52：公司营业收入及同比增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 53：公司归母净利润及同比增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

公司毛利率和净利率处于较高水平，但有下降趋势。公司 2021Q3 毛利率 21%，净利 率 7%，均出现下滑，主要由于房地产和仓储物流业务毛利率下降所致，其中仓储物流的毛

利率下降主要由于毛利率低的运输业务收入规模增长，但公司的毛利率水平仍处于较高水平，

未来随着物流园区投入使用、租金提升和与中国核能科技在光伏产业方面的合作有望降低成

本，提升利润率。

图表 54：公司毛利率（%）

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 55：公司净利率（%）
净利率(%)

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

营业成本、费用率均上升。公司 2021Q3 营业总成本 54.83 亿元，同比增长 65%，主 要由于公司房地产业务项目结转面积增加和仓储物流业务新园区投入使用所致。货币资金大 幅增加。公司截至 2021Q3 货币资金 138.52，较 2020 年底增加 66%，主要由于公司房地 产业务预收房款所致。

图表 56：营业总成本及同比增速

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 57：公司货币资金（亿元）
货币资金（亿元）

预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.27/0.31/0.37 元/股，给予“买 入”评级

对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

地产业务方面，随着近年来公司销售规模不断增加，公司地产业务结算规模预计将同步 保持提升，预计 2021 年-2023 年公司地产业务结算收入增速分别为 25%/25%/25%，毛利 率分别为 26%/25%/25%。

物流业务方面，随着公司在建物流仓储项目逐步完工，运营仓储物流面积增加，租金收 入有望保持同步增长，预计 2021 年-2023 年公司物流仓储业务收入增速分别为 29%/32%/8%，毛利率分别为 53%/53%/53%。

制造业务和其他业务方面，预计将保持稳定，两项业务 2021 年-2023 年收入增速预计 分别保持在 5%的水平，其毛利率分别为 17%和 50%。

对于公司业务做出如下预测

图表 58：公司业务预测

房地产业

仓储物流业务

制造业业务

其他业务

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 25

估值方面，采取分步估值法：

开发业务：截至到 2021 年 Q3 公司归母净资产规模 101.8 亿，其中宝湾物流净资产规 模截至到 2021 年 Q3 为 86.3 亿，其中公司控股宝湾物流 77.36%，公司地产业务净资产 35 亿，根据公司现有项目净资产重估增加值 31 亿，公司地产业务估值 66 亿。

物流地产业务：在持有物业方面一般通用的估值方法为 EV/EBITDA，我们选取了同样 做物流地产的 ESR 和中国物流资产为可比公司，由于 EV 包含了企业的权益价值和负债价 值，因此宝湾物流的 EV 估值减去宝湾物流的净负债即为宝湾物流的权益价值。

ESR 的 EV/EBITDA 估值为 25 倍，中国物流资产的 EV/EBITDA 估值为 35 倍，我们取 中值 30 倍，宝湾物流 2021 年 EBITDA 估算 8.7 亿，公司 EV 值约为 261 亿，对应宝湾物 流权益价值为 185.3 亿，公司持有宝湾物流 77.36%股份对应价值为 143.3 亿。

图表 59：公司仓储物流板块盈利预测

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

图表 60：可比估算估值预测

资料来源：公司公告，信达证券研发中心
注：公司市值为 2022 年 4 月 7 日数据
预计公司 2021 年-2023 年 EPS 分别为 0.27 / 0.31 / 0.37 元，对应股价对应 2021-2023 年 PE 估值分别为 21.8x、18.6x 和 15.8x。按照分步估值法，给予公司地产+物流业务估值 共 209.3 亿，目标价 7.73 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 26

风险因素

政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。

市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。

业务风险：公司地产开发业务和物流地产业务拓展不及预期

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 27

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 28

研究团队简介
江宇辉，信达证券房地产行业首席分析师，中南财经政法大学管理学学士，上海财经大 学金融硕士，从事地产行业研究六年，先后供职于中信建投证券、中梁地产集团。曾获 2015 年第十三届新财富房地产最佳分析师第二名,2016 年第十四届新财富房地产最佳分 析师第五名,2017 年第十五届新财富房地产最佳分析师第三名。

机构销售联系人

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 29

分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析

师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组

成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

免责声明

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义 务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客 户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为 准。

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预 测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及 证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信 达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需 求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推 测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提 供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的 任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追

究其法律责任的权利。

评级说明

风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地 了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并

应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，

信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 30