南山智尚评级买入Q4加速复苏，关注新材料投产进展
股票代码 ：300918
股票简称 ：南山智尚
报告名称 ：Q4加速复苏，关注新材料投产进展
评级 ：买入
行业：纺织服装
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证券研究报告|公司点评报告
2022 年 04 月 08 日
Q4 加速复苏，关注新材料投产进展
| 南山智尚(300918) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 300918 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 15.03/8.52 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 34.56 | |
| 最新收盘价： | 9.6 | 自由流通市值(亿) | 10.41 |
| 自由流通股数(百万) | 108.43 |
134941
公司 2021 年收入/归母净利/扣非归母净利分别为 14.92/1.52/1.40 亿元、同比增长 9.88%/74.17%/ 75.19%、较 19 年增长-15.75%/24.59%/28.44%，收入未恢复至 19 年水平主要受西服业务影响，业绩超出我们 此前预期、主要来自非经贡献，非经为非流动资产处置损失 213 万元、政府补助 652 万元、投资收益 808 万元（理财收益）、其他营业外收入 181 万元以及所得税影响额-199 万元。21Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利 分别为 4.73/0.56/0.45 亿元、同比增长 31%/433%/374%、环比大幅加速。公司每股派发 0.126 元，分红率为 30%，股息率为 1.3%。
分析判断:
精纺呢绒收入恢复 19 年水平、量/价分别贡献 29%/9%，西装受生产线改造影响产能利用率大幅下滑，衬 衣订单良好。2021 年精纺呢绒/服装/其他收入分别为 8.67/6.08/0.17 亿元、同比增长 40%/-15%/-36%、较 19 年增长 0%/-30%/-38%。其中，（1）精纺呢绒销量/单价分别为 1366.85 万米/63.43（元/米）、同比增长 29%/9%、较 19 年增长 14%/-13%，量增主要来自产能利用率提高，根据公告 2021 年精纺呢绒产能利用率为 79%、同比提高 5.5PCT。（2）服装收入下降 15%主要由于西装销量下降，2021 年西装/衬衫的销量分别为 83.85 万套/87.8 万件，同比增长-26.12%/10.84%，较 19 年下降 37%/15%，主要来自产能利用率变动，根据公告，21 年西装产能利用率为 55.33%、同比下降 11.4PCT，主要受西装生产线升级改造尚未完工影响，衬衣产能利用率 为 148.93%、同比提高 35PCT，主要由于订单增加。
高附加值产品占比提升带动精纺呢绒毛利率提升 9PCT。公司 2021 毛利率为 34.17%，同比提高 3.39PCT，21Q4 毛利率为 34.44%、同比提高 7.33PCT、环比提高 1.87PCT。分产品来看，精纺呢绒/服装类/其他的毛利率 分别为 35.35%/31.10%/84.72%，同比提高 9.36/-1.74/-3.52PCT，我们分析，精纺呢绒毛利率提升主要来自产 能利用率提升和高附加值产品（OPTIM 面料）占比提升，服装毛利率下降主要受产能利用率下降影响。
净利率提升来自毛利率提升贡献。2021 年公司净利率为 10.22%、同比提高3.78PCT，主要来自毛利率提升 贡献。21Q4 净利率为 11.86%、同比提高 8.93PCT、环比提高 1.79PCT，主要来自毛利率贡献。从费用率看，公 司 2021 年的销售/管理/财务/研发费用率分别为 10.46%/4.18%/0.60%/4.18%，同比提高 0.95/0.16/-0.38/0.07PCT，细分来看销售费用率提升主要由于消费服务费用率、业务宣传样品费用率及市场推广费用率提 升0.5/0.2/0.3PCT。财务费用率大幅减少主要由于利息支出、汇兑损益减少以及利息收入的增加。公司全年新 增投资净收益/收入为 0.51PCT，主要为理财产品收益；所得税/收入为 2.28%、同比提高 1.49PCT，所得税率为 18.23%，同比提高 11.05PCT，主要由于 20 年使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损导致基数较低，21 年所得税率与 2019 年基本持平（18.15%）。资产减值损失 4005 万元、同比减少 42.08%，资产减值损失/收入为 2.68%、同比减少 2.41PCT，主要为存货跌价准备计提减少。
2021 年公司的应收账款/存货/应付账款分别为 1.67/5.68/2.09 亿元，同比增长-15.70%/6.82%/22.45%，应收账款/存货/应付账款周转天数分别为 44/201/69 天、同比减少 29/25/4 天。2021 年经营活动现金流净额为 2.52 亿元，经营现金流/净利为 165%，经营现金流高于净利主要由于计提资产减值 0.41 亿元、计提折旧 0.44 亿元、经营性应收减少 0.38 亿元、经营性应付增加 0.3 亿元。
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投资建议
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
我们分析，（1）呢绒面料：公司面料研发优势领先，是全球唯一能生产制造 OPTIM 面料的高新技术企业，并通过 OPTIM 面料实现了羊毛面料服用性能突破，将毛纺产品从传统的冬季产品拓展到四季化产品。未来随着 产品结构不断优化，单价有望引领增长。（2）服装业务：短期来看，21 年西装产能利用率仅为 55%、22 年随着 产线改造结束有望提升；中长期来看，公司致力于优化产品结构、增加精品西装和衬衫占比，未来有望带动单 价提升。（3）超高分子量聚乙烯板块：公司具备超高分子量聚乙烯新材料技术、投资 1.28 亿元建厂切入高新 技术纤维领域，2022 年上半年年产 600 吨超高分子量聚乙烯新材料项目即将投产。我们分析，副业一方面有望 打开公司收入、利润天花板，另一方面高利润率有望提高公司整体利润率水平。
考虑到收入略超预期，将 22/23 年收入从 17.43/20.50 亿元上调至 17.95/20.79 亿元，新增 24 年收入为 23.30 亿元，归母净利从 1.63/2.06 亿元上调至 1.93/2.36 亿元，新增 24 年归母净利为 2.67 亿元，对应将 EPS 从 0.45/0.57 元上调至 0.54/0.66 元，新增 24 年 EPS 为 0.74 元，2022 年 4 月 7 日收盘价 9.6 元对应 PE 分别 为 18/15/13X，维持“买入”评级。
风险提示
主业提价不及预期；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,358 | 1,492 | 1,795 | 2,079 | 2,330 |
| YoY（%） | -23.3% | 9.9% | 20.3% | 15.8% | 12.0% |
| 归母净利润(百万元) | 88 | 152 | 193 | 236 | 267 |
| YoY（%） | -28.1% | 74.2% | 26.6% | 22.3% | 13.3% |
| 毛利率（%） | 30.8% | 34.2% | 33.2% | 34.2% | 34.4% |
| 每股收益（元） | 0.24 | 0.42 | 0.54 | 0.66 | 0.74 |
| ROE | 5.7% | 9.2% | 10.8% | 12.1% | 12.5% |
| 市盈率 | 39.49 | 22.68 | 17.90 | 14.64 | 12.93 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
分析师：唐爽爽 研究助理：朱宇昊
邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn
SAC NO：S1120519090002 SAC NO：
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 1,492 | 1,795 | 2,079 | 2,330 | 净利润 | 152 | 192 | 235 | 267 |
| YoY(%) | 9.9% | 20.3% | 15.8% | 12.0% | 50 | 86 | 94 | 102 | |
| 折旧和摊销 | |||||||||
| 营业成本 | 982 | 1,200 | 1,368 | 1,529 | 营运资金变动 | -9 | -82 | -3 | -27 |
| 营业税金及附加 | 16 | 18 | 23 | 26 | 252 | 262 | 397 | 412 | |
| 经营活动现金流 | |||||||||
| 销售费用 | 156 | 180 | 208 | 233 | 资本开支 | -51 | -154 | -144 | -128 |
| 管理费用 | 62 | 72 | 83 | 93 | 投资 | -248 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 9 | 10 | 10 | 5 | 投资活动现金流 | -346 | -154 | -144 | -128 |
| 资产减值损失 | -40 | -36 | -40 | -44 | 股权募资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 8 | 0 | 0 | 0 | 债务募资 | 540 | 108 | -36 | -45 |
| 营业利润 | 187 | 233 | 287 | 324 | 筹资活动现金流 | 38 | 17 | -142 | -162 |
| 营业外收支 | 0 | 2 | 0 | 1 | 现金净流量 | -63 | 125 | 111 | 122 |
| 利润总额 | 186 | 235 | 287 | 325 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 34 | 42 | 52 | 59 | 成长能力（%） | 9.9% | 20.3% | 15.8% | 12.0% |
| 净利润 | 152 | 192 | 235 | 267 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 152 | 193 | 236 | 267 | 净利润增长率 | 74.2% | 26.6% | 22.3% | 13.3% |
| YoY(%) | 74.2% | 26.6% | 22.3% | 13.3% | 盈利能力（%） | 34.2% | 33.2% | 34.2% | 34.4% |
| 每股收益 | 0.42 | 0.54 | 0.66 | 0.74 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 10.2% | 10.7% | 11.3% | 11.4% |
| 货币资金 | 984 | 1,109 | 1,220 | 1,342 | 总资产收益率 ROA | 5.6% | 6.3% | 7.2% | 7.6% |
| 预付款项 | 8 | 4 | 5 | 5 | 净资产收益率 ROE | 9.2% | 10.8% | 12.1% | 12.5% |
| 存货 | 568 | 657 | 675 | 712 | 偿债能力（%） | 2.04 | 1.90 | 1.94 | 2.02 |
| 其他流动资产 | 498 | 571 | 614 | 653 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 2,057 | 2,341 | 2,513 | 2,712 | 速动比率 | 1.47 | 1.36 | 1.42 | 1.49 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 现金比率 | 0.97 | 0.90 | 0.94 | 1.00 |
| 固定资产 | 353 | 428 | 484 | 523 | 38.4% | 41.2% | 40.2% | 39.0% | |
| 资产负债率 | |||||||||
| 无形资产 | 156 | 147 | 137 | 128 | 经营效率（%） | 0.55 | 0.59 | 0.63 | 0.66 |
| 非流动资产合计 | 647 | 717 | 769 | 799 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 2,704 | 3,058 | 3,283 | 3,511 | 每股指标（元） | 0.42 | 0.54 | 0.66 | 0.74 |
| 短期借款 | 390 | 499 | 463 | 418 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 257 | 332 | 379 | 423 | 每股净资产 | 4.61 | 4.98 | 5.44 | 5.94 |
| 其他流动负债 | 362 | 401 | 452 | 500 | 每股经营现金流 | 0.70 | 0.73 | 1.10 | 1.15 |
| 流动负债合计 | 1,010 | 1,232 | 1,293 | 1,341 | 0.00 | 0.17 | 0.20 | 0.24 | |
| 每股股利 | |||||||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值分析 | 22.68 | 17.90 | 14.64 | 12.93 |
| 其他长期负债 | 28 | 28 | 28 | 28 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 28 | 28 | 28 | 28 | PB | 2.22 | 1.93 | 1.77 | 1.62 |
| 负债合计 | |||||||||
| 1,038 | 1,259 | 1,321 | 1,369 | ||||||
| 股本 | |||||||||
| 360 | 360 | 360 | 360 | ||||||
| 少数股东权益 | |||||||||
| 6 | 5 | 5 | 4 | ||||||
| 股东权益合计 | 1,666 | 1,798 | 1,962 | 2,142 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 2,704 | 3,058 | 3,283 | 3,511 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 证券研究报告|公司点评报告 | |
| 分析师与研究助理简介 |
唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通 证券等，曾获得 2011-2015 年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015 年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师 团队第5/5名， 2013年Wind金牌分析师第4名， 2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔 街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金 牌分析师评选之消费深度报告第3名。
朱宇昊：中南财经政法大学经济学硕士、学士，2020年7月加入华西证券纺服&教育团队。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
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