航发动力评级买入2021年营收同比增长19.1%，2022年航发交付再提速确定性高

股票代码 ：600893
股票简称 ：航发动力
报告名称 ：2021年营收同比增长19.1%，2022年航发交付再提速确定性高
评级 ：买入
行业：航天航空

证券研究报告|年报点评报告
2022 年 04 月 10 日

航发动力（600893.SH）
2021 年营收同比增长 19.1%，2022 年航发交付再提速确定性高

事件：公司发布 2021 年年报，实现营收（341.02 亿元，+19.1%），归母 净利润（11.88 亿元，+3.63%），扣非归母净利润（7.06 亿元，-19.05%）。

股票信息

具体到子公司层面：
1）黎明公司：实现营收（186.35 亿元，+17.05%），利润总额（5.63 亿 元，+18.17%），其中航发及衍生产品业务营收（181.2 亿元，+17.53%）。2）南方公司：实现营收（80.31 亿元，+11.7%），利润总额（3.16 亿元，-9.02%）；其中航发及衍生产品业务营收（77.58 亿元，+11.06%）。3）黎阳公司：实现营收（30.2 亿元，+33.22%），利润总额（0.57 亿元，-36.67%）；其中航发及衍生产品业务营收（29.16 亿元，+35.72%），利

润下降主要是新产品交付量增加导致毛利率下降，以及持有的贵州银行股 权价值下降导致公允价值变动收益为-0.28 亿元。

4）西航公司：实现营收（90.14 亿元，+42.29%），利润总额（5.42 亿元，-20.07%）。利润下降主要是产品结构调整，新产品占比增加。

对 2022 年收入、利润的展望，增速或进一步提升，航发产业链维持高增

长高景气度，源自于：
1）2022 年业绩规划：预计实现营收 384.29 亿元，较 2021 预测营收同比 增长 20.85%，较 2021 实际营收同比增长 12.69%；预计实现归母净利润 12.59 亿元，较 2021 预测归母净利润同比增长 4.92%。2021 年公司航发 及衍生产品实现营收 318.85 亿元，同比提高 21.87%，主要是三代机批量 稳定交付，预计 2022 年实现营收 362.7 亿元，较 2021 年预计营收同比增 长 21.3%，较 2021 年实际营收同比增长 13.75%；2021 年公司外贸出口 转包业务实现营收 12.92 亿元，同比下降 14.42%，主要是合并范围减少以 及受新冠疫情影响客户推迟提货或取消订单，预计 2022 年实现营收 14.71 亿元，较 2021 年预计营收同比增长 13.15%，较 2021 年实际营收同比增 长 13.87%；2021 年公司非航产品及其他实现营收 4.89 亿元，同比下降 17.55%，主要是工贸型子公司材料销售收入减少，预计 2022 年实现营收 2.92 亿元，较 2021 年预计营收同比下降 2.79%，较 2021 年实际营收同比 下降 40.35%。

2）2022 年关联交易：2022 年公司预计向关联方销售商品、提供劳务额 为 207.25 亿元，较 2021 年初预计金额同比提高 26.98%，较 2021 年实际 发生金额同比提高 25.87%。

3）大额合同负债表明在手订单充足，拥有高确定性的高景气度，产业链产 能释放叠加工艺良率提升，有望带来产品 2022 年交付提速、收入增速提 速。2021 年末公司合同负债 217.52 亿元，较期初同比提高 675.34%，表 明在手订单充足；2021 年航发动力、航发控制经营性现金流净额分别为 167.04、8.94 亿元，分别同比提高 362.9%、111.49%，整个产业链付款

趋势向好。

2、盈利能力：目前处于工艺良率爬坡与新机型研发阶段，中长期看规模效 应下盈利能力将提升。2021 年公司实现毛利率 12.49%，同比下降 2.48pct，净利率 12.49%，同比下降 0.46pct。

股价走势

作者

分析师余平
执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com

相关研究

1、《航发动力（600893.SH）：我国军用航发总装唯一 上市平台，万亿航发赛道上的“中国心”》2021-11-18 2、《航发动力（600893.SH）：2021Q3 营收、归母净利 润分别同增 32%、43%，航发交付再提速》2021-10-28 3、《航发动力（600893.SH）：2021Q2 业绩提速，248 亿元大额预付款落地验证行业高景气度》2021-08-29

请仔细阅读本报告末页声明

1）2021 年盈利能力下滑的主要原因是：新批产机型工艺成熟度处于爬坡 阶段。2021 年公司航发及衍生产品实现毛利率 11.95%，同比减少 2.86pct，

主要原因是产品结构调整，新产品占比增加；从成本端来看，新产品占比 增加所带来的新材料、新工艺投入增加，导致 2021 年直接材料成本同比增 长 27.13%，高于总体收入增速；从销售费用角度看，由于工艺成熟度的问 题，导致售后保障任务增加，导致 2021 年销售费用同比增长 59.93%，大

幅高于总体收入增速。

2）展望未来：虽然航发新产品研制不断投入，会侵蚀一部分盈利，但批产

机型占比提升，良品率提升叠加规模效应会带来总体盈利能力向上。航发

新产品不断研制虽然侵蚀一部分盈利，但也能说明产品管线丰富，长期持

续增长动力强劲；而且三代机是当前主力型号，处于批量稳定交付阶段，

良品率会持续提升，规模效应体现在：交付量的增加带动、“小核心大协

作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更为聚焦；进而带

动总体盈利能力提升。

行业：航空发动机是一条值得长期掘金的赛道：战略意义上，军用航发是

航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。投资角度上，航 发产业具备 5 个特征：空间足够大、赛道足够长、产品应用周期足够长、

壁垒足够高、产业格局足够好。

1、空间足够大、赛道足够长：军用航发、商用航发、航发维修三维度塑造 航发产业长足发展空间，我们预计未来 7 年我国航发整体市场空间超过 10000 亿元。

2、产品应用周期足够长：航发的研制有高投入高回报的特点，一旦研制成 功产品的应用周期很长，一款成熟产品能够销售 30~50 年，面临的竞争威

胁很小，制造商可以安心享受技术和产业链升级带来的好处；尤其是核心

机会派生出一系列的机型，会更加丰富产品的应用周期。

3、壁垒足够高、产业格局足够好：航空发动机技术壁垒高，以至全球都呈

少数寡头垄断局面。在国际上，航发动力也是能够自主研制航空发动机产

品的少数企业之一。

公司：航发动力作为我国军用航空发动机唯一总装上市公司，将充分受益

于我国航发赛道高增长的高确定性以及长期性。航发动力是国内唯一能够

研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是

中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。大额预收款的落地，直接锁定

了未来几年确定性极高的高景气度，我们预计“十四五”航发动力将会进

入快速成长期。

投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 14.26、17.82、23.3 亿元，EPS 分别为 0.53、0.67、0.87 元，对应估值为 78X、63X、48X，

维持“买入”评级。

风险提示：军品订单不及预期；航发新机型研制进程低于预期。

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价

P.2 请仔细阅读本报告末页声明

财务报表和主要财务比率

获利能力

资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 4 月 8 日收盘价

P.3 请仔细阅读本报告末页声明

免责声明

国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。

本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

国盛证券研究所

邮箱：gsresearch@gszq.com

P.4 请仔细阅读本报告末页声明