纳思达评级买入子公司奔图与极海持续高增长
股票代码 ：002180
股票简称 ：纳思达
报告名称 ：子公司奔图与极海持续高增长
评级 ：买入
行业：计算机设备
公司研究 | 动态跟踪
纳思达 002180.SZ
子公司奔图与极海持续高增长
核心观点
⚫事件：1）公司发布 21 年业绩快报及 22 Q1 业绩预告。公司 21 年营收增长 8%至约 228 亿元，归母净利润增长 7 倍至 11.6 亿元，预计一季度归母净利润为 4.2-4.6 亿 元，同比增长 69-85%。2）根据东方财富网报道，巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司 增持全球打印机龙头惠普，已买入近 1.21 亿股惠普股票，总价值约 42 亿美元，显示
该公司对打印机行业的看好和信心。
⚫打印业务：奔图高增长，利盟业绩向好。1）奔图 21 年营收增长 72%至 38.7 亿元，净利润增长 140%至 6.8 亿元，海外和中国市场销量分别增长 60%以上和近 50%，A4 彩色/中高速黑白激光打印机的全新上市丰富了产品线。在 22 年一季度疫情和临 时用工短缺的挑战下，奔图打印机销量同比增长约 33%，高毛利率的原装耗材出货 量随着打印机保有量的提升同比增长约 60%。再考虑到加大的中高端机型研发投 入，奔图一季度净利润同比增长约 30%。2）利盟打印机在元器件短缺情况下 21 年 销量增长 14%，营收增长近 9%至 21.8 亿美元，EBITDA 为 2.7 亿美元。22 年一季 度销量同比增长约 7%，随着欧美市场逐渐取消疫情管控，耗材打印开始显著恢复，EBITDA 同比增长约 16%。
⚫芯片业务：持续扩充产品线与客户资源，车规级认证推进顺利。控股子公司艾派克 21 年营收 14.3 亿元，净利润增长约 40%至近 7 亿元，艾派克全资子公司极海（非打 印芯片）营收 2.9 亿元，极海在 2021 年推出 10 多款 32 位 MCU 新品，积极拓展新
能源、工控、汽车等行业，并对知名厂商（通力电梯、汇川、长虹、美的、上汽五 菱、小鹏、长城等）实现批量供货。芯片业务在 22 年一季度的净利润同比增长超过 10%，其中极海营收同比增长超过 150%。极海的一款产品在 22 年 1 月通过车规 AEC-Q100 认证，将继续推进更多产品的车规 AEC-Q100 认证、ISO26262 汽车功
能安全体系认证等。
盈利预测与投资建议
⚫我们继续看好纳思达作为中国打印机龙头的成长空间，我们预测公司 2021-2023 年 每股收益分别为0.82、1.46、2.00元，（原21-23年预测分别为0.79/1.45/1.99元，主要根据业绩快报调整各业务营收及毛利率），根据可比公司 22 年 40 倍 PE 估值 水平，对应目标价为 58.25 元，维持买入评级。
风险提示
⚫商誉减值风险；行业需求不及预期；并购不及预期的风险；汇兑损益风险。
公司主要财务信息
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 23,296 | 19,585 | 22,792 | 28,186 | 33,096 |
| 同比增长(%) | 6% | -16% | 16% | 24% | 17% |
| 营业利润(百万元) | 1,171 | (478) | 2,026 | 2,784 | 3,783 |
| 同比增长(%) | 46% | -141% | 524% | 37% | 36% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 744 | 88 | 1,164 | 2,055 | 2,825 |
| 同比增长(%) | -22% | -88% | 1224% | 77% | 37% |
| 每股收益（元） | 0.53 | 0.06 | 0.82 | 1.46 | 2.00 |
| 毛利率(%) | 35.5% | 32.4% | 33.2% | 34.0% | 34.7% |
| 净利率(%) | 3.2% | 0.4% | 5.1% | 7.3% | 8.5% |
| 净资产收益率(%) | 13.7% | 1.3% | 9.6% | 12.1% | 14.7% |
| 市盈率 | 83 | 699 | 53 | 30 | 22 |
| 市净率 | 10.6 | 7.5 | 3.8 | 3.4 | 3.0 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月08日） | 43.55 元 |
| 目标价格 | 58.25 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 54.45/22.99 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 141,094/102,007 |
| A 股市值（百万元） | 61,446 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 电子 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 09 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -0.11 | 1.66 | -5.1 | 76.2 |
| 相对表现 | 0.65 | -3.67 | 1.8 | 100.8 |
| 沪深 300 | -0.76 | 5.33 | -6.9 | -24.6 |
蒯剑 021-63325888*8514
kuaijian@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860514050005 香港证监会牌照：BPT856
马天翼 021-63325888*6115
matianyi@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860518090001 唐权喜 021-63325888*6086
tangquanxi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070005
李庭旭 litingxu@orientsec.com.cn 韩潇锐 hanxiaorui@orientsec.com.cn
拟实施两项股权激励，促进公司长期发展 2022-03-01 业绩高增长，奔图与芯片值得期待 2022-01-23 单季营收重返正增长，增资利盟降低财务 2021-08-19 费用
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
纳思达动态跟踪——子公司奔图与极海持续高增长
盈利预测与投资建议
我们继续看好纳思达作为中国打印机龙头的成长空间，我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别 为 0.82、1.46、2.00 元，（原 21-23 年预测分别为 0.79/1.45/1.99 元，主要根据业绩快报调整各 业务营收及毛利率），根据可比公司 22 年 40 倍 PE 估值水平，对应目标价为 58.25 元，维持买
入评级。
图 1：可比公司估值
数据来源：朝阳永续、东方证券研究所
风险提示
商誉减值风险；行业需求不及预期；并购不及预期的风险；汇兑损益风险。
附录
打印机是极少数国内尚未突破的科技终端产品，国内厂商在手机、电视、电脑、服务器等市场已
占据领先地位。
图 2：2021 全球智能手机出货量份额
图 3：2021 全球电视销量份额
三星
| 29.1% | 20.1% | 三星 | 25.9% | 19.8% | LG | |||
| TCL | ||||||||
| 海信 | ||||||||
| 小米 | ||||||||
| 小米 | ||||||||
| 2.4% | 索尼 | |||||||
| 17.4% | Oppo | 12.8% | ||||||
| 9.50% | 创维 | |||||||
| vivo | 2.4% | |||||||
| Vizio | ||||||||
| 9.90% | 14.1% | 11.5% | ||||||
| 3.1% | ||||||||
| 其他 | 夏普 | |||||||
| 3.2% | 4.1% | 6.1% | 8.7% | Philips | ||||
| 其他 | ||||||||
数据来源：IDC、东方证券研究所
图 4：21 Q3 全球服务器市场份额
数据来源：Omdia、TCL 电子、东方证券研究所
图 5：全球 PC 出货量市场份额
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| 21.2% | 14.6% | 戴尔 | 联想 | 惠普 | 戴尔 | 苹果 | 宏碁 | ||||
| 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% | |||||||||||
| 浪潮信息 | |||||||||||
| 10.0% | |||||||||||
| HPE | |||||||||||
| 8.8% | 联想 | ||||||||||
| Super Micro | |||||||||||
| ODM | |||||||||||
| 34.3% | 6.4% | ||||||||||
| Others | |||||||||||
| 数据来源：IDC、东方证券研究所 | |||||||||||
| 4.7% | |||||||||||
| 20Q1 | 20Q2 | 20Q3 | 20Q4 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 | ||||
| 数据来源：IDC、东方证券研究所 | |||||||||||
打印机行业集中度高，大量市场份额被海外巨头瓜分，纳思达打破国外技术封锁，成为全球前五
大激光打印机生产厂商。
| 图 6：2020 年中国激光打印设备出货量市场份额 | 图 7：2020 年全球激光打印机出货量市场份额 | ||||||||
| 2.3% 1.8% | 0.1% 3.7% | 惠普 | 0.7% | 2.4% | 3.4% | 惠普 | |||
| 2.3% | 联想 | ||||||||
| 2.9% | 3.6% | 兄弟 | |||||||
| 4.1% | 兄弟 纳思达（利盟+奔图） | 佳能 | |||||||
| 1.6% | |||||||||
| 纳思达（利盟+奔图） | |||||||||
| 7.4% | 46.2% | 佳能 | 4.8% | 京瓷 | |||||
| 京瓷 | 5.2% | 41.3% | 联想 | ||||||
| 8.2% | 柯美 | ||||||||
| 富士施乐 | |||||||||
| 施乐 | |||||||||
| 6.7% | 施乐 | ||||||||
| 11.6% | 理光 OKI | ||||||||
| 10.6% | 理光 OKI | ||||||||
数据来源：赛迪顾问、东方证券研究所 | |||||||||
| 16.8% | 柯美 其他 | ||||||||
| 数据来源：赛迪顾问、东方证券研究所 | |||||||||
打印机行业壁垒高，护城河宽，多年来国内仅有纳思达一家企业突围核心技术，国产替代空间广
阔。
图 8：打印行业“护城河”由多重壁垒构成
数据来源：公司公告、东方证券研究所整理
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纳思达动态跟踪——子公司奔图与极海持续高增长
图 9：纳思达具备多重优势，护城河不断加深
| 壁垒 | 行业状况 | 纳思达优势 |
| 技术 | 打印机工作过程复杂，涉及精密机械、精细化工、静电成 像、传感器控制等多个技术领域 | 芯片：300 项技术、全球兼容耗材芯片超 6 成份额，具有自 主知识产权的打印机引擎芯片 完全掌握打印机各级源代码和完整的软固件核心技术 |
| 专利 | 全球注册专利超过 30 万项，掌握自主研发制造技术的企 业不超过 10 家，主要是美日企业 | 具有丰富的与美日巨头解决专利纠纷的经验 截至 21 年中拥有自主研发的已取得专利权的专利 4,869 项，其中发明专利 3,369 项 |
| 战略决心 | 后入者需经历长期投资亏损 | 奔图达到盈亏平衡经历了约 10 年，每年持续投入 2 亿元 |
| 品牌 | 用户倾向选购有质量和售后保证的品牌，企业需要较长时 间打造市场形象 | 利盟 Lexmark 是美国的高端品牌，原属于 IBM 奔图品牌正逐步获得用户认可 |
| 制造 | 供应链复杂，规模效应要求 | 利盟+奔图全球多个工厂布局，将新增数百万台年产能，拟新 建合肥基地 OEM 业务扩大规模效应 |
数据来源：公司公告、东方证券研究所整理
| 图 10：奔图多款产品在京东获得用户好评 数据来源：京东、东方证券研究所 |
图 11：公司具备垂直一体化竞争优势
数据来源：公司官网、东方证券研究所
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纳思达动态跟踪——子公司奔图与极海持续高增长
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 4,350 | 6,375 | 14,055 | 14,675 | 17,071 | 营业收入 | 23,296 | 19,585 | 22,792 | 28,186 | 33,096 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 2,787 | 2,495 | 2,689 | 3,326 | 3,905 | 营业成本 | 15,018 | 13,235 | 15,222 | 18,614 | 21,610 |
| 预付账款 | 164 | 279 | 228 | 282 | 331 | 营业税金及附加 | 107 | 84 | 91 | 113 | 132 |
| 存货 | 3,036 | 2,835 | 3,044 | 3,723 | 4,322 | 营业费用 | 2,810 | 2,021 | 2,146 | 2,682 | 3,150 |
| 其他 | 1,781 | 2,028 | 1,739 | 1,762 | 1,783 | 管理费用及研发费用 | 3,072 | 3,135 | 3,221 | 3,718 | 4,185 |
| 流动资产合计 | 12,116 | 14,013 | 21,755 | 23,768 | 27,412 | 财务费用 | 1,134 | 1,595 | 604 | 498 | 451 |
| 长期股权投资 | 3 | 13 | 13 | 13 | 13 | 资产、信用减值损失 | 132 | 140 | 22 | 96 | 85 |
| 固定资产 | 3,046 | 2,625 | 2,970 | 3,095 | 3,141 | 公允价值变动收益 | 5 | 23 | 350 | 150 | 130 |
| 在建工程 | 186 | 461 | 367 | 321 | 297 | 投资净收益 | 13 | 5 | 40 | 20 | 20 |
| 无形资产 | 7,154 | 6,191 | 5,865 | 5,539 | 5,213 | 其他 | 129 | 119 | 150 | 150 | 150 |
| 其他 | 15,314 | 14,925 | 14,658 | 14,577 | 14,496 | 营业利润 | 1,171 | (478) | 2,026 | 2,784 | 3,783 |
| 非流动资产合计 | 25,703 | 24,214 | 23,874 | 23,545 | 23,160 | 营业外收入 | 1 | 3 | 5 | 10 | 10 |
| 资产总计 | 37,819 | 38,226 | 45,629 | 47,313 | 50,572 | 营业外支出 | 14 | 10 | 5 | 5 | 5 |
| 短期借款 | 1,389 | 1,555 | 1,000 | 1,000 | 1,000 | 利润总额 | 1,158 | (484) | 2,026 | 2,789 | 3,788 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 4,353 | 3,216 | 3,746 | 4,581 | 5,318 | 292 | (334) | 450 | 613 | 833 | ||
| 其他 | 9,779 | 9,712 | 8,863 | 7,677 | 7,490 | 净利润 | 866 | (150) | 1,576 | 2,175 | 2,955 |
| 流动负债合计 | 15,521 | 14,483 | 13,609 | 13,258 | 13,809 | 少数股东损益 | 122 | (238) | 412 | 121 | 130 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 7,471 | 7,040 | 7,040 | 7,040 | 7,040 | 744 | 88 | 1,164 | 2,055 | 2,825 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 0.53 | 0.06 | 0.82 | 1.46 | 2.00 |
| 其他 | 5,238 | 4,530 | 4,530 | 4,530 | 4,530 | ||||||
| 非流动负债合计 | 12,708 | 11,570 | 11,570 | 11,570 | 11,570 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 28,229 | 26,053 | 25,179 | 24,828 | 25,379 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 少数股东权益 | 3,820 | 4,032 | 4,444 | 4,565 | 4,695 | 成长能力 | 6% | -16% | 16% | 24% | 17% |
| 实收资本（或股本） | 1,063 | 1,075 | 1,411 | 1,411 | 1,411 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,482 | 3,804 | 10,129 | 10,129 | 10,129 | 营业利润 | 46% | -141% | 524% | 37% | 36% |
| 留存收益 | 3,234 | 3,431 | 4,466 | 6,380 | 8,959 | 归属于母公司净利润 | -22% | -88% | 1224% | 77% | 37% |
| 其他 | (9) | (168) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 35.5% | 32.4% | 33.2% | 34.0% | 34.7% |
| 股东权益合计 | 9,590 | 12,173 | 20,450 | 22,485 | 25,193 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 37,819 | 38,226 | 45,629 | 47,313 | 50,572 | 净利率 | 3.2% | 0.4% | 5.1% | 7.3% | 8.5% |
| ROE | 13.7% | 1.3% | 9.6% | 12.1% | 14.7% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 7.6% | 1.5% | 7.6% | 8.2% | 10.0% | |||||
| 单位:百万元 | 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 866 | (150) | 1,576 | 2,175 | 2,955 | 资产负债率 | 74.6% | 68.2% | 55.2% | 52.5% | 50.2% |
| 折旧摊销 | 1,312 | 756 | 737 | 803 | 859 | 净负债率 | 82.1% | 40.5% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 1,134 | 1,595 | 604 | 498 | 451 | 流动比率 | 0.78 | 0.97 | 1.60 | 1.79 | 1.99 |
| 投资损失 | (13) | (5) | (40) | (20) | (20) | 速动比率 | 0.56 | 0.74 | 1.34 | 1.47 | 1.63 |
| 营运资金变动 | 2,611 | (393) | 294 | (1,140) | (583) | 营运能力 | 8.7 | 7.4 | 8.8 | 9.4 | 9.2 |
| 其它 | (3,258) | 211 | 25 | (54) | (45) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 2,652 | 2,013 | 3,197 | 2,262 | 3,617 | 存货周转率 | 4.7 | 3.9 | 4.5 | 4.8 | 4.7 |
| 资本支出 | 75 | 1,014 | (574) | (474) | (474) | 总资产周转率 | 0.6 | 0.5 | 0.5 | 0.6 | 0.7 |
| 长期投资 | 12 | (10) | 0 | 0 | 0 | 每股指标（元） | 0.53 | 0.06 | 0.82 | 1.46 | 2.00 |
| 其他 | (841) | (1,960) | 390 | 170 | 150 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (755) | (956) | (184) | (304) | (324) | 每股经营现金流 | 2.49 | 1.87 | 2.27 | 1.60 | 2.56 |
| 债权融资 | (748) | (1,087) | (706) | (700) | (200) | 每股净资产 | 4.09 | 5.77 | 11.34 | 12.70 | 14.53 |
| 股权融资 | (87) | 2,334 | 6,661 | 0 | 0 | 估值比率 | 83 | 699 | 53 | 30 | 22 |
| 其他 | (170) | (133) | (1,288) | (638) | (698) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (1,005) | 1,114 | 4,667 | (1,338) | (898) | 市净率 | 10.6 | 7.5 | 3.8 | 3.4 | 3.0 |
| 汇率变动影响 | 35 | (118) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 18.8 | 36.3 | 20.2 | 16.6 | 13.3 |
| 现金净增加额 | 927 | 2,053 | 7,679 | 620 | 2,396 | EV/EBIT | 29.5 | 60.8 | 25.8 | 20.7 | 16.0 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 5 |
《 发 布
纳思达动态跟踪——子公司奔图与极海持续高增长
信息披露
依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：
发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司
已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，
就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：
截止本报告发布之日，资产管理、私募业务合计持有纳思达(002180)占发行量 1%以上
提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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