索通发展评级买入动态报告：锂电负极+绿电，打开全新增长空间

股票代码 ：603612
股票简称 ：索通发展
报告名称 ：动态报告：锂电负极+绿电，打开全新增长空间
评级 ：买入
行业：非金属材料

索通发展（603612.SH）动态报告

锂电负极+绿电，打开全新增长空间

2022 年 04 月 10 日

索通发展(603612)/有色金属

目录

1 事件：公司进军锂电负极材料 .................................................................................................................................. 3 2 锂电负极材料或将打开公司全新增长空间 ................................................................................................................. 4 2.1 锂电负极材料发展迅速，目前人造石墨为主流路线 ................................................................................................................... 4 2.2 公司或能跻身一线负极材料厂商 .................................................................................................................................................... 6 2.3 预焙阳极行业景气，价格加速上涨 .............................................................................................................................................. 11 3 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 13 3.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 13 3.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 13 3.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 13 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 14 插图目录 .................................................................................................................................................................. 16 表格目录 .................................................................................................................................................................. 16

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1事件：公司进军锂电负极材料

2022 年 4 月 7 日，公司发布公告，宣布进军锂电负极材料。公司将在甘肃省 嘉峪关市嘉北工业园区投资建设年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目首 期 5 万吨项目，并以现金方式对全资子公司甘肃索通盛源碳材料有限公司增资 2.83 亿元，并以其作为项目实施主体，负责该项目的建设。建设周期预期为 12 个 月。项目总投资约 7.2 亿元，资金来源为公司自有及自筹资金。

2022 年 4 月 4 日，甘肃嘉峪关市“十四五”第一批 1GW 光伏配储项目竞争 性配置中标候选人公示。索通发展股份有限公司和甘肃风光电力工程有限公司联 合体预中标五个标段中的三个，合计 770MW 光伏发电项目。

表 1：公司投资建设年产 20 万吨锂电负极材料一体化项目首期 5 万吨项目

资料来源：公司公告，民生证券研究院

表 2：公司预中标 770MW 光伏发电项目

资料来源：《嘉峪关市“十四五”第一批光伏发电项目竞争性配置预入选企业公示》，民生证券研究院

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2锂电负极材料或将打开公司全新增长空间

2.1锂电负极材料发展迅速，目前人造石墨为主流路线

负极材料对锂电池性能具有重要影响，主要以石墨负极材料为主。负极材料 是锂电池四大关键材料之一，在锂电池中成本占比约 10%，其性能直接关系到锂 电池的能量密度、循环寿命、倍率性、安全性等指标。负极材料主要分为碳系和非 碳系，各种材料性能、应用场景不一，各有优劣，目前已经形成了人造石墨为主，天然石墨、中间相碳微球、硅碳复合材料等多种负极材料共存的局面。

图 1：人造石墨负极材料

资料来源：方大炭素官网，民生证券研究院

图 2：负极材料占锂电池成本 10%左右

18%
30% 正极 负极 电解液

17%

资料来源：璞泰来招股说明书（2017 年），民生证券研究院

人造石墨成为动力电池领域主流路线。基于成本与性能的综合考虑，人造石墨 因循环性能好、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用。天然石墨性价 比较高，容量、低温等性能较好，在消费电子电池市场、动力电池市场均得以应用。国内动力电池企业以人造石墨为主。根据翔丰华招股说明书资料，海外电池企业里，松下使用人造石墨，LG 化学给特斯拉供货的圆柱电池使用天然石墨，其软包电池 从天然石墨切换至人造石墨。根据 GGII 数据，国内人造石墨出货量从 17 年的 10.1 万吨提升至 20 年的 30.1 万吨，在负极材料的整体占比从 17 年的 68%提升至 20 年的 81%。

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图 3：国内人造石墨在负极出货占比逐年提升

资料来源：GGII，民生证券研究院

动力类、储能类电池出货量显著提升带动需求放量，石墨负极价格重心逐步抬 升。在动力电池领域，新能源汽车持续放量。储能类电池方面，受国家政策推动下 的电力调频和调峰服务的电力交易市场改革的驱动，储能锂离子电池在电源侧调 频服务、电网侧调峰服务以及工商业削峰填谷等领域应用亦日趋广泛，负极材料需 求旺盛。叠加 2021 年环保、能耗双控等政策影响企业生产，人造石墨负极材料价 格重心持续抬升。整体来看，石墨负极材料前景广阔，公司规划的 20 万吨石墨类 负极材料，有望在未来成为公司新的业绩增长点。

图 4：石墨负极材料价格走高（单位：元/吨）

资料来源：SMM，民生证券研究院

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2.2公司或能跻身一线负极材料厂商

2.2.1公司规划产能规模较大，有望跻身行业第一梯队

根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据显示，2021 年中国锂电负极市场 出货量 72 万吨，同比增长 97%。从市场规模角度来看，2021 年中国锂电负极材 料出货量大幅增长的原因，主要是下游锂电池市场快速增长带动。①2021 年中国 动力电池出货量 226GWh，同比增速 183%；②数码市场受国产化替代带动，电 动工具用锂电池出货 11GWh，同比增长 96%；③储能市场出货量同比增长 196%；④此外，出口也是带动出货量增长的一个重要原因。2021 年，受全球动力电池出 货量同比增长 102%带动，中国负极出口超 15 万吨，较上年增长超过 1 倍。

2021 年负极材料市场集中度较高，CR3 占比达 51%。若以公司一期的 5 万 吨负极材料规划产能进行测算，在目前的市场中产能可以跻身前五，若以前三家贝 特瑞、璞泰来、杉杉股份为第一梯队，索通发展负极材料项目一期投产后将跻身行 业第二梯队，后续 20 万吨若全部建成，有望进入行业第一梯队。

图 5：2021 年中国负极材料市场 CR3 达到 51%

贝特瑞
其他 20%
28%

山西尚太
4% 璞泰来

星城石墨 17%

5%
索通发展规划产

资料来源：百川盈孚，各公司年报，民生证券研究院测算
注：截至 2022 年 4 月 8 日，杉杉股份未发布年报，产能数据使用 2021 年中报数据

公司本次投建的项目单万吨负极材料对应投资额为 1.44 亿元，或反映公司分 步进行投资建设。从同行同类型项目的单万吨投资额可以看出，负极材料一体化基 地项目（即全流程）单万吨投资额明显高于仅投资负极材料生产（不含石墨化），公司本次一期 5 万吨项目为一体化建设，理论的单万吨投资额参考同行应该在 3-4 亿元，实际投资额与理论投资额的差距或反映公司并未进行全流程建设，而是分 步投资建设。

表 3：同类型项目中，公司的单万吨投资额较低

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资料来源：各公司公告，民生证券研究院

2.2.2公司切入人造石墨的核心优势在于石油焦和绿电

人造石墨成本中原材料和石墨化占比最高，是降本的核心。从原材料到最终 的产品人造石墨负极，中间需要经过预处理、热解、球磨、改性/碳化、石墨化、筛分、除磁众多工序，其中核心难点在于球磨造粒和石墨化，而成本占比最大的是 原材料和石墨化。以尚太科技为例，2021 年上半年，尚太科技营业成本中材料费 用占比 30.79%，电费和制造费用占比 57.26%。原材料成本中低端人造石墨负极 原材料以普通石油焦为主，而石墨化成本分散在电费和制造成本中。

图 6：人造石墨负极的生产工艺技术难点在于石墨化

资料来源：百川盈孚，民生证券研究院

图 7：负极材料成本中，材料、电费和制造费用占比合计 88.05%

其他成本,

图 8：低端人造石墨负极原材料以普通石油焦为主

制造费用,

石油焦、针状

资料来源：尚太科技招股说明书，民生证券研究院 注：为尚太科技 2021 年 H1 数据

资料来源：尚太科技招股说明书，民生证券研究院
注：ST-1 和其他为低端人造石墨负极，ST-12 和 ST-14 为中高端人造石墨 负极

人造石墨的原材料包括石油焦、针状焦等。通常低端负极使用石油焦，高端负

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极使用进口针状焦，中端负极按照一定比例使用石油焦和针状焦。焦类的选择对负 极材料的价格和性能都有影响，因此使用高性价比的原材料是有效的降本途径。

公司具备石油焦的采购优势。公司传统业务预焙阳极单吨消耗 1.09 吨石油焦，以目前公司 252 万吨预焙阳极产能测算，每年理论需要采购 275 万吨石油焦，2021 年全国石油焦产量为 3029.5 万吨，公司采购的石油焦量占全国产量的 9%，具备显著采购优势。而根据翔丰华环评报告，1 吨人造石墨负极需要消耗 1.43 吨 焦类（石油焦、针状焦或沥青焦），公司本次负极材料项目一期 5 万吨最多需要 7.14 万吨石油焦，远小于预焙阳极端的耗材量，公司有望充分发挥在石油焦采购方面的 优势，以预焙阳极的低价原材料反哺负极材料生产。

图 9：公司理论需要采购的石油焦量占全国产量的 9%

公司采购量占全国产量比例（%）

资料来源：国家统计局，公司公告，民生证券研究院测算

表 4：单吨人造石墨负极需要消耗 1.43 吨焦类

资料来源：翔丰华环评，民生证券研究院测算

石墨化是人造石墨工序中的核心步骤之一，为高耗电工序。石墨化过程单吨 负极材料耗电 1.2-1.4 万度，与基本金属中电力成本占比最高的电解铝单吨耗电 1.35 万度不遑多让。假设单吨负极材料石墨化耗电 1.3 万度，电价 0.5 元/度，根 据翔丰华环评，电力成本约占到石墨化总成本的 53%。而根据尚太科技招股说明 书，电力成本占总营业成本的 21%。用电成本每降低 0.1 元/度，石墨化成本将降 低 1300 元，因此降低用电价格也是降低人造石墨负极材料生产成本的核心关键。

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图 10：电力成本约占到石墨化总成本的 53%

9%
20%

水
折旧

53%

资料来源：翔丰华 2017 年项目环评，民生证券研究院测算

公司中标 770MW 光伏绿电项目，或可为石墨化产能提供充足低成本电力。按照 1.3 万度的单吨电耗测算，公司一期 5 万吨负极材料需要耗电 6.5 亿度，而 根据 2016 年发改委、能源局联合公布的《关于做好风电、光伏发电 全额保障性 收购管理工作有关要求的通知》，甘肃嘉峪关为国家光伏发电 I 类资源区，年均发 电小时数超过 1500 小时，770MW 的光伏项目年均发电量超过 11.55 亿度，可 以覆盖近 10 万吨负极材料的用电量。并且通知还规定发电小时数在保障性收购小 时数 1500 小时内的电量价格不得超过甘肃省的光伏项目指导价，2021 年甘肃省 光伏项目指导价为 0.3045 元/度，按照电价从低到高排序排名全国第五，成本优 势明显。

表 5：光伏重点地区最低保障收购年利用小时数核定表

资料来源：《关于做好风电、光伏发电 全额保障性收购管理工作有关要求的通知》，民生证券研究院

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图 11：2021 年各省（区、市）新建光伏发电、风电项目指导价（单位：元/千瓦 时）

资料来源：《国家发展改革委关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知》，民生证券研究院

此外，随着电力交易进入碳交易市场，公司 770MW 光伏绿电项目带来的碳 排放权交易价值或达到 5328 万元。2012 年我国开始建立国内的自愿减排碳信用 交易市场，其碳信用标的为 CCER（国家核证自愿减排量，Chinese Certified Emission Reduction）。2021 年 7 月 16 日全国碳交易市场正式上线。企业建设 光伏电站，产生绿色电力，降低企业碳排放的同时也可通过市场交易机制出售 CCER 来获取额外的收益。如果公司参与碳排放权交易，按照 770MW 的光伏装 机量，2022 年 1 月份全国平均 CCER 的价格约为 57.9 元/吨测算，公司通过 CCER 交易每年可获得 5328 万元的潜在收益。

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图 12：全国碳市场排放配额 2021Q1 均价为 57.9 元/吨

全国碳市场碳排放配额(CEA):最新价（元/吨）

资料来源：wind，民生证券研究院

表 6：公司 770MW 光伏绿电项目带来的碳排放权交易价值或达到 5328 万元

资料来源：wind，《中国光伏产业清洁生产研究报告》，民生证券研究院测算

2.3预焙阳极行业景气，价格加速上涨

受益于下游电解铝复产带来需求增长，以及成本端石油焦价格的上涨，预焙阳 极价格加速上涨。根据百川盈孚，山东某大型标杆性铝厂 4 月阳极采购基准价格 环比上涨 850 元/吨，执行现汇 6585 元/吨，涨幅达到 14.8%，连续两个月涨幅 超过 14%。

根据我们测算，截至 2022 年 4 月 8 日，预焙阳极单吨净利润为 842 元/吨。以山东 3#石油焦为成本端石油焦价格进行测算，考虑 2 个月的采购周期，当前预 焙阳极单吨净利润来到 842 元/吨，处于历史高位。

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图 13：2022 年 4 月山东某铝厂阳极采购现汇基准价为 6585 元/吨

图 14：截至 2022 年 4 月 8 日，预焙阳极单吨净利润 为 842 元/吨。

预焙阳极产能产量稳步增长，我们预计公司 2022-2023 年产能分别为 252/317 万吨。公司持续推进西北、西南、山东、海外四个战略布局，构筑未来 新成长点。力争未来每年至少有 60 万吨预焙阳极产能投放，2025 年底总产能预 计达到 500 万吨。公司新建索通云铝（一期）60 万吨于 2021 年 6 月底建成，并 于 2021 年 Q4 进行试生产，2022 年将贡献利润增量。此外，索通云铝（二期）30 万吨于 2021 年 9 月开工，索通豫恒 35 万吨产能目前也处于筹建过程中。

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3盈利预测与投资建议

3.1盈利预测假设与业务拆分

根据亚洲金属网价格数据，假设 2021-2023 年预备阳极含税价格分别为 4313/5600/5600 元/吨，高端预焙阳极含税价格假设比预焙阳极高 1000 元，测 算得到 2021-2023 年预焙阳极产品综合不含税售价为 4076/5202/5193 元/吨。假设 2021-2023 年预焙阳极销量分别为 196/252/317 万吨。在以上假设前提下，预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 85.89/137.08/170.62 亿元，营业成本 分别为 70.54/117.37/146.15 亿元。

3.2估值分析

公司业务主要是商用预焙阳极的生产与销售，在 A 股中选择具备类似业务的 方大炭素、中国铝业、云铝股份作为可比公司，以 2022 年 4 月 8 日股价测算，可 比公司 2022 年平均 PE 为 12 倍，索通发展 2022 年 PE 仅为 10 倍，我们认为公 司估值具备一定提升空间。

表 7：可比公司 PE 数据对比

资料来源：wind，民生证券研究院；
注：标*公司采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 04 月 08 日，其中方大炭素，中国铝业，云铝股份 2021 年数据已出

3.3投资建议

预焙阳极行业景气，价格快速上涨，且公司产能持续扩张，量价齐升，业绩增 长可期。新兴锂电负极材料与传统预焙阳极业务具有协同效应，新业务的开拓或将 使公司具备更多可能性，打开公司的远期成长空间。预计公司 2021-2023 年实现 归母净利润 5.97/7.27/9.12 亿元，EPS 分别为 1.30/1.58/1.98 元，对应 2022 年 4 月 8 日股价 PE 分别为 16/13/10X，维持“推荐”评级。

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4风险提示

1）产品价格大幅下跌。公司目前利润贡献主要来自于传统产品预焙阳极，若 预焙阳极价格出现较大下跌，会对公司的盈利能力产生不利影响。

2）项目进展不及预期。无论是公司主业的预焙阳极扩产项目，还是新进的人 造石墨负极材料项目，建设都需要一定时间和人力物力的配合，若其中某个环节出 现不可抗力使得项目整体延后，会对公司利润产生不利影响。

3）疫情影响生产经营等。近期国内多地爆发疫情，若疫情使得公司项目进展 停滞或是日常生产经营延后，会对公司的应力能力产生不利影响。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测

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插图目录

图 1：人造石墨负极材料 .......................................................................................................................................................................... 4 图 2：负极材料占锂电池成本 10%左右 ............................................................................................................................................... 4 图 3：国内人造石墨在负极出货占比逐年提升 .................................................................................................................................... 5 图 4：石墨负极材料价格走高（单位：元/吨） .................................................................................................................................. 5 图 5：2021 年中国负极材料市场 CR3 达到 51% ............................................................................................................................... 6 图 6：人造石墨负极的生产工艺技术难点在于石墨化 ........................................................................................................................ 7 图 7：负极材料成本中，材料、电费和制造费用占比合计 88.05% ................................................................................................ 7 图 8：低端人造石墨负极原材料以普通石油焦为主 ............................................................................................................................ 7 图 9：公司理论需要采购的石油焦量占全国产量的 9% ..................................................................................................................... 8 图 10：电力成本约占到石墨化总成本的 53%..................................................................................................................................... 9 图 11：2021 年各省（区、市）新建光伏发电、风电项目指导价（单位：元/千瓦时） ......................................................... 10 图 12：全国碳市场排放配额 2021Q1 均价为 57.9 元/吨 .............................................................................................................. 11 图 13：2022 年 4 月山东某铝厂阳极采购现汇基准价为 6585 元/吨 .......................................................................................... 12 图 14：截至 2022 年 4 月 8 日，预焙阳极单吨净利润为 842 元/吨。 ....................................................................................... 12

表格目录

盈利预测与财务指标 ................................................................................................................................................................................. 1 表 1：公司投资建设年产 20 万吨锂电负极材料一体化项目首期 5 万吨项目 ............................................................................... 3 表 2：公司预中标 770MW 光伏发电项目 ........................................................................................................................................... 3 表 3：同类型项目中，公司的单万吨投资额较低 ................................................................................................................................ 6 表 4：单吨人造石墨负极需要消耗 1.43 吨焦类 .................................................................................................................................. 8 表 5：光伏重点地区最低保障收购年利用小时数核定表 ................................................................................................................... 9 表 6：公司 770MW 光伏绿电项目带来的碳排放权交易价值或达到 5328 万元 ....................................................................... 11 表 7：可比公司 PE 数据对比 ................................................................................................................................................................. 13 公司财务报表数据预测汇总 ................................................................................................................................................................... 15

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研 究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研 究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任 何形式的补偿。

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