斯瑞新材评级新股研究报告：聚焦高温高导铜合金领域，基建引领下游需求放量

股票代码 ：688102
股票简称 ：斯瑞新材
报告名称 ：新股研究报告：聚焦高温高导铜合金领域，基建引领下游需求放量
评级 ：增持
行业：有色金属

斯瑞新材(688102)/电子

目录

1 斯瑞新材：有色金属新材料领域“单项冠军” .............................................................................................................. 3 2 基建等下游领域需求推动新材料行业发展 ................................................................................................................. 6 2.1 行业内老牌企业实力强劲，公司将在细分领域寻求突破 ........................................................................................................... 6 2.2 高强高导铜合金行业：稳增长背景下，下游需求将扩大 ........................................................................................................... 9 2.3 中高压电接触材料及制品行业：“电力装备领域”的关键基础材料 ......................................................................................... 12 2.4 高性能金属铬粉行业：高温合金行等行业快速发展推动需求 ................................................................................................ 14 2.5CT 和 DR 球管零组件行业：顺应国家政策，扶持基层医疗力量 ............................................................................................. 15 3 公司聚焦细分领域，布局全球市场，在自主研发等方面形成核心竞争力 .................................................................. 17 3.1 公司经营业绩良好，盈利能力不断提高 ....................................................................................................................................... 17 3.2 公司毛利率高于行业均值，期间费用率较高 ............................................................................................................................... 20 3.3 公司重视自主研发，推进企业间合作，拥有业内领先的技术水平和全球化销售渠道 ........................................................ 22 4 募投项目：拓展公司业务在高端领域应用，实现核心技术产业化 ............................................................................ 23 5 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 25 5.1 盈利预测与业务 ................................................................................................................................................................................. 25 5.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................. 26 5.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................. 26 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 27 插图目录 .................................................................................................................................................................. 29 表格目录 .................................................................................................................................................................. 29

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1斯瑞新材：有色金属新材料领域“单项冠军”

斯瑞新材是一家专注于高强高导铜合金等细分领域的研发和制造的行业领先 企业。公司成立于 1995 年，2004 年进军输配电高压领域，2008 年获评高新技 术企业认定，2014 年获评省级企业技术中心，2018 年荣获中国驰名商标，2021 年获评陕西省第九届质量奖。公司拥有核心发明专利超 150 项，建有铜铬系列触 头材料、铜钨系列触头材料生产线、铜铬锆合金材料生产线、医疗影像零组件用铜 合金材料生产线，生产技术位于国内前列。截至 2021 年，斯瑞新材共取得授权发 明专利 160 项，获得国家科技进步二等奖、陕西省科学技术奖一等奖和中国有色 金属工业科学技术一等奖等荣誉。

公司形成了高强高导铜合金材料及制品，中高压电接触材料及制品两大核心 业务，同时培育了高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件等新兴业务。在 2019 年-2021 年三年间，高强高导铜合金材料和中高压电接触材料及制品的销售收入 合计占主营业务收入的比例分别为 79.28%、78.42%和 80.88%，为公司的核心业 务。1）高强高导铜合金材料方面，铸锭等材料的产量分别为 2826.61、3569.60 和 4620.27 吨，端环、导条成品的产量分别为 1039.73、1108.99 和 1021.79 吨，并且始终保持接近 100%的产销比。2）中高压电接触材料方面，铜铬触头的产量 由 497.05 吨上升至 730.39 吨，铜钨触头的产量由 46.47 吨上升至 118.98 吨，产销率持续小于 100%，供不应求。3）此外，公司高性能金属铬粉、CT 和 DR 球 管零组件的产量也呈现逐年上涨的态势，市场前景较为乐观。

表 1：公司主要产品及用途

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属铬粉

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

本公司实际控制人、控股股东为王文斌，将持有公司 40.34％的股份。发行前 公司的实际控制人王文斌先生持有公司 44.82%股权，发行完成后，预计持股比例 为 40.34%，对公司重大经营决策有实质性影响。公司股权集中，实际控制人股权 占比较大，有利于公司稳定发展。

公司战略布局清晰，拥有三家全资子公司，四家控股子公司，三家参股公司，各子公司分工明确。截至 2021 年 12 月，斯瑞新材拥有斯瑞铜合金、斯瑞扶风、斯瑞精密三家全资一级子公司，苏州斯瑞、盘环科技、创新中心和远景研究院四家 控股子公司，以及恒瑞动力、空天机电、中高智研院三家参股公司。其中子公司斯 瑞铜合金主要从事高强高导铜合金材料和高性能铬粉的生产和销售；斯瑞扶风目 前在建中，未来主要从事高强高导铜合金材料及制品、铜铁合金材料及制品的生产 和销售；斯瑞精密向母公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务；苏州 斯瑞负责向公司和斯瑞铜合金提供材料锻造工艺环节的加工服务；盘环科技主要 生产和销售机械、航空航天零部件；创新中心和远景研究院未来将会进行金属材料 研发。

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图 1：公司股权结构与子公司情况

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

表 2：参控股公司概况

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

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2基建等下游领域需求推动新材料行业发展

2.1行业内老牌企业实力强劲，公司将在细分领域寻求突破

公司所处高温高导铜合金、中高压电接触材料、高性能金属铬粉以及 CT&DR 行业技术不断革新，持续的研发投入和新产品开发是保持竞争优势的关键。全球范 围内，同行业公司有 Wieland Werke AG、KME AG、博威合金、Plansee Group、Delachaux Group 等。其中德国 Wieland、德国 KME、日本三菱、Plansee Group 是全球知名的合金产品综合性供应商，研发实力十分强劲。但是公司专注于高强高 导铜合金等细分领域的研发和制造，将在这一方向寻求突破。

表 3：公司所处行业内主要企业

全球知名的铜合金产品和相关解决方案的综合性供应商，在德国、意大利、法国、英

筑围护结构的屋面和幕墙系统，可以向不同客户提供适合的解决方案。

主营业务包括铁路基础设施、铁路信

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资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

公司主营高性能金属材料及制品，对国民经济的发展具有战略性意义，公司业

务将受益于新材料行业的法律法规和政策，获得良好的发展。新材料行业是我国推

动“卡脖子”技术实现自主可控的重要领域，是我国推动从高速发展向高质量发展

的重要抓手。我国针对新材料行业颁布了一系列法律法规和行业政策，推动了新材

料行业的快速发展。

表 4：影响新材料行业的相关政策

全国鼓励外商投资产业目录

127.高新技术有色金属材料及其产品生产：......高性能铜铁合金带......。

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一、先进基础材料：……9、高温合金粉末盘坯料......71、铜铝复合材料；72、高性能

321、3D 打印用合金粉末。

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

公司在高温高导铜合金行业的核心技术主要体现在牵引电机端环和导条制造 技术，非真空下引连铸扁锭制造技术和真空熔炼铸锭制造技术。竞争对手均拥有类 似的非真空制造技术和真空制造技术。在牵引电机用转子端环和导条的制造技术 方面，万隆真空拥有类似的技术。比较公司与 KMEAG、博威合金、日本三菱的各 项参数指标，数据显示公司与 KMEAG、博威合金的铬含量、锆含量、抗拉强度、导电率参数相当。

表 5：高温高导铜合金行内企业关键技术指标

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

在中高压接触电材领域领域，公司制备方法多样，同时拥有真空熔铸法、真空 自耗电弧熔炼法、真空熔渗法、混粉烧结法和 3D 打印技术制备中高压电接触材料 及制品。奥地利 Plansee 在中高压电接触材料及制品的细分领域，主要应用混粉 烧结工艺；桂林金格主要应用真空熔渗法和真空自耗法进行生产；金昌蓝宇主要拥 有铜钨材料的制备技术。从铜铬产品的技术参数来看，比较公司与 PlanseeGroup、桂林金格的各项参数，公司铜铬产品的电导率和 PlanseeGroup、桂林金格相当。

表 6：中高压接触电材料行内企业关键技术指标

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资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

高性能铬粉方面，公司自主开发了低温液氮研磨工艺、等离子体脱氧技术、射 频等离子球化制备球形铬粉工艺，设计了一整套低温液氮研磨设备和工艺流程方 案。从技术参数来看，比较公司与法国登莱秀公司的产品参数，公司在氧含量、氮 含量等关键参数方面达到了法国登莱秀的水平。此外，公司在制备过程中还控制了 酸不溶物的含量，进一步改善了产品品质。

表 7：公司与登莱秀关键技术指标对比

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

2.2高强高导铜合金行业：稳增长背景下，下游需求将扩大

公司的核心产品之一高强高导铜合金材料及制品位于产业链上游，国家对高 性能、高质量的上游材料的需求十分迫切。高强高导铜合金材料及制品指兼具强度、导电等方面优异性能的铜合金材料，以及应用该材料生产的制品，主要包括高强高 导铬锆铜（CuCrZr）、CuCr1 等。应用范围包括牵引电机端环和导条、承力索和接 触线、高端连接器、引线框架等，涉及轨道交通、航空航天、5G 通信、新能源汽 车等领域，市场空间十分广泛。

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图 2：高强高导铜合金材料产业链图

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

注：标红部分表示公司所处产业链位置

表 8：高强高导铜合金材料及制品下游产品及应用领域

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

由高强高导铜合金材料制作而成的牵引电机是轨道交通车辆的“心脏”，对轨 道车辆的动力品质、能耗等性能都产生影响，随着铁路及城市轨道交通的扩建，对 上游原材料的需求将提升。2016-2020 年全国铁路营业里程分别为 12.40、12.70、13.14、13.99 和 14.63 万公里，电化率分别达到 64.8%、68.2%、70.2%、71.8% 和 72.8%。根据《中长期铁路网规划（2016-2030 年）》，至 2025 年，我国铁路 网规模达 17.5 万公里，网络覆盖进一步扩大，路网结构更优化，骨干作用更加显 著；到 2030 年，基本实现内外互联互通、区域多路畅通、省会高铁连通、城市快 速通达、县域基本覆盖。我国城市轨道交通发展也非常迅速，2016-2020 年中国 内地城轨交通运营路线分别为 3728、4570、5295、6172 和 7355 公里，2020 年新增城轨交通运营线路里程数创历史新高。2020 年国家发展改革委批复新一轮

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城市轨道交通建设规划，线路长度共计 455.36 公里，总投资额共计 3364.23 亿 元。

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2.3中高压电接触材料及制品行业：“电力装备领域”的关

键基础材料

公司另一核心产品中高压电接触材料及制品是指在中压和高压开关设备中，承担接通、断开电路及负载电流的材料以及应用该材料生产的制品。目前，铜基材 料是中高压电气开关的主流电接触材料，主要包括铜铬材料和铜钨材料；中高压电 接触材料及制品主要应用在电源工程（发电厂）、输配电网络、轨道交通的中高压 开关设备中，中高压电接触材料是电气开关设备的关键材料，承担电路开断和耐压 的作用，其性能决定了电气开关的开断能力和接触可靠性，属于国家制造强国建设 战略咨询委员会颁布的《工业“四基”发展目录（2016 年版）》中“电力装备领域”的关键基础材料“灭弧室高性能触头材料”。铜铬（CuCr）材料和铜钨（CuW）材 料，可以广泛应用于真空断路器、六氟化硫断路器、油浸式断路器、气体绝缘金属 封闭开关设备、接地开关、负荷开关、重合器、高压接触器等电气设备，覆盖电源 工程、输配电网络、轨道交通等领域。

图 7：中高压电接触材料及制品产业链图

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

注：红色部分表示公司所处位置

全球电力需求持续提高，电源工程、输配电网络、轨道交通等领域的需求不断 扩大。中高压电接触材料及制品主要应用在电源工程（发电厂）、输配电网络、轨 道交通的中高压开关设备中，随着全球用电量需求的增加，电源工程投资规模的扩 大，中高压电接触材料及制品的需求越来越大。2020 年，我国电源工程建设完成 投资 5,292 亿元，其中，水电完成投资 1,067 亿元；风电完成投资 2,653 亿元。可再生新能源的蓬勃发展，不断驱动我国能源格局的优化。2020 年 9 月 22 日，中国在第七十五届联合国大会上郑重承诺：“中国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”。

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资料来源：《BP 世界能源统计年鉴》（2020 年版），民生证券研究院 资料来源：中国电力企业联合会，民生证券研究院

高压开关是输配电网络的关键设备之一，也是中高压电接触材料及制品的主 要下游产品。2020 年面对新冠疫情对宏观经济的冲击，我国加大电网投资，发挥 逆周期调控作用，带动经济和就业，除已经公布的 2020 年近千亿元重点工程外，国家电网研究编制 2020 年特高压和跨省 500 千伏及以上交直流项目前期工作计 划，新增拟推进输电工程的合计投资规模达 1,073 亿元，将拉动输配电设备的需 求。

图 10：中国电网建设投资规模（亿元）

资料来源：中国电力企业联合会，民生证券研究院

除了电源工程、输配电网络，中高压电接触材料及制品也应用在轨道交通中的 动车车载断路器。我国加速轨道交通建设，截至 2020 年底，全国铁路客车拥有量 为 7.6 万辆，其中动车组 3,918 标准组、31,340 辆，铁路货车拥有量为 91.2 万 辆。铁路客车拥有量、动车组拥有量和铁路货车拥有量不断增加，带动了车载断路 器的需求。

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图 11：中国铁路动货车拥有量

铁路客车拥有量（辆）
铁路货车拥有量（十辆）

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：铁道统计公报（2012-2020），民生证券研究院

2.4高性能金属铬粉行业：高温合金行等行业快速发展推动

需求

金属铬具有熔沸点高、硬度大、抗腐蚀性强等特点，在工业生产中应用广泛。高性能金属铬粉应用范围广，一方面能够满足高强高导铜合金材料及制品、中高压 电接触材料及制品对高性能铬粉的需求；另一方面，随着靶材、高温合金等行业的 快速发展，高性能铬粉的需求将进一步提升。

表 9：高性能金属铬粉下游应用

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

高温合金行等行业快速发展推动高性能金属铬粉需求。高性能金属铬粉一方 面能够满足高强高导铜合金材料及制品和中高压电接触材料及制品两项业务的需 求，另一方面能够应用在高温合金、靶材、3D 打印等高端制造业领域，这些下游 行业多为朝阳行业，未来发展空间较大。

铬靶材是靶材中的一种，在半导体、大型幕墙玻璃、汽车后视镜、电子产品装 饰、工艺品装饰、刀具等产品上使用量非常大，尤其是我国对环保的要求越来越高，通过传统的电镀方式进行镀铬的工艺由于存在电解液污染，正在逐步被 PVD 工艺 取代。高性能铬粉是制备铬靶和铬合金靶的关键材料，需求十分广泛，例如纯铬靶 材、镍铬靶材、铬硅靶材等。随着高温合金技术的进步和应用的推广，核工业中的 蒸汽发生器热传管、汽车工业中的涡轮增压器、玻璃制造工业中的离心喷头、端头、

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通气管等领域也应用了高温合金。近年来，我国高温合金行业产量呈现快速增长的 态势，从 2009 年 8,000 吨增长至 2019 年的 27,600 吨。

图 12：2009-2019 年中国高温合金行业产量（吨）

资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院

2.5CT 和 DR 球管零组件行业：顺应国家政策，扶持基层

医疗力量

CT 和 DR 球管是医疗影像设备中的 X 射线发射源，直接影响成像质量和使用 寿命。CT 设备是医疗影像领域最重要的设备之一，特别是 2020 年新冠肺炎期间，CT 设备成为疾病诊断的重要依据，在疾病筛查和诊断中的优势以及在基层医院配 备的必要性更加凸显。

CT 和 DR 球管的零组件包括管壳组件、转子组件、轴承套、阴极零件等。根 据下游 CT 球管客户的不同设计方案要求，CT 球管零组件需要通过客户的各项测 试试验，包括尺寸测试、化学成分测试、脱气测试、钎焊质量测试、阳极爆破测试、外观测试、擦拭测试、寿命测试、失效测试等，从而成为合格的供应商。

表 10：CT 和 DR 具体描述

计算机断层扫描成像设备，应用 X 射线对人体某部一定

厚度的层面进行扫描，由探测器接收透过该层面的 X 射

128 排和 256 排。

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

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表 11：CT 和 DR 零组件上下游及终端应用

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

新冠疫情的爆发使得 CT 设备在疾病筛查和诊断中的优势以及在基层医院配 备的必要性更加凸显。但是，我国的 CT 设备人均保有量与发达国家存在较大差距，截至 2019 年末，我国人均保有量为每百万人约 18 台，美国为 44 台，日本为 111 台。因此，我国 CT 设备行业具有广阔的发展空间。2019 年我国 CT 设备市场销 售量为 3,825 台，据佛诺斯特沙利文预计 2024 年销售量将达 6,168 台，复合增 长率达 10%，保有量将增加至 51,024 台，人均保有量将增长至 30 台/每百万人。

DR 是数字化直接成像系统的简称，比传统 X 光成像具备图像更清晰、辐射量 更低、检查速度更快、检查成功率更高等优点。中国 DR 企业总体呈现数量多、规 模小、创新能力弱的情况。医疗器械行业作为一个多学科交叉、知识密集、资金密 集型的高新技术产业，我国 DR 企业虽然数量比较多，但大多数只能在中低端市场 寻求生存，而对于中高端市场，目前国内企业无法满足其需求。随着国家对基层医 疗机构硬件建设的支持力度的持续加大，2017 年销量达到 16000 台，预计 2019 年 DR 销量将超过 20000 台。

资料来源：佛诺斯特沙利文，民生证券研究院 资料来源：中国医疗器械协会，民生证券研究院

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3 公司聚焦细分领域，布局全球市场，在自主研发

等方面形成核心竞争力

3.1 公司经营业绩良好，盈利能力不断提高

3.1.1 下游需求日益旺盛，公司不断通过新建项目扩大产能

公司近年来不断扩大生产规模，提高总产能。公司目标市场为轨道交通、电力 电子、航空航天、医疗影像等高端应用领域，公司以铜基特种材料的制备技术为核 心，从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的 技术应用，开拓了高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件、铜铁合金材料等核心 技术。近年来随着下游市场的蓬勃发展，对于相关材料的需求日益旺盛，公司为了 迎合市场需求不断扩大产能，并适时开拓新产品线。

公司各产品产能不断增加，产能利用率总体保持较高水平。2018-2021 年 H1，用于生产高强高导铜合金材料及制品的铸锭等材料年产能由 2,875 吨增加至 3,187.5 吨（年化为 6375 吨），期间产能利用率下降后上升，主要由于公司为满足 不断增长的下游市场需求，在 2019 年新增一批生产设备。2018-2020 年，中高 压电接触材料及制品中的主要产品铜铬触头年产能由 600 吨增加至 800 吨，产能 利用率在 80％以上。

除原有核心产品外，公司还不断开拓新生产线。2015 年，在国内医疗影像设 备及关键零部件球管亟待国产化的背景下，公司攻关 CT 和 DR 球管零组件，成为 了西门子爱克斯在金属管壳组件和转子组件领域的唯一本土供应商，目前该业务 尚处于起步阶段，2018-2021H1 公司 CT 和 DR 球管零组件产量为 4.56 吨、4.38 吨、13.14 吨、4.77 吨。2018 年，为了开发高温合金、靶材等下游应用领域市场，公司开始生产高性能金属铬粉，其年产能为 700 吨，产能利用率逐年上升。为了 满足市场需求，公司未来除了继续巩固现有产品以外，还计划生产具有优异电磁屏 蔽性能的铜铁合金。

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图 17：高性能金属铬粉产能、产销量情况

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

3.1.2 核心技术驱动增强，公司营业收入逐年增加

2018-2021 年公司营业收入由 49,154.45 万元增长至 96,764.03 万元，呈 现稳定增长趋势，最近三年的复合增长率为 30.77%。在公司营业总收入中，核心 技术产品：高强高导铜合金材料及制品、中高压电接触材料及制品、高性能金属铬 粉、CT 和 DR 球管零组件为公司收入的主要来源。2018-2021 年公司核心产品收 入分别为 36,387 万元/42,202 万元/51,231 万元/77,244 万元，与总营收同向增 长，占比由 80.73％上升至 87.45％，公司核心技术产品已越来越成为公司增长的 主要驱动力。公司高强高导铜合金材料及制品营收占比最大，且逐年提高，已经由 2018 年的 47%提升至 2021 年的 62%。

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图 20：公司各核心产品收入占比情况

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3.41%/3.51%/3.27%/4.27%，一直保持着较高的研发投入，主要由于公司目标市 场为高端应用领域，且近年来不断拓展业务，公司的高研发投入在其生产技术与产 品质量上都有所体现。

图 23：期间费用情况

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

2018-2021 年公司归母净利润分别为 1,722 万元/3,049 万元/5,210 万元 /6,244 万元，同比变化-49.52%/77.04%/70.84%/19.84%，归母净利润实现 大幅增长，主要由于公司营业收入的快速增长。

图 24：公司归属于母公司股东的净利润

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

3.2 公司毛利率高于行业均值，期间费用率较高

公司毛利率略高于行业平均水平。公司综合毛利率与同行业国内公司博威合 金、电工合金、金昌蓝宇均存在一定差异，主要原因为上述同行业公司虽然与公司 在高强高导铜合金领域、中高压电接触材料及制品领域存在部分重合产品，但整体 业务结构仍与公司存在显著差异。整体来看，公司毛利率高于行业平均水平，处于 行业中上水平。

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图 25：同行业公司毛利率情况

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

公司各项费用处于行业较高水平，研发费用率高于同行业可比公司。1）销售 费用率：公司销售费用占营业收入的比例略高于同行业可比公司平均水平，主要由 于公司在产品结构、销售规模和销售渠道等方面与同行业可比公司均存在一定差 异；随着公司销售规模不断扩大，2021 年 1-6 月，公司销售费用率与行业平均水 平已无显著差异。2）管理费用率：公司管理费用占营业收入的比例高于同行业公 司平均水平，主要由于公司业务种类较多，管理投入相对较高。随着公司营收规模 的增长，公司的管理费用率有所下降。3）财务费用率：公司的财务费用占营业收 入的比例高于同行业其他公司，主要由于随着公司业务规模的增长，资金缺口较大，上市前公司融资渠道较为单一，主要依靠银行贷款和融资租赁，利息费用较高。4）研发费用率：2018-2021H1 公司研发投入较大，研发费用率高于同行业可比公司。

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3.3 公司重视自主研发，推进企业间合作，拥有业内领先的

技术水平和全球化销售渠道

公司重视自主研发，并掌握了先进的技术，拥有 154 项发明专利。公司自成 立以来，始终聚焦战略性、创新性高性能金属材料的研发和生产长期与西安交通大 学、西安理工大学、中南大学等国内大学和科研院所开展合作，建立了院士专家工 作站、企业技术中心、省博士后创新基地、工程技术研究中心等平台。公司参与了 国家“863 计划”项目课题、陕西省重点研发计划项目等。公司曾荣获国家科技进 步二等奖、陕西省科学技术奖一等奖等重要奖项，相关产品获得工信部“制造业单 项冠军产品”、国家重点新产品等荣誉。

表 12：公司主要专利明细

法

末的方法

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资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

公司产线为自主设计，产品性能有保障。公司在中高压电接触材料及制品领域 相关的核心技术包括真空熔铸法制造技术、真空自耗电弧熔炼制造技术、真空溶渗 法制造技术、混粉烧结法制造技术、3D 打印制造技术。在真空熔铸法制造技术方 面，公司以高性能铬粉制备技术和自主设计制造的熔铸设备为基础，通过多年产业 化经验形成自有熔铸法工艺，并根据需要加入 Te、Bi 等稀有金属提高抗熔焊性和 耐高温性，能够生产 Cr 含量 40%以下产品，是目前市场上兼顾质量与成本的主流 技术。在真空自耗电弧熔炼制造技术方面，公司自主设计了一套“冷等静压+真空 脱气+电弧熔炼（熔滴控制）”的制备技术，产品 Cr 含量在 25~50%，材料成分均 匀稳定、纯度高、组织细小、弥散、电性能优异，满足高质量的应用需求。在真空 溶渗法制造技术方面，公司使用了低温液氮制粉技术制备的高性能铬粉，提高了真 空熔渗触头材料的质量和性能。

公司采用聚焦全球标杆客户，成为细分市场龙头的市场竞争模式。公司成立以 来，产品获得工信部评定为制造业单项冠军产品、获得国家及省市评定为国家重点 新产品、陕西省名牌产品和西安市名牌产品。公司的客户结构以国内外大型企业为 主，包括通用电气、西屋制动、阿尔斯通、施耐德、西门子、ABB、伊顿、庞巴迪、西电集团、中国中车、旭光电子等大型企业。这些企业的供应商都有严格的准入程 序和较长的验证时间，公司经过多年经营，已经取得客户的认同并建立了长期稳定 的合作关系，成为多家世界五百强企业的优秀供应商。

4 募投项目：拓展公司业务在高端领域应用，实现

核心技术产业化

公司发行普通股（A 股）4001 万股，募资 36,208.76 万元投资于年产 4 万 吨铜铁和铬锆铜系列合金材料产业化项目(一期)。如本次募集资金不能满足项目资 金的需求，公司将以自有资金、银行贷款等途径自行解决资金缺口，从而保证项目 顺利实施;如果本次募集资金总额超过项目资金的需要，则公司将会将超募资金用 于其他与主营业务相关业务上。

项目整体规划分三期建设合计 4 万吨产能，其中募集资金投向一期项目，建 设 2 万吨产能，包括 1.43 万吨铬锆铜和 0.57 万吨铜铁合金材料。项目建设周期 预计为 24 个月，建设完成后试生产运营第一年产销达到正常年份产销量的 26%，第二年产销达到正常年份产销量的 57%，第三年达到正常年份产销量。

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表 13：公司募集资金投资项目情况

资料来源：公司招股说明书，民生证券研究院

募投项目在利用公司现有核心技术的基础上，围绕公司现有的主营业务展开。项目涉及公司多种主营产品，大幅提升现有产能，其中 1）铬锆铜合金材料方面，铸锭产能预计增长 8000 吨，上引杆棒线增长 2600 吨，电力/轨道/铸件产品增长 1800 吨，毛坯和粉末分别增长 1600 吨和 300 吨；2）铜铁合金材料方面，板带 产能预计增长 3600 吨，杆棒线增长 1800 吨，粉末增长 300 吨。

表 14：公司募集资金投资项目具体用途（单位：吨）

资料来源：公司招股说明书，，民生证券研究院

该项目建成后将使铬锆铜合金材料和铜铁合金材料两大核心产品的产能、应 用、市场、技术方面得到全面提升。

1）铬锆铜合金材料：2019-2021 年，公司高强高导铜合金材料及制品业务实 现迅速增长，产品已经成熟运用到轨道交通牵引电机转子组件中，实现了对全球主 要轨道交通设备制造商通用电气、西屋制动、阿尔斯通、庞巴迪和中国中车的批量 供应。该项目投产达产后，将扩大公司高强高导铜合金材料产能，利用公司现有核 心技术和在牵引电机转子组件市场的推广经验，拓展公司高强高导铜合金材料及 制品业务在高端领域的应用。

2）铜铁合金材料：近年来，公司通过持续研发投入，已经储备了铜铁合金材 料真空感应熔炼制造技术、真空自耗电弧熔炼制造技术、非真空熔炼及连铸技术和 非真空下引连铸扁锭制造技术，目前在多个应用领域进行了验证测试，并实现小批 量供货。本次募集资金投资项目将建成铜铁合金材料产能，实现现有核心技术的产 业化，具有市场可行性、技术可行性和经济可行性。

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5 盈利预测与投资建议

5.1 盈利预测与业务

公司利润释放的关键在于：随着公司募投项目建成投产，产品的产能、产销量 逐步提升。

核心假设：

量：2022-2024 年公司高强高导铜合金材料及制品中的铸锭等部分产品的销 量增速较历史增速减缓，端环等产品采用历史增速。

价：公司高强高导铜合金材料及制品、高压电接触材料产品价格按照原材料+ 加工费定价，2022 年公司原材料价格增速按照市场价格增速假设，2023-2024 价 格增速放缓。公司高性能金属铬粉产品受原材料波动影响较小，2022-2024 年价 格根据历史价格变化假设。

表 15：分产品营收与毛利

资料来源：民生证券研究院测算

盈利预测：我们预计斯瑞新材 2022-2024 年营收 12.17、14.69 和 17.36 亿 元，同比增速分别为 25.73%、20.75%、18.20%；预计公司 2022-2024 年归母 净利润分别为 0.88 亿元、1.13 亿元和 1.37 亿元，同比增速分别为 41.14%、28.52%、20.55%。

表 16：2022-2024 年斯瑞新材盈利预测结果

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资料来源：民生证券研究院测算

5.2 估值分析

据公司招股说明书，公司的可比公司有 Wieland、KME、博威合金、金昌蓝 宇、电工合金，但是仅有博威合金一家具有盈利预测数据，因此选取同行业上市公 司博威合金进行对比。根据 Wind 一致预期，博威合金公司的 2022/2023 年的 PE 为 18/14 倍；以 2022 年 4 月 8 日的收盘价计算，斯瑞新材的 2022/2023/2024 年的 PE 为 56/43/36 倍，PE 差异的原因是：公司与博威合金公司在产品结构、销 售规模等存在较大差异，公司与其相关财务指标总体仍存在较大差异。

表 17：同行业上市公司估值对比

资料来源：Wind，民生证券研究院测算

注：可比公司数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2022 年 4 月 8 日

5.3 投资建议

公司募投项目正在全面开展，未来产能将进一步提升，公司具有成长性。我们 预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为 0.88/1.13/1.37 亿元，同比增速 分别为 41.14%/28.52%/20.55%；EPS 分别为 0.22/0.28/0.34 元，对应 4 月 8 日 收盘价的 PE 分别为 56/43/36 倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

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6风险提示

1）原材料价格波动风险。公司的主要原材料是铜材，如果未来电解铜等原材 料持续上涨，公司未能采取有效措施应对，则可能会给公司生产经营带来不利影响，公司存在原材料价格波动风险。

2）套期保值管理风险。公司生产所需主要原材料铜材占生产成本的比例较大，铜材的市场价格波动对公司生产成本造成较大影响，2021 年开始，公司与主要客 户之一西屋制动签署的《框架协议》约定锁定公司产品的销售单价。随着公司销售 规模的不断扩大，预计公司进行套期保值的频率、规模将不断增大，公司将面临套 期保值业务不能有效执行，从而对公司的稳定经营造成不利影响。

3）下游行业周期风险。公司部分材料运用于轨道交通行业与电力行业，具有 一定的周期性，国家宏观经济形势的变化、有关产业政策的调整会影响轨道交通行 业和电力行业投资规模。轨道交通行业和电力行业等下游行业的周期性对公司生 产经营存在影响，下游行业投资规模的变化影响公司产品的市场需求，公司业绩存 在波动的风险。

4）技术升级迭代风险。公司现有的材料制备技术存在被新的工艺技术路线替 代的可能，现有材料的下游应用领域存在使用其他新型材料的可能，这些新型材料、工艺目前处于研究阶段，尚未大规模产业化。如果公司今后未能准确把握行业技术 发展趋势并制定新技术的研究方向，研发速度不及行业技术更新速度，将对公司的 竞争能力和持续发展产生不利影响。

5）募投项目产业化不达预期。本次发行募集资金投资项目投产后，如果公司 不能有效开拓市场，或者行业市场环境发生重大不利变化，则可能导致募集资金投 资项目不能达到产业化预期收益的风险。

6）偿债付息风险。公司融资渠道较为单一，报告期内除进行过一次股权融资 外，其他主要依靠银行贷款和融资租赁等方式进行债务融资。公司的资本结构比较 依赖债务融资，如果未来公司生产经营出现不利变化，无法筹得资金维持债务融资 的正常周转，将面临一定的偿债付息风险。

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公司财务报表数据预测汇总

每股指标（元）

资料来源：公司公告、民生证券研究院预测