天山铝业评级买入产业链一体化布局完成，切入动力电池铝箔赛道

股票代码 ：002532
股票简称 ：天山铝业
报告名称 ：产业链一体化布局完成，切入动力电池铝箔赛道
评级 ：买入
行业：有色金属

证券研究报告 | 2022年04月09日

天山铝业（002532.SZ）买 入

产业链一体化布局完成，切入动力电池铝箔赛道

电解铝业务盈利能力强。受益于 2021 年铝价大涨及公司产能布局带来的 成本优势，2021 年公司产铝锭单吨毛利润达 5665 元/吨，自产铝锭毛利 率达 34.5%。虽然 2021 年面临煤炭、石油焦、氧化铝价格上涨压力，但 公司铝锭生产成本相对可控，2021 年铝锭生产成本仅 10757 元/吨，较 2020 年上涨 1945 元/吨。除铝锭之外，公司其他产品盈利能力也比较强，2021 年公司铝制品毛利率 19%，预焙阳极毛利率 19.8%，氧化铝毛利率 15.1%，高纯铝毛利率维持在 40%以上。

向下游延伸产业链，扩建高纯铝，切入动力电池箔。公司现有 4 万吨高纯 铝产能，今年年中达到 6 万吨，长期规划达到 10 万吨。公司开始实施 江阴新仁铝业一期 10 万吨动力电池铝箔的产线改造升级，同时在新疆 石河子开工建设 10 万吨动力电池箔冷轧生产线，快速切入新能源动力 电池箔赛道，为公司新的转型奠定基础。

风险提示：氧化铝产能释放低于预期，疫情影响原铝需求。

投资建议：维持 “买入”评级

我们保守假设 2022-2024 年铝现货价格为 20000 元/吨，氧化铝价格为 3000 元/吨，预焙阳极价格为 5500 元/吨，公司用电价格为 0.19 元/度，预计 2022-2024 年收入 352/367/368 亿元，同比增速 22.6/4.1/0.4%，归母净利润 50.64/53.69/54.53 亿元，同比增速 32.1/6.0/1.6%；摊薄 EPS=1.09/1.15/1.17 元，当前股价对应 PE=8.0/7.5/7.4x。公司是国内 低成本电解铝头部企业，电费优势突出，公司计划切入动力电池铝箔领 域，并积极推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。

近 3 个月日均成交额 433.54 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《天山铝业-002532-2021 年三季报点评：全产业链低成本优势，业绩稳健增长》 ——2021-10-29
《天山铝业-002532-2021 年半年报点评：全产业链低成本优势，受益于铝冶炼高盈利周期》 ——2021-08-10
《天山铝业-002532-2020 年年报点评：夯实上游原料供应，打造 低成本铝产业链》 ——2021-04-12

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

2021 年公司业绩同比增长 100%。2021 全年实现营收 287.45 亿元（+4.68%），归 母净利润 38.33 亿元（+100.44%），扣非归母净利润 36.94 亿元（+97.73%），经 营性净现金流 19.79 亿元（-36.11%）。其中四季度单季营收 69.53 亿元（-15.1%），归母净利润 6.01 亿元（-12.4%）, 扣非归母净利润 5.51 亿元（-18.5%）。公司 拟定了 2021 年度利润分配预案，向全体股东每 10 股派发现金红利 2 元。

2021 年 Q1-Q4 长江现货铝均价分别为 16249/18565/20529/20033 元/吨，而 2021 年 Q1-Q4 北方氧化铝均价分别为 2362/2431/2874/3630 元/吨，预焙阳极价格分别 为 4001/4552/4944/5771 元/吨。另外去年四季度动力煤价格大幅波动，公司电解 铝产能处于新疆，煤炭市场相对独立，但煤炭采购价格仍有抬升，我们测算由此 导致公司发电成本增加 0.03 元/度。综上，由于四季度铝价下跌，叠加氧化铝、预焙阳极、动力煤价格上涨，我们粗略估算公司四季度单吨利润环比三季度下降 2200 元/吨，由此导致公司四季度业绩环比三季度下降。

图1：天山铝业营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：天山铝业单季营业收入（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：天山铝业毛利率、净利率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：天山铝业 ROE、ROIC 变化情况（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：天山铝业单季度毛利率、净利率变化情况（%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：天山铝业期间费用率

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

资产负债情况。截至 2021 年末，公司货币资金 75.8 亿元，比 2020 年末减少 29.5 亿元，应收票据和应收账款 16.15 亿元，比 2020 年末增加 7.79 亿元，存货 88.34 亿元，比 2020 年末增加 32.3 亿元。公司资产总额 534.8 亿元，比 2020 年末增加 28.9 亿元。截至 2021 年末，公司负债合计 322.13 亿元，比 2020 年末增加 9.19 亿元。其中短期借款 39.63 亿元，比 2020 年末减少 16.28 亿元，长期借款 54.39 亿元，比 2020 年末增加 16.54 亿元。截至 2021 年末公司资产负债率 60.2%，比 期初略有下降。2021 年度公司经营性净现金流与净利润出现一定背离，主因报告 期内存货增加，以及经营性应收项目的增加。

图9：天山铝业资产负债率

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：天山铝业经营性净现金流（亿元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司主营业务情况。2021 年公司自产铝锭产量 115.37 万吨，同比增长 2.1%，自 产铝锭销量 106.39 万吨，同比下降 5.4%。单位盈利方面，受益于 2021 年铝价大 涨及公司产能布局带来的成本优势，2021 年公司产铝锭单吨毛利润达 5665 元/吨，自产铝锭毛利率达 34.5%。虽然 2021 年面临煤炭、石油焦、氧化铝价格上涨压力，但公司铝锭生产成本相对可控，2021 年铝锭生产成本仅 10757 元/吨，较 2020 年 上涨 1945 元/吨。除铝锭之外，公司其他产品盈利能力也比较强，2021 年公司铝 制品毛利率 19%，预焙阳极毛利率 19.8%，氧化铝毛利率 15.1%，高纯铝毛利率维 持在 40%以上。

图11：天山铝业铝锭销量（万吨）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图12：天山铝业铝锭单位毛利润（元/吨）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图13：天山铝业铝锭销售毛利率

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图15：天山铝业营收分产品

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图14：天山铝业铝锭单位销售成本（元/吨）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图16：天山铝业其他产品毛利率

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

已完成全产业链布局。公司在广西建设了 250 万吨氧化铝产能，一期 80 万吨稳定 运行，二期、三期共 170 万吨即将达产。公司 120 万吨电解铝产能全部位于新疆，配套 350MW 发电机组，自备电比例 90%，利用新疆丰富且廉价的煤炭资源，用电 成本低，配套的 60 万吨碳素也已于 2021 年全部投产。公司基本实现电力、氧化 铝、预焙阳极完全自给。

向下游延伸产业链，扩建高纯铝，切入动力电池箔。公司现有 4 万吨高纯铝产能，另有 2 万吨在建，预计今年年中投产，届时公司高纯铝产能达到 6 万吨。由于高 纯铝下游消费领域的不断扩展和强劲需求，公司计划加大生产规模至年产能 10 万吨。公司开始实施江阴新仁铝业一期 10 万吨动力电池铝箔的产线改造升级，同 时在新疆石河子开工建设 10 万吨动力电池箔冷轧生产线，快速切入新能源动力电 池箔赛道，为公司新的转型奠定基础。

投资建议：维持 “买入”评级。我们保守假设 2022-2024 年铝现货价格为 20000 元/吨，氧化铝价格为 3000 元/吨，预焙阳极价格为 5500 元/吨，公司用电价格为 0.19 元/度，预计 2022-2024 年收入 352/367/368 亿元，同比增速 22.6/4.1/0.4%，归 母 净 利 润 50.64/53.69/54.53 亿 元 ， 同 比 增 速 32.1/6.0/1.6% ； 摊 薄 EPS=1.09/1.15/1.17 元，当前股价对应 PE=8.0/7.5/7.4x。公司是国内低成本电 解铝头部企业，电费优势突出，公司计划切入动力电池铝箔领域，并积极推进海

外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“买入”评级。

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032