赛伍技术评级买入背板及胶膜结构优化，新能车业务快速增长
股票代码 ：603212
股票简称 ：赛伍技术
报告名称 ：背板及胶膜结构优化，新能车业务快速增长
评级 ：买入
行业：光伏设备
| Table_Tit le | 2022 年 04 月 10 日 | Table_BaseI nfo | ||||||||||||
| 公司快报 | ||||||||||||||
| 赛伍技术（603212.SH） | ||||||||||||||
| 证券研究报告 | ||||||||||||||
| 背板及胶膜结构优化，新能车业务快速增长 | 投资评级买入-A | |||||||||||||
| 近日公司发布 2021 年年报，全年实现营业收入 30.17 亿元，同比增长 38%， | ||||||||||||||
| 实现归母净利润 1.70 亿元，同比减少 12%。其中四季度实现营业收入 9.25 | 维持评级 | |||||||||||||
| 亿元，同比增长 28%，实现归母净利润 0.48 亿元，同比减少 32%。 | ||||||||||||||
| 6 个月目标价： 23.93 元 | ||||||||||||||
| 原材料涨价及新产品导入致使公司 2021 年业绩略低于预期。2021 年背板原 | ||||||||||||||
| 股价（2022-04-08） 18.18 元 | ||||||||||||||
| 材料 PVDF 及胶膜原材料 EVA 粒子涨价幅度明显，公司面临较大成本压力， | ||||||||||||||
| Table_M ar ketInfo | ||||||||||||||
| 与此同时公司 2021 年大量导入 PPF、FPF 背板（不含 PVDF）及 EPE、 | 交易数据 | |||||||||||||
| EVA 胶膜等新产品，相关成本及费用较高。综上，公司 2021 年盈利能力出 | 总市值（百万元） | 7,346.07 | ||||||||||||
| 流通市值（百万元） | 4,640.30 | |||||||||||||
| 现一定下滑，全年背板、胶膜毛利率分别为 12.4%/13.0%，同比下滑 | ||||||||||||||
| 总股本（百万股） | 404.07 | |||||||||||||
| 4.7%/4.6%，对应单平净利分别为 0.45/0.55 元。 | ||||||||||||||
| 流通股本（百万股） | 255.24 | |||||||||||||
| 产品调整渐入尾声，背板及胶膜盈利能力有望修复。公司目前背板产能约为 | ||||||||||||||
| 12 个月价格区间 | 17.92/39.92 元 | |||||||||||||
| 1.8 亿平，在原材料价格处于高位的情况下公司 2021 年积极开发 PPF、FPF | ||||||||||||||
| Tabl e_Chart | ||||||||||||||
| 股价表现 | ||||||||||||||
| 等不含氟背板产品并成功导入客户，产品结构持续优化。此外，公司 EPE、 | ||||||||||||||
| 白色 EVA 等胶膜产品已全部与下游一线组件厂商完成认证和导入，并逐步 | 赛伍技术 | 沪深300 | ||||||||||||
| 实现批量化供应，2022 年公司胶膜新产能将持续爬坡，预计今年年中胶膜 | 38% 26% 14% 2% -10% -22% -34% | |||||||||||||
| 产能将达 3 亿平以上。根据公司近日披露的一季度主要经营数据，2022Q1 | ||||||||||||||
| 公司背板/胶膜收入分别达到 5.25/4.43 亿元，同比增长 82%/129%，出货量 | ||||||||||||||
| 增长势头强劲，盈利能力亦有望逐步修复。 | ||||||||||||||
| 新能车业务高速增长，新产品快速放量。2021 年公司新能车膜材料实现营 | ||||||||||||||
| 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | ||||||||||||
| 业收入 2.5 亿元，同比增长 297%，毛利率达到 33%，其中三款材料为国内 | ||||||||||||||
| 资料来源：Wind 资讯 | ||||||||||||||
| 市占率第一，且成功导入宁德时代、比亚迪等行业龙头。目前公司新能车领 | ||||||||||||||
| 域产品线持续扩展，在售及在研产品总价值量约为 2000 元/台车，随着下游 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||||||||||
| 相对收益 | -17.52 | -29.84 | -29.22 | |||||||||||
| 需求放量及新产品导入加速，预计未来新能车业务仍将保持高速增长。 | ||||||||||||||
| 绝对收益 | -17.66 | -38.99 | -34.98 | |||||||||||
| 投资建议：公司为国内稀缺的新材料平台型企业，光伏胶膜及非光伏（新能 | 王哲宇 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120005 wangzy9@essence.com.cn | |||||||||||||
| 车、3C 等）业务并驾齐驱，预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 | ||||||||||||||
| 49.08/63.34/72.28 亿元，归母净利润 3.22/4.49/5.87 亿元，维持“买入-A” | ||||||||||||||
| Tabl e_Report | 胡洋 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120003 huyang@essence.com.cn | |||||||||||||
| 投资评级。 | ||||||||||||||
| 风险提示：下游需求下滑，行业竞争加剧，原材料供给大幅释放 | 相关报告 | |||||||||||||
| 赛伍技术：光伏底盘增厚， | ||||||||||||||
| 新能车业务加速发展，平 台型新材料企业冉冉升起/ | 2022-01-16 | |||||||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 主营收入 | 2,182.5 | 3,017.3 | 4,908.4 | 6,333.5 | 7,227.5 | |||||||||
| 王哲宇 | ||||||||||||||
| 净利润 | 194.1 | 170.1 | 322.3 | 449.4 | 587.0 | |||||||||
| 每股收益(元) | 0.48 | 0.42 | 0.80 | 1.11 | 1.45 | |||||||||
| 每股净资产(元) | 4.64 | 5.52 | 5.97 | 6.97 | 8.27 | |||||||||
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 市盈率(倍) | 37.8 | 43.2 | 22.8 | 16.3 | 12.5 | |||||||||
| 市净率(倍) | 3.9 | 3.3 | 3.0 | 2.6 | 2.2 | |||||||||
| 净利润率 | 8.9% | 5.6% | 6.6% | 7.1% | 8.1% | |||||||||
| 净资产收益率 | 10.4% | 7.6% | 13.4% | 16.0% | 17.6% | |||||||||
| 股息收益率 | 0.3% | 0.0% | 0.4% | 0.6% | 0.8% | |||||||||
| ROIC | 16.6% | 11.2% | 15.6% | 15.4% | 17.2% | |||||||||
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
公司快报/赛伍技术
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | ||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2024E | ||||||
| 营业收入 | 2,182.5 | 3,017.3 | 4,908.4 | 6,333.5 | 7,227.5 | 成长性 | 2.2% | 38.2% | 62.7% | 29.0% | 14.1% | ||
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | ||||||||||||
| 1,790.6 | 2,576.0 | 4,162.8 | 5,330.8 | 6,016.2 | |||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | ||||||||||||
| 6.0 | 3.9 | 14.7 | 19.0 | 21.7 | 0.6% | -8.0% | 80.4% | 39.1% | 30.4% | ||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | ||||||||||||
| 26.8 | 51.7 | 73.6 | 88.7 | 94.0 | 2.0% | -12.4% | 89.5% | 39.5% | 30.6% | ||||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | ||||||||||||
| 45.3 | 55.9 | 83.4 | 101.3 | 108.4 | 7.1% | 5.1% | 63.6% | 42.7% | 28.4% | ||||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | ||||||||||||
| 70.9 | 92.6 | 147.3 | 190.0 | 216.8 | 6.0% | -2.8% | 75.5% | 42.1% | 27.8% | ||||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | ||||||||||||
| 7.3 | 20.7 | 51.6 | 84.5 | 94.7 | -0.3% | -0.6% | 85.6% | 42.1% | 27.8% | ||||
| 资产减值损失 | -0.8 | -4.3 | 5.0 | 5.0 | 5.0 | 投资资本增长率 | 48.2% | 32.8% | 43.6% | 14.5% | 17.8% | ||
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | ||||||||||||
| -0.3 | 0.3 | -0.3 | - | - | 43.3% | 19.0% | 8.2% | 16.8% | 18.8% | ||||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||||
| 3.5 | -1.8 | - | - | - | |||||||||
| 营业利润 | 222.7 | 204.9 | 369.6 | 514.2 | 670.7 | 利润率 | 18.0% | 14.6% | 15.2% | 15.8% | 16.8% | ||
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | ||||||||||||
| -0.6 | -12.5 | -3.0 | -3.0 | -3.0 | |||||||||
| 利润总额 | 222.1 | 192.4 | 366.6 | 511.2 | 667.7 | 营业利润率 | 10.2% | 6.8% | 7.5% | 8.1% | 9.3% | ||
| 减:所得税 | 净利润率 | ||||||||||||
| 28.0 | 22.1 | 44.0 | 61.3 | 80.1 | 8.9% | 5.6% | 6.6% | 7.1% | 8.1% | ||||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | ||||||||||||
| 194.1 | 170.1 | 322.3 | 449.4 | 587.0 | 12.8% | 9.7% | 9.8% | 10.8% | 12.1% | ||||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 11.3% | 8.0% | 8.6% | 9.5% | 10.6% | |||||||
| 运营效率 | |||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 48 | 66 | 67 | 64 | 66 | |||
| 货币资金 | 530.3 | 1,134.0 | 736.3 | 950.0 | 1,084.1 | 流动营业资本周转天数 | 157 | 141 | 129 | 130 | 133 | ||
| 交易性金融资产 | 50.1 | 150.3 | 150.0 | 150.0 | 150.0 | 流动资产周转天数 | 356 | 362 | 315 | 291 | 295 | ||
| 应收帐款 | 1,058.1 | 1,211.4 | 2,333.5 | 2,240.6 | 2,979.2 | 应收帐款周转天数 | 156 | 135 | 130 | 130 | 130 | ||
| 应收票据 | 存货周转天数 | ||||||||||||
| 239.8 | 236.1 | 582.0 | 473.6 | 731.0 | 45 | 58 | 51 | 51 | 50 | ||||
| 预付帐款 | 19.9 | 31.6 | 84.1 | 64.0 | 103.1 | 总资产周转天数 | 455 | 479 | 406 | 375 | 379 | ||
| 存货 | 354.4 | 616.4 | 771.3 | 1,005.7 | 999.7 | 投资资本周转天数 | 247 | 249 | 212 | 208 | 212 | ||
| 其他流动资产 | |||||||||||||
| 172.9 | 262.0 | 300.0 | 400.0 | 500.0 | 投资回报率 | 10.4% | 7.6% | 13.4% | 16.0% | 17.6% | |||
| 可供出售金融资产 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 长期股权投资 | ROA | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | 5.9% | 3.6% | 5.1% | 6.5% | 7.0% | ||||
| 投资性房地产 | ROIC | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | 16.6% | 11.2% | 15.6% | 15.4% | 17.2% | ||||
| 固定资产 | 费用率 | ||||||||||||
| 320.0 | 791.6 | 1,025.3 | 1,237.5 | 1,425.3 | |||||||||
| 1.2% | 1.7% | 1.5% | 1.4% | 1.3% | |||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | ||||||||||||
| 377.5 | 178.5 | 189.2 | 194.6 | 197.3 | |||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | ||||||||||||
| 84.3 | 81.3 | 83.9 | 86.4 | 88.7 | 2.1% | 1.9% | 1.7% | 1.6% | 1.5% | ||||
| 其他非流动资产 | 69.0 | 54.4 | 68.8 | 78.8 | 88.8 | 研发费用率 | 3.2% | 3.1% | 3.0% | 3.0% | 3.0% | ||
| 资产总额 | 财务费用率 | ||||||||||||
| 3,276.3 | 4,747.3 | 6,324.4 | 6,881.3 | 8,347.4 | 0.3% | 0.7% | 1.1% | 1.3% | 1.3% | ||||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | ||||||||||||
| 308.3 | 447.9 | 1,434.8 | 1,607.1 | 1,790.4 | 6.9% | 7.3% | 7.3% | 7.3% | 7.1% | ||||
| 应付帐款 | 423.5 | 594.5 | 1,085.8 | 1,016.9 | 1,356.1 | 偿债能力 | |||||||
| 42.9% | 53.1% | 61.9% | 59.1% | 59.9% | |||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | ||||||||||||
| 364.7 | 368.7 | 787.6 | 693.2 | 978.0 | |||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | ||||||||||||
| 79.9 | 228.4 | 100.0 | 150.0 | 200.0 | 75.0% 113.1% 162.5% 144.5% | 149.7% | |||||||
| 长期借款 | 227.6 | 336.6 | 476.6 | 569.5 | 649.4 | 流动比率 | 2.06 | 2.22 | 1.45 | 1.52 | 1.51 | ||
| 其他非流动负债 | 0.3 | 543.6 | 30.0 | 30.0 | 30.0 | 速动比率 | 1.76 | 1.85 | 1.23 | 1.23 | 1.28 | ||
| 负债总额 | 利息保障倍数 | ||||||||||||
| 1,404.3 | 2,519.7 | 3,914.8 | 4,066.7 | 5,003.9 | 33.85 | 11.58 | 8.16 | 7.09 | 8.08 | ||||
| 少数股东权益 | -1.3 | -1.0 | -0.7 | -0.3 | 0.3 | 分红指标 | 0.05 | - | 0.08 | 0.11 | 0.15 | ||
| 股本 | DPS(元) | ||||||||||||
| 400.0 | 404.1 | 404.1 | 404.1 | 404.1 | |||||||||
| 留存收益 | 1,473.3 | 1,716.2 | 2,006.3 | 2,410.8 | 2,939.0 | 分红比率 | 10.3% | 0.0% | 10.0% | 10.0% | 10.0% | ||
| 股东权益 | 1,872.0 | 2,227.6 | 2,409.6 | 2,814.6 | 3,343.4 | 股息收益率 | 0.3% | 0.0% | 0.4% | 0.6% | 0.8% | ||
| 业绩和估值指标 | |||||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||||
| 2020 2021 净利润 194.1 170.4 加:折旧和摊销 34.5 60.1 资产减值准备 0.8 4.3 公允价值变动损失 0.3 -0.3 财务费用 2.3 19.0 投资损失-3.5 1.8 少数股东损益 0.0 0.3 营运资金的变动-422.6 -547.3 经营活动产生现金流量 28.9 -177.1 投资活动产生现金流量-512.9 -367.9 融资活动产生现金流量 663.2 1,130.4 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 322.3 | 449.4 | 587.0 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 0.48 | 0.42 | 0.80 | 1.11 | 1.45 | |||||
| 57.9 | 84.9 | 112.1 | 4.64 | 5.52 | 5.97 | 6.97 | 8.27 | ||||||
| - | - | - | 37.8 | 43.2 | 22.8 | 16.3 | 12.5 | ||||||
| -0.3 | - | - | 3.9 | 3.3 | 3.0 | 2.6 | 2.2 | ||||||
| 51.6 | 84.5 | 94.7 | -67.5 | 14.6 | -30.2 | 27.4 | 36.3 | ||||||
| - | - | - | 3.4 | 2.4 | 1.5 | 1.2 | 1.0 | ||||||
| 0.3 | 0.4 | 0.6 | 55.5 | 43.5 | 17.4 | 12.4 | 9.8 | ||||||
| -805.0 | -286.3 | -515.1 | 32.3% | 51.1% | 19.2% | 32.3% | 51.1% | ||||||
| -373.2 | 332.9 | 279.3 | 1.2 | 0.8 | 1.2 | 0.5 | 0.2 | ||||||
| -304.4 | -305.0 | -305.0 | 1.8 | 1.2 | 1.7 | 1.7 | 1.9 | ||||||
| 279.9 | 185.8 | 159.8 | 4.7 | 4.4 | 1.4 | 1.3 | 1.0 | ||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 2 | ||||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||||
公司快报/赛伍技术
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 3 |
公司快报/赛伍技术
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