万华化学评级买入项目投资点评：拟投231亿元打造蓬莱基地，强化公司一体化产业链优势
股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：项目投资点评：拟投231亿元打造蓬莱基地，强化公司一体化产业链优势
评级 ：买入
行业：化学制品
2022 年 4 月 9 日
公司研究
拟投 231 亿元打造蓬莱基地，强化公司一体化产业链优势
——万华化学（600309.SH）项目投资点评
| 要点 | 买入（维持） |
事件：4 月 8 日晚，公司发布对外投资公告。公司拟投资 231 亿元用于建设万华 化学蓬莱工业园高性能新材料一体化项目，项目建设资金以自有资金与银行贷款 组合的形式筹集。项目建设期计划自 2022 年至 2025 年，预计于 2024 年 6 月
当前价：88.52 元
| 作者 |
| 开始陆续投产。 点评： 投建蓬莱基地扩张产能，完善产业链布局。本次公司蓬莱项目计划占地约 3310 亩，将建设 90 万吨/年丙烷脱氢、50 万吨/年聚醚、40 万吨/年 POCHP、30 万 吨/年聚丙烯、30 万吨/年 EO、30 万吨/年 EOD、丙烯酸及酯（16 万吨/年丙烯 酸、16 万吨/年丙烯酸丁酯、2 万吨/年丙烯酸辛酯）、20 万/年碳酸酯、3 万吨/ | 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com |
年润肤剂、空分等装置及配套公用工程和辅助设施等。截至 2021 年底，公司已
具备聚醚产能 86 万吨/年，烟台工业园聚氨酯产业链一体化——乙烯项目合计具 备产能 250 万吨/年，PO/AE 一体化项目合计具备产能 198 万吨/年。蓬莱项目 投产后，公司石化系列产品产能将进一步扩张，为下游产品的布局延伸提供坚实
| 市场数据 | |
| 总股本(亿股) 总市值(亿元)： | 31.40 2779.31 |
| 基础。此外，蓬莱工业园设计的 EOD、丙烯酸及酯、碳酸脂、润肤剂等产能将 | 一年最低/最高(元)： | 73.50/131.80 |
促进公司下游产品布局进一步完善，公司全产业链竞争力有望持续提升，巩固公 司化工行业龙头地位。
烟台、蓬莱双基地协同，一体化优势突出。截至 2021 年底，公司拥有烟台、宁 波、四川、福建、珠海、匈牙利六大基地及工厂，宁波、烟台、珠海生产基地仍 在不断扩能、优化，福建基地、眉山基地项目有序推进建设，公司一体化基地版 图呈现多点扩张状态。本次新规划的蓬莱工业园包含石化上下游产能，产业链一 体化优势突出。同时，区域位置方面，蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约 40 公里，公司计划通过 LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共 享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。未来伴随蓬莱产业园各项产能逐
| 近 3 月换手率： | 24.91% |
| 股价相对走势 |
| 0% -22% -33% -44% -11% 02/21 06/21 09/21 12/21 |
| 步投产，公司一体化建设将水平将进一步提升，规模成本优势有望进一步显现， | 万华化学 | 沪深300 |
有利于公司作为化工龙头的竞争壁垒更加稳固。
盈利预测、估值与评级：蓬莱项目的规划建设将进一步完善公司一体化产业链布 局，提升公司整体的盈利能力和竞争实力。由于项目暂未建成落地，我们暂不考 虑相应的业绩增量。我们维持公司 2022-2024 年的盈利预测，预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 257 亿元、276 亿元、301 亿元，折算 EPS 分别为 8.19、8.80、9.60 元/股，当前股价对应 2022 年 PE 约为 11 倍，我们维 持公司“买入”评级。
风险提示：项目建设进度不及预期，项目收益不及预期，原料及产品价格波动。
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 73,433 | 145,538 | 159,520 | 171,860 | 184,624 |
| 营业收入增长率 | 7.91% | 98.19% | 9.61% | 7.74% | 7.43% |
| 净利润（百万元） | 10,041 | 24,649 | 25,702 | 27,634 | 30,136 |
| 净利润增长率 | -0.87% | 145.47% | 4.27% | 7.52% | 9.05% |
| EPS（元） | 3.20 | 7.85 | 8.19 | 8.80 | 9.60 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 20.58% | 35.98% | 29.76% | 26.37% | 24.25% |
| P/E | 27.7 | 11.3 | 10.8 | 10.1 | 9.2 |
| P/B | 5.7 | 4.1 | 3.2 | 2.7 | 2.2 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-08
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 相对 | 5.78 | 0.57 | -1.22 |
| 绝对 | 5.89 | -12.10 | -16.21 |
资料来源：Wind
| 相关研报 |
MDI 及石化产品量价齐升业绩大增，多种新材料 布局拓宽商业版图——万华化学（600309.SH）2021 年年度报告点评（2022-03-15）
聚氨酯景气依旧石化业务持续放量，公司业绩维 持同比高增——万华化学（600309.SH）2021 年第三季度报告点评（2021-10-19）
布局多项新能源材料，立足主业拓宽商业版图——万华化学（600309.SH）动态跟踪
（2021-09-12）
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 万华化学（600309.SH） |
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 73,433 145,538 159,520 171,860 184,624 | 总资产 | 133,753 190,310 214,006 235,603 255,307 | ||||||||
| 营业成本 | 53,766 107,317 119,104 129,005 138,478 | 货币资金 | 17,574 | 34,216 | 37,487 | 40,387 | 43,387 | ||||
| 折旧和摊销 | 5,231 | 7,225 | 8,820 | 10,176 | 11,655 | 交易性金融资产 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 税金及附加 | 676 | 880 | 964 | 1,039 | 1,116 | 应收账款 | 6,309 | 8,646 | 11,593 | 12,490 | 13,418 |
| 销售费用 | 2,939 | 1,052 | 2,393 | 2,578 | 2,769 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 管理费用 | 1,420 | 1,892 | 2,579 | 2,779 | 2,985 | 其他应收款（合计） | 704 | 1,394 | 1,472 | 1,585 | 1,703 |
| 研发费用 | 2,043 | 3,168 | 3,955 | 4,261 | 4,578 | 存货 | 8,704 | 18,282 | 19,803 | 21,451 | 23,028 |
| 财务费用 | 1,076 | 1,479 | 1,617 | 1,332 | 1,050 | 其他流动资产 | 6,393 | 7,692 | 7,692 | 7,692 | 7,692 |
| 投资收益 | 179 | 492 | 336 | 336 | 336 | 流动资产合计 | 40,526 | 72,291 | 79,670 | 85,363 | 91,114 |
| 营业利润 | 11,825 | 29,425 | 30,050 | 32,268 | 35,130 | 其他权益工具 | 228 | 528 | 528 | 528 | 528 |
| 利润总额 | 11,732 | 29,151 | 29,867 | 32,084 | 34,947 | 长期股权投资 | 1,314 | 3,930 | 3,930 | 3,930 | 3,930 |
| 所得税 | 1,317 | 4,112 | 3,783 | 4,064 | 4,427 | 固定资产 | 56,371 | 65,233 | 72,756 | 80,880 | 88,673 |
| 净利润 | 10,415 | 25,039 | 26,084 | 28,020 | 30,520 | 在建工程 | 21,534 | 27,057 | 33,479 | 38,790 | 42,527 |
| 少数股东损益 | 373 | 391 | 382 | 386 | 384 | 无形资产 | 6,905 | 7,982 | 7,842 | 7,705 | 7,571 |
| 归属母公司净利润 | 10,041 | 24,649 | 25,702 | 27,634 | 30,136 | 商誉 | 1,386 | 1,264 | 1,264 | 1,264 | 1,264 |
| EPS(元) | 3.20 | 7.85 | 8.19 | 8.80 | 9.60 | 其他非流动资产 | 2,172 | 7,080 | 7,080 | 7,080 | 7,080 |
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 93,226 118,018 134,336 150,239 164,193 | |||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 82,102 118,614 124,076 126,852 126,684 | |||||||||
| 经营活动现金流 | 16,850 | 27,922 | 36,919 | 39,354 | 42,928 | 短期借款 | 38,245 | 53,873 | 51,806 | 49,626 | 44,668 |
| 净利润 | 10,041 | 24,649 | 25,702 | 27,634 | 30,136 | 应付账款 | 9,156 | 11,403 | 16,469 | 17,838 | 19,148 |
| 8,338 | 8,987 | 14,222 | 15,404 | 16,536 | |||||||
| 折旧摊销 | 5,231 | 7,225 | 8,820 | 10,176 | 11,655 | 应付票据 | |||||
| 净营运资金增加 | -2,465 | 20,760 | 2,559 | 2,738 | 2,961 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | 4,042 | -24,712 | -161 | -1,193 | -1,824 | 其他流动负债 | 5,090 | 8,542 | 8,542 | 8,542 | 8,542 |
| 投资活动产生现金流 | -23,855 | -28,758 -24,115 | -25,743 -25,272 | 流动负债合计 | 68,134 | 98,002 101,464 102,240 100,072 | |||||
| 净资本支出 | -23,119 | -26,845 -25,138 | -26,079 -25,608 | 长期借款 | 11,822 | 15,644 | 17,644 | 19,644 | 21,644 | ||
| 长期投资变化 | 1,314 | 3,930 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -2,050 | -5,842 | 1,023 | 336 | 336 | 其他非流动负债 | 1,253 | 4,423 | 4,423 | 4,423 | 4,423 |
| 融资活动现金流 | 19,813 | 17,587 | -9,533 | -10,711 -14,656 | 非流动负债合计 | 13,968 | 20,612 | 22,612 | 24,612 | 26,612 | |
| 股本变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 51,651 | 71,696 | 89,930 108,751 128,623 | ||
| 债务净变化 | 21,401 | 23,016 | -67 | -180 | -2,958 | 股本 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 | 3,140 |
| 无息负债变化 | 7,766 | 13,496 | 5,529 | 2,956 | 2,790 | 公积金 | 4,985 | 4,984 | 4,984 | 4,984 | 4,984 |
| 净现金流 | 12,785 | 16,711 | 3,271 | 2,900 | 3,000 | 未分配利润 | 40,281 | 60,848 | 78,700 | 97,134 116,623 | |
| 归属母公司权益 | 48,780 | 68,499 | 86,351 104,785 124,273 | ||||||||
| 少数股东权益 | 2,870 | 3,197 | 3,579 | 3,966 | 4,350 | ||||||
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 26.8% | 26.3% | 25.3% | 24.9% | 25.0% | 销售费用率 | 4.00% | 0.72% | 1.50% | 1.50% | 1.50% |
| EBITDA 率 | 26.0% | 27.5% | 25.3% | 25.3% | 25.8% | 管理费用率 | 1.93% | 1.30% | 1.62% | 1.62% | 1.62% |
| EBIT 率 | 18.8% | 22.5% | 19.8% | 19.4% | 19.5% | 财务费用率 | 1.47% | 1.02% | 1.01% | 0.77% | 0.57% |
| 税前净利润率 | 16.0% | 20.0% | 18.7% | 18.7% | 18.9% | 研发费用率 | 2.78% | 2.18% | 2.48% | 2.48% | 2.48% |
| 归母净利润率 | 13.7% | 16.9% | 16.1% | 16.1% | 16.3% | 所得税率 | 11% | 14% | 13% | 13% | 13% |
| ROA | 7.8% | 13.2% | 12.2% | 11.9% | 12.0% |
| ROE（摊薄） | 20.6% | 36.0% | 29.8% | 26.4% | 24.2% |
| 经营性 ROIC | 12.2% | 20.1% | 17.3% | 16.4% | 16.1% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 1.30 | 2.50 | 2.93 | 3.39 | 3.69 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 5.37 | 8.89 | 11.76 | 12.53 | 13.67 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 15.54 | 21.82 | 27.50 | 33.37 | 39.58 | |
| 资产负债率 | 61% | 62% | 58% | 54% | 50% | 每股销售收入 | 23.39 | 46.35 | 50.81 | 54.74 | 58.80 |
| 流动比率 | 0.59 | 0.74 | 0.79 | 0.83 | 0.91 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 0.47 | 0.55 | 0.59 | 0.63 | 0.68 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 0.96 | 0.93 | 1.17 | 1.43 | 1.76 | PE | 28 | 11 | 11 | 10 | 9 |
| 有形资产/有息债务 | 2.46 | 2.43 | 2.76 | 3.06 | 3.47 | PB | 5.7 | 4.1 | 3.2 | 2.7 | 2.2 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 17.5 | 8.9 | 8.8 | 8.2 | 7.4 | |||||
| 股息率 | 1.5% | 2.8% | 3.3% | 3.8% | 4.2% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。
中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。
不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。
光大证券研究所
| 上海 | 北京 | 深圳 |
| 静安区南京西路 1266 号 | 西城区武定侯街 2 号 | 福田区深南大道 6011 号 |
| 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 | 泰康国际大厦 7 层 | |
| NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 |
光大证券股份有限公司关联机构
| 香港 | 英国 | |
| 中国光大证券国际有限公司 | Everbright Securities(UK) Company Limited | |
| 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 | 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE | |
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 |