亿田智能评级公司首次覆盖报告：产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航

股票代码 ：300911
股票简称 ：亿田智能
报告名称 ：公司首次覆盖报告：产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航
评级 ：买入
行业：家电行业

⚫低渗透率叠加高景气度，集成灶行业成长空间广阔

品牌营销端：加大广告投入及线上新兴种草渠道布局，门店改造升级、全新 logo

启用下品牌全面提升，重视“亿田服务小哥”售后体系搭建，有望形成口碑效应。

⚫风险提示：原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

财务摘要和估值指标

数据来源：聚源、开源证券研究所

请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27

公司首次覆盖报告

目录

1、产品技术为基，集成灶龙头营销加码再启航 .................................................................................................................... 4 1.1、发展历程：深耕技术研发，持续引领品类创新...................................................................................................... 4 1.2、股权结构：股权集中度高，实控人掌控力较强...................................................................................................... 5 1.3、财务分析：产品结构不断优化，盈利能力加速提升 .............................................................................................. 6 2、低渗透率叠加高景气度，集成灶行业成长空间广阔......................................................................................................... 9 2.1、品类特征：解决传统烟灶痛点，历经两次迭代形态趋于成熟 .............................................................................. 9 2.2、市场空间：集成灶行业规模较快增长，渗透率仍处于较低水平 ........................................................................ 11 2.3、竞争格局：集成灶品牌集中度低于传统烟灶，提升空间较大 ............................................................................ 13 2.4、产品迭代：步入结构升级红利期，短期内无价格战隐忧。 ................................................................................ 14 3、产品研发优势显著，发力渠道营销短板补齐 .................................................................................................................. 14 3.1、产品研发端：依托风机下置技术，持续引领产品创新 ........................................................................................ 14 3.2、渠道端：经销商质量稳步提升，同款同佣有效协同线上线下发展 .................................................................... 18 3.3、品牌营销端：广告投入加大叠加门店改造，品牌形象全面提升 ........................................................................ 21 4、盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................................................... 23 5、风险提示 .............................................................................................................................................................................. 24 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 25

图表目录

图 1：公司技术实力较强、多次获得政府荣誉奖项 ............................................................................................................... 4 图 2：公司 2020 年创业板上市，推进品牌、产品、渠道、管理四大提升战略 .................................................................. 5 图 3：孙伟勇家族合计控制公司 60.62%的股份的表决权，对公司的控制力较强............................................................... 5 图 4： 2016-2020 年公司营业收入 CAGR 达 21.21% ............................................................................................................... 6 图 5： 2016-2020 年公司归母净利润 CAGR 达 40.92% ........................................................................................................... 6 图 6： 2016-2020 年集成灶占公司营收比重不断增长 ............................................................................................................. 7 图 7： 2016-2020 年国内业务占公司营收比重不断增长 ......................................................................................................... 7 图 8： 2016-2020 年公司销售毛利率呈现提升趋势 ................................................................................................................. 7 图 9： 2016-2020 年公司期间费用率保持平稳 ......................................................................................................................... 7 图 10： 2016-2020 年集成灶为公司毛利率最高的产品 ........................................................................................................... 8 图 11： 2019-2020 年国内业务毛利率高于海外业务 ............................................................................................................... 8 图 12： 2016-2020 年公司销售净利率持续提升 ....................................................................................................................... 9 图 13：集成灶在将烟机灶具集成外，可搭载消毒柜、蒸箱、烤箱等模块 .......................................................................... 9 图 14：集成灶品类历经三代形态趋于成熟 ........................................................................................................................... 10 图 15： 2013-2020 年我国城镇居民家庭吸排油烟机保有量趋于饱和 ................................................................................. 11 图 16： 2013-2021 年我国居民人均可支配收入水平不断提升 ............................................................................................. 11 图 17： 2013-2021 年我国城镇化率水平逐渐提高 ................................................................................................................. 12 图 18：相对于发达国家，我国城镇化率仍有提升空间........................................................................................................ 12 图 19： 2021 年以来住宅竣工面积同比提速 .......................................................................................................................... 12 图 20： 2018-2020 年国内油烟机+燃气灶零售额持续下降 ................................................................................................... 13 图 21： 2015-2020 年国内集成灶零售额 CAGR 达 30.14% ................................................................................................... 13 图 22： 2021 年集成灶渗透率达 12.0% ................................................................................................................................... 13 图 23： 2021 年线上品牌集中度传统烟灶高于集成灶 .......................................................................................................... 14

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图 24： 2021 年线下品牌集中度传统烟灶高于集成灶 .......................................................................................................... 14 图 25： 2021 年集成灶线上蒸烤一体/独立款份额提升 ......................................................................................................... 14 图 26： 2021 年集成灶线下蒸烤一体/独立款份额提升 ......................................................................................................... 14 图 27：公司产品线齐全，以集成灶为主 ............................................................................................................................... 15 图 28：独创风机下置技术，提高集成灶空间利用率 ........................................................................................................... 15 图 29：智能烹饪管家 S9 实现“无人厨房” .............................................................................................................................. 15 图 30：公司“亿田集成烹洗中心”全新套系主打“厨房一平米，集成全烹洗” ..................................................................... 16 图 31： 2018 年以来公司研发费用率处于业内较高水平....................................................................................................... 17 图 32： 2017-2020 年公司研发人才数量占比持续提升 ......................................................................................................... 17 图 33：截止 2021 年 6 月末，公司发明专利数高于火星人、帅丰电器 .............................................................................. 17 图 34：公司 2017-2020H1 经销收入为营业收入最大来源，且占比持续提升 .................................................................... 18 图 35：公司 2019 年经销商线上采购占主营收入比例 27.33%，同比提升 25.52pcts ........................................................ 18 图 36： 2017-2019 年公司经销商数多于火星人、帅丰电器 ................................................................................................. 19 图 37： 2017-2019 年公司经销商平均销售收入逐年递增 ..................................................................................................... 19 图 38： 2017-2020H1 公司线上直销单台平均返利提高 ........................................................................................................ 20 图 39：公司 D2ZK 烟灶蒸烤一体机吸净率达 99.95% .......................................................................................................... 20 图 40：线上商品页面展示门店地址与信息 ........................................................................................................................... 20 图 41：经销商线上模式获客成本降低 ................................................................................................................................... 20 图 42： 2017-2020 年公司销售人员数量持续提升 ................................................................................................................. 21 图 43： 2021H1 公司广告费达 0.52 亿元 ................................................................................................................................ 21 图 44：公司特约赞助抖音网红达人“很会吃饭” .................................................................................................................... 21 图 45：公司联合小红书博主展开“探店”推广 ........................................................................................................................ 22 图 46：公司携手抖音、CCTV1 举办“美好创享家”活动 ..................................................................................................... 22 图 47：亿田高端定制厨房旗舰店形象调性较高 ................................................................................................................... 22 图 48： “亿田服务小哥”售后服务获双重五星认证 ................................................................................................................ 22 图 49：品牌原 LOGO 字母“i”上方为火花符号 ...................................................................................................................... 23 图 50：品牌新 LOGO 火花改为屋顶符号，象征整体厨房的理念升级 ............................................................................... 23

表 1： 2021 年 9 月公司推行股权激励计划，增强核心管理团队与上市公司利益一致性 ................................................... 6 表 2：集成灶吸油烟距离更短，吸力更强，有效解决用户痛点 .......................................................................................... 10 表 3：集成灶功能根据定位有所区别 ..................................................................................................................................... 15 表 4：公司蒸烤一体集成灶 D2ZK 为 2021 年线上渠道第一单品 ....................................................................................... 16 表 5：公司拥有多项行业内核心技术 ..................................................................................................................................... 17 表 6：我们预计集成灶产品量价齐升将驱动公司营收较快增长 .......................................................................................... 23 表 7：集成灶行业可比公司估值情况 ..................................................................................................................................... 24

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1、产品技术为基，集成灶龙头营销加码再启航

1.1、发展历程：深耕技术研发，持续引领品类创新

公司全称浙江亿田智能厨电股份有限公司，创立于 2003 年，是一家专业研发、生产、销售、服务为一体的高端厨房电器制造企业。公司以“创建无害厨房环境”作

为发展使命，主要产品为集成灶，此外公司还提供吸油烟机、燃气灶、集成水槽、洗

碗机等其他厨房电器产品。

公司创始人、实控人孙伟勇夫妇深耕厨电行业 32 年，始终把握行业发展趋势。孙伟勇夫妇于 1990 年注册创办了“嵊县蒋镇阀门厂”，以生产减压阀起家。1993 年 后，减压阀市场竞争激烈，孙伟勇夫妇立刻调整方向，开始引进台式灶具生产线。1996 年，孙伟勇夫妇成立“万家发燃具有限公司”，再次转型进入嵌入式厨具市场。随着厨具行业的竞争日益激烈，2003 年，孙伟勇夫妇成立公司前身浙江亿田电器有 限公司，正式进军集成灶市场。从早期的减压阀到台式灶具，再到嵌入式灶具、集成 灶，孙伟勇夫妇成功历经三次转型，始终顺应厨电行业发展规律。2020 年 12 月公司 在深交所正式挂牌上市，成为集成灶行业首家 A 股创业板上市公司。2021 年 3 月，公司发布亿田集成厨房战略，主打“中国厨房亿田造”，实现从提供集成灶单品，到

提供中国厨房美学高端生活方式的转型升级。

公司始终坚持集成科技重塑厨房空间的理念，深耕产品技术研发。公司 2007 年 行业中较早推出侧吸式结构集成灶，目前已成为业内通用技术。进一步公司首创风 机下置技术，产品较背置式风机结构纵向空间提高 12CM、空间容量提升 15%。公司 参与起草行业标准《集成灶》（ZZB-032-2015），并成为集成灶行业首家获得“浙江制 造”认证的企业，并荣获 2017 年度浙江省人民政府质量奖。

图1：公司技术实力较强、多次获得政府荣誉奖项

资料来源：公司微信公众号

经过多年发展，公司已形成了强大的集成灶研发体系、完善的产品生产线及覆盖

广泛的多渠道销售网络。依托底层技术对产品力的支撑，公司在蒸烤独立集成灶稳 居市场头部。根据奥维云网数据，在 2019-2020 年线下市场中，亿田蒸烤独立集成灶 零售额占比达 74.2%、零售量占比达 71.6%，达成“每卖 10 台蒸烤独立集成灶，有 7 台来自亿田”。

市场化管理人才加盟补足渠道营销短板。2020 年公司提出全面推进品牌提升、产品提升、渠道提升、管理提升工作。2021 年 4 月，孙吉担任公司总经理一职，重 点负责公司以往较弱的品牌、营销渠道建设，体现出明确改革方向。同时公司大量引

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入市场化管理人才、强化团队，聘任老板电器原零售 KA 总监庞廷杰为营销副总经 理，火星人原电商部长刘伟为电商负责人，方太、火星人原工程销售总监董宇飞为工

程负责人，多角度发力拓宽销售渠道。

图2：公司 2020 年创业板上市，推进品牌、产品、渠道、管理四大提升战略

资料来源：公司官网、开源证券研究所

1.2、股权结构：股权集中度高，实控人掌控力较强

公司股权集中度较高。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉，其中孙伟勇 与陈月华为夫妻关系，孙吉为二人之子。截止 2021 年 9 月 31 日，孙伟勇、陈月 华、孙吉直接持有公司 8.87%的股份，并通过亿田投资、亿顺投资和亿旺投资间接 持有公司 51.75%的股份的表决权，合计控制公司 60.62%的股份的表决权，对公司 董事会的重大决定有较强影响力，公司长期发展战略的稳定性较强。

图3：孙伟勇家族合计控制公司 60.62%的股份的表决权，对公司的控制力较强

资料来源：Wind（截止 2021 年 9 月 31 日）

公司引入建材 KA 龙头战略投资，加大 KA 卖场渠道拓展力度。2018 年 11 月，公司引入建材 KA 红星美凯龙和居然之家作为战略投资者，强强联合有利于公 司扩大建材 KA 卖场的门店覆盖面，提升品牌形象、扩大市场知名度，加快一二线 城市的市场开拓。

搭建员工持股平台、推行股权激励计划，增强核心管理团队与上市公司利益一

致性。亿顺投资、亿旺投资为公司员工持股平台，其中亿顺投资除孙伟勇、孙吉持

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有 49%的股份外，其余 38 名员工合计持有 51%的股份；亿旺投资除陈月华持有 27.25%的股份外，其余 24 名员工合计持有 72.75%的股份。2021 年 9 月，公司发布 股权激励计划并完成首次授予登记，激励对象包含公司副总经理庞延杰以及核心管 理、核心技术（业务）人员共 82 人，授予限制性股票 142.64 万股，行权考核期 5 年。员工持股平台的搭建与股权激励计划的实施有利于调动员工积极性，吸引和保

留核心管理、核心技术和业务人才。

表1：2021 年 9 月公司推行股权激励计划，增强核心管理团队与上市公司利益一致性

资料来源：公司公告、开源证券研究所

1.3、财务分析：产品结构不断优化，盈利能力加速提升

2016-2020 年，公司营收由 3.32 亿元提升至 7.16 亿元，CAGR 达 21.21%，实现 较快增长；公司归母净利润由 0.36 亿元提升至 1.44 亿元，CAGR 达 40.92%，利润 增速高于收入增速，盈利能力持续提升。其中 2020 年在疫情影响冲击下，公司迅速 调整，实现营收同比增长 9.38%、归母净利润同比增长 46.2%，体现了较强的经营韧 性。2021 年 Q1-3 公司实现营收 8.09 亿，同比提升 68.61%，公司实现归母净利润 1.56 亿，同比提升 62.8%，盈利能力略有下滑主系受上游原材料价格大涨影响，公司整体 经营趋势良好。

营收分品类看，2016-2020 年集成灶产品营收占比逐年上升，产品结构改善。公 司产品早期以吸油烟机、燃气灶等厨房电器为主，自 2014 年以来公司将发展重心聚 焦于集成灶产品，集成灶收入占公司营收比例自 2016 年的 74.79%逐步提升到了 2020 年 89.76%，精力更为聚焦。

营收分区域看，2016-2020 年国内业务营收占比持续提升。公司的海外业务主要 通过 OEM 模式开展，提供吸油烟机、燃气灶等产品。营业收入按地区来看，中国大 陆为公司最主要的市场，营收占比自 2016 年的 87.12%逐步提升到了 2020 年的 99.10%。

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毛利率分品类看，2016-2020 年集成灶毛利率显著高于公司其他产品，伴随集成 灶收入占营收比重的不断提升，公司整体毛利率与集成灶毛利率在变化趋势的一致 性不断强化，2019、2020 年受益集成灶产品毛利率的提升，公司整体毛利率进一步 提升。

图10：2016-2020 年集成灶为公司毛利率最高的产品

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：燃气灶、吸油烟机及其他业务数据 2019 年后未披露）

毛利率分地区来看，考虑到海外代工模式的毛利率有限，公司 2019-2020 年国内 业务毛利率明显高于海外业务毛利率，因为国内业务收入占比的提升，使得公司整 体毛利率与国内业务有着很强的趋同性，国内业务的毛利率提升，带动整体毛利率 提升。

图11：2019-2020 年国内业务毛利率高于海外业务

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图12：2016-2020 年公司销售净利率持续提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、低渗透率叠加高景气度，集成灶行业成长空间广阔

2.1、品类特征：解决传统烟灶痛点，历经两次迭代形态趋于成熟

集成灶是指将传统燃气灶和传统吸油烟机进行集成结合，同时整合搭配消毒柜、烤箱、蒸箱等不同功能产品的新型厨房电器。集成灶通过模块化的产品设计和低空 下排的吸油烟方式实现更加高效的油烟净化能力和更低的噪音。随着集成灶技术不 断的革新与发展以及行业标准的逐渐规范，集成灶产品已逐渐得到被消费者认可。

图13：集成灶在将烟机灶具集成外，可搭载消毒柜、蒸箱、烤箱等模块

资料来源：公司招股说明书

2003 年浙江美大推出全球首台集成灶，集成灶至今已经历了环吸下排式、侧吸 下排式和侧吸模块化三个发展阶段。

第一代环吸下排式集成灶采用内凹式锅架，吸风口置于锅架四周，烹饪时锅具 产生的油烟将沿着锅具边沿被吸走，通过近距离的油烟吸附达到控油烟的目的。由 于深井环吸式集成灶采用下凹式结构灶面，较为封闭的结构设计使得燃烧效率因氧 气补给不足而有所降低，且对锅具的操作便利性也有待提高，产品缺陷较为明显。

第二代侧吸下排式集成灶从锅具的侧面吸排油烟，利用了油烟的自然走向，能 够在油烟向高处扩散前将其吸排，从而提高了油烟吸排效率。此外，由于侧吸式结构 吸风口远离火焰，且采用上凸式锅架，因而具有相对更高的使用安全性和燃烧热效 率，烹饪时锅具的操作便利性也更高。

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根据风机位置的不同，侧吸式集成灶又可分为风机后置式和风机下置式。依托风 机下置结构，第三代侧吸模块式集成灶释放了机身的前后纵向空间，提高了内部空 间利用率，减少了噪音给人体带来的不适感，同时采用模块化结构，将吸油烟机、燃 气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱等功能集成，满足消费者特定需求。

图14：集成灶品类历经三代形态趋于成熟

资料来源：帅丰电器招股说明书

集成灶的吸油烟距离更短，较传统油烟机吸油烟效果强。吸油烟效果是集成灶 的核心竞争优势，集成灶通过缩短距离的方式提升吸油烟能力，吸风口距离锅口 130 毫米左右，远小于顶式吸油烟机 550 毫米、侧吸式吸油烟机 380 毫米的吸油烟机距 离，相比传统吸油烟机（顶式吸油烟机、侧吸式吸油烟机）油烟洗净率更高，特别是 适用于开放式厨房的使用场景。

表2：集成灶吸油烟距离更短，吸力更强，有效解决用户痛点

资料来源：火星人招股说明书、开源证券研究所

集成灶相较传统烟灶，用户体验更友好。传统的烟机使用户在做饭时容易碰头，集成灶侧吸的设计结构就解决了这一痛点，且油烟不过脸；传统油烟机安装位置较 高，清洁维护工作难度较大，集成灶采用模块化设计，各部分拆卸简单，易于日常清 洁维护；集成灶带有保温功能，可以对提前做好的饭菜保温，在冬天解决菜容易凉的 痛点。

集成灶能有效节省厨房空间，增加厨房空间利用率。我国居民家庭厨房空间普 遍在 6 平方米左右，还要放置多种厨房家电产品。传统厨电套装油烟机与燃气灶为 独立产品，占用空间较大。集成灶将油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱等厨房电 器集成化，可有效提高厨房的空间利用率。

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2.2、市场空间：集成灶行业规模较快增长，渗透率仍处于较低水平

从吸排油烟机的保有量水平看，从 2013-2020 年我国城镇、农村居民家庭吸油 烟机每百户保有量保持提升。农村保有量水平低于城镇，后续提升空间仍较大；城镇 保有量稳中有升，后续以更新需求为主。

图15：2013-2020 年我国城镇居民家庭吸排油烟机保有量趋于饱和

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2018-2020 年住宅竣工持续低迷，直接导致下游厨电产业链需求不足，2021 年住 宅累计竣工同比提升明显，驱动厨电产品需求增长。

图19：2021 年以来住宅竣工面积同比提速

数据来源：国家统计局、开源证券研究所

2018-2020 年受地产景气下滑影响，传统烟灶需求放缓，新兴品类集成灶逆势快 速发展。根据奥维云网统计，受地产竣工以及集成灶替代等因素影响，传统厨电品类 油烟机+燃气灶零售额由 2017 年 629 亿元下降至 2020 年 507 亿元。与此同时，受益 于品类普及、消费者认知度提升，2017-2020 年集成灶零售额由 92 亿元提升至 182 亿元。

2021 年受益地产竣工复苏的积极影响，传统烟灶与新兴集成灶品类规模均有大 幅提升。其中国内油烟机+燃气灶零售额为 524 亿元，同比增长 3.4%，增速回正；国 内集成灶零售额 256 亿元，同比增长 40.7%，增速跑赢传统烟灶，品类渗透率进一步 提升。

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集成灶尚处于品类导入期，渗透率有较大提升空间。根据奥维统计数据，通过 公式：集成灶渗透率=集成灶零售量/（集成灶零售量+吸油烟机零售量），测算出集成 灶渗透率从 2015 年的 2.1%，提升到 2021 年的 12.0%，渗透率实现较大提升。

图22：2021 年集成灶渗透率达 12.0%

集成灶渗透率

数据来源：奥维云网、开源证券研究所

2.3、竞争格局：集成灶品牌集中度低于传统烟灶，提升空间较大

从线上渠道来看，2021 年抽油烟机、燃气灶品类的品牌集中度接近，抽油烟机 略高于燃气灶，且都高于集成灶品类。2021 年集成灶线上品牌销额 CR4 为 50.4%，CR10 为 72.9%，对比抽油烟机、燃气灶，头部品牌份额提升空间仍较大。

从线下渠道来看，2021 年抽油烟机、燃气灶品类的品牌集中度接近，抽油烟机 略高于燃气灶，且都高于集成灶品类。2021 年集成灶线上品牌销额 CR4 为 58.9%，CR10 为 84.5%，对比抽油烟机、燃气灶，头部品牌份额提升空间仍较大。

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图27：公司产品线齐全，以集成灶为主

资料来源：公司官网

公司集成灶产品按照定位分为小户型款、经济适用款、高端款和电商渠道款。其中小户型及经济适用款是公司早期推出的产品，包括 A、B、F 系列，功能较为单 一，以集成储藏柜或消毒柜功能为主；公司于 2018 年推出了高端 S 系列产品，配备 了蒸箱、烤箱或蒸烤一体功能；2019 年公司推出了线上专款 J、D、Z 系列。

表3：集成灶功能根据定位有所区别

资料来源：公司招股说明书、开源证券研究所

依托行业领先的侧吸下排、下置风机技术，公司持续推新引领。2018 年，公司 创新推出洗碗机款集成灶 S7。2019 年，公司依托下置风机技术，将风道系统从背部 移到了底部，使机身的使用空间得到了有效提升，推出行业首款蒸烤独立集成灶 S8。2020 年，公司联合阿里天猫发布行业首台具有成熟语音交互功能的云智能集成灶 D5Z，可通过语音交互实现蒸箱操控、调温定时、风量调节、控灯关停、甚至娱乐功 能。2021 年，公司推出全球首例“冰蒸一体”智能烹饪管家 S9，集成了烟机、灶具、蒸箱、保鲜柜、煮饭机器人等多种功能，实现食材全自动清洗与烹饪，打造无人厨房。

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在产品性能上，公司的集成灶产品具有排风量较大、额定热负荷高的特点。公 司 D2ZK 烟灶蒸烤一体集成灶产品凭借其大风量、低噪音、高热负荷、大容积的全 面型高产品力，以及高性价比的价格，2021 年双 11 大促中单品销售突破 1 亿，成为 集成灶品类全网第一单品，根据亿田实验室数据，D2ZK 的吸净率达到 99.95%。

表4：公司蒸烤一体集成灶 D2ZK 为 2021 年线上渠道第一单品

资料来源：公司天猫官方旗舰店、公司京东官方旗舰店、奥维云网、开源证券研究所

产品战略从核心单品向集成厨房方向升级。2021 年 3 月，公司发布亿田集成厨 房战略，主打“中国厨房亿田造”，实现从提供集成灶单品，到提供中国厨房美学高

端生活方式的转型升级。

2022 年 3 月，公司发布“亿田集成烹洗中心”全新套系，推出 1 台“蒸烤独立 集成灶”+1 台“集成水槽洗碗机”的搭配，主打“厨房一平米，集成全烹洗”，集成 智能烹饪+鲜蔬餐具洗等全功能，专业配置烟灶联动、智能触控、智能风控、太极文 武火、人机交互、烹饪物联、超声净洗、PTC 加热烘干、新风换气、烟道清洗、厨余 处理等数十项全新集成科技，打造兼具美学、功能、空间、烹饪、场景这五大集成突

破，完成对中国厨房边界和生态的扩容，以极具智能化、模块化的组合，覆盖食材接

入、烹饪产出、餐后处理等一系列环节的完整通路。

图30：公司“亿田集成烹洗中心”全新套系主打“厨房一平米，集成全烹洗”

资料来源：公司微信公众号

公司一直秉承“销售一代、研发一代、储备一代”的产品理念，重视研发革新，以设计研发优势造就出色产品性能。2018 年以来，公司研发费用率处于业内较高水 平，高于可比公司火星人、浙江美大、帅丰电器。同时，公司不断吸收优秀技术人才，2017-2020 年研发人数占比持续提升，研发实力不断强化。

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公司拥有侧吸下排、风机下置等多项行业核心技术。截至 2021 年 6 月末，公司 已取得专利 223 项，其中发明专利 14 项，高于火星人和帅丰电器的 9 项。公司已掌

握侧吸下排技术、油烟分离技术、燃烧器节能技术、风机下置技术、远程监测技术等

多项核心技术。

图33：截止 2021 年 6 月末，公司发明专利数高于火星人、帅丰电器

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3.2、渠道端：经销商质量稳步提升，同款同佣有效协同线上线下发展

公司销售模式主要包括经销模式、直销模式和出口模式，其中，经销模式是公司

目前主要的销售模式。按渠道进行划分，可以看到，经销渠道为公司最大的主营收入 来源，占比持续上升，自 2017 年的 88.68%升至 2020 年 H1 的 94.89%。

图34：公司 2017-2020H1 经销收入为营业收入最大来源，且占比持续提升

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术人员对各省经销商开展“一对一”的服务对接，帮助经销商提高业务水平。

积极招募大商，进军一二线城市。目前公司经销商主要集中在三四线城市，为进 一步开拓市场，公司于 2021 年 3 月启动大商建设，要求在省会城市或核心地级市，截至 2021 年 6 月末已招募 7 个大商，进程较快。

公司积极开拓 KA、家装、工程等其他线下渠道，伴随专用机 SKU 逐步补齐，线下渠道有望贡献更大增量。（1）KA 渠道：公司红星美凯龙、居然之家达成战略合 作，目前也已进入新时代、大明宫、富森美等地方性卖场。（2）家装渠道：目前有总 部直签和协助经销商展开合作两种模式，截止 2021 年 6 月 30 日，新增合作装企超 500 家。（3）工程渠道：2021 年公司重塑工程渠道团队、外引优秀人才，为 2022 年 的拓展搭建基础，同时，公司构建了完善的风控体系，有效提升风险防范能力和科学 管控水平。2021 年上半年新增工程项目超 20 项，入选百强地产采购目录。

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图38：2017-2020H1 公司线上直销单台平均返利提高

数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所（注：2020H1 以来公司未披露线上服务返利数据）

图39：公司 D2ZK 烟灶蒸烤一体机吸净率达 99.95%

资料来源：公司京东官方旗舰店

铺设新零售系统，促进线上线下全渠道融合。为解决实体门店客流量少、获客

成本高的问题，公司于 2018 年加入京东“门店帮”、天猫“火凤凰”等新零售渠道，

使得公司线上旗舰店的专款商品页面可以展示门店地址与信息，消费者可快速查找

到附近的实体店，进行现场体验，达到线上线下相互引流的效果。经销商线上模式的

获客成本由 2018 年 5.64%降为 2020 年上半年 1.44%。

公司未披露经销商线上采购金额数据）

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3.3、品牌营销端：广告投入加大叠加门店改造，品牌形象全面提升

公司加大营销投入，广告费占比提升。2016-2020 年公司销售人员数量持续扩张，由 2017 年 176 人增至 2020 年 253 人。从销售费用明细来看，公司发力广告投放，2021H1 公司广告费 0.52 亿元，超过 2020 年全年水平，体现出公司改善以往营销弱 项的决心。

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推进终端门店改造升级，树立高端品牌形象。公司于 2020 年底开启门店形象改 造计划，促进“夫妻店”向“大商大店”的转化，截至 2021 年 6 月 30 日已完成 800 多家门店的改造升级。2021 年 5 月，亿田高端定制厨房旗舰店于杭州开业，为全球 首家超 700 ㎡的高端体验店，主打“不锈钢橱柜+集成厨电”新时代厨房场景。

图47：亿田高端定制厨房旗舰店形象调性较高

资料来源：公司微信公众号

集成灶具有明显的安装属性，良好的售后体系打造有助于公司提高产品美誉度，

形成口碑效应。从技术培训推广升级、服务监督一体化落地，到服务网点五星服务考

核评比，公司进一步健全“亿田服务小哥”售后服务标准化体系，打造品牌形象。

图48：“亿田服务小哥”售后服务获双重五星认证

资料来源：公司微信公众号

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新品牌形象启用，品牌调性进一步提升。2022 年 3 月，公司 LOGO 全新升级，字母“i”上方的“火花”，升级成为“屋顶”的箭头符号，生动诠释从“集成厨电”到“整体厨房”的品牌升级理念。ENTIVE 六大字符，分别取意 EFFICENT—高效、NATURE—自然健康、TECENOLOGY—科技、INTELLIGENCE—智能、VALUE—价 值、ECOLOGY—生态环保六重概念。我们认为，公司新 LOGO 更年轻化、时尚化，在门店形象、产品标识、媒体宣传的广泛启用，将有助于提升品牌调性，建立具有深

刻认知的品牌独特形象。

图49：品牌原 LOGO 字母“i”上方为火花符号 图50：品牌新 LOGO 火花改为屋顶符号，象征整体厨房 的理念升级

4、盈利预测与投资建议

从公司业务层面看，我们认为集成灶行业需求旺盛，蒸烤一体/蒸烤独立款产品 力较强，对传统烟灶具有较明显的替代效应，预计 2021-2023 年公司集成灶收入增速 分别为 73%/38%/30%，其中集成灶均价增速分别为 15%/10%/8%，集成灶销量增速 分别为 50%/25%/20%；另外预计 2021-2023 年公司其他收入与 2020 年持平。

盈利能力方面，考虑到高毛利率的蒸烤型集成灶产品占比稳步提升，以及 2022 年原材料价格预计将趋于回落，公司毛利率将持续提升，看好公司费率较好控制下

净利率稳中有升。

表6：我们预计集成灶产品量价齐升将驱动公司营收较快增长

数据来源：Wind、开源证券研究所

根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 2.08/2.80/3.89 亿元，

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对应 EPS 分别为 1.92/2.59/3.60 元，当前股价对应 PE 为 30.6/22.7/16.4 倍，公司估值 水平高于 A 股其他 3 家集成灶上市公司（火星人、浙江美大、帅丰电器）的估值平 均水平。但是考虑到公司产品研发行业领先，在加码营销投入，逐步补齐渠道、品牌 短板后，市场份额有望进一步提升。公司竞争优势明显，首次覆盖，给予“买入”评 级。

表7：集成灶行业可比公司估值情况

数据来源：Wind、开源证券研究所（浙江美大、火星人均采用所内盈利预测数据，帅丰电器采用 Wind 一致预期，收盘价日期为 2022/04/08）

5、风险提示

原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

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附：财务预测摘要

获利能力

数据来源：聚源、开源证券研究所

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