张家港行评级增持“两小”战略成效显著，空间广阔

股票代码 ：002839
股票简称 ：张家港行
报告名称 ：“两小”战略成效显著，空间广阔
评级 ：增持
行业：银行

证券研究报告 | 2022年04月11日

张家港行（002839.SZ）增 持

“两小”战略成效显著，空间广阔

末“两小”贷款余额 399 亿元，增额占总新增的 63.0%，贷款余额占到 41.2%。

对公业务良好，规模稳定扩张，质量优异。张家港区域经济向好，中大型企 业聚集且产业结构多元，2020 年有 17 家企业入选苏州市民营企业 100 强，信贷需求旺盛，为公司创造可观的业务空间。张家港行对公业务占比逐年下 降但规模稳步扩张，2021 年末对公贷款规模 473.3 亿元，占总贷款余额的 47.4%。同时，对公业务近年来不良率等指标也是持续下降，资产质量优异。

各项财务指标处上市农商行中上水平。张家港行收入结构、资产负债结构、资产质量等指标与上市农商行水平差异不大，各项指标处于上市农商行中等 偏上水平。纵向来看，张家港行收入规模、资产负债规模稳定扩张，资产质

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

公司盈利能力较好，目前 ROE 和 ROA 处于上市农商行中间水平，净息差位列 上市农商行前列，良好的净息差表现主要靠高贷款收益驱动。

盈利预测与估值：预计 2022-2024 年公司归母净利润 15.3/17.9/20.8 亿元，EPS 为 0.85/0.99/1.15 元。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司股票合 理估值区间在 7.4~9.4 元之间，对应 2022 年 PB 值为 0.98~1.24x，相对目前 股价有 8.8%~38.2%的溢价。综合考虑公司估值以及公司区域经济情况和战略 定位，维持“增持”评级

风险提示：疫情冲击较大，经济低于预期等多种因素变化可能会对我们的判 断产生影响，详见正文。

《张家港行（002839.SZ）-净息差见底，不良生成率明显降低》——2022-03-29
《张家港行-002839-2021 年业绩快报点评：小微持续发力，资产 质量改善》 ——2022-01-15
《张家港行-002839-2021 年三季报点评：净息差回升，资产质量 向好》 ——2021-10-26
《张家港行-002839-2021 年中报点评：资产质量全面向好》 ——2021-08-24
《张家港行-002839-2021 年半年度业绩快报点评：资产质量改 善，业绩增速回升》 ——2021-07-15

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

内容目录

公司概况..............................................................................................................................................5

小微崛起，提升盈利能力和稳定性..................................................................................................7

张家港市民营经济发达，聚焦了一批优质中小微企业..................................................................................7 异地重点布局苏州、南通和无锡，都具备开展小微的禀赋..........................................................................8 小微战略坚定，不断升级打法........................................................................................................................ 11“两小”成效显著，打造爆款产品................................................................................................................ 12

对公业务发展态势良好....................................................................................................................14

区域经济好，大中型企业聚集，产业多元....................................................................................................14 张家港行深耕本地，对公规模稳步扩张，质量稳定....................................................................................16

财务分析：贷款扩张较快，资产质量优异....................................................................................17

营收维持较好增长，收入结构单一................................................................................................................ 18 信贷实现较快扩张，结构不断优化................................................................................................................ 18 资产质量优异，拨备覆盖率处在高位............................................................................................................ 20 盈利能力处在农商行中位................................................................................................................................ 21

盈利预测............................................................................................................................................23

假设前提.............................................................................................................................................................23 未来三年业绩预测简表.................................................................................................................................... 23 盈利预测的敏感性分析.................................................................................................................................... 24

估值与投资建议................................................................................................................................24

绝对估值.............................................................................................................................................................24 绝对估值的敏感性分析.................................................................................................................................... 25 相对估值.............................................................................................................................................................25 投资建议.............................................................................................................................................................26

风险提示............................................................................................................................................26

附表：财务预测与估值....................................................................................................................28

免责声明............................................................................................................................................29

图表目录

图1： 张家港行发展历程........................................................................................................................................... 5 图2： 张家港行股权结构（截至 2021 年）.............................................................................................................6 图3： 张家港行分支机构分布（截至 2021 年）.....................................................................................................7 图4： 张家港地理位置............................................................................................................................................... 7 图5： 张家港市 GDP 规模及同比增速.......................................................................................................................7 图6： 张家港市经济以第二、第三产业为主...........................................................................................................8 图7： 2020 年张家港市规模以上工业企业类型及占比..........................................................................................8 图8： 张家港行异地布局（截至 2021 年）.............................................................................................................8 图9： 江苏省行政区划图........................................................................................................................................... 8 图10： 张家港行异地机构资产规模及占比（右轴）.............................................................................................9 图11： 张家港行异地机构员工数及占比（右轴）.................................................................................................9 图12： 2020 年末苏州市规模以上工业企业分规模企业数占比............................................................................9 图13： 2020 年苏州市规模以上工业企业分规模企业工业产值占比....................................................................9 图14： 张家港市年末金融机构存贷款余额及同比增速.......................................................................................10 图15： 张家港、苏州、南通、无锡金融机构贷款余额同比增速.......................................................................10 图16： 2019 年末南通市规模以上工业企业按规模分布......................................................................................10 图17： 2019 年末无锡市规模以上工业企业按规模分布......................................................................................10 图18： 无锡市规模以上工业企业分规模企业工业产值（截至 2019 年）.........................................................10 图19： 张家港行长期坚持小微战略、不断升级小微打法...................................................................................11 图20： 张家港行小微贷款户数及同比增速（右轴）...........................................................................................13 图21： “两小”贷款总额及占比........................................................................................................................... 13 图22： 张家港行新增“两小”贷款占比...............................................................................................................13 图23： 张家港行小微产品系列............................................................................................................................... 14 图24： 2020 年张家港市与全国不同类型结构企业收入占比..............................................................................15 图26： 2017-2021 年张家港行对公贷款规模及占比（右轴）............................................................................17 图27： 2017-2021 年张家港行公司银行业务利息净收入规模及占比（右轴）............................................... 17 图28： 2017-2021 年张家港行公司银行业务信用减值损失规模及占比（右轴）........................................... 17 图29： 2017-2021 年张家港行营业收入及结构....................................................................................................18 图30： 2021 上半年可比同业营业收入结构..........................................................................................................18 图31： 总资产及贷款保持较高增速.......................................................................................................................18 图32： 2021 年 6 月末可比同业资产结构..............................................................................................................18 图33： 2021 上半年上市农商行贷款结构..............................................................................................................19 图34： 2017-2021 年张家港行贷款结构及规模....................................................................................................19 图35： 2021 上半年上市农商行计息负债结构......................................................................................................19 图36： 2017-2021 年张家港行计息负债结构及规模............................................................................................19 图37： 2021 上半年上市农商行存款结构..............................................................................................................20 图38： 2017-2021 年张家港行计息负债结构及规模............................................................................................20

图39： 2017-2021 年张家港行不良贷款率及关注率............................................................................................20 图40： 2021 上半年上市农商行年化加权平均 ROE...............................................................................................21 图41： 2017-2021 年上市农商行年化平均 ROA.....................................................................................................21 图42： 2017-2021 年张家港行平均加权年化 ROE 和年化平均 ROA（右轴）.................................................... 21 图43： 2021 上半年上市农商行净息差与净利差..................................................................................................22 图44： 2017-2021 年张家港行净息差....................................................................................................................22 图45： 2021 上半年上市农商行存款平均成本率..................................................................................................22 图46： 2021 上半年上市农商行贷款平均收益率..................................................................................................22 图47： 2017-2021 年张家港行存款平均成本和贷款平均收益率........................................................................23 图48： 农商行估值情况........................................................................................................................................... 26

表1： 上市农商行 2021 年第三季度末总资产规模及 2017 年以来复合增长率.................................................. 5 表2： 张家港行 2021 年年报披露的前十大股东.....................................................................................................6 表3： 张家港行现任高管及经历（截至 2021 年底）...........................................................................................12 表4： 张家港市 17 家入选“2020 年苏州民营企业 100 强”企业名单............................................................. 15 表5： 2020 年张家港市各行业企业收入规模（亿元）及占比........................................................................... 16 表6： 张家港行与可比同业资产质量核心指标.....................................................................................................21 表7： 未来三年业绩预测简表（单位：百万元）.................................................................................................24 表8： 归母净利润增速对净息差的敏感性分析.....................................................................................................24 表9： 一二阶段的核心假设（百万元）.................................................................................................................25 表10： 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）.......................................................................25

公司概况

江苏张家港农村商业银行（简称“张家港行”）是国内首家农信社改制成立的地 方性股份制商业银行，以“支农支小、做小做散”为特色，近年来资产规模增速 在同业中排名靠前。公司总部位于江苏省苏州市张家港市，是一家小型农商行。张家港行前身为张家港市农村信用合作社联合社，2001 年改制为张家港市农村商 业银行，是国内首家由农信社改制成立的农商行；历经两轮增资后,于 2006 年更 名为如今的江苏张家港农村商业银行。2017 年 1 月，张家港行在深圳证券交易所 主板挂牌上市，是全国首批上市的农商行。张家港行始终坚持以服务“三农”和 县域经济、服务中小微、服务城乡居民为战略特色，截至 2021 年三季度末，全行 总资产 1614 亿元，2017 年以来复合增长率达到 13.04%，规模绝对水平在 10 家 A 股上市农商行中分别排名第 7，增长率排名第 4。

图1：张家港行发展历程

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

表1：上市农商行 2021 年第三季度末总资产规模及 2017 年以来复合增长率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

从股权结构看，张家港行股权结构多元且相对较为分散，前十大股东多为当地企 业，其中国有持股比例占 15.33%。张家港行股权结构相对较为分散，前十大股东 持股比例共计 38.34%，且不存在控股股东和实际控制人。2021 年底，张家港行前 十大股东中有 8 家为张家港当地企业，持股比例达 34.9%，其中持股比例超过 5% 的前三大股东分别为江苏沙钢集团有限公司（8.18%）、张家港市直属公有资产经 营有限公司（7.75%）、江苏国泰南园宾馆有限公司（7.58%）。前十大股东中仅 第二、三大股东为国有企业，国有持股比例共计 15.33%，剩余多为民营企业。

表2：张家港行 2021 年年报披露的前十大股东

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图2：张家港行股权结构（截至 2021 年）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

从经营区域看，张家港行深耕张家港本地，也是全国最早一批实现跨区域扩张的 农商行之一。近年来持续加大异地扩张战略，2021 年末异地贷款份额已占据半壁 江山。2021 年底，张家港行共有 98 个分支机构：其中张家港本地 77 个；异地分 支机构 21 个，其中苏州、无锡、南通为分行，其余地区为支行；全部分支机构中 2 家位于江苏省外，为青岛即墨支行和青岛即墨鹤山路社区支行，其余均在江苏 省内。截至 2021 年底，异地分支行贷款余额占全行的 50.57%，2021 年异地分支

行贷款增长额占全行 59.38%。

图3：张家港行分支机构分布（截至 2021 年）

资料来源：2021 年半年报，国信证券经济研究所整理

小微崛起，提升盈利能力和稳定性

张家港市民营经济发达，聚焦了一批优质中小微企业

张家港市位于江苏省苏州市北部，地处我国经济活跃的长三角经济区，地理位置 极佳，民营经济高度发达。张家港市是苏州市代管的县级市，位于苏州市北部、江苏省东南部，长江下游南岸，南与苏州、无锡相连，东南与常熟相近，距离上 海市不足一百公里。作为沿海和沿长江两大经济开发带交汇处的新兴港口工业城 市，民营经济发展迅速且高度发达。张家港市区域面积仅占全国的万分之一，而 2020 年其实现的地区生产总值为 2686.60 亿元，同比增长 5.5%，高于全国同比增 速 2.74%；同年，张家港市 GDP 占江苏省全省 GDP 的 2.62%，占全国 GDP 的 2.65‰。

图4：张家港地理位置

资料来源：民政部，国信证券经济研究所整理

图5：张家港市 GDP 规模及同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

张家港市民营经济发达，孕育了一批优质的中小微企业。张家港市经济结构以第 二产业和第三产业为主，且中小微企业是第二产业的生产主力。2020 年底，张家

港市第二产业生产总值占地区生产总值比重达 51%，其规模以上工业企业中中型 企业、小型企业、微型企业数量分别占比 9%、84%、6%，占全部工业企业的绝大 多数。同年，张家港中小工业企业营业收入 2978.79 亿元，占全国中小型工业企 业营业收入的 4.72‰，彰显出较强的创收能力。此外，张家港市的小微企业行业 分布较广，制造业尤其发达，不断涌现出盈利能力强、成长性良好、运作规范的 中小微型制造业企业，为张家港行创造了丰富贷款需求。

图6：张家港市经济以第二、第三产业为主

资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理

图7：2020 年张家港市规模以上工业企业类型及占比

资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理

异地重点布局苏州、南通和无锡，都具备开展小微的禀赋

张家港行积极推进异地机构扩张，重点布局苏州、南通、无锡。张家港行是全国 首批实现跨区域发展的农商行，以张家港市为中心向周边地市辐射设立异地分支 行，以苏州、南通、无锡为异地扩张的重点布局地市，主动融入长三角一体化发 展战略。截至 2021 年底，张家港行共设立 3 家异地分行，分别位于苏州、南通、无锡；21 家异地分支机构中，苏州、南通、无锡分别占 19%、33%、14%，总计占 近七成。张家港行异地展业能力不断成长，上市以来其异地机构资产规模不断攀 升，异地机构员工数也呈上升趋势。截至 2021 年底，异地机构资产规模占机构总 资产规模的 35.92%，异地机构员工数占机构总员工数比例为 50.37%，二者与 2017 年上半年上市之初相比均增长超 10 个百分点。

图8：张家港行异地布局（截至 2021 年）图9：江苏省行政区划图

资料来源：2021 年报，国信证券经济研究所整理

资料来源：民政部，国信证券经济研究所整理

图10：张家港行异地机构资产规模及占比（右轴）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

图11：张家港行异地机构员工数及占比（右轴）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：人）

张家港行积极推进异地机构转型，聚焦小微企业，苏州、南通、无锡都具备开展 小微的良好基础。2021 年上半年张家港行升级专业化经营战略，将 16 家异地支 行向普惠型小微企业贷款专营机构打造，突出异地机构的经营特色。苏州、南通、无锡三市地处江苏东南部，毗邻上海，人口密集，民营经济极为发达，是小微企 业的发祥之地，聚集了一大批先进制造业，并催生出众多新产业和新业态。从小 微企业数目来看，三市规模以上工业小微企业数目占规模以上工业总数目的比重 均达到 85%及以上，小微企业占绝大多数；从小微企业生产总值看，苏州、无锡 两市规模以上工业小微企业生产总值能够占规模以上工业总产值的 40%左右，拥 有较强的创收的能力。

图12：2020 年末苏州市规模以上工业企业分规模企业数占 图13：2020年苏州市规模以上工业企业分规模企业工业产值占 比 比

资料来源：2021 苏州统计年鉴，国信证券经济研究所整理

资料来源：2021 苏州统计年鉴，国信证券经济研究所整理

苏州、南通、无锡的小微业务基础良好，有望为张家港行小微业务开拓业务空间。异地布局将会扩宽信贷增量空间，2020 年底，张家港市金融机构贷款余额约 2915 亿元，增速波动较大；而苏州、南通、无锡 2020 年末金融机构贷款余额分别约 3.42 万亿元、1.21 万亿元、1.51 万亿元，且保持较高增速。相比张家港市，苏 州、南通、无锡的信贷需求更为旺盛，同时当地具备良好的小微基础，因此异地 布局可以使得张家港行小微业务空间更为广阔。

图14：张家港市年末金融机构存贷款余额及同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

图16：2019 年末南通市规模以上工业企业按规模分布

资料来源：2020 南通统计年鉴，国信证券经济研究所整理

图15：张家港、苏州、南通、无锡金融机构贷款余额同比增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图17：2019 年末无锡市规模以上工业企业按规模分布

资料来源：2020 无锡统计年鉴，国信证券经济研究所整理

图18：无锡市规模以上工业企业分规模企业工业产值（截至 2019 年）

资料来源：2020 无锡统计年鉴，国信证券经济研究所整理

小微战略坚定，不断升级打法

立足自身基础及资源，坚定选择深耕小微业务，小微基因奠定已久。张家港行前 身为农村信用社，先前信贷客户以乡镇企业、农村个体工商户为主，在其支持下 正逐步成长为主业突出、效益良好的中小微企业，是张家港行一贯稳定的高忠诚 度客户基础，张家港行立足该基础，自始至终以中小微企业贷款为主体业务。从 营业网点看，张家港行是当地银行业金融机构中网点最多、覆盖面最广的，便于 开展小微业务。从信息收集看，张家港行具备本土化天然信息优势，具备及时准 确掌握中小微企业真实经营状况和资金需求的能力，便于贷款发放和风险管理。从客户资源看，张家港行在当地客户忠诚度极高。基于以上，张家港行自成立起 坚定选择小微模式，与在张家港市开展业务的其他大中型商业银行形成差异化竞 争优势。

不断升级打法，新三年战略规划推动“两小+驱动”的发展模式，不断强化协同作 战。张家港行自上市起将自身定位为中小微企业信贷市场的主导者、大型企业信 贷市场的参与者，把业务重点聚焦在中小微信贷市场，并长期坚持。自公司上市 起，连续五年在年报、半年报中强调坚持小微战略，并不断升级小微打法。公司 在 2018-2020 年战略规划中首次提出实施“两小”战略，组建了两个普惠专营机 构——“小微金融事业部”和“小企业部”，在内部形成了“两小双轮”的竞速 机制。在 2021-2023 新三年战略规划中又提出“11245”战略，强调以“两小+驱 动、四大促协同”的发展模式，一方面强调以小微驱动零售业务快速发展、以小 企业驱动公司业务高质量发展，采取重新整合业务条线、完善产品服务体系等措 施，加快做小做散、聚力零售的战略化转型。另一方面，公司还强调充分将“两 小”战略中萃取的先进经验和机制模式复刻融入到其它业务板块，注重四大业务 板块的协同，前中后台的协同，总行与各经营机构的协同，内外部的协同等等。随着银行业竞争加剧以及金融服务需求日益多样化和差异化，公司意识到单个板 块的单点作战现在已经很难实现突破，只有融合、协同、创新才能推进银行高质 量发展。

图19：张家港行长期坚持小微战略、不断升级小微打法

资料来源：张家港行历年公司财报，国信证券经济研究所整理

在具体战略安排上，张家港行通过管理资源赋能、业务条线优化、组织决策及风 险管理配套等措施，推动小微打法不断升级。

首先，在管理资源赋能方面，张家港行高管团队经验丰富，蕴含小微基因。张家 港行多位高管都具有丰富的小微业务经验，成长于零售业务部、小微金融事业部、

小额贷款中心等小微基因深厚的业务部门。其中，副行长兼普惠金融总部总裁陶 怡女士曾任常熟银行小额贷款中心总经理助理，是作为小微特色先驱的常熟银行 小微业务最初的七个客户经理之一，参与常熟银行微贷业务扩张全过程，以丰富 小微业务经验带领张家港行小微业务进一步发展。

表3：张家港行现任高管及经历（截至 2021 年底）

曾任江阴农村商业银行国际业务部总经理助理、副总经理、资金运

农村商业银行董事、副行长

曾任交通银行张家港支行柜员、稽核科科员，本行后塍支行柜员，

部副总经理，本行零售业务部总经理
曾任张家港农村信用联社合兴信用社记账员、信贷员，本行合兴支

部总经理，昆山农村商业银行副行长
曾任中国银行张家港支行国际贸易结算科办事员，本行风险管理部
办事员、总经理助理，公司业务部副总经理，社区金融部副总经理，

授信评审部副总经理，苏州分行副行长，合规管理部总经理，江苏
兴化农商行党委委员、副行长

资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理

其次，在业务条线方面，进行部门整合和分层经营，成立专门的小微金融事业部 和小企业部，并配备专业化小企业团队。张家港行自 2017 年将小微企业信贷中心 单独改设为专营微贷的小微金融事业部，2018 年设立专营普惠型小微企业贷款的 小企业部，成立专营化小企业团队，通过团队和业务分层更好促进金融服务下沉，表现出对小微业务的高度重视。随后，2021 年进行大部制改革，将零售业务部、信用卡与消费金融部、渠道管理部、小微金融事业部进行整合，成立普惠金融总 部，并增设“小中台”产品管理部和综合管理部，通过打破壁垒来增强内生协同 性；同时，在公司金融总部设立公司业务部、小企业部，各部门实施专业化的分 工和分层经营。截至 2021 年上半年，张家港行已建立由 360 名微贷客户经理、124 名小企业客户经理组成的两支专营团队，开展专业化营销，以专业做法开展两小 业务。

最后，在组织决策及风险管理配套方面，组织体系扁平而灵活，风险管理体系与 小微业务相适应。张家港行是当地最大的一级法人金融机构，组织体系较为扁平，信息传递环节少，从而形成了灵活高效的决策体系，与中小微企业对流动资金短 频快的需求相适应。同时，制定与以中小微企业信贷业务为核心的经营模式相适 应的风险管理体系，能够有效实现中小微企业信用业务的高利率、低风险管理，配套制度全面。

“两小”成效显著，打造爆款产品

在以上战略指导和制度安排下，小微业务成效明显，客户数量和业务规模快速增 长，产品线不断完善，打造了“优享贷”、“惠享贷”为代表的爆款产品。

在客户规模方面，有效实现客户增面。截至 2020 年，张家港行微贷户数达 4.08

万户，小企业贷款户数 4400 户，较上一年度分别增长 6606 户、1420 户，小微贷 款户数连续两年增速在 20%左右。2021 年统计口径发生变化，小微企业贷款 户数 3.62 万户，增幅达 46.90%，同样表明客户增面效果显著。

图20：张家港行小微贷款户数及同比增速（右轴）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：万户）

信贷规模方面，资源向“两小”倾斜，2021 年“两小”贷款余额比重超过 40%。2019 年张家港行将“两小战略”列入九大工程，2020 年上半年起新增“两小”贷 款规模占到新增总贷款规模的近七成且占比有增加趋势。截至 2021 年年底，“两 小”贷款余额 399.18 亿元（母公司口径），占母公司贷款总额的比例达到 41.2%；“两小”贷款较年初新增 90.90 亿元，占各项贷款增长额的 62.99%，“两小”已 逐步成为张家港行贷款规模扩张的主要动力。

图21：“两小”贷款总额及占比

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

图22：张家港行新增“两小”贷款占比

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

在产品创新层面，持续推出针对小微企业的系列产品，打造爆款产品。公司持续 推进“线上+线下”产品服务创新，完善产品服务体系。例如，在 2019 年开发出 的标准化、特色化小微产品 47 项，针对科技型中小企业推出的“金智方”和“融 智汇”系列产品；在 2020 年小微金融事业部为应对疫情推出的“复工优贷”阶段 性产品，小企业部优化的“房抵 e 点贷”等线上产品；在 2021 年在推广小企业 e 系列产品房抵 e 点贷、省心快贷 PLUS 的基础上，开发上线“微业贷”线上产品，

并完善“优享贷”、打造“惠享贷”爆款产品备用金贷款等。张家港行结合当下 背景，针对不同类型的小微企业，不断进行产品创新，并注重产品质量升级和特 色品牌打造，持续助力小微业务发展。

图23：张家港行小微产品系列

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理

对公业务发展态势良好

区域经济好，大中型企业聚集，产业多元

张家港及其周边区域经济态势向好，聚焦一批大中型企业。张家港区域经济发展 表现良好，在全国县域经济专业智库社会组织评选的 2021 年全国县域经济基本竞 争力百强县（市）中，江苏省共占 24 席并包揽前四名，其中张家港市基本竞争力 排序第二。依托张家港市发达的民营经济，区域内一批大中型企业发展起来，乘 国家“双循环”战略之风，正茁壮成长。2020 年，张家港市共 17 家企业入选苏 州市民营企业 100 强的榜单，有 7 家位列前 15 名，企业覆盖行业类型丰富，是张 家港工业产值的主要动力。

表4：张家港市 17 家入选“2020 年苏州民营企业 100 强”企业名单

资料来源：苏州市工商联合会，国信证券经济研究所整理

张家港市产业结构多样，信贷需求旺盛，为银行创造了可观的业务空间。在企业 所有制类型结构方面，张家港市私营企业、有限责任公司和外商投资企业收入贡 献度较高，2020 年张家港实现规模以上工业企业总收入 4884 亿元，以上类型占 近八成；此外，与全国相比，张家港市的私营企业和外商投资企业创收较高。在 企业规模结构方面，张家港市大型企业创收相对更高，2020 年大型企业营业收入 占到总体的 48%，略高于全国水平。在企业行业分布结构方面，张家港市产业行 业分布多样，收入分布呈现明显的头部效应，占比最高的三个行业分别为黑色金 属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业、纺织业，分别占 47.98%、9.96%、5.15%，撑起张家港市企业总收入的半壁江山。多元化的产业结构带来了 旺盛的信贷需求，为张家港行创造了可观的业务空间。

图24：2020 年张家港市与全国不同类型结构企业收入占比

资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理

图25：2020年张家港市与全国不同规模类型结构企业收入占比

资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理

表5：2020 年张家港市各行业企业收入规模（亿元）及占比

资料来源：2020 张家港统计年鉴，国信证券经济研究所整理

张家港行深耕本地，对公规模稳步扩张，质量稳定

依托张家港多样化的产业结构，张家港行深耕本地，在着力小微业务的同时，对 公业务稳步扩张。张家港市企业规模呈大型企业收入占比相对较高的特点，早年 乡镇企业已一步步成长为大企业，张家港行早期发展一直以对公业务为主体业务。自上市以来，张家港行坚持立足服务三农小微的定位，充分发挥小微业务优势，从一定程度上造成对公贷款占比在逐年下降，但对公贷款规模仍在逐年稳定扩张。截至 2021 年底，张家港行对公贷款余额规模达 473.29 亿元，仍占总贷款余额的 47.42%。

图26：2017-2021 年张家港行对公贷款规模及占比（右轴）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

张家港行对公业务产生利息净收入比重较高，业务质量趋于稳定。自上市以来，张家港行公司银行业务利息净收入变化趋势与对公业务规模基本一致，占比在逐 步下降但规模总体呈上升趋势。截至 2021 年底，张家港行公司银行业务利息净收 入达 16.9 亿元，占利息净收入总体的 45.8%。同时，对公业务质量趋于稳定，近 三年公司银行业务信用减值损失规模及占比均逐年降低，且降幅较高。2021 年，公司银行业务信用减值损失规模为 7.0 亿元，占信用减值损失总计的 39.6%，比 重较上一年度下降 5.86%，业务质量稳步提升。

图27：2017-2021 年张家港行公司银行业务利息净收入规模 图28：2017-2021 年张家港行公司银行业务信用减值损失规 及占比（右轴）模及占比（右轴）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

财务分析：贷款扩张较快，资产质量优异

我们选取我国其他上市农商行作为同行业可比上市公司，与张家港行的主要财务 指标进行横向比较，同时结合张家港行经营业绩的历史情况进行分析。整体来看，张家港行坚定战略定位取得了较好成绩，2021 年以来张家港行各项财务指标处于 上市农商行中等偏上水平，业务发展成效初现。

营收维持较好增长，收入结构单一

张家港行营收维持较好增长，净利息收入比重稳定在约 80%。张家港行营收维持 较好增长，2021 年营收达到 46.2 亿元，同比增长 10.0%，2017 年以来年均复合 增速为 13.7%。结构上，张家港行利息净收入占总收入比重稳定在约 80%，而手续 费与佣金净收入比重长期在 5%以下，营收结构与其他上市农商行差别不大。这是 由于农商行的定位多在于服务三农、服务小微，目标客户的金融服务需求较为单 一，因而其呈现出的业务种类相对较为传统而单一。

图29：2017-2021 年张家港行营业收入及结构

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图30：2021 上半年可比同业营业收入结构

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

信贷实现较快扩张，结构不断优化

从资产端看，信贷扩张较快。张家港行生息资产结构与其他上市农商行较为相似，贷款占比最高，投资次之，两者合计占到七成左右。截至 2021 年上半年，张家港 行贷款占生息资产的 58%，债权投资占生息资产的 16%，贷款占比在逐年小幅提升，生息资产结构与其他上市农商行较为相似。2021 年末，公司总资产和贷款规模分 别是 1646 亿元和 998 亿元，2017 年以来年均复合增速分别是 12.8%和 17.6%。

图31：总资产及贷款保持较高增速

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图32：2021 年 6 月末可比同业资产结构

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

对贷款结构进一步拆解，张家港行深耕小微，个人贷款业务占比在上市农商行中 处于高位。截至 2021 年上半年，张家港行对公业务贷款占贷款总额的 50%，个人 贷款占 43%，相对较为均衡；与其他上市农商行相对，个人贷款占比仅次于瑞丰

银行和常熟银行，从一定程度上彰显出中小微业务优势。纵向来看，张家港行各 项贷款规模在 2017 年至 2021 年间持续增长，2021 年底达到 998 亿元；但其间贷 款结构变化明显，对公业务贷款占比明显下降，由 2017 年的 71%降至 2021 年的 47%，个人贷款占比显著提升，由 2017 年的 24%逐步提升至 2021 年的 44%，小微 战略效果逐步浮现。

图33：2021 上半年上市农商行贷款结构

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图34：2017-2021 年张家港行贷款结构及规模

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

从负债端看，张家港行计息负债结构同样与其他上市农商行较为相似，资金来源 主要依靠当地居民的存款。截至 2021 年上半年，张家港行存款占计息负债的 86%，在上市农商行中排名第三。纵向来看，张家港行各项计息负债规模在 2017 年至 2021 年间持续增长，截至 2021 年底达到 1500 亿元，期间计息负债结构保持稳定。

图35：2021 上半年上市农商行计息负债结构

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图36：2017-2021 年张家港行计息负债结构及规模

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

对存款结构进一步拆解，张家港行存款结构较为均衡，个人存款业务占比略高一 筹。截至 2021 年上半年，张家港行个人定期存款占存款总额的 45%，个人存款总 额占存款总额的 55%，公司活期存款和公司定期存款分别占 23%和 19%，整体结构 相对均衡，个人存款业务相对略高，显示出张家港行在当地居民中客户基础扎实。纵向来看，张家港行各项存款规模在 2017 年至 2021 年间持续增长，截至 2021 年底达 1147 亿元，其间存款结构变化显著，自 2018 年起个人存款业务占比逐年 提升，超过对公存款业务，2021 年底已占 57%，成为资金来源主力，也从一个方 面反映了张家港行零售转型的成效。

图37：2021 上半年上市农商行存款结构

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图38：2017-2021 年张家港行计息负债结构及规模

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理（单位：亿元）

资产质量优异，拨备覆盖率处在高位

张家港行资产质量逐年改善，在上市农商行中居于中位。张家港行在 2017-2021 年间不良贷款率和关注率不断降低，2021 年底分别降至 0.95%、1.61%，资产质量 优异。与可比同业相比，2021 年 6 月末，张家港行不良率仅高于常熟银行 8bps，逾期率、关注率和“不良/逾期 90+”指标都都出 6 家对比行的中位，资产质量优 异。期末，张家港行拨备覆盖率已达到 417%高位，仅低于常熟银行（521.7%），为未来业绩高增留足了安全垫。

图39：2017-2021 年张家港行不良贷款率及关注率

资料来源:Wind，各银行公司财报，国信证券经济研究所整理

表6：张家港行与可比同业资产质量核心指标

资料来源：Wind，各银行公司财报，国信证券经济研究所整理

盈利能力处在农商行中位

从 ROE 和 ROA 来看，张家港行 ROE 和 ROA 处于农商行中间水平。2021 年上半年，张家港行 ROE 和 ROA 分别为 10.4%、0.82%，在上市农商行中排名正中。从纵向来 看，2017-2020 年间张家港行 ROE 小幅递减、ROA 小幅振荡，直至 2021 年 ROE 和 ROA 都较上一年有明显提升，盈利能力显著提升。

图40：2021 上半年上市农商行年化加权平均 ROE

资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理

图41：2017-2021 年上市农商行年化平均 ROA

资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理

图42：2017-2021 年张家港行平均加权年化 ROE 和年化平均 ROA（右轴）

资料来源:Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理

从净息差来看，处于上市农商行中较高水平，但 2021 年出现大幅降低。2021 年 上半年，张家港行净息差为 2.41%，位居上市农商行第二，仅次于常熟银行，显 示出较为优秀的营收能力。纵向来看，2017 年至 2020 年张家港行每年日均净息 差逐年增加，但 2021 年负债端成本升高，日均净息差为 2.43%，同比降低 0.31 个百分点，是受 LPR 下降以及市场竞争加剧的冲击。

图43：2021 上半年上市农商行净息差与净利差

资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理

图44：2017-2021 年张家港行净息差

资料来源：Wind，公司财报，国信证券经济研究所整理

张家港行存款平均成本率水平较高，净息差的较好表现主要由高贷款收益驱动。截至 2021 年上半年，张家港行存款平均成本率 2.19%，在上市农商行中处于中高 水平，远高于其后的青农商户、苏农银行和紫金银行；这是由于张家港行存款结 构主要以当地居民的定期存款为主，期限相对较长，因此其成本略高。而 2021 年上半年，张家港行贷款平均收益率 6.08%，居于上市农商行的第二位，仅次于 6.67%的常熟银行；这主要得益于张家港行个人经营贷款和小微公司贷的快速发 展，小微业务初露头角。纵向来看，2017-2021 年间张家港行存款平均成本率不 断以小幅度上升，贷款平均收益率在一定幅度内先上升后下降，直接导致净息差 的相同趋势变动，承受一定压力。

图45：2021 上半年上市农商行存款平均成本率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图46：2021 上半年上市农商行贷款平均收益率

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图47：2017-2021 年张家港行存款平均成本和贷款平均收益率

资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理

盈利预测

假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

（1）总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动。但张家港行 经营区域经济发达，且近年来公司加大异地拓展以及坚定实施“两小”战略，我 们认为公司资产增速将明显高于行业增速，我们假设 2022-2024 年瑞丰银行总资 产同比增速分别为 15.0%/14.0%/13.0%；

（2）净息差：2021 年银行业整体净息差已经筑底，但考虑到去年底到今年初 LPR 合计下调 15bps，以及市场竞争进一步加剧，我们假设 2022 年按照期初期末余额 测算的净息差为 2.56%，同比收窄 5bps。2023-4024 年维持在 2.56%的水平。考虑 到未来利率变动存在较大不确定性，可能存在较大误差，我们在下表中对净息差 做了敏感性分析；

（3）资产质量：公司近年来不良率持续下行，当前不良率已处在较低的水平。我 们假设 2022-2024 年不良率维持在当前的水平，即 0.94%。当前公司拨备覆盖率 已达到 475%的高位，考虑到资产质量优异公司拨备计提压力较小。因此我们假设 2022-2024 年信用成本率分别是 1.95%/1.83%/1.72%.

（4）其他：假设未来分红率维持在 2021 年的水平，即 22%；不考虑可能存在的 外源融资因素。

未来三年业绩预测简表

按上述假设条件，我们得到公司 2022~2024 年营业收入分别为 51.0/57.5/64.3 亿元，对应同比增速分别是 10.6%/12.6%和 11.9%。2022~2024 归属母公司净利润 分别为 15.3/17.9/20.8 亿元，对应同比增速分别为 17.6%/16.9%/16.0%。对应每 股收益分别为 0.85/0.99/1.15 元。

表7：未来三年业绩预测简表（单位：百万元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

盈利预测的敏感性分析

由于市场利率波动频繁，因此净息差对预测影响不确定性很大，我们进行如下敏 感性分析：

表8：归母净利润增速对净息差的敏感性分析

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

估值与投资建议

我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值

我们使用三阶段 DDM 估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测见表 9），接下来 10 年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前 述分析的基础上来设定估值假设：

我们假设折现率为 11.0%。主要是考虑到以十年期国债收益率为代表的无风 险收益率中枢约为 2.8%，而全市场风险溢价率约 7.0%。即全市场长期回报率 估计在 10%左右（比如标普 500 全收益指数 1927 年以来的长期回报率约为 11%，沪深 300 指数近十年收益率约为 8%）。公司近 24 个月贝塔约为 1.2，据此计算的折现率为 11.0%。折现率的不同会导致公司内在价值的变动，我 们对此也进行了敏感性分析。

张家港行“两小”战略持续深化，异地扩张发展态势良好，并且当前资产质 量优异、拨备计提充足，因此我们假设第二阶段公司业绩增长稳定在约 8%的 水平。同时，考虑苏州经济好，以及公司经营能力较强，我们假设公司长期 业绩增速基本与长期名义 GDP 增速持牌，据此假设公司永续增长率为 4.0%。

长期增长前景对公司估值影响很大，我们对此也进行了敏感性分析。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 7.4~9.4 元。

表9：一二阶段的核心假设（百万元）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测

绝对估值的敏感性分析

绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因 素变化的敏感性分析。

表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）

折现率

资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理和预测

相对估值

在 A 股市场中，小型农商行因体量较小，估值较其他银行往往会有一定程度的溢 价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型 农商行的机构数量较少，因此我们不用 Wind 一致预期的动态数据，转而使用静 态数据进行估值。按照 PB(MRQ)以及 2020 年 ROE，考虑到张家港行经营区域经济 繁荣，战略定位清晰，适当给予溢价，给予其 1.1~1.2 倍 PB(MRQ)，据此计算其 2022 年合理价值为 8.3~9.1 元。

图48：农商行估值情况

资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理

投资建议

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 7.4~9.4 元之间，对应 2022 年 PB 值为 0.98~1.24x，相对于公司目前股价上涨空间为 8.8%~38.2%。公司估值以及公司区域经济情况和战略定位，维持“增持”评级。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在 较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司折现率的假设和永续增长率的 假定，及其和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多主观判断：

（1）市场上投资者众多，不同投资者的投资期限、资金成本、机会成本等均不一 致，因此每名投资者可能会有其自身对折现率的取值，这可能导致市场对公司内 在价值的一致判断跟我们所得到的结论不一致。为此我们进行了敏感性分析，但 敏感性分析未必能够全面反映所有投资者对折现率的取值；

（2）我们对公司永续增长率的假设比较主观。我们对此进行了敏感性分析，但真 实情况有可能落在敏感性分析区间之外；

（3）相对估值时可能未充分考虑市场整体估值波动的风险，即贝塔的变化。由于 目前银行板块整体估值很低，因此相对估值法还存在行业整体被低估，从而导致 公司横向对比得到的估值亦被低估的风险。

盈利预测的风险

对公司未来盈利预测的不确定性因素主要来自两部分：一是由于市场利率变动频 繁，加上银行自身也会根据市场利率波动调整其资产负债的类别、期限等配置，更加剧了市场利率波动的影响；二是对于不良贷款的认定和相应的拨备计提，银

行自身主观调节空间较大，因此可能导致实际情况与我们假设情况差别较大。对 于净息差可能存在的偏离，我们在前面进行了敏感性分析；对于资产质量可能存 在的偏离，我们采取了谨慎的假设。

政策风险

公司所处行业受到严格的监管，且所从事的业务受到宏观经济和货币政策影响很 大。若未来行业监管、货币政策等发生较大调整，可能会对公司的经营产生影响。

财务风险

公司权益乘数较高，若财务管理不当，未来存在短期流动性风险。

市场风险

银行所从事的业务均为高风险业务，包括信用风险、利率风险和流动性风险。宏 观环境、利率环境的变化可能会对公司财务数据产生不利影响。

附表：财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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