招商蛇口评级稳健扩表，禀赋优势渐显

股票代码 ：001979
股票简称 ：招商蛇口
报告名称 ：稳健扩表，禀赋优势渐显
评级 ：增持
行业：房地产开发

观政策收紧、主要城市调控升级，公司拿地节奏明显放缓。2020 年，疫情冲 击下楼市调控略有放松，公司拿地强度有所回升。2021 年，受地产政策明显 收紧以及集中供地影响，公司拿地节奏略有放缓，拿地强度降至 44.1%。③ 销售方面，公司重组上市后，合约销售额保持高速增长，2017 年实现千亿目 标，2019 年突破 2000 亿，2021 年突破 3000 亿。2021 年销售额增速为 17.7%，同期 TOP20 房企为负增长。④结算能力方面，受益于合约销售额高速增长，近年公司营业收入增速保持较高水平，2021 年同比增长 23.9%。2021 年末公 司合同负债达 1487.1 亿，同增 12.8%，未来结算有一定保障。（2）负债端稳 定性。（1）债务结构方面，公司融资来源以银行贷款为主，有息负债抵质押 率较低，近两年短债占比持续下降，2021 年末仅 21.7%，较 2020 年下降 11.5pct。（2）偿债能力方面，2015-2021 年公司现金短债比持续保持在 1 倍以上，2021 年短债规模下降，现金短债比上升至 1.8 倍；近年公司净负债率持续保持在 75%以下的较优水平，2021 年末为 48.4%；剔预资产负债率长期保持在 70% 以下，2021 年末为 64.3%。（3）融资能力方面， 2022 年以来公司债券融资保

持通畅，1-3 月累计发债 74.9 亿、净融资 39.3 亿。同时发债久期略有拉长，发债成本有所下降。

■投资建议：（1）住宅开发板块。结合公司披露的经营目标以及近年拿地情 况，假设公司 2022-2024 年销售金额增速为 1%/5%/5%，结转面积增速为 8%/6%/4%，预测公司 2022-2024 年住宅开发收入增速为 14%/12%/4%；（2）园区开发版块。结合过往收入增速和毛利率，假设 2022-2024 年营收增速保持 15%左右，毛利率维持 45%左右；（3）邮轮版块。受疫情影响较为明显，假 设该板块 2022-2024 营收增速分别为 0%/10%/50%。总体来看，预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 1829/2052/2183 亿元，净利润分别为 186/205/223 亿元，EPS 分别为 1.45/1.55/1.63。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6 个月 目标价 19.5 元/股。

■风险提示：房地产调控超预期，数据处理偏差等

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司动态分析/招商蛇口

1. 公司总览

1.1. 历史沿革

招商蛇口是招商局集团旗下城市和园区综合开发运营板块的企业。2015 年以前，招商局集 团旗下地产和园区开发业务主要由招商局地产控股股份有限公司（简称“招商地产”，下同）和招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”，下同）负责，其中招商地产于 1999 年在深交所上市，是中国最早上市的房地产企业之一；招商蛇口是招商地产的母公司，还负责深圳蛇口等片区的综合开发业务。招商地产和招商蛇口存在较多业务交叉，2015 年 9 月 18 日，招商地产发布重大资产重组公告，招商蛇口拟通过吸收合并招商地产的方式上市。2015 年 12 月 30 日，招商地产终止上市并摘牌。同日，招商蛇口在深交所上市。

公司的发展历程可以分为三个阶段：
（1）1979-2000 年，初期发展阶段。1979 年，招商蛇口成立并开启十余年的深圳蛇口工业 区开发运营管理；1981 年，招商地产的前身——蛇口工业区建设指挥部房地产科成立；1999 年，招商地产被注入到上市公司蛇口港务股份有限公司实现上市。

（2）2000-2014 年，全国化布局阶段。上市后招商地产逐步开始全国化扩张，先后进入上 海、北京、重庆、苏州、天津、南京等一二线城市。到 2014 年，招商地产已经进入全国 30 个城市，完成以深圳为核心，以珠三角、长三角、环渤海经济带为重点的全国化布局。

（3）2015 年以来，完成重组，打造“前港-中区-后城”战略。2015 年 12 月 30 日，招商蛇 口吸收合并招商地产，实现招商局旗下城市综合开发运营板块的整体上市。合并上市后，招 商蛇口提出了“前港-中区-后城”战略，分别对应三大业务板块：邮轮产业建设与运营、园 区开发与运营及社区开发与运营。“前港-中区-后城”模式以港口为核心，打造临港产业园区，并配套城市的新区开发。

2017 年以来，公司围绕启蒙成长、事业成长、家居成长、生活成长、健康成长、夕阳安养 六大需求，打造落成教育、园区、文创、写字楼、住宅、长租公寓、商业、邮轮、大健康、养老等 14 大产品品类，逐步形成 25 条标杆产品线。2018-2021 年，招商蛇口的销售签约额 分别为 1705.9 亿、2204.7 亿、2776.1 亿、3268.3 亿，完成了从千亿到三千亿的跨越。

图 1：公司发展历程概览

资料来源：公司官网等，安信证券研究中心

公司动态分析/招商蛇口

1.2. 公司治理

公司为中央国有企业，大股东为招商局集团有限公司。截止 2021 年 12 月 31 日，招商局集 团有限公司直接持有公司股权 58.14%，通过招商局轮船有限公司间接持有公司股权 5.17%，合计持股份额 63.31%，控制权较为稳定。

图 2：公司股权结构

资料来源：WIND，债券募集说明书，安信证券研究中心

公司为总部+事业部+区域集团的管理架构。总部负责公司整体的战略、运营、财务、产品和 风险管控等职能，下属设有产业园区、邮轮、海外发展事业部等。同时公司设有华北、华东、华中、华南、江南和西南等区域集团。此外，招商蛇口的“大物业”和“大资管”由旗下上 市公司招商积余负责运营。

图 3：公司管理架构

资料来源：公司业绩发布会新闻稿、债券募集说明书，安信证券研究中心

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1.3. 业务概览

社区开发与运营是公司第一大收入来源，第二大收入来源为园区开发与运营，包括产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店等业务。2012-2021 年，公司营业收入从 276.5 亿元上 升到1606.4 亿元，其中社区开发与运营在总营收中的占比长期在八成及以上。截至2021 年，社区开发与运营业务收入占比为 79.6%，园区开发与运营业务收入占比为 20.3%，邮轮产业 建设与运营收入仅占 0.1%。公司以蛇口工业区开发为起点，在产业联动开发、城市更新 等方面积累了丰富经验。2021 年获得产业联动地块 9 宗、旧改项目 14 个，参与设立规模 800 亿元的上海城市更新引导基金。2021 年 6 月，公司成功发行全国首单“产业园区”基础设施公募 REITs。

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图 7：公司 2020-2021 年新增土储集中于成都、武汉及上海（万方）

资料来源：WIND，安信证券研究中心

（2）项目周转：项目体量较小，开发周期基本持平于样本房企中位水平

根据公司 2021 末在建项目进行分析，开工到预计下批竣工时间平均数为 3.3 年，与样本房 企中位数 3.1 年基本持平；公司项目体量相对较小，平均为 19.4 万方，低于样本房企中位数 21.6 万方。

表 1：样本房企项目周转

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.1.2. 投资节奏
2016-2018 上半年公司拿地强度较高，2018 下半年至 2019 年拿地节奏有所放缓，2020 年 以来公司拿地较积极。2015 年底公司完成重组上市，随后公司加快拿地节奏、加大房地产 业务布局力度，2016-2018H1 拿地强度保持较高水平，其中 2016 年高达 113.9%。但随着 宏观政策不断收紧、主要城市调控升级，2018 下半年开始公司拿地节奏明显放缓，2018H2 拿地强度为 38.5%，较上半年的 80.4%明显下降，2019 年强度进一步降至 44.3%。2020 年

土地市场热度较高，叠加上半年疫情冲击下楼市调控略有放松，公司全年拿地强度小幅回升 至 54.1%。2021 年，受地产政策明显收紧以及集中供地影响，公司拿地节奏略有放缓，拿 地强度降至 44.1%。

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图 8：2020 年以来公司拿地较为积极

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图 14：公司现金短债比保持在 1 倍以上（倍，%）

资料来源：WIND，安信证券研究中心

2.2.3. 融资能力

图 15：公司净负债率、剔预资产负债率保持较低水平（%）

资料来源：WIND，安信证券研究中心

2022 年以来公司债券融资保持通畅。2022 年以来公司积极发行债券进行融资，1-3 月累计 发债 74.9 亿、净融资 39.3 亿，分别于 1 月、3 月发行 4 笔中票，发行金额合计 30 亿；3 月 发行一笔超短融，发行金额 12.9 亿；3 月发行一笔非供应链 ABS，发行金额 10.5 亿。到期 方面，1 月到期 1 笔供应链 ABS3.6 亿，3 月到期 2 笔超短融合计 30 亿。2022 年以来，地 产债整体发行难度仍较大，发行主体集中在国企及个别民企中，公司债券融资通畅。

图 16：2022 年以来公司债券融资保持通畅（亿元）

资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心

较 2021 下半年相比，2022 年以来公司发债久期略有拉长，且发债成本有所下降。2022 年 1-3 月，公司加权平均发债成本为 3.2%，较 2021 下半年下行 31.7BP。由于 2022 年 3 月公 司发行了一笔 15 年的非供应链 ABS，期限较长可能造成干扰，若不考虑这笔非供应链 ABS，公司 2022 年以来的平均发债期限为 3.2 年，较 2021 下半年明显拉长 1.6 年。其中，公司于 1 月发行了 1 笔 3 年期中票、1 笔 5 年期中票，票面利率分别为 2.9%、3.3%，发行成本分 别较上一笔于 2021 年 11 月发行的同期限中票下行了 34BP、25BP；公司于 3 月发行了 1 笔 3 个月超短融，票面利率为 2.4%，发行成本较公司上一笔于 2021 年 6 月发行的同期限超 短融下行了 23BP。

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图 17：2022 年以来公司发债成本有所下行（%）

资料来源：WIND、彭博，安信证券研究中心

整体来看，公司融资以银行贷款为主，长短期偿债能力持续较强。2022 年以来公司债券融资通 畅，发债久期明显拉长，但发债成本有所下行。

3. 盈利预测

（1）住宅开发板块。根据公司已披露的销售、开工、竣工目标，结合近年拿地节奏相对平 稳，假设公司 2022-2024 年销售金额增速为 1%/5%/5%，结转面积增速为 8%/6%/4%，预 测公司 2022-2024 年住宅开发板块结转收入增速为 14%/12%/4%；（2）园区开发运营板块。结合过往收入增速和毛利率，预测 2022-2024 年营业收入增速保持 15%，毛利率维持 45% 左右；（3）邮轮产业建设与运营版块。该版块收入受疫情影响较为明显，预测 2022-2024 营业收入增速为 0%/10%/50%。

综合来看，预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 1829/2052/2183 亿元，净利润分别为 186/205/223 亿元，EPS 为 1.45/1.55/1.63。首次覆盖，给予“增持-A”评级，6 个月目标价

19.5 元/股。

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财务报表预测和估值数据汇总

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收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；

Table_Aut hor Statement 分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉

尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资

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并向本公司的客户发布。

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