双汇发展评级买入深度报告：屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔

股票代码 ：000895
股票简称 ：双汇发展
报告名称 ：深度报告：屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔
评级 ：买入
行业：食品饮料

01

屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔

——双汇发展（000895）深度报告

王言海、熊航

（1）头部企业占比较低，行业集中度提升潜力较大。我国屠宰行业的头部企业市占率大幅低于美国、丹麦等发达国家，未来将率先受益于市场集中度提 升。（2）公司目前是国内最大屠宰企业，生猪屠宰能力仍在稳步提高。2020年双汇生鲜冻品收入规模达到第二名企业2倍以上，大幅领跑屠宰行业；生鲜 冻品毛利率大幅高于同业，竞争力不断提高。（3）全国化布局完成，屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立屠宰产能2300万头，产能规模全国领 先，可快速承接生猪屠宰业务的扩张。

•核心逻辑二：产品结构持续升级，低温肉制品市场广阔

（1）公司低温肉制品份额仍有上升空间。双汇低温肉制品市占率在15%左右，市场份额超过后十位竞争对手总和，美国CR5市占率38.67%，行业集中度仍 有上升空间。（2）高温产品领先市场，地位稳固。高温肉制品中，双汇以63%的市占率遥遥领先，处于领先地位。（3）持续新品开发提升市场竞争力。双汇具有较强的研发能力，目前已经开发超过1000个产品，每年新品销量占比高于销量的10%。

•核心逻辑三：2021年库存拖累业绩，未来库存管理将利于业绩复苏

猪肉价格下行导致库存亏损是21年业绩不佳主要原因。（1）2020年10月猪肉价格见顶，2021年猪肉价格大幅下跌导致库存较大，拖累利润实现。（2）原材料减值准备及产成品出库实亏拖累2021年业绩。由于2021年猪肉价格大幅下跌，库存原材料被迫计提减值准备，同时产成品在出库过程中产生的亏损 将计入当期损益。（3）2021年公司通过滚动出库的方式消化产成品库存亏损。2021年末，公司产成品库存为36.37亿元，同比-33.09%，产成品库存正逐 步缩小。（4）公司2021Q4大幅降低罗特克斯进口肉的采购，缓解库存压力。

•核心逻辑四：向上游扩张养殖业务，进一步加强上下游一体化

公司2020年定向发行股票，募资投向肉鸡产业化及生猪养殖项目。上述养殖项目将进一步加强公司对肉制品原料成本的控制力，实现从上游养殖到下游肉 制品加工的全产业链布局，加强各业务板块的协同能力。

•投资建议

目前股价对应22-24年PE为16/14/13倍。预计未来生猪生产集中度将有所提高，猪肉价格低迷的局面将得到改善，公司屠宰业务高开工率将得到维持，生 鲜产品收入有望恢复增长；肉制品业务将保持良好的成长性，维持“推荐”评级。

•风险提示

屠宰业务毛利率下滑超预期，肉制品业务发展不及预期，食品安全问题等。

01 公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业

国内最大的屠宰和肉制品加工企业

•双汇发展成立于1998年，总部位于河南省漯河市，是国内最大的肉类供应商。目前双汇在全国19个省（市）建有30个现代化肉类加工基地和配套产 业，形成了饲料、养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉类产品近400万吨，拥有100多万个销售 终端，品牌价值连续多年居中国肉类行业第一位。

双汇发展发展历程

1
前 身 漯 河 市 肉 类 联 合 家 工 厂 成立 第 一 支“ 双 汇 ”牌 火 腿 肠问世“双汇实 业”于深 交 所 成 功上市 罗 特 克 斯 收 购 双 汇 集 团 100% 的股份 收 购 史 密 斯 菲 尔 德 公 司 双 汇 发 展 吸 收 合 并 双 汇集团

1969 1992 1998 2006 2013 2019

1984 1994 2000 2012 2014

万 隆 当 选 漯 河 肉 联 厂 厂长 以 漯 河 肉 联 厂 为 核 心 组 建 双 汇集团 引 进 国 内 第 一 条 冷 鲜 肉 生 产 线 通 过 资 产 重 组 实 现 整 体上市 万 洲 国 际 在 香 港上市

资料来源：公司公告，民生证券研究院

01 公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业

股权结构清晰化，管理团队年轻化

•双汇发展的母公司万洲国际于2014年在香港上市，是全球最大的猪肉食品企业，业务涵盖生猪养殖、生猪屠宰、肉制品和生猪鲜肉的加工和销售 等，不仅是双汇发展的控股股东，同时还拥有史密斯菲尔德食品公司，以及泛欧最大的肉制品公司Campofrio Food Group37%的股份。

•公司实际控制人为兴泰集团，其受益人为双汇集团及其关联企业的相关员工。兴泰集团通过雄域投资间接持有万洲国际35.94%的股份，万洲国际通 过罗特克斯间接持有双汇发展73.41%的股权，因此兴泰集团实际持有双汇发展26.38%的股份，是公司的实际控制人。

•两次资产重组优化了公司治理结构。从2010年开始，双汇开始推进重大资产重组，但受2011年“瘦肉精”事件影响发生调整，2012年双汇集团和罗 特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权注入公司，同时双汇发展将持有的双汇物流85% 股权置出，至此，双汇发展实现了主业资产整体上市。2019年双汇发展向双汇集团的唯一股东罗特克斯以发行股份的方式实现了对双汇集团的吸收 合并，注销了双汇集团的法人资格，罗特克斯成为了双汇发展的控股股东，持股73.41%，使双汇的股权结构更加清晰，有望提升公司决策效率。

双汇发展股权结构

兴泰集团

100%

100%

Glorious Link International Corporation

100%

01 公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业

股权结构清晰化，管理团队年轻化

•高管不断调整，构建更年轻化的管理团队。自2017年12月份开始，公司多次进行人事调整，聘任了多名具有多年基层和中层管理经验的70后高管，管理团队越发年轻化，为公司发展注入了活力。

双汇发展现任核心管理层情况介绍

1970年出生，大专学历。曾任河南省漯河市肉类联合加工厂财务处会计，漯河连邦化

学有限公司PVDC公司财务部主任,河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司财务中心副

现任万洲国际有限公司执行董事，常务副总裁兼首席财务官(CFO)，亦担任万洲国际有

限公司若干附属公司董事，悦昌企业有限公司和运昌控股有限公司董事。

资料来源：公司公告，民生证券研究院

屠宰业核心监管法规及内容

1. 要求行业集中度进一步提升，规模化、品牌化经营发展壮大。2.

到2015年，在全国生猪主产区培育一批年屠宰量在100万头以上的大

型定点屠宰厂（场），其屠宰量占全国的比重逐步提升。3. 到2013

到20%和30%左右。4. 到2013年，全国手工和半机械化等落后的生猪

屠宰产能淘汰30%，到2015年淘汰50%，其中大城市和发达地区力争

淘汰80%左右。"

资料来源：民生证券研究院整理

02 屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升

头部企业占比较低，行业集中度提升潜力较大

•西方国家成熟市场屠宰行业基本被寡头垄断，国内市场格局仍然极其分散。丹麦市场屠宰市场集中度最高，份额被Danish Crown（80%）和Tican（10%）两强瓜分。美国屠宰市场主要被三大寡头瓜分，其中Smithfield为最大的屠宰企业，市占率达31%、Tyson市占率达19%、Swift市占率为 11%。

•中国屠宰市场格局目前极其分散，2018年双汇发展屠宰生猪1631万头，市占率仅2.35%；雨润食品屠宰生猪约661万头，市占率仅0.95%；新希望生 猪屠宰产能850万头，实际产能利用率仍未饱和，市占率不足1%。因此，国内屠宰行业市场集中度仍有很大的提升空间。

2018年美国头部屠宰企业市占率

2018年国内屠宰行业头部企业集中度

2.4% 1.0% 1.2% 1.0%

02 屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升

定点屠宰企业数量下降，行业集中度提升

•根据Frost&Sullivan估算，我国定点屠宰企业数量从2010年的2.34万家，下降到2020年的0.18万家左右，10年间数量将下滑93%，头部屠宰企业的 市场份额和市场竞争力将明显提升，中小型屠宰企业或将逐步退出市场。

定点屠宰企业数量

03 肉制品：产品结构持续升级保证领先优势

我国肉制品消费比例仍然较低

•肉制品是指用畜禽肉为主要原料，经调味制作的熟肉制成品或半成品，如香肠、火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。我国肉类消费主要以鲜肉为主，占 83%左右，肉制品消费量占比很低，仅为17%，远低于45%的世界平均水平，肉制品消费仍有很大增长空间。

肉制品消费占肉类消费比例

03 肉制品：产品结构持续升级保证领先优势

低温肉制品是产品发展的主要趋势
肉制品消费仍有升级空间，低温肉制品消费占比较低

•根据热杀菌温度工艺不同，肉制品分为高温肉制品和低温肉制品。高温肉制品指经过121℃高温蒸煮的肉制品，低温肉制品指在较低杀菌温度进行巴 氏杀菌的肉制品。低温肉制品由于杀菌不彻底，需冷藏存放、冷链销售，成本较高。和发达国家不同，目前我国肉制品市场以高温肉制品为主，高温 肉制品消费量占总消费量60%左右。未来随着居民生活水平提高和冷链物流体系发展，营养和口感更优的低温肉制品市场潜力巨大。

高温肉制品和低温肉制品比较

76.0%

03 肉制品：产品结构持续升级保证领先优势

公司肉制品盈利能力明显高于雨润

•从主业结构看，目前雨润的主营业务为屠宰和肉制品加工，与双汇类似。主业营收规模小于双汇，但仍为行业领先企业之一。

•盈利能力明显强于雨润。对比雨润，从产品结构上看，两公司产品结构不大相同，雨润主要聚焦在低温业务上，目前低温业务占比不大，占肉制品业

务收入的30%。从盈利能力上看，2012年双汇在毛利率上对雨润实现反超，之后双汇肉制品毛利率一直稳定在30%左右，领先雨润（毛利率20%左

右）。2012年双汇毛利率反超雨润的原因是：2010~2011年双汇集团及罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服

务的密切配套产业公司股权注入上市公司，大幅强化上市公司肉制品业务竞争力。

业务结构比较 肉制品业务毛利率对比

03 肉制品：产品结构持续升级保证领先优势

高低温产品毛利率均高于雨润

•分产品看，高温和低温业务的毛利率均是双汇更优，2016年雨润因产品结算政策调整导致高温业务毛利率大增略超双汇。2012年以后低温业务上双 汇的盈利能力更强，但两者毛利率的差距不断缩小。

高温业务毛利率对比 低温业务毛利率对比

资料来源：公司公告，民生证券研究院

03 肉制品：产品结构持续升级保证领先优势

渠道分布完善，提升仍有空间

•公司肉制品销售以经销商模式为主，截至2021年末，公司已在全国31个省设立销售分支办事处，拥有遍布全国各地的销售网络，超过 2000 名经销 商及超过100 万个终端网点。

•渠道构成上，双汇肉制品渠道有AB商超、CD终端、渠道批发、学校渠道、自建渠道、团购渠道，计划未来每年增加销售网点10万个以上，其中AB 商超600个以上，CD终端65000个以上，批发渠道3000个以上，学校渠道1500个以上，自建渠道17000个以上，餐饮渠道6000个以上，特殊渠道 7000个以上，到2020年底形成总数超过130万个的销售网络，做到从中心城市到乡村市场，从超市商店到餐饮特渠，从线下终端到线上终端的全覆 盖。

双汇销售网络

资料来源：公司公告，民生证券研究院

03 肉制品：产品结构持续升级保证领先优势

渠道分布完善，提升仍有空间

•渠道变革进行时，提升销量上规模。公司持续推进渠道变革，大力开拓餐饮、休闲、电商、生鲜超市、无人货架等新兴渠道，以专业机构、专业队伍 开发专业客户，构建专业网络、深化新渠道运作，优化新产品上市推广流程和考核激励制度，从产品开发、市场调研、营销策划等多方面加强新产品 开发推广，以促进肉制品产销规模提升。公司先后成立了中式、餐饮、休闲、速冻事业部，专业化团队运作之后也实现了多个系列产品销量止跌，2019年公司提出构建立体化渠道网络体系，以区域不冲突、渠道不交叉、产品不重叠为指导原则，争取实现全市场覆盖。

•渗透率仍有提升空间。据2018年凯度消费者指数显示，双汇渗透率为60.50%，和食品行业其他龙头公司相比仍有提升空间。随着渠道改革的进行，公司将覆盖更多市场，渗透率将逐步提高，带来更大的销量。

双汇终端渗透率

03 肉制品：产品结构持续升级保证领先优势

猪肉价格上行期间多次提价，利用关联交易控制成本

•2018~2019年期间，公司对肉制品多次提价。2018年非洲猪瘟疫情爆发以来，猪肉价格先下跌后大幅提升，公司一方面跟随竞争对手多次提高肉制

品价格，同时利用罗特克斯进口肉的成本优势，扩大盈利水平。

•肉制品每次提价幅度在3%左右，小步快跑是主要提价方式。

2018~2019公司肉制品提价

资料来源：民生证券研究院整理

04 养殖业务：向上游扩张，加强上下游一体化

养殖项目将有效加强上游资源掌控力

•肉鸡产业化及生猪养殖项目将进一步加强公司对肉制品原料成本的控制力，实现从上游养殖到下游肉制品加工的全产业链布局，加强各业务板块的协 同能力。

•肉鸡产业化项目实施主体分别为西华禽业和阜新禽业（彰武）。西华项目达产后将形成种鸡存栏120万套，商品鸡年出栏1亿羽，饲料产能80万吨，屠宰产能1亿羽；彰武项目达产后将形成种鸡存栏120万套，商品鸡年出栏1亿羽，饲料产能50万吨，屠宰产能1亿羽。西华/彰武项目建设周期分别 为18/24个月（2022年），内部收益率为15.15%/15.96%，投资回收期分别为6.62/6.20年。肉鸡项目达产后将形成合计2亿羽/年的商品鸡产能。

•生猪项目实施主体为阜新牧业，项目达产后将形成曾祖代种猪存栏1,000头，祖代种猪存栏2,000头，父母代种猪存栏20,000头，年种猪、生猪出栏 合计约50万头。生猪项目建设期约18个月（2022年），内部收益率为16.84%，投资回收期约6.51年。生猪项目达产后将形成从曾祖代猪至商品代 猪的完整生猪繁育种群，除供应下游肉制品生产需求外，还能为将来进一步扩展奠定较好的基础。

2020年定增项目

资料来源：公司公告，民生证券研究院整理

05.收入拆解与盈利预测

证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明

05 收入拆解与盈利预测

收入拆解

•整体看，我们对公司未来整体业务发展持乐观态度。我们预计随着生猪存栏量的逐步回升，屠宰业务的增速将略高于营收整体增速；高温及低温肉制 品业务随着公司产品研发能力的不断提升带来的产品结构稳步升级，总体看公司将保持中低速增长局面。

双汇发展营收拆分与未来收入及增速测算（亿元）

收入增速

资料来源：公司公告，民生证券研究院

05 收入拆解与盈利预测

盈利预测与估值分析

•预计22-24年公司实现营收731.24/784.62/877.83亿元，实现归母净利润62.08/69.22/78.69亿元，折合EPS分别为1.79/2.00/2.27元，目前股价对 应22-24年PE为16/14/13倍。公司目前估值与肉制品板块2022年16倍估值水平相当（Wind一致预测），预计未来生猪生产集中度将有所提高，猪 肉价格低迷的局面将得到改善，公司屠宰业务高开工率将得到维持，生鲜产品收入有望恢复增长；肉制品业务将保持良好的成长性，维持“推荐”评级。

盈利预测与财务指标

资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月6日收盘价）

06.风险提示

证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明

食品饮料研究团队：

北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层； 100005

深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元； 518001

分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研 究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

评级说明：

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