涪陵榨菜评级掌控原料平滑成本波动 渠道发力构筑优势成长

股票代码 ：002507
股票简称 ：涪陵榨菜
报告名称 ：掌控原料平滑成本波动 渠道发力构筑优势成长
评级 ：买入
行业：食品饮料

资料来源：公司财报、申港证券研究所

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内容目录

1. 提价不损量毛利节节高 ....................................................................................................................................................... 4 1.1 13 次提价拉动业绩持续增长 ...................................................................................................................................... 4 1.2 公司主营业务拆分 ..................................................................................................................................................... 6 2. 榨菜行业：增长仍在继续龙头一枝独秀 .............................................................................................................................. 7 2.1 行业空间：市场规模持续增长，预包装榨菜比例提升 ............................................................................................... 7 2.2 行业格局：调味品繁星满天乌江一枝独秀 ................................................................................................................ 9 3. 公司情况：诞生于核心产区的行业领跑者 .........................................................................................................................11 3.1 公司治理：国资控股管理规范管理团队专业稳健 ..................................................................................................... 11 3.2 产品：扎根产区技术领先 ....................................................................................................................................... 13 3.2.1 掌握青菜头产地资源护城河既宽又深 .......................................................................................................... 13 3.2.2 实力遥遥领先规模优势显著 ........................................................................................................................ 16 3.2.3 现代化生产工艺，效率高于同业 .................................................................................................................. 16 3.3 渠道：榨菜赛道领头羊调味品领域赶超者 .............................................................................................................. 18 3.4 品牌：行业龙头品牌溢价高 .................................................................................................................................... 20 3.5 消费场景与产品属性 ............................................................................................................................................... 22 4. 公司盈利预测 .................................................................................................................................................................... 23 4.1 榨菜业务拆分 .......................................................................................................................................................... 23 4.1.1 榨菜销售收入预测 ........................................................................................................................................ 23 4.1.2 榨菜销售成本预测 ........................................................................................................................................ 26 4.2 萝卜、泡菜及其他业务拆分 ..................................................................................................................................... 27 4.2.1 萝卜 ............................................................................................................................................................. 27 4.2.2 泡菜 ............................................................................................................................................................. 27 4.2.3 其他产品及其他业务 .................................................................................................................................... 28 5. 公司估值 ............................................................................................................................................................................ 28 5.1 DCF 估值法 ............................................................................................................................................................. 28 5.1.1 假设条件： .................................................................................................................................................. 28 5.1.2 FCFF 估值法 ................................................................................................................................................ 28 5.1.3 DDM 估值 .................................................................................................................................................... 29 5.2 PE 估值 ................................................................................................................................................................... 29 6. 风险提示 ............................................................................................................................................................................ 30
   图表目录
   图 1：营收利润同频共振利润快于营收增速 .......................................................................................................................... 4 图 2：提价驱动公司毛利率上行 ............................................................................................................................................. 5 图 3：公司榨菜销量受提价影响较小 ...................................................................................................................................... 6 图 4： 2021 年公司主营产品营收及毛利贡献 .......................................................................................................................... 6 图 5：公司历年营收构成（%） ............................................................................................................................................. 7 图 6：公司历年毛利构成（%） .............................................................................................................................................. 7 图 7：中国调味品行业市场规模 ............................................................................................................................................. 7 图 8：趋势法对榨菜行业规模的预测 ...................................................................................................................................... 8 图 9：等比例法预测的榨菜市场规模 ...................................................................................................................................... 9 图 10：中国调味品行业市场集中度仍然较低........................................................................................................................ 10 图 11：前 10 大品类调味品市场规模及市占率 ...................................................................................................................... 10 图 12：部分主要调味品品牌市场占有率 ............................................................................................................................... 10 图 13：主要酱腌菜及榨菜产品的市场规模推算 .....................................................................................................................11 图 14：乌江牌在酱腌菜及榨菜 8 强中的占比变化 .................................................................................................................11 图 15：国资控股确保公司经营稳健规范 ............................................................................................................................... 12 图 16：青菜头产区集中于重庆涪陵 ...................................................................................................................................... 13 图 17： 21 年各产区种植面积推算 ........................................................................................................................................ 13 图 18：公司各业务成本中近八成来自原材料........................................................................................................................ 15 图 19：全国各地青菜头种植面积占比（推算） .................................................................................................................... 15 图 20：员工数和人均创利同时抬升助推公司利润增长 ........................................................................................................ 16 图 21：公司营收及生产人员变化情况 .................................................................................................................................. 17 图 22：公司各片区经销商数量持续增加 ............................................................................................................................... 18 图 23：公司各区域收入情况（万元） .................................................................................................................................. 18 图 24：公司各区域收入占比情况（%） ............................................................................................................................... 18 图 25：公司营收及销售人员数量的变化情况........................................................................................................................ 19 图 26：近年来公司销售人员占比有所提升 ........................................................................................................................... 19 图 27：公司销售费用投入显著提高 ...................................................................................................................................... 20 图 28：公司销售费用复合增速高于同业 ............................................................................................................................... 20

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   证券研究报告

   涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究

   图 29：公司对销售费用投入占比高于同业水平 .................................................................................................................... 20 图 30：公司乌江牌榨菜换算单价超过同业竞品 .................................................................................................................... 21 图 31：公司 2021 年品牌宣传费用分配（单位：百万元） ................................................................................................... 22 图 32：榨菜与方便面销量的相关性在减弱 ........................................................................................................................... 22 图 33：榨菜与钢材产量曾具有一定的相关性........................................................................................................................ 22 图 34：榨菜销量和旅游人数具有一定相关性........................................................................................................................ 23 图 35：榨菜销量和民航客运量相关性在提高........................................................................................................................ 23 图 36：销售情况受社会消费水平影响很弱 ........................................................................................................................... 23 图 37：销售情况与居民收入水平相关性很低........................................................................................................................ 23 图 38：公司榨菜销量与当地青菜头产量相关性较强（2018 年以前） .................................................................................. 24 图 39：公司榨菜销量与销售强度相关性高（2015 年后） .................................................................................................... 24 图 40：公司库存对销量也会有所影响 .................................................................................................................................. 25 图 41：公司各年份榨菜销售吨价推算 .................................................................................................................................. 25 图 42：涪陵主产区近年来青菜头产量波动趋缓 .................................................................................................................... 26 图 43：各预测方法上下限对应的合理股价 ........................................................................................................................... 30
   表 1：公司历次提价情况 ........................................................................................................................................................ 5 表 2：行业趋势预测法对行业规模的预测过程 ........................................................................................................................ 8 表 3：等比例法对行业规模的预测过程 ................................................................................................................................... 9 表 4：公司高管持股与股东利益绑定 .................................................................................................................................... 12 表 5：公司管理层经验丰富 ................................................................................................................................................... 12 表 6：青菜头主要种植区域地形及气候特点 ......................................................................................................................... 14 表 7：青菜头种植面积及产量推算 ........................................................................................................................................ 15 表 8：各品牌榨菜的终端价格（元/g） ................................................................................................................................. 21 表 9： FCFF 估值参数及设定依据 ......................................................................................................................................... 28 表 10：第一阶段各期公司自由现金流预测 ........................................................................................................................... 29 表 11：预测公司股价及上涨空间 .......................................................................................................................................... 29 表 12：公司盈利预测表 ........................................................................................................................................................ 31

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   证券研究报告

   涪陵榨菜（002507.SZ）公司深度研究

   1. 提价不损量毛利节节高

1.1 13 次提价拉动业绩持续增长

三十余载厚积薄发，方得沉坛香。涪陵榨菜前身是 1988 年 4 月成立的四川省涪陵 榨菜集团公司，于 2010 年 11 月上市，主营产品包括榨菜、泡菜、萝卜等。经过 30 余年的发展，公司目前具有近 30 万吨榨菜及萝卜产能，已成为中国最大的榨菜 加工企业，其榨菜腌菜制品全国市场占有率居首。

收入利润同频共振，提价带动业绩高增。公司营收及净利润在多数年份保持增长，

且利润增速多高于收入增速。

十余年来营收利润持续增长。自 2009 年起至今，公司营收实现年年增长，除个 别年份（2014、2019、2021）外，归母净利润也持续增长。

利润增速超过营收增速，利润率持续提升。自 2007-2021 年的 14 年间，公司营 收复合增速 13.36%，归母净利润复合增速 26.42%，实现较快发展。

图1：营收利润同频共振利润快于营收增速

资料来源：公司公告，申港证券研究所

14 年来 13 次提价，拉动业绩增长。公司利润增速能够高于营收的增速，主要原 因是公司多次提价，不断提高自身的利润率。公司毛利率/净利率分别由 2007 年 的 35.17%/6.53%提升至 2021 年的 52.36%/29.46%。

图2：提价驱动公司毛利率上行

20.00

10.00

资料来源：公司公告，wind，申港证券研究所

表1：公司历次提价情况

上调 9 个 80g 和 88g 榨菜主力单品的产品

资料来源：公司公告，36Kr，中商产业研究院，申港证券研究所

提价对销量的影响较小，同价缩量的提价策略较好。公司虽经历多次提价，但

多数年份能够较好的消化提价，公司榨菜的销量和提价动作之间没有强相关性。

同价缩量策略对销量的影响较小：2012 年、2014 年采取的该提价策略，次年均

实现较好的销量增长，2017年以同价缩量+直接加价，次年销量增速略有回调但

仍保持较好增长水平，仅 2013 年同价缩量叠加包装升级后，次年销量有所下降。

图3：公司榨菜销量受提价影响较小

资料来源：萝卜投资，申港证券研究所

1.2 公司主营业务拆分

公司以榨菜作为绝对主业，2021 年榨菜产品营收 22.26 亿元，毛利润 12.2 亿元，

贡献了公司 88.37%的营收和 92.49%的毛利。此外，泡菜、萝卜产品也贡献了部

分营收和利润，但占比较低，且毛利率均低于榨菜产品。

榨菜业务提振公司毛利率水平。在 2007-2021 年间，榨菜产品的营收/毛利润的复

合增速分别为 12.58%/22.21%，有力支持了公司的收入利润增长。同期，公司营

业总收入/总毛利润的复合增速分别为 13.56%/18.06%。榨菜产品在营收增速略低

于公司总营收增速的同时，毛利润的复合增速高于公司总体水平，榨菜业务的利

润增长对公司毛利率提升具有显著作用。

图4：2021 年公司主营产品营收及毛利贡献

90.00%
80.00%
70.00%
60.00%
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%

资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所

图5：公司历年营收构成（%）

资料来源：涪陵区政府官网、涪陵区榨菜行业协会、京东、《榨菜产业经济学》、公司招股说明书、深交所互动易、智研咨询、申港证券研究所

按照等比例法，我们测算 2021 年榨菜终端市场规模为 85.48 亿元，近 4 年的年复 合增速 9.94%。其中，包装榨菜市场规模 68.29 亿元，4 年复合增速 7.19%。该方 法以涪陵区青菜头产量作为基准，假定涪陵区在全国青菜头产量的比例较为稳定，推算各年全国青菜头产量；进而推算出青菜头、榨菜、包装榨菜等相应指标。后 续推算方法与行业趋势预测法较为类似，不再赘述。

图9：等比例法预测的榨菜市场规模

在市场集中度低，完全竞争的格局。据 Euromonitor 数据统计，截至 2021 年，全 行业前 50 的品牌市占率也仅有 38.9%，CR3、CR5、CR10 等近 10 年来提高速度 也较为缓慢。

图10：中国调味品行业市场集中度仍然较低

资料来源：Euromonitor，申港证券研究所

图11：前 10 大品类调味品市场规模及市占率

资料来源：Euromonitor，申港证券研究所

注：因数据库无法统计到全部品牌，约有 61.1%的调味品品牌被归纳为“其 他”类，根据 2021 年调味品市场规模推算，该部分终端零售额约 91.12 亿元，该部分可能含有上图中披露的品类。部分知名度较低的酱腌菜、榨菜品牌、散装 酱菜、榨菜等被收录至“其他”类别，因此该统计结果小于榨菜行业空间推算。

图12：部分主要调味品品牌市场占有率

资料来源：Euromonitor，申港证券研究所

酱腌菜及榨菜品类中，公司一枝独秀，销售额及市占率双增长。在酱腌菜及榨菜

的 品 类 中 ，公 司 的“ 乌江 ” 牌 一 枝独 秀 ，成 为该 品 类 的 绝对 龙 头。 依据 Euromonitor 的数据统计，近 10 年来乌江品牌的终端市场规模由 8.91 亿元提高至 25.4 亿元，CAGR 为 11%，超过同期调味品行业平均增速 2 个百分点。在酱腌菜 及榨菜八强的占比由 35.9%提高至 41.46%。

图13：主要酱腌菜及榨菜产品的市场规模推算

图15：国资控股确保公司经营稳健规范

资料来源：公司公告，申港证券研究所

表4：公司高管持股与股东利益绑定

资料来源：公司公告，申港证券研究所

高管经验丰富，人员稳定。公司管理层司龄多在 20 年左右，且多伴随公司创业多

年，人员稳定性高且具有丰富的行业经验。董事长周斌全自 2000 年加入公司，目

前除担任公司董事长、法人代表外，还任职中国调味品协会副会长,中国酱腌菜专

委会会长,涪陵榨菜协会会长等。

表5：公司管理层经验丰富

司董事长，总经理，党委副书记，党委书记，董事长等。

历任副总经理，董事会董事，党委副书记等多个管理职务。

秘 ， 财 务 负

责人

副经理，产品经理部经理，总经理助理等。

华民榨菜厂副厂长及厂长，华龙榨菜厂厂长。

理部、原料与物资供应部经理等多个职务。

展部经理等，2017 年 11 月至今任公司党委委员，工会主席。

务总监，财务部经理，2021 年 1 月至今任公司工会主席。资料来源：Wind，申港证券研究所

3.2 产品：扎根产区技术领先

青菜头——原生巴蜀出浙江，涪陵熟、天下足。榨菜的主要原料为茎瘤芥（俗称“青菜头”），原产于四川境内，20 世纪 30 年代引入浙江后，经优化培育，使之适 宜江浙地区气候环境。目前浙江省青菜头种植几乎可与四川匹敌。此外，在湖北、江西、福建、江苏、安徽、河南等地也有种植，但规模均较小，与川渝、浙江地 区的种植面积、产量等均有较大差距，涪陵区榨菜产量即占全国五成左右。

图16：青菜头产区集中于重庆涪陵

其他地区,
8.0%

四川, 8.0%

重庆其他,
14.4%

资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所

图17：21 年各产区种植面积推算

年均气温较为温暖，在过热区域容易抽薹，影响产品品质。喜湿、不耐旱，对光照要求不高。

需要一定降水量，可适应阴雨、多雾天气。
气温不宜过低，对夏季气候要求低。

需要有机质较为丰富，疏松、肥沃的土壤。

表6：青菜头主要种植区域地形及气候特点

天，年日照约 1248 小时。

照时数短，约为 1000-1400 小时。

见于浙东区域（杭州余姚、
温州、宁波），衢州亦有分
布

1454 毫米，无霜期 230-260 天，年日照约 1765 小时，平均相对湿度 70.3%。

资料来源：《榨菜产业经济学》，涪陵区人民政府官网，四川省情网，中国天气，申港证券研究所

四川东部、西北部、西南部气候差距较大，此处以较适宜种植青菜头的四川东部四川盆地为例介绍。

浙江省气候主要以种植青菜头较多的杭州为例做介绍。

青菜头价格变化大，扰动榨菜企业盈利水平。由于适宜种植青菜头的区域有限，且种植非常集中，个别产区遭受异常天气等因素即可影响整个行业的青菜头产量 供给，而青菜头下游的榨菜需求相对刚性，因此，具有较大的价格弹性，导致榨 菜行业的成本出现较大的波动。

青菜头是原材料成本中最重要的扰动项。近年来，原材料在成本中的占比较公 司上市时有进一步升高。以 2021 年数据为例，原材料占据了其中的 77.94%。在公司的各类产品中，材料都是成本的最主要部分，原材料的价格波动直接决 定了公司的成本波动。在原材料中，榨菜其决定性作用，贡献了公司 88.4%的 营收和 92.5%的毛利润，因此榨菜的原材料——青菜头是公司成本最大的扰动 项。

 2016-2017年受天气影响，浙江青菜头减产，部分当地榨菜企业不得不前往川渝 地区收购青菜头，致当年青菜头价格走高。

 2020-2021年，受新冠疫情影响，重庆市垫江地区农户担心物流运输不畅，没有 种植青菜头，叠加土地连作因素，2020 年重庆市青菜头种植面积 185.6 万亩，较前一年减少 4.4 万亩；此外，浙江省再遭大面积自然灾害，致使当年青菜头收 购价畸高。

图18：公司各业务成本中近八成来自原材料
制造费用,
8.82%
工资, 10.81%

动力, 2.44%

材料,
77.94%

资料来源：公司公告，wind，申港证券研究所

注：根据新收入会计准则，公司 2021 年度将运输费作为合同履约成本由销售费用调整计入主营业务成本。为确保成本和 往期数据可比性，此处未将销售费用计入主营业务成本。

因此，靠近青菜头产区，掌握青菜头资源的榨菜企业能够构筑稳固的护城河，而 公司在这方面具有显著优势。

重庆市涪陵区种植面积占全国近半数，孕育出乌江、鱼泉两大榨菜品牌。在近 年来市场份额竞争中，鱼泉出现下滑，乌江稳步提升。

榨菜产业为涪陵区创造了大量就业岗位和稳定的税收来源，是当地的支柱产业 之一，得到当地政府的大力扶持。

涪陵政府有意整合榨菜产业资源，扶持公司为代表的优势企业：在重庆市涪陵 区榨菜管理办公室发布的《涪陵榨菜产业十三五发展规划》中提到：按照“转 改淘汰一批、规范提高一批、扶优壮大一批、自愿整合一批”的思路，实施集 团化经营战略，将全区榨菜企业由目前的 37 家压缩至不超过 20家。实现涪陵地 区榨菜企业规模化、现代化、集群化。

而浙江省青菜头品质相对弱于涪陵区，土地及劳动力价格均高于川渝地区，因 而本土的榨菜企业在竞争中处于相对弱势地位。

表7：青菜头种植面积及产量推算

（推算，万亩）

资料来源：涪陵区政府网站，申港证券研究所

图19：全国各地青菜头种植面积占比（推算）

其他地区, 8.0%
四川, 8.0%

重庆其他, 14.4%

资料来源：涪陵区政府网站，申港证券研究所

3.2.2 实力遥遥领先规模优势显著

资本实力较强，现金流充裕，足以应对集中采购的资金压力。青菜头短期集中上 市、集中采购的模式对榨菜企业的现金流提出了较高的要求，公司所在的榨菜集 团青菜头收购量可占占全涪陵区榨菜企业收购量的七成以上。

窖池储藏能力强，降低青菜头成本扰动。近年来，公司大力扩建窖池容量，提高 收储能力。窖池容量的增加一方面可以降低市场价格波动对成本的冲击，另一方 面也可以降低盐菜块（价格高于青菜头）的采购量，进一步降低成本。

 2010 年，公司窖池容量约 10 万吨，需要通过外协、租赁窖池或采购盐菜块满足 产量需求。

截至 2021 年，公司已有窖池容量 30 万吨，保障能力大幅度提高。

 2021 年 5 月，公司定增募集约 32.8 亿元，主要用于投建“乌江涪陵榨菜绿色智 能化生产基地一期”，该项目包含 40.7 万吨原料窖池及配套车间设备（其中头腌 池 9.5 万吨、发酵池 31.2 万吨）、20 万吨榨菜生产车间设备等。

3.2.3 现代化生产工艺，效率高于同业

传统榨菜加工工艺的工业化水平较低。榨菜加工脱胎于传统腌制工艺，长久以来 多采用手工作坊式生产，目前国内仍有大量榨菜加工企业处于该生产阶段，工业 化程度不高，产能偏低，对产品的品质把控能力弱。

公司已实现全智能化生产工艺。公司采用了真空滚揉吸附式拌料、全自动组合斗 式计量称重、全自动充氮保鲜、喷淋式巴氏灭菌、香辛料萃取等行业领先水平的 先进技术。拥有 10 多条现代化生产线，现有 3 个大型生产基地，合计设计产能约 30 万吨，另有“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）”20 万吨设计产能项 目在建，预计 3 年后建成，建成后 3 年达产。

得益于生产智能化水平的持续提高，公司人均创利显著提高。

近 10 年间，公司员工人数增加了 2.12 倍，而归母净利润增加了 8.91 倍，主要 是由于同期人均创利也增加了 1.82 倍。

图20：员工数和人均创利同时抬升助推公司利润增长

资料来源：Wind，申港证券研究所

 2017 年，因原料整理阶段性人数增加致生产人员大增，随后几年公司生产人员 保持稳定的同时，营收持续攀升，生产人员的人均创收从 2017 年的 86.69 万元 提高至 2021 年的 140.71 万元。

未来，绿色智能化生产基地项目新窖池的建成及智能化生产线落地，预计将进 一步提高公司的人均创收水平。

图21：公司营收及生产人员变化情况

资料来源：Wind，申港证券研究所

推出轻盐榨菜，工艺升级减盐 30%，拥抱低盐化方向。据《中国居民膳食营养素 推荐摄入量（2013 版）》推荐，健康成人每天钠的摄入量为 2200 毫克，约等于 5 克盐。随着居民健康意识不断提高，食品的盐化成为消费者追求的方向。公司于 3 月 22 日召开新品上市发布会，推出新品轻盐榨菜。

产品及工艺升级，减盐 30%，实现轻盐化转变。依托行业独有的“浅盐窖藏加 香渍制”工艺、先进智能的“精准控盐”工艺，以及不需要添加防腐剂就能保

鲜的“栅栏技术”工艺，保证了乌江榨菜在保留原有鲜脆爽口、美味等产品特 点的基础上，实现减盐 30%以上。

浅盐窖藏，青菜头保鲜+降盐分。和其他腌渍菜一样，榨菜主要依据食盐的高渗 透压得以长期保存。为了更大限度地保质，公司将青菜头窖藏在常年温度 15-25℃的窖池，保证青菜头的新鲜。这使得用盐量从 12%降低至 8%，也能达到更好的 贮藏效果。

“加香渍制”，为口味加分。通过添加辣椒、花椒、八角等香辛料调味增香，确 保乌江轻盐榨菜减盐不减味。

精准控盐，以科技助力脱盐更进一步。乌江轻盐榨菜采用三级线性脱盐，通过 该工艺将浅盐窖藏加香渍制后的榨菜，从含盐量 8% 脱盐至 1.5-5.5%。在脱盐 过程中，通过高精度盐度传感器、盐度大数据分析软件和智能控制技术，将脱 盐精度、准确度控制在 0.5% 内。

“栅栏技术”工艺，保鲜拒绝防腐剂。以前，榨菜产品的保鲜主要有两个渠道，采用高盐或者添加防腐剂。但乌江轻盐榨菜的保鲜采用了巴氏灭菌、铝箔锁鲜 等 " 栅栏技术 " 工艺。这在既不添加防腐剂，也不需要高盐保鲜的同时，了保证 榨菜含盐量从 8% 降低至 5.5% 以下。

3.3 渠道：榨菜赛道领头羊调味品领域赶超者

公司已建成区域化管理，且覆盖面较广、渠道下沉较为深入的销售网络，有利于 公司产品全国化的布局。

公司拥有 2000 多家一级经销商，并在全国范围内设有 8 个销售大区、81 个办事 处组成的专业营销团队对经销商进行嵌入式指导和管理。

公司销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，300 个地市级市场，1000 余个县级 市场。

公司的产品遍布大到大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等全国各大知名连锁 超市和全国各级农贸市场，小到城乡的便利店等零售终端。

同时，电商平台正在以较快的发展速度，实现线上线下的互补，有机融合。

公司销售人员在 16 年出现了同比下滑，对此前新拓展市场的维护力度有所降低，间接导致了随后 18、19 年两年营收增速的下滑。2017 年以来，公司大力提高营 销力度，销售人员数量连续 5 年增长，19-21 年连续 3 年增速保持在 10%以上。新 扩充的销售人员需要培养、维护市场，一般需要 2-3 年才能完全体现在营收，因此 预计新增的销售人员数量将对近两年公司营收形成支撑。

图25：公司营收及销售人员数量的变化情况

资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所

图26：近年来公司销售人员占比有所提升

资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所

公司对营销方面的投入大幅增长，且持续高于调味品同业。2021 年，公司销售费 用投入 4.75 亿元，同比高增 29.07%，10 年间 CAGR 达到 12.3%，增速超调味品 同业。在销售费用营收占比方面，公司销售费用率同期均值为 18.07%，也超过众 多家调味品同业上市公司的投入力度。

图27：公司销售费用投入显著提高

公司赢得了行业定价权。近年来，公司产品多次提价，在定价、毛利率等方面均 领先同业。

图30：公司乌江牌榨菜换算单价超过同业竞品

资料来源：京东，淘宝，申港证券研究所

表8：各品牌榨菜的终端价格（元/g）

2.38 亿元（同期市场推广费降 0.77 亿元，另有 0.81 亿元运输费因会计准则调整，被从销售费用调整至营业成本科目）。公司品宣主要包括央视、梯媒和互联网大阵 地。22 年公司将在既有基础上进一步优化投放结构，完善营销方案。

央视：强化品牌调性，维持用户粘性。21 年已经完成目标导向，22 年预计不再 继续投放。

梯媒：区域精准覆盖，对覆盖区域的品牌印象加深和销量提振有直观作用，22 年公司将继续投入。

互联网公关：定位不同受众和渠道人群，22 年将结合经验继续在抖音、微博、微信等平台做好公关工作。

此外，地推工作也将较去年有所增加，以做好线上传播流量承接并转化为销量 的工作，其投向包括堆头、陈列以及前线经销商和人员费用等。

图31：公司 2021 年品牌宣传费用分配（单位：百万元）

其他, 4.53

梯媒, 84.16

资料来源：Wind，公司公告，申港证券研究所

3.5 消费场景与产品属性

关于公司产品的消费场景或产品属性，我们认为：过去，榨菜等产品主要方便面 等的配餐食品，作为吉芬商品，消费人群主力为进城务工人员。在 2018 年以前，公司的榨菜销量和方便面、钢材的产量（用以指代基建、房地产行业用工强度）数据具有较高的相关性。但是，这种相关性在 2018 年后出现了明显的弱化，甚至 负相关。这可能说明 2018 年后，公司产品逐渐脱离了吉芬商品的属性。

图32：榨菜与方便面销量的相关性在减弱

资料来源：Wind，申港证券研究所

图33：榨菜与钢材产量曾具有一定的相关性

资料来源：Wind，申港证券研究所

以旅游便餐、航空配餐等为代表的的新消费场景在逐步形成。公司榨菜产品在旅

游行业有较多的用途，如背包客用以补充盐分，及航空公司作为餐食配发。由于 公司榨菜产品开胃、体积小重量轻便于携带、产品品质可靠等特点，在上述场景 在逐渐形成消费场景。体现在 2015 年后至新冠疫情前，榨菜销量与旅游人数、民 航客运量等指标的相关性在逐步提高。

图34：榨菜销量和旅游人数具有一定相关性

资料来源：Wind，申港证券研究所

图35：榨菜销量和民航客运量相关性在提高

资料来源：Wind，申港证券研究所

注：因 2020、2021 年新冠疫情冲击，旅游人数、民航客运量受到较大冲击，此 处做数据处理，为纳入上述年份

产品销量受居民收入等宏观因素影响较低。由于榨菜产品单价低的特点，公司产 品销量几乎没有受到社会消费、居民收入水平等影响。

图36：销售情况受社会消费水平影响很弱

20.00%

资料来源：Wind，申港证券研究所

4. 公司盈利预测

图37：销售情况与居民收入水平相关性很低

资料来源：Wind，申港证券研究所

榨菜产品贡献了公司 85%以上的营业收入和毛利润，因此榨菜业务拆分是公司业 绩预测的主要部分。

4.1 榨菜业务拆分
4.1.1 榨菜销售收入预测

对销售收入的预测应从量、价两方面考虑。

（1）量的预测

产销量方面：因公司产能较强，在原材料得到保障的前提下，出现产能不足的可 能性偏低，因此侧重考虑销量。2018 年以前，公司榨菜销量和涪陵地区青菜头产 量的增速具有一致性，仅在 2018 年后的 2 年，该一致性被打破。这可能表示，2018 年以前，公司的销量为原材料产量驱动型，受青菜头产量影响较大。

图38：公司榨菜销量与当地青菜头产量相关性较强（2018 年以前）

资料来源：萝卜投资，Wind，申港证券研究所

上述 2年公司榨菜销量的变动，主要是受营销力度影响。我们以公司销售人员数量 代表公司的营销力度，且由于新招募销售人员需要公司培训、挖掘客户等过程，一般无法在当年贡献销量，因此我们将销售人员数量前置处理（以第 N-1 年的销 售人员对应第 N 年榨菜销量），可以发现自 2015 年后，公司榨菜销量与销售人员 数量二者增速相关性较高。这或许可以说明：2015 年以前，公司是原材料推动型，即榨菜销量主要由青菜头产量决定；2015-2018 年，榨菜销量由青菜头产量和营 销力度共同决定；2018 年后，公司榨菜的销量主要由营销力度决定。

图39：公司榨菜销量与销售强度相关性高（2015 年后）

资料来源：萝卜投资，Wind，申港证券研究所

此外，公司的库存水平也对销量形成一定的制约，而这种制约的程度由库存量的

边际变化强度决定：当库存量发生较大变化时，次年的销量受库存影响大（如 2015、2020、2021 年）；当库存发生增减，但边际变化幅度不大时，次年的销量 会受影响但影响程度较低（如 2017-2019 年）。由于期末库存主要影响的是次年销 量，因此我们将库存同样前置处理（即：第 N-1 年的库存对应第 N 年的销量）。

图40：公司库存对销量也会有所影响

资料来源：萝卜投资，Wind，申港证券研究所

整体来看，目前公司青菜头的销量主要受营销力度影响，当公司库存出现重大边 际变化（依据历史经验数据，该变化一般是 200%以上的幅度），年末的库存数据 会显著影响次年的销量。

由于 21 年末公司库存的边际变化不大（同比降 15.4%），对销量影响强度小；21 年销售强度明显提高（销售人员同比增 21.4%）；叠加 21 年低基数效应，我们预 计 22 年榨菜销量应当显著回升。假设 22 年回升 10%至 14.83 万吨，此后假设榨 菜销量按每年 5%自然增长。

（2）销售吨价预测

根据各年榨菜销售收入及销量，近似推算近年来各年榨菜销售吨价，可见：受益

于产品的多次提价，公司榨菜吨价呈现逐年上涨的态势，但涨幅具有一定周期性。其中，涨幅较低的 2015、2016 年提价幅度均为 2%，小于其他多数年份。2019、2020 年 2 年均无提价动作。2019-2021 年 3 年的销售吨价分别为 1.44 万元、1.46 万元和 1.65 万元。

图41：公司各年份榨菜销售吨价推算

资料来源：萝卜投资，申港证券研究所

21 年底公司公告称产品价格上调 3-19%，取中位数 11%作为 22 年的榨菜吨价增 速预测，后续每年吨价自然增长假设为 4%。

4.1.2 榨菜销售成本预测

根据公司年报披露习惯，将成本主要拆分为原材料、动力、工资、制造费用四大 类，其中原材料在历年的成本中占比约在 75%左右，因此是成本预测的重点。

（1）原材料成本预测

成本结构拆分：榨菜成本主要分为青菜头、调味品、水等物料成本和包材成本

（统称为原材料成本），以及动力、工资、制造费用等，物料和包材成本的比例未

见披露，但公司历年年报中披露的原材料口径中含物料及包材，约榨菜成本的 75%，而公司 22 年 2 月 25 日于深交所互动易平台披露原材料占成本的 40-45%，该口径不含包材，据此推算包材占成本的 22.5%左右，青菜头等物料成本占成本 的 42.5%左右。

青菜头吨价预测：青菜头是公司成本的最大部分，约占成本 42.5%，约占原材料 成本的 57%。根据农业农村部、重庆市涪陵区政府等披露数据整理，2018、2019 年青菜头收购价分别为约 800 元、690 元，根据公司披露，2020-2022 年公司青菜 头收购价分别为约 850 元、1100 元、800 元。

青菜头需求较为刚性，价格主要由供给决定。近年来青菜头主产区的供给波动逐 渐降低，2015-2020 年涪陵地区的青菜头产量波动在 3%以内，因此预测未来青菜 头收购价仍将围绕一个价格中枢波动中上涨。我们预测未来青菜头吨价增速为每 年 3%，即 23-25 年青菜头采收吨价分别为 824 元、849 元和 874 元。

图42：涪陵主产区近年来青菜头产量波动趋缓

资料来源：萝卜投资，申港证券研究所

物料吨成本预测：公司披露榨菜工艺中，大约 3 斤青菜头可生产 1 斤榨菜，同时考 虑到调料、水等耗费，该部分预计占到材料成本的 5%，公司榨菜物料吨成本=青 菜头吨价*3/95%，据此推算 2022-2025 年榨菜的物料吨成本分别为 2526 元、2602 元、2680 元和 2761 元。

包材吨成本预测：包材是公司成本的重要组成部分，约占成本 32.5%，约占原材 料成本的 43%。根据该拆分比例及公司披露的成本数据，推算出 2019-2021 年包 材的吨成本（指生产一吨榨菜耗费的包材成本，下同）约为 1822 元、1924 元和 2310 元。考虑到 21 年受上游大宗商品涨价影响，包材成本显著上行，预测包材吨 成本同比增 20%，22 年预计铝箔、瓦楞纸等原材料价格维持高位但增速有所回落，

全年增速落在 10%附近，23 年价格趋于合理，增速为-5%，随后预测每年 5%的自 然增速，据此预测 22-25 年包材吨成本分别为 2771、3049 元、2896 元和 3041 元。

依据上述吨成本预测，结合上文销量预测，预测公司 22-25年榨菜业务原材料成本 分别为 7.86 亿元、8.8 亿元、9.12 亿元和 9.96 亿元。

（2）动力、工资及制造费用预测

动力价格方面，考虑到 21 年能源价格高位运行，且 22 年宏观形势压力仍在，预 测 22 年动力价格同比增 10%，随后按每年 5%自然增速预测。消耗量方面，应当 同榨菜产量呈正比，而公司历年产销基本平衡，因此近似预测公司动力消耗与榨

菜销量成正比。

工资方面，公司榨菜业务的工资成本已经在 2019、2020 连续两年同比下降，在 2021 年同比微增 9.22%，考虑到公司榨菜销量增长、社会通货膨胀等因素，预计 工资支出应当保持一定增长。简化预测未来每年榨菜业务工资成本同比增 5%。员 工工资多为每月固定开支，与产量不具有明显正相关，因此对其预测不再纳入销

量的增长率。

制造费用方面，2018-2021 年制造费用同比增速分别为 12.3%、13.7%、17.5%和 7.7%，相较其他成本科目，处于更加稳定增长的状态。因此预测 22 制造费用基础 增速为此前三年增速平均数 12.95%，并引入当年销量增速影响后，预测 21 制造 费用增速为 14.25%，此后每年制造费用假设均为前一年制造费用按销量增速同比 增长。综上，预测 22-25 年榨菜业务动力、工资、制造费用。

综上收入成本分拆，预测公司 22-25 年榨菜业务营业收入分别为 27.18 亿元、29.68 亿元、32.42 亿元和 35.4 亿元。

4.2 萝卜、泡菜及其他业务拆分
4.2.1 萝卜

收入方面：相比较榨菜而言，萝卜和泡菜业务占比都较低，因此采用较为简化的 预测模型。假设 22-25 年每年萝卜销量微增 1%，吨价除 22 年外，每年自然增长 2%。22 年因公司公告提价 3-19%，给与一定吨价提升，但鉴于萝卜在销量方面 20 年较 19 年同比下滑 11.1%，吨价同比微增 1.68%，说明萝卜销售增速有限，因 此对萝卜提价预计无法达到榨菜的程度，假设该年度萝卜提价 4%。

成本方面：假设 2022-2025 年公司萝卜业务材料成本每年增速同销量增速，动力 及制造费用增速均为 5%每年，因萝卜业务增速不及榨菜，因此预计工资增速略微 低于榨菜板块，预测工资增速 22-25 年分别为 5%、10%、8%、8%，据此推算公 司 22-25 年萝卜业务营收、成本、毛利率等。

4.2.2 泡菜

收入方面：20、21 年 2 年公司泡菜销量分别同比增加 10.6%、9.6%，增速较高，因此给与泡菜业务销量更高的年化增速预测，为 5%每年。20 年、21 年泡菜销售 吨价分别为 1.64 万元/1.53 万元，同比分别增 9.9%/-5.7%，预期未来泡菜业务吨

价长期增速为 3%每年（除 2022 年），因 2021 年底宣布提价，我们预测泡菜业务 2022 年吨价提升为 11%。

成本方面：因该项业务增速较高，我们 22-25年该业务的材料成本给与更高的增速 预期，为 5%每年。动力和工资成本的增速基本参考榨菜业务做预测，制造费用按 照每年递增 3%预测。据此推算公司 22-25 年泡菜业务的收入、成本、毛利率等。

4.2.3 其他产品及其他业务

公司在营收及毛利润构成中曾对该“其他产品”业务类别做过分类调整，因该业 务占比较小，我们采取简化处理。依据 21 年数的收入、销量数据近似推算出当期 销量后，根据 19、20、21 年 3 年的销量及吨价增速的平均数，预测后续各年的销 量及吨价增速，并推算各期销量；成本的预测方式与萝卜、泡菜一致。

5. 公司估值

我们分别采用现金流折现及相对估值法，预测公司合理估值在 276.54 亿元至 367.54 亿元之间，对应股价 31.16 元-41.4 元之间。

5.1 DCF 估值法
5.1.1 假设条件：

无风险利率 Rf 为 3.25%（2017 年 1 月 1 日以来 10 年期国债到期收益率的算数平 均值）

平均风险股票必要报酬率 Rm 为 6.96%（万得全 A 指数近 5 年复合年化收益率为 6.96%）

5.1.2 FCFF 估值法

采用三阶段增长预测，其中第一阶段为 2022-2026 年，企业的自由现金流（FCFF）依据预测现金流量表；第二阶段为 2027-2034 年，参考前一阶段的现金流增速做 审慎性预测，FCFF 的年增速假设为 8%；第三阶段为 2035 年及以后，FCFF 的增 速假设为 3%（约等于通胀水平）。其他指标设定详见下表。

表9：FCFF 估值参数及设定依据

资料来源：Wind，公司财报，申港证券研究所

表10：第一阶段各期公司自由现金流预测

资料来源：Wind，公司财报，申港证券研究所

按照上述假设，预测公司合理估值 386 亿元，对应公司 8.8763 亿股总股本，公司 合理股价为 43.49 元/股。对应报告日 32.19 元/股的股价，有 35%左右的上涨空间。

FCFE 估值法假设基本参考 FCFF 估值法，因公司少数股东权益、净债务等、非核 心资产等规模很小，估值结果与 FCFF 估值相近。

5.1.3 DDM 估值

第一阶段股利增速来自现金流量表预测，对应近 5 年股利 CAGR 为 28.5%；谨慎 假设第二阶段股利增速为 18%，长期股利增速假设为 5%，并对应测算股利支付率 和公司上市以来的股利支付率对比，做合理性检验。其他假设条件不变。

DDM 估值推算公司合理估值 345.57 亿元，合理股价为 38.93 元，对应报告日 32.19 元股价，预计有 21%的上涨空间。。

5.2 PE 估值

纵向比较来说，近 3 年公司 PE（TTM）的平均数约为 39.8 倍，上下 1 倍标准差的 PE（TTM）分别为 48.17 倍和 31.43 倍。横向比较来说，公司所处的申万调味发 酵品行业的 PE（TTM）中位数为 50.53 倍。

我们对应 22 年审慎给与 37 倍合理 PE，预测该年归母净利润 9.93 亿元，据此预 测公司合理市值 367.78 亿元，合理股价为 44.2 元，对应报告日公司股价，预计有 37%的上涨空间。

表11：预测公司股价及上涨空间

资料来源：Wind，公司财报，申港证券研究所

图43：各预测方法上下限对应的合理股价

表12：公司盈利预测表