航发动力评级买入2021年报点评：营收增速现拐点，期待规模效应显现
股票代码 ：600893
股票简称 ：航发动力
报告名称 ：2021年报点评：营收增速现拐点，期待规模效应显现
评级 ：买入
行业：航天航空
航发动力（600893）2021 年报点评：
中航证券研究所 营收增速现拐点，期待规模效应显现 分析师：张 超
证券执业证书号：S0640519070001
研究助理：方晓明
证券执业证书号：S0640120120034
电话：010-59562519
邮箱：fangxm@avicsec.com
行业分类：国防军工 2022 年 4 月 11 日
| ➢ | 事件：公司 4 月 9 日公告，2021 年营业收入 341.02 亿元（+19.10%）， | |||||
| 归母净利润 11.88 亿元（+3.63%），扣非归母净利润 7.06 亿元（-19.05%）， | |||||||
| 毛利率 12.49%（-2.48pcts），净利率 3.61%（-0.46pcts）。 | |||||||
| 基础数据（2022.4.11） | ➢ | 投资要点： | |||||
| ⚫ | 营收增速稳健增长，产品交付提速；毛利率下滑，盈利增速放缓 | ||||||
| 上证指数 | 3167.13 | ||||||
| 2021 年营业收入 341.02 亿元（+19.10%），营收增速自 2014 以来 | |||||||
| 总股本（亿股） | 26.66 | 首次突破 19%，出现增速拐点；归母净利润 11.88 亿元（+3.63%），增 | |||||
| 流通 A 股（亿股） | 23.29 | ||||||
| 幅小于营收增速，毛利率 12.49%（-2.48pcts），净利率 3.61%（- | |||||||
| 资产负债率（2021） | 55.94% | 0.46pcts），均出现一定程度下滑；扣非归母净利润 7.06 亿元（-19.05%）， | |||||
| ROE（摊薄）(2021) | 3.17% | 同比下滑，主要原因包括售后保障任务增加、社保减免变少以及期间费 | |||||
| PE（TTM） | 88.0 | 用增加等。 | |||||
| PB（LF） | 2.79 | 毛利率方面，公司业务规模扩大，产品结构调整，新产品占比增加， | |||||
营业成本增幅较快；同时营业成本中直接材料占总成本比例 65.27%，增
| 公司近一年与沪深 300 走势对比图 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% | 加 2.18pcts，原材料涨价或对公司毛利率造成了一定影响。 公司三费费用变化较大，财务费用减少 2.34 亿元，销售费用增加 1.81 亿元、管理费用增加 2.08 亿元。销售费用 4.84 亿元(+59.93%)，其中销售服务费 2.73 亿元，较去年同期增加 1.44 亿元，销售费用率 1.42%（+0.36pcts）；管理费用 18.84 亿元（+12.41%），其中职工薪酬 较去年增加 1.39 亿元，主要原因或为社保减免减少，无形资产摊销同 比增加 0.45 亿元，管理费用率 5.52%（-0.33pcts）。财务费用 0.73 亿 元（-76.22%），收到大额合同负债后，公司现金流大幅改善，借款减少、 |
利息支出同比减少 1.13 亿元，现金管理增多，利息收入同比增加 0.91
| 航发动力 | 沪深300 | 亿元，财务费用率 0.21%（-0.86pcts）。 研发费用 4.73 亿元（+5.77%），研发费用率 1.39%（-0.17pcts）。综合下来，期间费用率 8.54%（-1.00pcts）。 |
| 资料来源：wind，中航证券研究所 | ||
分业务来看，航空发动机制造及衍生产品营业收入 318.85 亿元（+21.87%），营收占比 93.50%，持续聚焦主责主业；外贸转包生产营 业收入 12.92 亿元（-14.42%），受全球疫情及中美贸易摩擦影响大量外 贸转包撤销或推迟，外贸转包业务持续萎缩；非航空产品及其他业务营 业收入 4.89 亿元(-17.55%)，传统的非航业务市场竞争力不强，面临较 大的压力，后续公司将对低附加值产品将采取收缩战略。
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航产融大厦中航证券有限公司
| 中航证券研究所发布 证券研究报告 | 公司网址：www.avicsec.com | 1 |
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从子公司维度看，黎明持续稳健增长;黎阳、南方增收不增利，利润率下滑。黎明公司主要产品为 WS-10 系列发动机，广泛装备我国多款高性能军机，营业收入为 186.35 亿元（+17.05%），利润总额 5.63 亿 元（+18.17%），延续增长态势,利润率 3.02%（+0.03pcts）。南方公司主要产品为涡轴 8、涡桨 6 和活塞 式发动机等，广泛应用于各型号直升机，营业收入 80.31 亿元（+11.70%）,利润总额 3.16 亿元（-9.02%），利润率 3.94%(-0.90pcts)。黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，报告期营业收入 30.20 亿元（+33.22%），利润总额 0.57 亿元（-36.67%）,利润率 1.88%(-2.08pcts)。
⚫多指标表明下游需求持续增加
截至报告期末，公司存货 205.15 亿元（+9.45%），其中在产品 146.89 亿元（+13.21%），维持高位；合同负债 217.52 亿元（+675.34%），同比增加 189.47 亿元；已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的 履约义务所对应的收入金额为 484.88 亿元，与去年同比新增 134.78 亿元；其中 207.61 亿元预计将于 2022 年确认收入。公司 2022 年预计对航空工业集团下属单位销售商品的关联交易合计为 180.00 亿元，较 2021 年预告值增长 18.50%，较 2021 年实际发生增长 28.05%。
⚫航空发动机龙头企业，短期产品结构调整影响盈利能力；长期增长逻辑清晰
航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺 的重要内容，也是经济社会发展的重要支撑。从外部来看，我国航空发动机研制能力较世界先进水平仍有 差距、航空发动机发展水平滞后于航空装备发展需求，不能完全满足军民用市场需求，航空发动机产业的 国际格局仍未发生根本变化。国内来看，国内航空动力装备将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定 交付、四代机研制、五代机预研加速的局面，为公司军用航空发动机产品发展提供了良好的机遇。
公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航 发旗下航空动力整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公 司具备涵盖产品全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力；具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力。
公司拥有较大的市场份额和较高的品牌认可度，受公司产品研制周期长、技术难度大、投入成本高等 因素的影响，公司规模增长需要一定周期。但公司将保持长期持续和稳定的增长态势。长期来看，随着公 司产品结构不断升级，人员结构持续改善，将有力促进公司经济运行质量持续向好。
➢投资建议：
航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，从国内航空动力装备的趋势来看，将形成一、二代机 加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面，公司是国内唯一全谱系军用航空 发动机研制生产企业，航发旗下航空动力整体唯一上市平台公司，将迎来发展机遇期。
我们预计公司 2022-2024 年的营业收入分别 402.90 亿元、481.30 亿元和 575.356 亿元，归母净利 润分别为 13.07 亿元、15.07 亿元及 18.39 亿元，EPS 分别为 0.49 元、0.57 元、0.69 元，我们维持买入 评级。
风险提示：产品结构调整不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。
| ➢ | 盈利预测： |
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数据来源：WIND，中航证券研究所
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➢公司近 5 年主要财务数据
图 1：公司近 5 年营业收入及增速情况
资料来源：wind，中航证券研究所
图 3：公司近 5 年毛利率及净利率情况
资料来源：wind，中航证券研究所
图 5：公司近 5 年研发费用情况
资料来源：wind，中航证券研究所
图 2：公司近 5 年归母净利润及增速情况
资料来源：wind，中航证券研究所
图 4：公司近 5 年三费情况（亿元）
资料来源：wind，中航证券研究所
图 6：公司 2021 产品结构收入（亿元）
资料来源：wind，中航证券研究所
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报表预测
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数据来源：WIND，中航证券研究所
注：表中管理费用中均包含研发费用
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投资评级定义
我们设定的上市公司投资评级如下：
买入：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅10%以上。 持有：未来六个月的投资收益相对沪深300指数涨幅-10%~10%之间 卖出：未来六个月的投资收益相对沪深300指数跌幅10%以上。
我们设定的行业投资评级如下：
增持：未来六个月行业增长水平高于同期沪深300指数。 中性：未来六个月行业增长水平与同期沪深300指数相若。
减持：未来六个月行业增长水平低于同期沪深300指数。
分析师简介
张超，SAC 执业证书号：S0640519070001，清华大学硕士，中航证券研究所首席分析师。
分析师承诺
负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本 人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观 点直接或间接相关。
风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券 投资损失的书面或口头承诺均为无效。
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