恩捷股份评级买入年报及一季报预告：隔膜业务量利齐升，2022年维持高增长
股票代码 ：002812
股票简称 ：恩捷股份
报告名称 ：年报及一季报预告：隔膜业务量利齐升，2022年维持高增长
评级 ：买入
行业：电池
| 证券研究报告·公司点评报告·电池 | |||||
| 恩捷股份（002812） | |||||
| 年报及一季报预告：隔膜业务量利齐升，2022 年维持高增长 买入（维持） | 2022 年 04 月 12 日 证券分析师曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 | ||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | zengdh@dwzq.com.cn |
| 营业总收入（百万元） | 7,982 | 14,010 | 20,406 | 27,618 | 证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 yuesy@dwzq.com.cn |
| 同比 | 86% | 76% | 46% | 35% | |
| 归属母公司净利润（百万元） | 2,718 | 5,011 | 7,142 | 9,676 | |
| 同比 | 144% | 84% | 43% | 35% | |
| 每股收益-最新股本摊薄（元/股） | 3.05 | 5.62 | 8.00 | 10.84 | |
| P/E（现价&最新股本摊薄） | 66.01 | 35.80 | 25.12 | 18.54 | |
| 投资要点 | 股价走势 | ||||
2021 年归母净利润 27.18 亿元，同比增长 143.60%，处于业绩预告中 值，符合市场预期。2021 年公司营收 79.82 亿元，同比增长 86.37%；归 母净利润 27.18 亿元，同比增长 143.6%；扣非归母净利润 25.67 亿元，同比增长 159.17%；2021 年毛利率为 49.86%，同比增加 7.23pct；销售 净利率为 36.17%，同比增加 8.72pct。公司此前预告 2021 年全年归母净 利润 26.6-27.6 亿元，处于业绩预告中值，符合市场预期。
2021 年 Q4 公司实现归母净利润 9.62 亿元，环比高增 36%。2021 年 Q4 公司实现营收 26.43 亿元，同比增加 55.34％，环比增长 35.89%；归母 净利润 9.62 亿元，同比增长 103.81%，环比增长 36.44％；扣非归母净 利润 9.39 亿元，同比增长 117.82%，环比增长 45.62%。盈利能力方面，Q4 毛利率为 53.07%，同比增长 7.43pct，环比增长 3.10pct；归母净利率 36.4%，同比增长 8.66pct，环比增长 0.15pct；扣非归母净利率 35.51%，同比提升 10.19pct，环比提升 2.37pct。公司预告 2022 年 Q1 归母净利润 8.65-9.50 亿元，同比大增 100%-120%，计提奖金影响环比增速。
2022Q1 量利齐升同比高增，2022 年全年出货预计仍能维持 80%+高增 长。公司 2021 年出货 30 亿平以上，同比增长 130%+，对应单平售价 2.3 元/平+（含税），同比持平微降，我们测算对应全年单平净利近 0.87 元/平，同比持平；其中公司 2021Q4 隔膜预计销售 10.5 亿平+，环比 +30%左右，Q4 隔膜单平归母利润近 0.9 元/平，环比提升 5%左右，隔 膜业务量利齐升。公司 2022Q1 预计出货 11 亿平，环增 10%左右，同比 大增 140%+，4 月排产环比进一步提升。
公司产能扩张领先，产品结构进一步改善，布局干法隔膜、铝塑膜未来 贡献新增量。2022 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司 产能扩张速度领先，排产持续向上，我们预计 2022 年年底母卷产能有 望达 75 亿平左右；考虑公司产能释放加速，2022 年全年出货我们上修 至 55 亿平左右，同比增长 80%+。分客户来看，2022 年我们预计宁德 时代需求翻倍以上增长，海外客户占比进一步提升至 30%左右， 2022 年涂覆比例预计进一步提升至 40%左右。
盈利预测与投资评级：考虑公司产能落地加速，我们预计公司 2022-2024 归母净利 50.11/71.42/96.76 亿元（原预期 50.06/70.34 亿元），同比增长 84%/43%/35%，对应 PE 值分别为 36/25/19X，给予 2022 年 55xPE，对 应目标价 309.1 元。维持“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期
| 恩捷股份 | 沪深300 |
| -19% 81% 61% 41% 21% 1% 161% 141% 121% 101% 2021/4/12 2021/8/11 2021/12/10 2022/4/10 | |
市场数据
| 收盘价(元) 一年最低/最高价 市净率(倍) 流通 A 股市值(百 万元) 总市值(百万元) | 201.02 113.38/310.08 13.99 149,402.14 179,391.67 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) 资产负债率(%,LF) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) | 14.37 42.59 892.41 743.22 |
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公司点评报告
2021 年归母净利润 27.18 亿元，同比增长 143.60%，处于业绩预告中值，符合市场 预期。2021 年公司营收 79.82 亿元，同比增长 86.37%；归母净利润 27.18 亿元，同比增 长 143.6%；扣非归母净利润 25.67 亿元，同比增长 159.17%；2021 年毛利率为 49.86%，同比增加 7.23pct；销售净利率为 36.17%，同比增加 8.72pct。公司此前预告 2021 年全年 归母净利润 26.6-27.6 亿元，处于业绩预告中值，符合市场预期。
2021 年 Q4 公司实现归母净利润 9.62 亿元，环比高增 36%。2021 年 Q4 公司实现 营收 26.43 亿元，同比增加 55.34％，环比增长 35.89%；归母净利润 9.62 亿元，同比增 长 103.81%，环比增长 36.44％；扣非归母净利润 9.39 亿元，同比增长 117.82%，环比增 长 45.62%。盈利能力方面，Q4 毛利率为 53.07%，同比增长 7.43pct，环比增长 3.10pct；归母净利率 36.4%，同比增长 8.66pct，环比增长 0.15pct；扣非归母净利率 35.51%，同 比提升 10.19pct，环比提升 2.37pct。
公司预告 2022 年 Q1 归母净利润 8.65-9.50 亿元，同比大增 100%-120%，计提奖 金影响环比增速。公司预告 2022 年 Q1 归母净利润 8.65-9.5 亿元，同比增长 100%-120%，环比下降 1.3%-10.1%，扣非归母净利 8.35-9.2 亿元，同增 10.6%-127%，符合市场预期。其中 Q1 公司计提奖金及加班费 1.7-1.8 亿元，若加回，预计公司 Q1 归母净利中值 10.8 亿元+，环增 10%+，符合市场预期。
图1：恩捷股份季度业绩情况
| 营业收入(百万） | 2022Q1 | 2021Q4 | 2021Q3 | 2021Q2 | 2021Q1 |
| 2,643.3 | 1,945.3 | 1,950.6 | 1,443.2 | ||
| -同比 | 865-950 | 55.34% | 70.53% | 119.71% | 161.05% |
| 毛利率 | 53.07% | 49.97% | 46.42% | 48.51% | |
| 归母净利润(百万） | 962.2 | 705.2 | 618.1 | 432.1 | |
| -同比 | 100%-120% | 103.81% | 118.94% | 237.46% | 212.59% |
| 归母净利率 | 835-920 | 36.40% | 36.25% | 31.69% | 29.94% |
| 扣非归母净利润（百万） | 938.7 | 644.6 | 578.80 | 404.95 | |
| -同比 | 106%-127% | 117.82% | 120.71% | 256.95% | 284.44% |
| 扣非归母净利率 | 35.51% | 33.14% | 29.67% | 28.06% |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
图2：恩捷股份分季度毛利率和销售净利率
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| 公司点评报告 | ||||||||
| 60% | 35.3% | 41.6% | 季度毛利率 | 48.5% | 季度销售净利率 | |||
| 45.6% | 46.4% | 50.0% | 53.1% | |||||
| 50% | ||||||||
| 40% | ||||||||
| 22.2% | 28.6% | 29.4% | 31.6% | 33.4% | 38.3% | 39.1% | ||
| 30% | ||||||||
| 20% | ||||||||
10%
| 0% | 20Q2 | 20Q3 | 20Q4 | 21Q1 | 21Q2 | 21Q3 | 21Q4 |
数据来源：Wind，东吴证券研究所
业务拆分看，隔膜业务量利齐升，营收同比大增。2021 年膜类产品收入 69.13 亿元，同比高增 99.6%，毛利率 53.2%，同比增长 7.8pct，其中 BOPP 薄膜同比增长 8.08%，锂 电隔膜收入 64 亿元左右，同增 115%+。子公司来看，上海恩捷 2021 年实现营业收入为 64.37 亿元，同比增长 142%，净利润 26.01 亿元，同比增长 170.5%，纽米、苏州捷力等 并表贡献业绩。此外，公司无菌包装业务营业收入 5.78 亿元，同比增长 43.25%，烟标 业务营业收入为 1.15 亿元，同比减少 10.52%，特种纸营业收入 2.03 亿元，同比增长 16.45%，我们测算除锂电隔膜外传统业务贡献收入 15 亿元左右，利润 1.5 亿元左右，同
比稳健增长。
图3：公司分业务拆分情况
| 2021年 | 2021H2 | 2021H1 | ||||||
| 营业收入（亿元） | 同比 | 毛利率 | 同比 | 营业收入（亿元） | 毛利率 | 营业收入（亿元） | 毛利率 | |
| 膜类产品 | 69.13 | 99.6% | 53.2% | 7.82pct | 39.88 | 55.3% | 29.25 | 50.4% |
| 烟标 | 1.15 | -10.5% | 0.65 | 0.51 | ||||
| 无菌包装 | 5.78 | 43.3% | 3.20 | 2.58 | ||||
| 特种纸 | 2.03 | 16.4% | 1.12 | 0.92 | ||||
| 其他产品 | 0.56 | 63.4% | 0.41 | 0.15 | ||||
| 其他业务 | 1.16 | 50.1% | 0.63 | 0.53 | ||||
数据来源：公司公告，东吴证券研究所
图4：公司子公司经营情况
| 2021年 | 2021H2 | 2021H1 | ||||||||
| 公司名称 | 营业收入（亿元） | 同比 | 净利润 （亿元） | 同比 | 净利率 | 同比 | 营业收入（亿元） | 净利润 （亿元） | 营业收入（亿元） | 净利润 （亿元） |
| 上海恩捷 | 64.37 | 142.0% | 26.01 | 170.5% | 40.4% | 4.1pct | 37.54 | 16.34 | 26.83 | 9.67 |
| 数据来源 请务必阅读正文之后的免责声明部分 | 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3 / 7 东吴证券研究所 |
公司点评报告
2022Q1 量利齐升同比高增，2022 年全年出货预计仍能维持 80%+高增长。公司 2021 年出货 30 亿平以上，同比增长 130%+，对应单平售价 2.3 元/平+（含税），同比持平微 降，我们测算对应全年单平净利近 0.87 元/平，同比持平；其中公司 2021Q4 隔膜预计销 售 10.5 亿平+，环比+30%左右，Q4 隔膜单平归母利润近 0.9 元/平，环比提升 5%左右，隔膜业务量利齐升。公司 2022Q1 预计出货 11 亿平，环增 10%左右，同比大增 140%+，4 月排产环比进一步提升，疫情影响物流或影响小幅排产，但全年仍维持乐观预期，我 们预计随着公司产能释放，2022 年公司全年出货有望超 55 亿平，同比增长 80%+。盈 利方面，公司 2022Q1 隔膜单平归母利润 0.8 元/平左右，环比下滑 10%，若加回 1.7-1.8 亿元计提费用，则单平扣非净利预计提升至 0.93 元/平左右，环比进一步提升，考虑公 司涂覆比例提升及海外客户占比提升，我们预计全年单平盈利有望维持 0.9 元/平以上，
可维持较高水平。
电池厂加速锁定隔膜产能，隔膜行业供不应求，盈利能力有望进一步提升。由于隔
膜厂商扩产受限于进口设备产能，行业供不应求，电池厂加大对隔膜行业布局，此前亿
纬与恩捷公告拟在荆门建设 16 亿平基膜及涂覆产线，宁德时代加大与恩捷合作，设立 合资公司外，双方签署《预付款协议》，宁德支付 8.5 亿元预付款以保障 2022 年恩捷 对宁德 51.78 亿元产值的隔膜供货能力（对应 35-40 亿平隔膜需求）。公司锁定设备供 应商日本制钢所产能，每年对应 25-30 条线产能扩张，叠加制钢所开始小规模扩产，公司产能扩张提速，扩张速度领先同行，我们预计 2022 年出货 55 亿平左右，同比 80%+，叠加供需紧张情况下部分客户涨价，公司在线涂覆落地，涂覆比例提升，产品
结构优化，单平利润有望进一步提升。
公司产能扩张领先，产品结构进一步改善，布局干法隔膜、铝塑膜未来贡献新增量。
2022 年行业供不应求，行业产能利用率维持高位，公司产能扩张速度领先，排产持续向 上，2021 年年底公司产能达 50 亿平，重庆恩捷 16 条线、江苏恩捷 16 条线及苏州捷力 2 亿平米产能在建，以及亿纬、宁德合资工厂建设中，匈牙利 4 亿平基膜产线有序推进 中，公司预计 2022 年新增 25 条线，我们预计 2022 年年底母卷产能有望达 75 亿平 左右；考虑公司产能释放加速，2022 年全年出货我们上修至 55 亿平左右，同比增长 80%+。分客户来看，2022 年我们预计宁德时代需求翻倍以上增长，海外客户 LG、新增 北美客户增量亦明显，我们预计 2022 年海外客户占比进一步提升至 30%左右，且随着 在线涂覆落地，涂覆膜进入大客户供应链，2022 年涂覆比例预计进一步提升至 40%左 右。此外，公司持续推进与 Celgard 合资建设干法锂电池隔膜项目，将于 2022 年逐步形 成产能，同时公司启动了江苏睿捷 8 条铝塑膜产线项目，计划投资 16 亿元，年产能约 2.8 亿平方米，我们预计 2022-2023 年干法隔膜及铝塑膜降逐步贡献利润增量。
公司费用管控良好，2021 年费用率同比下降明显。2021 年公司期间费用合计 8.53 亿元，同比增长 47.17%，费用率为 10.68%，同比下降 2.85pct。其中 2021Q4 期间费用 合计 2.48 亿元，同比增长 42.59%，环比增 22%，期间费用率为 9.39%，同比下降 0.84pct，环比下降 1.07pct；销售费用 0.19 亿元，销售费用率 0.71%，同比增 1.63pct，环比下降
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公司点评报告
0.06pct；管理费用 0.55 亿元，管理费用率 2.07%，同比增 0.74pct，环比下降 0.74pct；财务费用 0.33 亿元，财务费用率 1.24%，同比下降 2.93pct，环比下降 0.63pct；研发费 用 1.42 亿元，研发费用率 5.37%，同比下降 0.28pct，环比增 0.36pct。公司 2021Q4 计提 资产减值损失 0.09 亿元，计提信用减值损失 0.35 亿元。
图5：恩捷股份分季度费用情况
| 单位：百万元 |
| 2021Q4 | ||||||
| 销售费用 | 24.42 | 15.94 | 14.90 | 18.77 | ||||
| -销售费用率 | 1.69% | 0.82% | 0.77% | 0.71% | ||||
| 管理费用 | 60.52 | 46.11 | 54.85 | 54.85 | ||||
| -管理费用率 | 4.19% | 2.36% | 2.82% | 2.07% | ||||
| 研发费用 | 74.66 | 95.20 | 97.44 | 141.88 | ||||
| -研发费用率 | 5.17% | 4.88% | 5.01% | 5.37% | ||||
| 财务费用 | 50.43 | 33.37 | 36.35 | 32.82 | ||||
| -财务费用率 | 3.49% | 1.71% | 1.87% | 1.24% | ||||
| 期间费用 | 210.04 | 190.63 | 203.54 | 248.32 | ||||
| -期间费用率 | 14.55% | 9.77% | 10.46% | 9.39% | ||||
| 资产减值损失 | 2.51 | -16.00 | 11.34 | -8.52 | ||||
| 信用减值损失 | -0.49 | 1.71 | 8.95 | -35.01 | ||||
| 数据来源：Wind，东吴证券研究所 隔膜供不应求，龙头客户提前锁定公司产能，合同负债大增。2021 年公司存货为 16.81 亿元，较年初增长 45.32%；应收账款 44.05 亿元，较年初增长 89.22%；期末公司 合同负债 7.62 亿元，较年初增长 9824.59%。2021 年公司经营活动净现金流净额为 14.19 亿元，同比上升 34.45%；投资活动净现金流出 37.15 亿元，同比下降 29.57%；资本开支 为 39.91 亿元，同比上升 49.13%；账面现金为 18.33 亿元，较年初下降 22.79%，短期借 款 41.16 亿元，较年初增长 129.23%。 盈利预测和投资评级：考虑公司产能落地加速，我们预计公司 2022-2024 归母净利 50.11/71.42/96.76 亿元（原预期 50.06/70.34 亿元），同比增长 84%/43%/35%，对应 PE 值 分别为 36/25/19X，给予 2022 年 55xPE，对应目标价 309.1 元。维持“买入”评级。 风险提示：电动车销量不及预期 5 / 7 | |
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公司点评报告
恩捷股份三大财务预测表
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 9,463 | 13,225 | 18,225 | 23,888 营业总收入 | 7,982 | 14,010 | 20,406 | 27,618 | |
| 货币资金及交易性金融资产 | 1,839 | 706 | 1,035 | 1,406 | 营业成本(含金融类) | 4,002 | 6,683 | 9,859 | 13,598 |
| 经营性应收款项 | 5,527 | 9,327 | 12,675 | 16,411 | 税金及附加 | 37 | 65 | 95 | 128 |
| 存货 | 1,681 | 2,746 | 4,051 | 5,588 | 销售费用 | 74 | 126 | 408 | 552 |
| 合同资产 | 0 | 0 | 0 | 0 管理费用 | 216 | 350 | 490 | 608 | |
| 其他流动资产 | 416 | 446 | 463 | 483 | 研发费用 | 409 | 672 | 959 | 1,243 |
| 非流动资产 | 16,660 4 | 19,513 4 | 21,407 14 | 23,661 24 | 财务费用 加:其他收益 | 153 | 282 | 276 | 232 |
| 长期股权投资 | 134 | 168 | 204 | 249 | |||||
| 固定资产及使用权资产 | 10,878 | 12,598 | 14,880 | 16,842 | 投资净收益 | 27 | 48 | 69 | 94 |
| 在建工程 | 1,753 | 2,753 | 2,253 | 2,453 | 公允价值变动 | 0 | 0 | 10 | 10 |
| 无形资产 | 561 | 684 | 787 | 870 | 减值损失 | 36 | 72 | 86 | 103 |
| 商誉 | 520 | 520 | 520 | 520 | 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期待摊费用 | 4 | 4 | 3 | 2 营业利润 | 3,217 | 5,975 | 8,518 | 11,507 | |
| 其他非流动资产 | 2,941 | 2,951 | 2,951 | 2,951 | 营业外净收支 | 3 | 7 | 7 | 7 |
| 资产总计 | 26,122 | 32,738 | 39,632 | 47,549 利润总额 | 3,220 333 | 5,982 718 | 8,525 1,023 | 11,514 1,382 | |
| 流动负债 | 6,934 | 8,702 | 8,725 | 7,366 | 减:所得税 | ||||
| 短期借款及一年内到期的非流动负债 | 4,500 | 4,975 | 3,569 | 650 净利润 | 2,887 169 | 5,264 253 | 7,502 360 | 10,132 456 | |
| 经营性应付款项 | 1,138 | 1,900 | 2,803 | 3,866 | 减:少数股东损益 | ||||
| 合同负债 | 762 | 1,136 | 1,479 | 1,768 归属母公司净利润 | 2,718 | 5,011 | 7,142 | 9,676 | |
| 其他流动负债 | 535 | 690 | 874 | 1,082 | |||||
| 3.05 | 5.62 | 8.00 | 10.84 | ||||||
| 非流动负债 | 4,651 | 4,651 | 4,651 | 4,651 每股收益-最新股本摊薄(元) | |||||
| 长期借款 | 2,803 | 2,803 | 2,803 | 2,803 | 3,244 | 6,112 | 8,596 | 11,489 | |
| 应付债券 | 413 | 413 | 413 | 413 EBIT | |||||
| 租赁负债 | 0 | 0 | 0 | 0 EBITDA | 4,045 | 7,409 | 10,330 | 13,543 | |
| 其他非流动负债 | 1,435 | 1,435 | 1,435 | 1,435 | 49.86 | 52.30 | 51.69 | 50.77 | |
| 负债合计 | 11,585 13,832 | 13,353 18,427 | 13,376 24,938 | 12,017 毛利率(%) | |||||
| 归属母公司股东权益 | 33,758 归母净利率(%) | 34.05 | 35.77 | 35.00 | 35.04 | ||||
| 少数股东权益 | 705 | 958 | 1,318 | 1,774 | 86.37 | 75.50 | 45.66 | 35.34 | |
| 所有者权益合计 | 14,537 | 19,385 | 26,256 | 35,532 收入增长率(%) | |||||
| 负债和股东权益 | 26,122 | 32,738 | 39,632 | 47,549 归母净利润增长率(%) | 143.60 | 84.40 | 42.51 | 35.49 | |
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 1,419 | 3,198 | 6,198 | 8,593 每股净资产(元) | 15.44 | 20.59 | 27.89 | 37.77 | |
| 投资活动现金流 | -3,715 | -4,097 | -3,553 | -4,209 最新发行在外股份（百万股） | 892 | 892 | 892 | 892 | |
| 筹资活动现金流 | 1,613 | -234 | -2,325 | -4,024 ROIC(%) | 14.69 | 21.59 | 24.96 | 27.91 | |
| 现金净增加额 | -686 | -1,133 | 320 | 361 ROE-摊薄(%) | 19.65 | 27.19 | 28.64 | 28.66 | |
| 折旧和摊销 | 801 | 1,297 | 1,734 | 2,054 资产负债率(%) | 44.35 | 40.79 | 33.75 | 25.27 | |
| 资本开支 | -3,991 | -4,133 | -3,613 | -4,293 P/E（现价&最新股本摊薄） | 66.01 | 35.80 | 25.12 | 18.54 | |
| 营运资本变动 | -2,510 | -3,789 | -3,479 | -4,007 P/B（现价） | 13.02 | 9.76 | 7.21 | 5.32 | |
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