斯达半导评级买入跟踪报告之二：2021年营收净利高增长，车规IGBT业务放量迅速
股票代码 ：603290
股票简称 ：斯达半导
报告名称 ：跟踪报告之二：2021年营收净利高增长，车规IGBT业务放量迅速
评级 ：买入
行业：半导体
2022 年 4 月 11 日
公司研究
2021 年营收净利高增长，车规 IGBT 业务放量迅速
——斯达半导（603290.SH）跟踪报告之二
| 买入（维持） 当前价：347.70 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | |
| 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com | 公司发布 2021 年年报，营业收入 17.06 亿元，同比增长 77.22%；归母净利润 3.98 亿元，同比增长 120.49%；扣非归母净利润 3.78 亿元，同比增长 143.27%。 公司 4Q21 营业收入 5.10 亿元，同比增长 72.49%；归母净利润 1.32 亿元，同比增 长 183.22%；扣非归母净利润 1.27 亿元，同比增长 217.55%。 |
联系人：于文龙
| 021-52523587 yuwenlong@ebscn.com | 点评： |
公司车规级 IGBT 模块持续放量，A 级及以上车型营收占比进一步提高。2021 年，公司生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块持续放量，合计配套超过 60 万
| 市场数据 | 辆新能源汽车，其中 A 级及以上车型配套超过 15 万辆，同时公司在车用空调，充 | |
| 总股本(亿股) | 1.71 | 电桩，电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一步提高。 |
| 总市值(亿元)： | 593.21 | 2021 年，公司生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块开始大批量配套海 |
| 一年最低/最高(元)： | 183.71/502.00 | |
| 外市场，预计 2022 年海外市场份额将会进一步提高。 | ||
| 近 3 月换手率： | 71.92% | |
| 股价相对走势 | 2021 年，全球新能源汽车（包括纯电动和插电混动车型）总销量为 675 万辆，同 |
比增长 108%。彭博社预计，2022 年电动汽车的销量将继续增长，将达到 1000 万
| 95% -35% 30% -2% 63% 02/21 06/21 09/21 12/21 | 辆左右。我国是全球最大的新能源汽车市场，根据中汽协数据统计，2021 年新能源 汽车产销分别完成 354.5 万辆和 352.1 万辆。中汽协预计 2022 年新能源汽车销量 将达到 500 万辆。根据中国汽车工程学会牵头修订编制的《节能与新能源汽车技术 路线图 2.0》的发展规划，到 2025 年新售新能源汽车（包含纯电动汽车、混动汽车、节能汽车）将达到汽车新车销售总量的 50%左右，车用 IGBT 的需求随着新能源汽 车市场的迅速发展而快速增长。 IGBT 模块和分立器件在光伏发电领域批量装机，市场份额将迅速增加。2021 年，在光伏发电领域，公司使用自主 650V/1200V IGBT 芯片以及配套快恢复二极管芯片 | |||
| 斯达半导 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | 的模块和分立器件在国内主流光伏逆变器客户大批量装机应用，预计 2022 年市场 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | |
| 相对 | -5.93 | 18.12 | 99.52 | 份额将迅速增加。 |
| 绝对 | -7.37 | 5.46 | 85.32 | “双碳”战略背景下，新能源产业快速发展：（1）光伏行业快速发展：根据中国光 |
| 资料来源：Wind | 伏行业协会(CPIA)的预测，2020 年全球光伏装机容量为 130GW，到 2025 年，全球 | |||
新增光伏装机容量保守估计为 270GW，乐观估计将达到 330GW，年复合增速超过
| 相关研报 | 20%；（2）风电行业快速发展：根据 GWEC 报告，2020 年全球新增风电装机量 |
| 业绩符合预期，多款产品进展顺利奠定 21 年高增长——斯达半导（603290.SH）2020 年年报点评（2021-04-13） | 93GW，预计 2021-2025 年全球将累计新增风电装机量 469.3GW；（3）储能行业 快速发展：根据彭博新能源财经最新发布的《全球能源存储展望》报告中显示，2020 年末全球的在线大规模储能容量为 17GW，且已有 2620 亿美元的投资用于正在建 |
设中的 345GW 储能装置，到 2030 年累计安装量将达到 358GW。
SiC 模块新增多个定点项目，为公司长期业绩增长带来持续推动力。2021 年，公司 继续布局宽禁带功率半导体器件。在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车行业控制 器、光伏行业推出的各类 SiC 模块得到进一步的推广应用。在新能源汽车领域，公 司新增多个使用全 SiC MOSFET 模块的 800V 系统的主电机控制器项目定点，将对 公司 2023 年-2029 年 SiC 模块销售增长提供持续推动力。
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| 斯达半导（603290.SH） |
公司在第六代、第七代 IGBT 上持续获得新突破。2021 年，公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V 车规级 IGBT 模块新增多个双电控混动以 及纯电动车型的主电机控制器平台定点，1200V 车规级 IGBT 模块新增多个 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点，将对 2023 年-2029 年公司新能源汽 车 IGBT 模块销售增长提供持续推动力。
2021 年，公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 1200V 和 1700V IGBT 芯 片在 12 寸产线实现大批量生产，12 英寸 IGBT 芯片产量迅速提高。
2021 年，公司基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代车规级 650V/750V/1200V IGBT 芯片研发成功，预计 2022 年开始批量供货。
盈利预测、估值与评级：我们看好公司未来几年在新能源汽车、光伏发电、工业 控制等领域的快速发展。基于公司在车规 IGBT 的快速进展，我们上调公司 2022-2023 年营业收入分别为 27.15（+53.67%）、39.08（+66.58%）亿元，上调公司 2022-2023 年归母净利润分别为 6.57（+81.13%）、9.26（+93.98%）亿元。新增 2024 年营业收入的预测为 54.15 亿元，归母净利润的预测为 12.70 亿元，当前市值对应 2022-2024 年 PE 分别为 90x、64x、47x，维持“买入”评级。
风险提示：技术与产品研发风险；贸易环境影响。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 963 | 1,707 | 2,715 | 3,908 | 5,415 |
| 营业收入增长率 | 23.55% | 77.22% | 59.08% | 43.94% | 38.56% |
| 净利润（百万元） | 181 | 398 | 657 | 926 | 1,270 |
| 净利润增长率 | 33.56% | 120.49% | 64.81% | 41.06% | 37.18% |
| EPS（元） | 1.13 | 2.34 | 3.85 | 5.43 | 7.45 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 15.59% | 7.97% | 11.86% | 14.63% | 17.13% |
| P/E | 308 | 149 | 90 | 64 | 47 |
| P/B | 48.0 | 11.9 | 10.7 | 9.4 | 8.0 |
注：公司 2020-2022 年股本分别为：1.60 亿股、1.71 亿股、1.71 亿股
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-08
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财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 963 | 1,707 | 2,715 | 3,908 | 5,415 | 总资产 | 1,425 | 5,522 | 6,367 | 7,460 | 8,911 |
| 营业成本 | 659 | 1,080 | 1,751 | 2,560 | 3,547 | 货币资金 | 80 | 2,971 | 4,099 | 4,601 | 5,369 |
| 折旧和摊销 | 33 | 42 | 26 | 33 | 40 | 交易性金融资产 | 139 | 751 | 40 | 40 | 40 |
| 税金及附加 | 3 | 7 | 16 | 23 | 29 | 应收账款 | 250 | 340 | 248 | 357 | 495 |
| 销售费用 | 15 | 24 | 37 | 52 | 69 | 应收票据 | 0 | 0 | 407 | 586 | 812 |
| 管理费用 | 25 | 52 | 53 | 74 | 97 | 其他应收款（合计） | 0 | 0 | 5 | 8 | 11 |
| 研发费用 | 77 | 110 | 139 | 200 | 292 | 存货 | 255 | 396 | 350 | 512 | 709 |
| 财务费用 | -1 | -2 | -42 | -44 | -43 | 其他流动资产 | 334 | 289 | 325 | 368 | 422 |
| 投资收益 | 6 | 4 | 0 | 0 | 0 | 流动资产合计 | 1,061 | 4,757 | 5,484 | 6,484 | 7,874 |
| 营业利润 | 205 | 451 | 746 | 1,052 | 1,444 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 209 | 454 | 746 | 1,052 | 1,444 | 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 所得税 | 28 | 55 | 90 | 126 | 173 | 固定资产 | 294 | 384 | 412 | 424 | 423 |
| 净利润 | 181 | 399 | 657 | 926 | 1,270 | 在建工程 | 18 | 201 | 151 | 113 | 85 |
| 少数股东损益 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 | 无形资产 | 26 | 91 | 139 | 186 | 232 |
| 归属母公司净利润 | 181 | 398 | 657 | 926 | 1,270 | 商誉 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| EPS(元) | 1.13 | 2.34 | 3.85 | 5.43 | 7.45 | 其他非流动资产 | 18 | 77 | 128 | 128 | 128 |
| 非流动资产合计 | 363 | 765 | 884 | 976 | 1,036 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 268 | 525 | 833 | 1,131 | 1,497 |
| 经营活动现金流 | -126 | 357 | 615 | 679 | 965 | 短期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | 181 | 398 | 657 | 926 | 1,270 | 应付账款 | 119 | 197 | 324 | 474 | 656 |
| 折旧摊销 | 33 | 42 | 26 | 33 | 40 | 应付票据 | 0 | 0 | 175 | 256 | 355 |
| 净营运资金增加 | 405 | 395 | 485 | 773 | 980 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | -744 | -479 | -552 | -1,054 | -1,326 | 其他流动负债 | 0 | 1 | 1 | 1 | 1 |
| 投资活动产生现金流 | -222 | -983 | 561 | -125 | -100 | 流动负债合计 | 170 | 304 | 582 | 844 | 1,164 |
| 净资本支出 | -90 | -376 | -50 | -50 | -50 | 长期借款 | 4 | 103 | 103 | 103 | 103 |
| 长期投资变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -132 | -607 | 611 | -75 | -50 | 其他非流动负债 | 94 | 118 | 148 | 184 | 229 |
| 融资活动现金流 | 334 | 3,519 | -48 | -51 | -97 | 非流动负债合计 | 98 | 221 | 252 | 287 | 333 |
| 股本变化 | 40 | 11 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 1,157 | 4,997 | 5,534 | 6,329 | 7,414 |
| 债务净变化 | -81 | 101 | 0 | 0 | 0 | 股本 | 160 | 171 | 171 | 171 | 171 |
| 无息负债变化 | 45 | 157 | 309 | 298 | 365 | 公积金 | 513 | 4,029 | 4,032 | 4,032 | 4,032 |
| 净现金流 | -14 | 2,891 | 1,128 | 502 | 768 | 未分配利润 | 487 | 798 | 1,332 | 2,127 | 3,212 |
| 归属母公司权益 | 1,159 | 4,997 | 5,534 | 6,329 | 7,414 | ||||||
| 少数股东权益 | -2 | 0 | 0 | 0 | 0 |
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 31.6% | 36.7% | 35.5% | 34.5% | 34.5% | 销售费用率 | 1.55% | 1.43% | 1.35% | 1.32% | 1.28% |
| EBITDA 率 | 24.1% | 28.9% | 28.0% | 27.0% | 26.9% | 管理费用率 | 2.63% | 3.02% | 1.95% | 1.90% | 1.80% |
| EBIT 率 | 20.7% | 26.4% | 27.0% | 26.1% | 26.1% | 财务费用率 | -0.14% | -0.15% | -1.54% | -1.13% | -0.80% |
| 税前净利润率 | 21.7% | 26.6% | 27.5% | 26.9% | 26.7% | 研发费用率 | 8.00% | 6.46% | 5.12% | 5.13% | 5.40% |
| 归母净利润率 | 18.8% | 23.3% | 24.2% | 23.7% | 23.5% | 所得税率 | 13% | 12% | 12% | 12% | 12% |
| ROA | 12.7% | 7.2% | 10.3% | 12.4% | 14.3% |
| ROE（摊薄） | 15.6% | 8.0% | 11.9% | 14.6% | 17.1% |
| 经营性 ROIC | 12.6% | 18.5% | 23.7% | 25.5% | 27.6% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.34 | 0.70 | 0.77 | 1.09 | 1.49 |
| 每股经营现金流 | -0.78 | 2.09 | 3.60 | 3.98 | 5.65 | ||||||
| 偿债能力 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 7.24 | 29.29 | 32.44 | 37.10 | 43.46 |
| 资产负债率 | 19% | 10% | 13% | 15% | 17% | 每股销售收入 | 6.02 | 10.00 | 15.91 | 22.91 | 31.74 |
| 流动比率 | 6.23 | 15.66 | 9.42 | 7.68 | 6.76 |
| 速动比率 | 4.73 | 14.35 | 8.82 | 7.08 | 6.15 |
| 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归母权益/有息债务 | 313.21 | 47.92 | 53.22 | 60.86 | 71.30 | PE | 308 | 149 | 90 | 64 | 47 |
| 有形资产/有息债务 | 375.96 | 51.97 | 59.84 | 69.89 | 83.40 | PB | 48.0 | 11.9 | 10.7 | 9.4 | 8.0 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 240.1 | 114.6 | 74.4 | 53.7 | 38.8 | |||||
| 股息率 | 0.1% | 0.2% | 0.2% | 0.3% | 0.4% | ||||||
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行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
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