公牛集团评级买入民用电工龙头砥砺前行，拟回购&股权激励彰显信心
股票代码 ：603195
股票简称 ：公牛集团
报告名称 ：民用电工龙头砥砺前行，拟回购&股权激励彰显信心
评级 ：买入
行业：家电行业
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证券研究报告|公司点评报告
| 134979 | 2022 年 04 月 11 日 |
民用电工龙头砥砺前行，拟回购&股权激励彰显信心
| 公牛集团(603195) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 603195 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 229.88/122.88 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 765.30 | |
| 最新收盘价： | 127.3 | 自由流通市值(亿) | 96.24 |
| 自由流通股数(百万) | 75.60 |
公牛集团发布 2021 年年报：2021 年公司实现营收 123.85 亿元，同比+23.22%；归母净利润 27.80 亿元，同比 +20.18%；扣非后归母净利润 26.32 亿元，同比+18.48%。分季度看，Q4 单季度实现收入 33.72 亿元，同比 +16.13%；归母净利润 5.74 亿元，同比-19.65%；扣非后归母净利润 5.37 亿元，同比-20.07%。Q4 收入高位，利润受上年同期高基数、原材料价格上涨等多种因素影响同比有所下滑。现金流方面，2021 年经营活动产生的 现金流量净额 30.14 亿元，同比-12.30%，其中，Q4 经营活动产生的现金流量净额 2.64 亿元，同比-49.02%，同比有所下滑，主要系大宗业务价格上涨，公司采购额增长所致。
此外，公司拟每 10 股派发现金红利 24 元（含税），拟派发现金红利占 2021 年归母净利润比重 51.89%；此外拟 以自有资金回购公司股份，回购价格不超过 203 元/股，回购总金额 2-3 亿元。
分析判断:
► 分业务：传统核心电连接业务稳健增长，智能电工照明放量明显。
分业务看，2021 年公司电连接产品、智能电工照明产品、数码配件产品分别实现收入 64.13、55.51、3.73 亿 元，同比分别+15.58%、+36.90%、-10.79%，其中：1）电连接产品：作为公司核心业务，2021 年持续围绕用户 需求推出升降插座、复古插座等新品，进一步加强转换器的用电场景个性化创新，并积极向工业末端配电、新 能源电连接领域拓展，业务实现稳步增长；2）智能电工照明产品：积极拓展新品类，全年稳步增长，其中，2021 年墙壁开关插座、LED 照明、其他产品销售额分别同比+29.55%、+38.53%、+139.56%，各品类增长迅速，满足消费者对于全屋智能家居消费升级需求；3）数码配件产品：受新品上市周期及线上线下流量变迁等影响，收入有所下滑。公司加快完善产品布局，积极推动产品向数码快充、新能源储能领域创新升级，为下一步持续 发展奠定了基础。
► 分渠道：持续推进营销变革，加快全渠道拓展。
分渠道看，2021 年公司持续推动营销变革，进一步确立 ToC、ToB 两大营销体系，明确线下五金渠道、装饰渠 道、数码渠道及线上电商渠道的协同互补战略，其中：1）C 端线下渠道：传统优势五金渠道方面，2021 年公 司继续加大超级售点培育力度，提高单店效率及产出，并不断开拓产品销售渠道；装饰渠道方面，根据公司 2021 年年报，目前已成功开发 18000 余家终端网点，此外，公司进一步推动渠道专卖化和综合化，不断导入公 司电工照明产品，满足消费者前装一站式采购需求，并进一步深化营销精益化，提升经销商运营质量；数码渠 道方面，持续丰富渠道形态，持续升级“配送访销”销售模式，提升终端网点经营质量。2）C 端线上渠道：2021 年电商渠道收入同比+31.82%，其中转换器、墙壁开关插座两大品类公司天猫市占率继续保持第一，此 外，公司围绕新品类打造新标杆店铺，强化经销商资源整合，提升电商渠道运营能力。3）B 端渠道：持续构建 装企、工程项目和地产精装房业务为核心的三大独立精细化开发体系，通过引入行业人才，快速提升公司 B 端 业务开拓能力，2021 年公司 B 端渠道销售收入同比+175.20%，增速明显，其中，在家装业务方面公司与 120 余 家全国及区域知名装饰公司建立稳固合作，装企网点覆盖逾万家。
► 盈利端：盈利能力短期承压，期间费用率管控良好。
盈利能力方面，2021 年公司毛利率、净利率分别为 36.95%、22.45%，同比分别-3.17pct、-0.57pct，其中，Q4
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单季度公司毛利率、净利率分别为 32.27%、17.02%，同比分别-9.31pct、-7.58pct。盈利能力的下降主要为：1）原材料成本上升，塑料、铜材等大宗原料价格高位，成本端承压；2）新品上市周期影响，分业务看，2021 年公司电连接产品、智能电工照明产品、数码配件产品毛利率分别为 32.95%、42.02%、27.00%，同比分别-6.18pct、-1.13pct、+4.63pct，2021 年公司加快智能家居、新能源汽车等领域多款新品推出，新品仍处于投 入期，盈利能力或低于传统产品。期间费用率方面，2021 年公司期间费用率为 11.07%，同比-2.00pct,其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.52%、3.45%、3.80%、-0.71%，同比分别-0.63pct、-0.83pct、-0.19pct、-0.35pct。Q4 单季度公司期间费用率为 12.27%，同比-1.71pct，其中销售费 用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 4.78%、2.98%、5.03%、-0.52%，同比-0.51pct、-1.59pct、+0.51pct、-0.10pct，期间费用率管控良好。
► 公司拟回购 2-3 亿元股份，股权激励草案出台彰显信心。
公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份，回购价格不超过 203 元/股，回购总金额不低于 2 亿 元，不超过 3 亿元，回购期限为自公司董事会审议通过回购方案之日起 12 个月内，回购股份将在未来适宜时机 用于股权激励。此外，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案），拟对包括公司董事、高级管理人员、核 心管理人员、核心骨干在内的 670 人进行激励，拟授予限制性股票数量 155 万股，占公司总股本 0.26%，授予 价格为 65.46 元/股。本次股权激励业绩考核目标为 2022-2024 年公司营业收入或净利润不低于前三个会计年度 的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的 110%，考核目标设置兼顾实现可能性和对员工的激励效果。回 购方案及股权激励草案出台，彰显公司发展信心。中长期看，公司坚持“专业专注、只做第一、走远路”的发 展理念，电连接、智能电工照明、数码配件三大赛道并驾齐驱，通过多品类多渠道等方式，逐渐向民用电工巨 头迈进，打开公司成长空间，未来发展可期。
投资建议
公司在巩固转换器领域基础上，陆续将竞争优势复制到墙开、LED 照明以及数码配件等新业务领域，逐渐向民 用电工巨头迈进。考虑到疫情反复以及原材料价格高位影响，下调此前盈利预测，2022-2023 年营业收入分别 由 148.98/174.33 亿元下调至 139.27/160.63 亿元，EPS 分别由 5.53/6.46 元下调至 5.11/5.92 元，并预计公 司 2024 年营业收入、EPS 分别为 181.84 亿元、6.74 元，按照 2022 年 4 月 11 日收盘价 127.30 元/股，对应的 PE 分别为 25/21/19 倍，持续看好公司“品牌力+渠道力+管理力”构建的强大护城河，维持“买入”评级。
风险提示
新业务拓展不及预期风险；原材料大幅涨价风险；行业竞争加剧风险；地产景气度不及预期风险。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 10,051 | 12,385 | 13,927 | 16,063 | 18,184 |
| YoY（%） | 0.1% | 23.2% | 12.5% | 15.3% | 13.2% |
| 归母净利润(百万元) | 2,313 | 2,780 | 3,072 | 3,561 | 4,053 |
| YoY（%） | 0.4% | 20.2% | 10.5% | 15.9% | 13.8% |
| 毛利率（%） | 40.1% | 37.0% | 36.3% | 37.2% | 37.7% |
| 每股收益（元） | 3.85 | 4.62 | 5.11 | 5.92 | 6.74 |
| ROE | 25.3% | 25.8% | 22.1% | 20.3% | 18.7% |
| 市盈率 | 33.08 | 27.53 | 24.91 | 21.49 | 18.88 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
| 分析师：杨维维 | 分析师：戚志圣 | 助理分析师：宋姝旺 | |
| 邮箱：xulf@hx168.com.cn | 邮箱：yangww@hx168.com.cn | 邮箱：qizs@hx168.com.cn | 邮箱：songsw@hx168.com.cn |
| SAC NO：S1120519080002 | SAC NO：S1120520080001 | SAC NO：S1120519100001 |
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19626187/21/2019028 16:59
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 12,385 | 13,927 | 16,063 | 18,184 | 净利润 | 2,780 | 3,072 | 3,561 | 4,053 |
| YoY(%) | 23.2% | 12.5% | 15.3% | 13.2% | 折旧和摊销 | 241 | 242 | 245 | 248 |
| 营业成本 | 7,809 | 8,868 | 10,084 | 11,336 | 营运资金变动 | 126 | -322 | 301 | 111 |
| 营业税金及附加 | 83 | 103 | 124 | 140 | 经营活动现金流 | 3,014 | 2,938 | 4,067 | 4,389 |
| 销售费用 | 560 | 602 | 716 | 836 | 资本开支 | -453 | -200 | -150 | -110 |
| 管理费用 | 428 | 474 | 562 | 636 | 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | -88 | -19 | -47 | -87 | 投资活动现金流 | -1,589 | -61 | -25 | -1 |
| 资产减值损失 | -16 | 0 | 0 | 0 | 股权募资 | 59 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | 190 | 139 | 125 | 109 | 债务募资 | 1,229 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 3,651 | 3,701 | 4,300 | 4,886 | 筹资活动现金流 | -701 | -25 | -25 | -25 |
| 营业外收支 | -326 | -60 | -60 | -60 | 现金净流量 | 723 | 2,852 | 4,017 | 4,363 |
| 利润总额 | 3,325 | 3,641 | 4,240 | 4,826 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 545 | 569 | 679 | 773 | 成长能力（%） | 23.2% | 12.5% | 15.3% | 13.2% |
| 净利润 | 2,780 | 3,072 | 3,561 | 4,053 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 2,780 | 3,072 | 3,561 | 4,053 | 净利润增长率 | 20.2% | 10.5% | 15.9% | 13.8% |
| YoY(%) | 20.2% | 10.5% | 15.9% | 13.8% | 盈利能力（%） | 37.0% | 36.3% | 37.2% | 37.7% |
| 每股收益 | 4.62 | 5.11 | 5.92 | 6.74 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 22.4% | 22.1% | 22.2% | 22.3% |
| 货币资金 | 4,377 | 7,230 | 11,247 | 15,609 | 总资产收益率 ROA | 18.0% | 16.8% | 15.8% | 14.9% |
| 预付款项 | 29 | 41 | 48 | 50 | 净资产收益率 ROE | 25.8% | 22.1% | 20.3% | 18.7% |
| 存货 | 1,377 | 1,400 | 1,564 | 1,849 | 偿债能力（%） | 2.87 | 3.74 | 4.18 | 4.70 |
| 其他流动资产 | 7,474 | 7,460 | 7,557 | 7,625 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 13,257 | 16,132 | 20,415 | 25,133 | 速动比率 | 2.57 | 3.40 | 3.85 | 4.34 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 现金比率 | 0.95 | 1.67 | 2.30 | 2.92 |
| 固定资产 | 1,494 | 1,411 | 1,321 | 1,225 | 资产负债率 | 30.5% | 24.1% | 22.1% | 20.1% |
| 无形资产 | 296 | 280 | 263 | 245 | 经营效率（%） | 0.80 | 0.76 | 0.71 | 0.67 |
| 非流动资产合计 | 2,217 | 2,198 | 2,141 | 2,048 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 15,474 | 18,330 | 22,557 | 27,181 | 每股指标（元） | 4.62 | 5.11 | 5.92 | 6.74 |
| 短期借款 | 500 | 500 | 500 | 500 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 1,704 | 1,863 | 2,159 | 2,428 | 每股净资产 | 17.89 | 23.14 | 29.23 | 36.14 |
| 其他流动负债 | 2,412 | 1,954 | 2,225 | 2,423 | 每股经营现金流 | 5.01 | 4.89 | 6.76 | 7.30 |
| 流动负债合计 | 4,617 | 4,317 | 4,885 | 5,351 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值分析 | 27.53 | 24.91 | 21.49 | 18.88 |
| 其他长期负债 | 101 | 101 | 101 | 101 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 101 | 101 | 101 | 101 | PB | 9.35 | 5.50 | 4.36 | 3.52 |
| 负债合计 | 4,718 | 4,419 | 4,986 | 5,453 | |||||
| 股本 | 601 | 601 | 601 | 601 | |||||
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||
| 股东权益合计 | 10,756 | 13,911 | 17,571 | 21,729 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 15,474 | 18,330 | 22,557 | 27,181 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。
戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。
杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重 庆大学管理学学士。
宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学 会计学学士。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
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19626187/21/2019028 16:59
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