稳健医疗评级买入收购优质高端敷料企业，品类渠道协同可期
股票代码 ：300888
股票简称 ：稳健医疗
报告名称 ：收购优质高端敷料企业，品类渠道协同可期
评级 ：买入
行业：美容护理
| 2022 年 04 月 11 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 | 当前价： 60.40 元 | |
| 稳健医疗（300888）纺 织服装 | 目标价：——元（6 个月） |
收购优质高端敷料企业，品类渠道协同可期
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 22/4 | |||||
| 事件：为进一步丰富公司产品线，拓展国内外业务渠道，完善公司战略布局， | |||||||
| 公司拟使用自有资金人民币约 7.3亿元向吴康平先生、黄乐培女士和吴狄先生收 | |||||||
| 执业证号：S1250517080002 | |||||||
| 购其持有浙江隆泰医疗科技股份有限公司共计 55%的股权。交易各方已于 2022 | 电话：023-67511807 | ||||||
| 年 4 月 8 日签署了《关于浙江隆泰医疗科技股份有限公司之股权转让协议》。 | 邮箱：cxin@swsc.com.cn | ||||||
| 联系人：赵兰亭 | |||||||
| 品类协同性强，高端敷料产品矩阵进一步丰富。隆泰医疗的主营业务为高端伤 | |||||||
| 电话：023-67511807 | |||||||
| 口敷料（包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品） | |||||||
| 邮箱：zhlt@swsc.com.cn | |||||||
| 的研发、生产和销售，具有行业领先的研发、生产与销售能力，获得了国际市 | |||||||
| 场与国内市场优质客户的高度认可。2021年度，隆泰医疗实现销售收入超人民 | |||||||
| 币 3.5亿元，其中高端伤口敷料产品合计实现销售收入超人民币 2.8亿元，在国 | |||||||
| 6% | 稳健医疗 | 沪深300 | |||||
| 内高端伤口敷料企业中处于行业领先地位。隆泰医疗 2021年实现净利润 8637.4 | |||||||
| 万元，净利率 24.4%，由于目标公司客户主要为海外 B 端大客户，各项费用率 | -7% | ||||||
| 较低，盈利能力强，预计收购后将对公司整体盈利能力改善起到积极作用。 | -19% | ||||||
| 2B业务内外销渠道互补性高，市场份额有望提升。外销方面，隆泰医疗业务以 | -32% | ||||||
| -44% | |||||||
| 出口为主，海外大客户主要是欧美市场的世界 500 强企业，与公司原有客户群 | |||||||
| 体重合度低。隆泰医疗与公司均是国内较早一批研发、生产和出口销售高端伤 | -57% 21/4 | 21/6 | 21/8 | 21/10 | 21/12 | 22/2 | |
| 口敷料的公司，在此领域拥有长期的优质客户稳定积累，有望通过销售与产品 | 数据来源：聚源数据 | ||||||
研发协同形成龙头效应，在高端敷料出口领域获得更大市场份额。内销方面，
| 国内医院高端伤口敷料市场仍处于快速增长的起步阶段，目前以海外品牌为主。随着医疗保险覆盖日趋全面、医生护士对产品的了解加深，国内厂商的生产成 本优势有望持续发挥，市场增长潜力和进口替代空间大。隆泰医疗拥有医院客 户超 600 家，而稳健医疗则覆盖超 4000 家医院，品牌美誉度受到全国百强医 院的认可，加上稳健医疗现有伤口护理、手术室耗材、疾控防护产品和消毒清 洁产品等，双方协同打造全方位一站式服务，致力于成为国内医院首选品牌。 稳健医疗 C端产品平台优质，充分夯实目标公司新品推广能力。隆泰医疗创始 人吴康平先生凭借个人 20余年的临床经验，除了设计和创新高端伤口敷料等产 品外，还积极研发家用的造口、伤口护理、皮肤管理等一整套解决方案，在家 庭病患护理领域具备充分市场空间。公司的“稳健医疗”和“全棉时代”两大 品牌具备坚实的 C端用户基础，其中稳健医疗覆盖超 12万家药店，拥有线上粉 丝超 900 万；全棉时代线下门店超 330 家，共拥有超 3500 万会员。稳健医疗 将基于本身的品牌力、会员基础、全方位销售渠道与数字化运营能力赋能隆泰 医疗，为用户解决痛点，打造有关家庭健康护理解决方案。 着眼长期稳健增长，协同共赢可期。公司与目标公司的企业文化、经营理念契 合，收购后公司计划在增强管理协同性的同时，充分保持隆泰医疗原有业务优 势。收购完成后公司对目标公司设立 5 年业绩考核期，目标公司 2021-2026 年 | 基 础数据 | |
| 总股本(亿股) | 4.26 | |
| 流通 A 股(亿股) | 1.36 | |
| 52 周内股价区间(元) | 59.4-146.85 | |
| 总市值(亿元) | 253.34 | |
| 总资产(亿元) | 132.49 | |
| 每股净资产(元) | 25.05 | |
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经审计合并扣非净利润年复合增长率大于等于 5%或 2022-2026 年经审计累计
合并扣非净利润大于等于人民币 4.7 亿元，公司将于 2027 年以目标公司 2026
年经审计后合并扣非净利润的相应倍数作为目标公司的估值，以股票与现金组
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
| 合方式收购乙方所持目标公司的剩余全部股权。业绩考核周期较长，彰显公司 对于双方充分发挥业务协同作用、实现稳健增长的信心。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年 EPS 分别为 2.98元、3.81元、4.86 |
元，对应 PE 分别为 20 倍、16 倍、12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，
海运价格持续上涨的风险，汇率波动较大的风险。
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入（百万元） | 12533.95 | 8034.24 | 10095.83 | 12325.33 |
| 增长率 | 173.99% | -35.90% | 25.66% | 22.08% |
| 归属母公司净利润（百万元） | 3810.41 | 1269.08 | 1625.63 | 2070.92 |
| 增长率 | 597.50% | -66.69% | 28.10% | 27.39% |
| 每股收益 EPS（元） | 8.93 | 2.98 | 3.81 | 4.86 |
| 净资产收益率 ROE | 36.52% | 11.29% | 12.81% | 14.25% |
| PE | 7 | 20 | 16 | 12 |
| PB | 2.42 | 2.25 | 1.99 | 1.74 |
数据来源：Wind，西南证券
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公 司动态跟踪报告 / 稳 健医疗（300888）
关键假设：
假设 1：伴随原材料价格回落，公司产品折扣率降低，公司日用消费品毛利率改善，2021-2023 年分别为 53%、53.2%、53.5%；
假设 2：国内外对口罩、防护服等防疫物资需求趋于平稳，价格恢复常态水平，随着公 司医用敷料产品结构优化，2021-2023 年医用敷料业务毛利率分别为 51%、52%、52.5%。
表：公司收入成本拆分
| 百 万 元 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 合 计 | ||||
| 营业收入 | 12533.9 | 8,034.2 | 10,095.8 | 12,325.3 |
| yoy | 174.0% | -35.9% | 25.7% | 22.1% |
| 营业成本 | 5070.4 | 3,918.1 | 4,856.4 | 5,870.4 |
| 毛利率 | 59.5% | 51.2% | 51.9% | 52.4% |
| 日 用 消 费 品 | ||||
| 收入 | 3517.1 | 4044.6 | 5055.8 | 6319.7 |
| yoy | 16.9% | 15.0% | 25.0% | 25.0% |
| 成本 | 1575.85 | 1,901.0 | 2366.1 | 2938.7 |
| 毛利率 | 55.2% | 53.0% | 53.2% | 53.5% |
| 医 用 敷 料 | ||||
| 收入 | 8684.2 | 3647.3 | 4668.6 | 5602.3 |
| yoy | 616.4% | -58.0% | 28.0% | 20.0% |
| 成本 | 3279.31 | 1,787.2 | 2,240.9 | 2,661.1 |
| 毛利率 | 62.2% | 51.0% | 52.0% | 52.5% |
| 全 棉 无 纺 布 卷 材 | ||||
| 收入 | 236.56 | 241.3 | 265.4 | 292.0 |
| yoy | -19.0% | 2.0% | 10.0% | 10.0% |
| 成本 | 157.88 | 159.3 | 175.2 | 192.7 |
| 毛利率 | 33.3% | 34.0% | 34.0% | 34.0% |
| 其 他 | ||||
| 收入 | 96.2 | 101.0 | 106.0 | 111.3 |
| yoy | 54.4% | 5.0% | 5.0% | 5.0% |
| 成本 | 57.4 | 70.7 | 74.2 | 77.9 |
| 毛利率 | 40.3% | 30.0% | 30.0% | 30.0% |
数据来源：Wind，西南证券
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公 司动态跟踪报告 / 稳 健医疗（300888）
附表：财务预测与估值
| 2021E | 2022E | 2023E | 现 金 流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业收入 | 12533.95 | 8034.24 | 10095.83 | 12325.33 |
| 营业成本 | 5070.42 | 3918.11 | 4856.43 | 5870.40 |
| 营业税金及附加 | 116.57 | 74.88 | 92.90 | 85.04 |
| 销售费用 | 1575.16 | 1767.53 | 2241.27 | 2711.57 |
| 管理费用 | 436.97 | 723.08 | 898.53 | 1096.95 |
| 财务费用 | 218.64 | 63.96 | 96.29 | 126.96 |
| 资产减值损失 | -240.19 | -20.00 | -20.00 | -20.00 |
| 投资收益 | 21.59 | 2.00 | 3.00 | 4.00 |
| 公允价值变动损益 | 11.18 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 4531.74 | 1508.68 | 1933.41 | 2458.40 |
| 其他非经营损益 | -29.28 | -14.97 | -17.80 | -18.77 |
| 利润总额 | 4502.46 | 1493.71 | 1915.61 | 2439.63 |
| 所得税 | 679.91 | 221.51 | 285.81 | 363.26 |
| 净利润 | 3822.55 | 1272.19 | 1629.80 | 2076.37 |
| 少数股东损益 | 12.14 | 3.12 | 4.17 | 5.45 |
| 归属母公司股东净利润 | 3810.41 | 1269.08 | 1625.63 | 2070.92 |
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 净利润 | 3822.55 | 1272.19 | 1629.80 | 2076.37 |
| 折旧与摊销 | 257.74 | 174.93 | 197.39 | 222.27 |
| 财务费用 | 218.64 | 63.96 | 96.29 | 126.96 |
| 资产减值损失 | -240.19 | -20.00 | -20.00 | -20.00 |
| 经营营运资本变动 | 628.75 | -545.50 | -267.19 | -274.59 |
| 其他 | 79.99 | -48.11 | 28.15 | 21.44 |
| 经 营活动现金流净额 | 4767.50 | 897.47 | 1664.44 | 2152.45 |
| 资本支出 | -187.90 | -600.00 | -550.00 | -500.00 |
| 其他 | -4242.03 | 2.00 | 3.00 | 4.00 |
| 投 资活动现金流净额 | -4429.94 | -598.00 | -547.00 | -496.00 |
| 短期借款 | 30.07 | -150.07 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | -134.21 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 3582.80 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | -98.50 | -472.12 | -176.31 | -228.92 |
| 其他 | -32.08 | -62.84 | -96.29 | -126.96 |
| 筹 资活动现金流净额 | 3348.08 | -685.04 | -272.60 | -355.88 |
| 现金流量净额 | 3690.56 | -385.57 | 844.84 | 1300.57 |
| 财务分析指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 货币资金 | 4162.54 | 3776.97 | 4621.81 | 5922.39 | 成长能力 | |||||
| 应收和预付款项 | 1426.52 | 1275.24 | 1612.97 | 1953.50 | 销售收入增长率 | 173.99% | -35.90% | 25.66% | 22.08% | |
| 存货 | 1216.49 | 1328.30 | 1586.16 | 1884.38 | 营业利润增长率 | 606.13% | -66.71% | 28.15% | 27.15% | |
| 其他流动资产 | 4184.55 | 4219.06 | 4226.70 | 4240.19 | 净利润增长率 | 598.57% | -66.72% | 28.11% | 27.40% | |
| 长期股权投资 | 13.42 | 13.42 | 13.42 | 13.42 | EBITDA 增长率 | 523.62% | -65.11% | 27.44% | 26.07% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 1462.13 | 1925.35 | 2316.10 | 2631.97 | 毛利率 | 59.55% | 51.23% | 51.90% | 52.37% | |
| 无形资产和开发支出 | 208.33 | 182.32 | 156.31 | 130.30 | 三费率 | 17.80% | 31.80% | 32.05% | 31.93% | |
| 其他非流动资产 | 328.27 | 316.14 | 304.01 | 291.87 | 净利率 | 30.50% | 15.83% | 16.14% | 16.85% | |
| 资产总计 | 13002.25 | 13036.81 | 14837.47 | 17068.02 | ROE | 36.52% | 11.29% | 12.81% | 14.25% | |
| 短期借款 | 150.07 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 29.40% | 9.76% | 10.98% | 12.17% | |
| 应付和预收款项 | 1370.33 | 1389.60 | 1667.37 | 1977.25 | ROIC | 100.42% | 29.90% | 33.89% | 36.24% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 39.96% | 21.75% | 22.06% | 22.78% | |
| 其他负债 | 1013.46 | 377.64 | 447.04 | 520.26 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 2533.86 | 1767.24 | 2114.41 | 2497.51 | 总资产周转率 | 1.43 | 0.62 | 0.72 | 0.77 | |
| 股本 | 426.49 | 426.49 | 426.49 | 426.49 | 固定资产周转率 | 9.37 | 5.38 | 5.93 | 6.41 | |
| 资本公积 | 4481.71 | 4481.71 | 4481.71 | 4481.71 | 应收账款周转率 | 19.88 | 10.50 | 13.20 | 13.33 | |
| 留存收益 | 5546.84 | 6343.80 | 7793.12 | 9635.12 | 存货周转率 | 4.27 | 2.82 | 3.14 | 3.20 | |
| 归属母公司股东权益 | 10453.93 | 11252.00 | 12701.32 | 14543.32 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 104.36% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 14.46 | 17.57 | 21.74 | 27.19 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 10468.39 | 11269.57 | 12723.06 | 14570.51 | 资产负债率 | 19.49% | 13.56% | 14.25% | 14.63% | |
| 负债和股东权益合计 | 13002.25 | 13036.81 | 14837.47 | 17068.02 | 带息债务/总负债 | 5.92% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2020A 5008.12 | 2021E 1747.56 | 2022E 2227.09 | 2023E 2807.63 | 流动比率 | 4.53 | 6.38 | 6.00 | 5.86 | |
| 速动比率 | 4.03 | 5.58 | 5.21 | 5.07 | ||||||
| 股利支付率 | 2.59% | 37.20% | 10.85% | 11.05% | ||||||
| PE | 6.65 | 19.96 | 15.58 | 12.23 | 每股指标 | |||||
| PB | 2.42 | 2.25 | 1.99 | 1.74 | 每股收益 | 8.93 | 2.98 | 3.81 | 4.86 | |
| PS | 2.02 | 3.15 | 2.51 | 2.06 | 每股净资产 | 24.51 | 26.38 | 29.78 | 34.10 | |
| EV/EBITDA | 3.39 | 9.85 | 7.35 | 5.37 | 每股经营现金 | 11.18 | 2.10 | 3.90 | 5.05 | |
| 股息率 | 0.39% | 1.86% | 0.70% | 0.90% | 每股股利 | 0.23 | 1.11 | 0.41 | 0.54 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 王兴 | 销售经理 | 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 来趣儿 | 销售经理 | |||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 王一菲 | 销售经理 | ||||
| 18040060359 | 18040060359 | wyf @swsc.com.cn | |||
| 王宇飞 | 销售经理 | ||||
| 18500981866 | 18500981866 | wangyuf@swsc.com | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | |||
| 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |||
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
请务必阅读正文后的重要声明部分
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