东方雨虹评级买入21年量质双升，地产下行周期中体现强大竞争力
股票代码 ：002271
股票简称 ：东方雨虹
报告名称 ：21年量质双升，地产下行周期中体现强大竞争力
评级 ：买入
行业：装修建材
| | 证券研究报告 | 公司点评 东方雨虹(002271.SZ) 2022 年 04 月 12 日 |
| 买入（维持） | 东方雨虹（002271.SZ）：21 年 |
| 所属行业：建筑材料/其他建材 当前价格(元)：45.60 合理区间(元)：59.08-63.30 | 量质双升，地产下行周期中体现 强大竞争力 |
| 证券分析师 | |
| 闫广 资格编号：S0120521060002 | 投资要点 |
| 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn | |
| 研究助理 | 事件：公司发布 2021 年报，2021 年全年实现营业收入 319.34 亿元，同比增长 46.96%，实现归母净利润约为 42.05 亿元，同比增长 24.07%，扣非归母净利润 |
| 杨东谕 邮箱：yangdy＠tebon.com.cn | 38.67 亿元，同比增长 25.1%；2021 年第四季度实现营业收入 92.52 亿元，同比 增长 37.01%，同期归母净利润 15.27 亿元，同比增长 21.32%，扣非归母净利润 |
13.99 亿元，同比增长 32.23%。
| 市场表现 | 业绩保持稳定增长，行业龙头优势显现。2021Q4 防水行业依旧面临成本和需求端 | ||||||
| 东方雨虹 | 沪深300 | 双重压力，成本端主要原材料沥青、聚酯胎基、乳液等石油化工类产品受到国际原 油价格波动影响，其中占原材料成本 20-30%的沥青价格并未像往年进入“冬储”淡季，环比 21Q3 仅下滑 1.8%，同比上涨 32.14%，而占防水涂料成本 30-40%的 乳液同样维持高位，环比上涨 3.4%；面对成本上行压力，公司一方面通过提价向 下游传导，一方面通过择时储备原材料降低原材料价格波动带来的影响，21Q4 公 司毛利率为 30.31%，环比提升 1.36 个 pct，同比下降约 0.3 个 pct。2021 年 Q1-Q4 公司营收同比增速分别为 118.13%、40.11%、36.46%、37.01%，在 21 年下 半年地产进入下行周期的背景下，公司营收仍保持 30%以上的增长，明显领先竞 | |||||
| 34% 23% 11% 0% -11% -23% | |||||||
| -34% 2021-04 | 2021-08 | 2021-12 | |||||
| 沪深300对比 | 1M | 2M | 3M | 争对手，体现了公司强大的自我调节能力及综合竞争力，一方面依托于防水主业 | |||
| 绝对涨幅(%) | 6.97 -12.63 | -6.94 | 多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，公司产品多元化发展迅速，建筑涂料、砂浆、保温等均保持快速增长；另一方面，公司在大 B 端地产客户承压阶段，加 | ||||
| 相对涨幅(%) | 11.76 | -1.73 | 7.60 | ||||
| 资料来源：德邦研究所，聚源数据 | 速提升非房业务占比，巩固工程端市占率的同时，民建集团通过渠道下沉，增加渠 | ||||||
道密度等积极拓展客户资源，规模增长 93%，远高于行业整体增速，其中防水涂
| 相关研究 | 料同比增长 50%，防水卷材、瓷砖胶、美缝剂等品类均实现营收倍增，为公司整 |
| 1.《东方雨虹（002271.SZ）：营收保持 高增长，行业下行周期体现强大竞争 力》，2022.1.14 2.《2022 年建材策略报告-穿越周期，去芜存菁》，2021.12.15 3.《东方雨虹（002271.SZ）：自有资金 回购股份，发展前路信心坚定》，2021.11.9 4.《东方雨虹：Q3 营收保持高增长，成本上行毛利率承压》，2021.10.26 5.《建材中期策略报告-聚焦地产竣工 周期，把握消费建材集中度提升》，2021.8.18 | 体增长助力。 21Q4 经营现金大幅回流，经营效率持续提升。2021 年公司实现经营性现金流净 额 41.15 亿元，同比增长 4.12%；其中 21Q4 经营性现金流净额为 103.98 亿元，同比增长 114%，而 21Q1/Q2/Q3 公司经营性现金流净额分别为-23.72、-11.18 和-27.93 亿元，公司整体现金回收效果显著。21Q4 公司收现比为 1.48x，环比提升 约 0.38 个 pct。2021 年末，公司应收账款和应收票据合计同比增长 36.2%，低于 同期销售收入增速 46.96%，应收款项管控能力优于行业平均，2019 年组织架构 调整后，经营效率逐步提升。2021 年末，公司账面货币资金为 164.46 亿元，同 比去年增长 173.37%，公司资产负债率为 46.35%，同比回落约 0.4 个 pct，在产 能基地大规模建设和原材料价格波动背景下，充足的货币资金为公司生产经营提 供有力保障。 多品类扩张，产能建设提升区域市占率。公司在主营建筑防水材料的基础上，大力 |
开拓建筑装饰涂料、特种砂浆、建筑粉料、建筑节能保温、建筑工程修缮服务和上 游材料非织造布、VAE 乳液等多领域产品发展，依托防水材料多年积累的销售渠 道和客户资源，多产品布局拉动营收增长。同时公司积极发展非住房建筑材料领 域，在现有 TPO 等产品及 BIPV 屋面系统基础上，进一步丰富绿色建材产品品类，探索并培育光伏屋面一体化领域新的业务增长点，2022 年 1 月宣布子公司雨虹修 缮与晶澳科技合资设立雨虹晶澳新能源公司，各出资占比 60%、40%，合资公司 设立将在原有战略合作协议基础上加深双方合作深度。公司目前在全国范围内投 资建设超过 40 个生产基地，其中 20 多个绿色建材生产基地为 2020 年下半年以 来宣布投资设立，新产能基地建设有效保障公司在各区域防水材料市占率提升和
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多品类扩张计划。
高效拓展新渠道，存量房时代保持成长性。地产市场逐步进入存量时代，在大 B 端承压下行的背景下，公司积极发展住房小 B 端、住房 C 端和非房工程渠道，加 速发展非房业务。公司借助旧房改造、城市更新等政策东风大力发展建筑修缮业 务，同时民建集团通过渠道下沉，发展经销商、增加专卖店及持续开拓分销网点等 方式扩大渠道覆盖率，2021 年末民建经销商已达近 4000 家，分销网点 10 万余 家，为公司整体增长助力。在非房工程渠道，雨虹在各区域设立一体化公司，充分 发挥生产和服务水平等优势进一步拓展政策性住房、基础设施建设、城市新兴基 建及工业仓储物流等非房地产领域的业务范围。“十四五”期间国家大力支持保障 房建设，预计平均每年将带来百万套增量，且主要集中在一二线城市，这或成为一 二线核心城市对冲地产下行的一大举措，而在核心城市，雨虹市占率占比较高，或 抢占大部分增量市场推动稳步成长。
投资建议：我们认为，地产链已迎来政策底，在 22 年稳增长的大背景下，基建与 地产两个抓手或带来超预期的表现，同时防水行业提标趋势明显，利好头部企业；而雨虹依托自身强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，防水行业集中度提升趋 势依旧确定，公司作为防水行业龙头，未来成长可期。我们调整 22-24 年公司归 母净利润分别为 53.26、73.29 和 92.51 亿元，对应 EPS 分别为 2.11、2.91、3.67 元，对应 PE 估值分别为 21.57、15.68、12.42 倍，对应 22 年 EPS 调整目标价 区间 59.08-63.3 元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加 剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。
| 股票数据 | 主要财务数据及预测 | ||||||
| 总股本(百万股)： | 2,519.63 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流通 A 股(百万股)： | 1,978.56 | 营业收入(百万元) | 21,730 | 31,934 | 40,525 | 50,381 | 61,866 |
| 52 周内股价区间(元)： | 38.00-62.65 | (+/-)YOY(%) | 19.7% | 47.0% | 26.9% | 24.3% | 22.8% |
| 总市值(百万元)： | 114,895.00 | 净利润(百万元) | 3,389 | 4,205 | 5,326 | 7,329 | 9,251 |
| 49,733.23 | (+/-)YOY(%) | 64.0% | 24.1% | 26.7% | 37.6% | 26.2% | |
| 总资产(百万元)： | 全面摊薄 EPS(元) | 1.34 | 1.67 | 2.11 | 2.91 | 3.67 | |
| 每股净资产(元)： | 10.44 | 毛利率(%) | 37.0% | 30.5% | 30.0% | 31.5% | 31.8% |
| 资料来源：公司公告 | 净资产收益率(%) | 23.2% | 16.0% | 17.3% | 19.2% | 19.5% |
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
备注：净利润为归属母公司所有者的净利润
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财务报表分析和预测
| 主要财务指标 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股指标(元) | 1.67 | 2.11 | 2.91 | 3.67 | 营业总收入 | 31,934 | 40,525 | 50,381 | 61,866 |
| 每股收益 | 营业成本 | 22,184 | 28,349 | 34,518 | 42,200 | ||||
| 每股净资产 | 10.44 | 12.25 | 15.16 | 18.83 | 毛利率% | 30.5% | 30.0% | 31.5% | 31.8% |
| 每股经营现金流 | 1.63 | 2.21 | 2.78 | 3.57 | 营业税金及附加 | 213 | 270 | 335 | 412 |
| 每股股利 | 0.30 | 0.30 | 0.00 | 0.00 | 营业税金率% | 0.7% | 0.7% | 0.7% | 0.7% |
| 价值评估(倍) | 营业费用 | 2,218 | 2,814 | 3,499 | 4,296 | ||||
| 31.57 | 21.57 | 15.68 | 12.42 | ||||||
| P/E | 营业费用率% | 6.9% | 6.9% | 6.9% | 6.9% | ||||
| P/B | 5.05 | 3.72 | 3.01 | 2.42 | 管理费用 | 1,645 | 2,087 | 2,595 | 3,186 |
| P/S | 3.60 | 2.84 | 2.28 | 1.86 | 管理费用率% | 5.1% | 5.1% | 5.1% | 5.1% |
| EV/EBITDA | 21.84 | 15.32 | 10.91 | 8.20 | 研发费用 | 559 | 710 | 882 | 1,084 |
| 股息率% | 0.6% | 0.7% | 0.0% | 0.0% | 研发费用率% | 1.8% | 1.8% | 1.8% | 1.8% |
| 盈利能力指标(%) | 30.5% | 30.0% | 31.5% | 31.8% | EBIT | 5,116 | 6,295 | 8,552 | 10,688 |
| 毛利率 | 财务费用 | 232 | 262 | 194 | 180 | ||||
| 净利润率 | 13.2% | 13.1% | 14.5% | 15.0% | 财务费用率% | 0.7% | 0.6% | 0.4% | 0.3% |
| 净资产收益率 | 16.0% | 17.3% | 19.2% | 19.5% | 资产减值损失 | -14 | -250 | -300 | -310 |
| 资产回报率 | 8.5% | 9.6% | 11.0% | 11.5% | 投资收益 | 21 | 28 | 25 | 31 |
| 投资回报率 | 12.3% | 14.4% | 16.4% | 16.9% | 营业利润 | 5,098 | 6,456 | 8,884 | 11,213 |
| 盈利增长(%) | 47.0% | 26.9% | 24.3% | 22.8% | 营业外收支 | 2 | 5 | 5 | 8 |
| 营业收入增长率 | 利润总额 | 5,100 | 6,461 | 8,889 | 11,221 | ||||
| EBIT 增长率 | 17.6% | 23.1% | 35.9% | 25.0% | EBITDA | 5,674 | 6,751 | 9,020 | 11,151 |
| 净利润增长率 | 24.1% | 26.7% | 37.6% | 26.2% | 所得税 | 887 | 1,123 | 1,546 | 1,951 |
| 偿债能力指标 | 有效所得税率% | 17.4% | 17.4% | 17.4% | 17.4% | ||||
| 46.3% | 43.9% | 42.0% | 40.7% | ||||||
| 资产负债率 | 少数股东损益 | 9 | 11 | 15 | 19 | ||||
| 流动比率 | 1.7 | 1.8 | 1.9 | 2.0 | 归属母公司所有者净利润 | 4,205 | 5,326 | 7,329 | 9,251 |
| 速动比率 | 1.4 | 1.5 | 1.6 | 1.7 | |||||
| 现金比率 | 0.8 | 0.7 | 0.8 | 0.9 | 资产负债表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 经营效率指标 | 100.2 | 100.2 | 100.2 | 100.2 | 货币资金 | 16,446 | 16,481 | 20,954 | 27,852 |
| 应收帐款周转天数 | 应收账款及应收票据 | 10,421 | 13,225 | 16,441 | 20,189 | ||||
| 存货周转天数 | 23.4 | 23.4 | 23.4 | 23.4 | 存货 | 1,421 | 1,815 | 2,210 | 2,702 |
| 总资产周转率 | 0.6 | 0.7 | 0.8 | 0.8 | 其它流动资产 | 7,307 | 8,575 | 9,985 | 11,653 |
| 固定资产周转率 | 5.7 | 6.4 | 7.1 | 7.9 | 流动资产合计 | 35,595 | 40,096 | 49,591 | 62,397 |
| 长期股权投资 | 187 | 187 | 187 | 187 | |||||
| 固定资产 | 5,610 | 6,322 | 7,078 | 7,821 | |||||
| 在建工程 | 2,094 | 2,574 | 2,989 | 3,339 | |||||
| 现金流量表(百万元) | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 无形资产 | 1,654 | 1,929 | 2,166 | 2,416 |
| 净利润 | 4,205 | 5,326 | 7,329 | 9,251 | 非流动资产合计 | 14,138 | 15,605 | 17,014 | 18,357 |
| 少数股东损益 | 9 | 11 | 15 | 19 | 资产总计 | 49,733 | 55,701 | 66,605 | 80,754 |
| 非现金支出 | 824 | 706 | 768 | 772 | 短期借款 | 6,128 | 3,500 | 3,000 | 2,850 |
| 非经营收益 | -109 | 228 | 164 | 141 | 应付票据及应付账款 | 5,943 | 7,595 | 9,247 | 11,305 |
| 营运资金变动 | -813 | -702 | -1,262 | -1,189 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 经营活动现金流 | 4,115 | 5,570 | 7,014 | 8,994 | 其它流动负债 | 9,040 | 11,403 | 13,810 | 16,781 |
| 资产 | -4,502 | -1,918 | -1,872 | -1,797 | 流动负债合计 | 21,111 | 22,497 | 26,057 | 30,936 |
| 投资 | -1,183 | 0 | 0 | 0 | 长期借款 | 1,104 | 1,104 | 1,104 | 1,104 |
| 其他 | 34 | 28 | 25 | 31 | 其它长期负债 | 835 | 835 | 835 | 835 |
| 投资活动现金流 | -5,651 | -1,890 | -1,846 | -1,767 | 非流动负债合计 | 1,939 | 1,939 | 1,939 | 1,939 |
| 债权募资 | 8,271 | -2,628 | -500 | -150 | 负债总计 | 23,050 | 24,436 | 27,996 | 32,875 |
| 股权募资 | 7,996 | 0 | 0 | 0 | 实收资本 | 2,521 | 2,521 | 2,521 | 2,521 |
| 其他 | -5,468 | -1,018 | -194 | -180 | 普通股股东权益 | 26,294 | 30,865 | 38,194 | 47,445 |
| 融资活动现金流 | 10,799 | -3,645 | -694 | -330 | 少数股东权益 | 389 | 400 | 415 | 434 |
| 现金净流量 | 9,287 | 35 | 4,473 | 6,898 | 负债和所有者权益合计 | 49,733 | 55,701 | 66,605 | 80,754 |
备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 11 日
资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所
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公司点评东方雨虹（002271.SZ）
信息披露
分析师与研究助理简介
闫广建筑建材首席分析师，香港中文大学理学硕士，先后任职于中投证券、国金证券、太平洋证券，负责建材研究，2021 年加入德 邦证券，用扎实靠谱的研究服务产业及资本；曾获 2019 年金牛奖建筑材料第二名；2019 年金麒麟新材料新锐分析师第一名；2019 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名；2020 年 Wind 金牌分析师建筑材料第一名。
杨东谕建筑建材行业研究助理，帝国理工学院硕士，主要负责消费建材板块，2021 年加入德邦证券。
分析师声明
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
| 1. 投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表 现为比较标准，报告发布日后 6 个 月内的公司股价（或行业指数）的 涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A 股市场以上证综指或深证成指为基 准；香港市场以恒生指数为基准；美 国市场以标普500或纳斯达克综合指 数为基准。 | 类别 | 评级 | 说明 |
| 股票投资评 级 | 买入 | 相对强于市场表现 20%以上； | |
| 增持 | 相对强于市场表现 5%~20%； | ||
| 中性 | 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； | ||
| 减持 | 相对弱于市场表现 5%以下。 | ||
| 行业投资评 级 | 优于大市 | 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上； | |
| 中性 | 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间； | ||
| 弱于大市 | 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。 |
法律声明
本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。
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