康缘药业评级公司经营拐点已至，股权激励方案发布提振市场信心
股票代码 ：600557
股票简称 ：康缘药业
报告名称 ：公司经营拐点已至，股权激励方案发布提振市场信心
评级 ：买入
行业：中药
| 301080Table_Tit le | Table_BaseI nfo | |||||
| 2022 年 04 月 12 日 | 公司快报 | |||||
| 康缘药业（600557.SH） | ||||||
| 证券研究报告 | ||||||
| 中成药 | ||||||
| 公司经营拐点已至，股权激励方案发 | 投资评级买入-A | |||||
| 布提振市场信心 | ||||||
| 首次评级 | ||||||
| ■事件：2022 年 4 月 11 日，公司发布 2022 年第一季度报告，2022 | 目标价： 20.70 元 | |||||
| 股价（2022-04-11） 16.04 元 | ||||||
| 年 1-3 月份公司实现营业收入 10.79 亿元，同比增长 25.16%；实现归 | ||||||
| 母净利润 1.10 亿元，同比增长 30.94%；实现扣非归母净利润 1.07 | Table_M ar ketInfo | |||||
| 交易数据 | ||||||
| 亿元，同比增长 34.69%。 | 总市值（百万元） | 8,704.08 | ||||
| 流通市值（百万元） | 8,704.08 | |||||
| ■注射液触底反弹，口服剂型高速增长。从经营数据来看，2022Q1 | 总股本（百万股） | 576.43 | ||||
| 流通股本（百万股） | 576.43 | |||||
| 注射液实现营业收入 3.99 亿元，同比增长 40.47%，主要来自于热毒 | ||||||
| 12 个月价格区间 | 9.27/16.04 元 | |||||
| 宁注射液销售额的高速增长；2022Q1 口服液实现营业收入 2.48 亿元， | ||||||
| Tabl e_Chart | ||||||
| 股价表现 | ||||||
| 同比增长 69.34%，主要来自于金振口服液销售额的高速增长。公司 | ||||||
| 注射液品种在过去两年受政策限制和疫情影响较为严重，2019 年销售 | 康缘药业 | 沪深300 | ||||
| -10% 20% 10% 0% 2021-04 50% 40% 30% | ||||||
| 额为 23.46 亿元，2020 年和 2021 年销售额分别只有 11.06 亿元和 | ||||||
| 13.04 亿元，随着政策的缓和以及疫情的缓解，公司注射剂业务有望 | ||||||
| 触底反弹，同时以金振口服液为代表的口服剂型在此期间快速成长为 | ||||||
| 一线品种，我们认为当下阶段公司经营拐点已至。从经营质量来看， | ||||||
| 2022Q1 公司整体毛利率为 71.47%，同比提升 0.39pct；整体净利率 | ||||||
| 为 10.23%，同比提升 0.31pct；销售费用率为 41.16%，同比下降 | 资料来源：Wind 资讯 | |||||
| 0.78pct；管理费用率为 3.43%，同比下降 0.19pct；研发费用率为 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||
| 13.37%，同比提升 1.35pct。我们认为，公司是国内中药创新领域的 | 相对收益 | 22.14 | 17.37 | 51.51 | ||
| 绝对收益 | 20.8 | 7.86 | 45.75 | |||
| 龙头公司，经营质量不断提升，注射剂触底反弹叠加新品种快速放量， | Tabl e_Report | 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn | ||||
| 业绩有望进入高速增长期。 | ||||||
| ■股权激励方案发布，业绩考核标准严格。2022 年 4 月 11 日，公司 | ||||||
| 相关报告 | ||||||
发布股权激励方案，预计覆盖员工人数不超过 163 人，其中包含高管 团队 7 人，包含中层管理人员及核心骨干不超过 156 人，合计授予限 制性股票数量 880 万股（其中预留 80 万股），占公司当前总股本的 1.53%，股票授予价格为 7.92 元/股，与最新收盘价（4 月 11 日）相 比，折价比例约为 49.4%。从业绩考核标准来看，2022-2024 年公司 目标营业收入同比增速分别不低于 22%、20%、18%，目标净利润同 比增速分别不低于 24%、22%、20%，非注射剂产品目标营业收入同 比增速分别不低于 22%、23%、22%。我们认为，公司本次股权激励 方案覆盖人群广泛，业绩考核标准严格，既考虑到公司整体业务的增
长，也兼顾到长期产品结构的优化，目标清晰，路径明确。
■投资建议：我们预计公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 45.37 亿、55.32 亿、66.03 亿，归母净利润分别为 4.10 亿、5.10 亿、6.28
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
亿，对应的市盈率（PE）分别 22.6 倍、18.1 倍、14.7 倍，给予买入
-A 的投资评级。
■风险提示：行业政策不确定性风险；新产品研发失败的风险；新冠
疫情不确定风险。
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 3,031.9 | 3,648.6 | 4,537.1 | 5,532.1 | 6,603.1 |
| 净利润 | 262.9 | 320.5 | 409.6 | 510.0 | 628.2 |
| 每股收益(元) | 0.84 | 0.93 | 0.71 | 0.88 | 1.09 |
| 每股净资产(元) | 7.23 | 7.47 | 8.44 | 9.31 | 10.39 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 19.1 | 17.2 | 22.6 | 18.1 | 14.7 |
| 市净率(倍) | 2.2 | 2.1 | 1.9 | 1.7 | 1.5 |
| 净利润率 | 8.7% | 8.8% | 9.0% | 9.2% | 9.5% |
| 净资产收益率 | 6.3% | 7.4% | 8.4% | 9.5% | 10.5% |
| 股息收益率 | 0.0% | 0.0% | 0.1% | 0.1% | 0.1% |
| ROIC | 8.6% | 9.1% | 12.6% | 15.0% | 20.5% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司快报/康缘药业
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | 2022E | ||||||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2020 | 2021 | 2023E | 2024E | ||||
| 营业收入 | 3,031.9 | 3,648.6 | 4,537.1 | 5,532.1 | 6,603.1 | 成长性 | -33.6% | 20.3% | 24.4% | 21.9% | 19.4% | |||
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | |||||||||||||
| 821.7 | 1,025.0 | 1,276.0 | 1,552.6 | 1,853.4 | ||||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | |||||||||||||
| 45.5 | 60.8 | 68.1 | 83.0 | 99.0 | -39.3% | -0.1% | 39.1% | 24.8% | 20.6% | |||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | |||||||||||||
| 1,302.3 | 1,583.1 | 1,928.3 | 2,351.1 | 2,806.3 | -48.1% | 21.9% | 27.8% | 24.5% | 23.2% | |||||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | |||||||||||||
| 153.5 | 162.3 | 190.6 | 226.8 | 264.1 | -36.3% | 4.0% | 33.2% | 17.0% | 15.5% | |||||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | |||||||||||||
| 380.4 | 499.4 | 589.8 | 719.2 | 858.4 | -45.2% | -2.4% | 52.1% | 23.6% | 20.4% | |||||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | |||||||||||||
| 22.4 | 8.2 | -0.6 | -6.6 | -9.8 | -37.2% | 2.0% | 23.7% | 23.6% | 20.4% | |||||
| 资产减值损失 | 2.8 | 1.5 | - | - | - | 投资资本增长率 | -3.8% | -11.0% | 4.2% | -12.3% | 4.6% | |||
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | 5.9% | 3.4% | 12.6% | 10.1% | 11.3% | |||||
| 投资和汇兑收益 | ||||||||||||||
| 2.7 | 4.1 | 3.4 | 3.4 | 3.6 | ||||||||||
| 营业利润 | 351.4 | 351.0 | 488.4 | 609.4 | 735.2 | 利润率 | 72.9% | 71.9% | 71.9% | 71.9% | 71.9% | |||
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | |||||||||||||
| -57.0 | -22.7 | -27.8 | -35.8 | -28.8 | ||||||||||
| 利润总额 | 294.4 | 328.3 | 460.6 | 573.6 | 706.5 | 营业利润率 | 11.6% | 9.6% | 10.8% | 11.0% | 11.1% | |||
| 减:所得税 | 净利润率 | |||||||||||||
| 20.4 | 3.9 | 46.1 | 57.4 | 70.6 | 8.7% | 8.8% | 9.0% | 9.2% | 9.5% | |||||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | |||||||||||||
| 262.9 | 320.5 | 409.6 | 510.0 | 628.2 | 16.1% | 13.9% | 14.9% | 14.3% | 13.8% | |||||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 10.8% | 8.8% | 10.8% | 10.9% | 11.0% | ||||||||
| 运营效率 | ||||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 272 | 246 | 188 | 144 | 112 | ||||
| 货币资金 | 768.8 | 937.4 | 1,134.3 | 2,085.5 | 2,569.3 | 流动营业资本周转天数 | 128 | 71 | 56 | 49 | 43 | |||
| 交易性金融资产 | 4.5 | 176.0 | 176.0 | 176.0 | 176.0 | 流动资产周转天数 | 344 | 284 | 271 | 282 | 295 | |||
| 应收帐款 | 965.1 | 743.8 | 1,381.3 | 1,209.9 | 1,882.9 | 应收帐款周转天数 | 121 | 84 | 84 | 84 | 84 | |||
| 应收票据 | 存货周转天数 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | 39 | 35 | 35 | 35 | 35 | |||||
| 预付帐款 | 52.4 | 32.4 | 73.1 | 55.3 | 98.0 | 总资产周转天数 | 726 | 599 | 513 | 468 | 441 | |||
| 存货 | 376.5 | 338.1 | 551.5 | 530.9 | 761.2 | 投资资本周转天数 | 473 | 365 | 282 | 221 | 177 | |||
| 其他流动资产 | ||||||||||||||
| 718.4 | 646.4 | 646.4 | 646.4 | 646.4 | 投资回报率 | 6.3% | 7.4% | 8.4% | 9.5% | 10.5% | ||||
| 可供出售金融资产 | ||||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | ||||||||||
| 长期股权投资 | ROA | |||||||||||||
| 4.0 | 4.0 | 4.0 | 4.0 | 4.0 | 4.5% | 5.4% | 6.0% | 6.9% | 7.3% | |||||
| 投资性房地产 | ROIC | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | 8.6% | 9.1% | 12.6% | 15.0% | 20.5% | |||||
| 固定资产 | 费用率 | |||||||||||||
| 2,542.4 | 2,449.9 | 2,293.1 | 2,136.4 | 1,979.6 | ||||||||||
| 43.0% | 43.4% | 42.5% | 42.5% | 42.5% | ||||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | |||||||||||||
| 14.5 | 82.9 | 82.9 | 82.9 | 82.9 | ||||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | |||||||||||||
| 481.5 | 433.8 | 402.5 | 371.1 | 339.7 | 5.1% | 4.4% | 4.2% | 4.1% | 4.0% | |||||
| 其他非流动资产 | 190.4 | 173.1 | 169.4 | 165.7 | 162.0 | 研发费用率 | 12.5% | 13.7% | 13.0% | 13.0% | 13.0% | |||
| 资产总额 | 财务费用率 | |||||||||||||
| 6,118.5 | 6,018.0 | 6,914.6 | 7,464.2 | 8,702.2 | 0.7% | 0.2% | 0.0% | -0.1% | -0.1% | |||||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | |||||||||||||
| 488.0 | 234.5 | 7.7 | - | - | 61.3% | 61.7% | 59.7% | 59.5% | 59.4% | |||||
| 应付帐款 | 1,085.7 | 1,076.0 | 1,615.0 | 1,659.3 | 2,249.3 | 偿债能力 | ||||||||
| 29.3% | 25.7% | 27.1% | 25.7% | 29.0% | ||||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | |||||||||||||
| 39.1 | 39.2 | 58.2 | 60.3 | 81.2 | ||||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | |||||||||||||
| 83.3 | 103.2 | 103.2 | 103.2 | 103.2 | 41.4% | 34.5% | 37.2% | 34.5% | 40.9% | |||||
| 长期借款 | - | - | - | - | - | 流动比率 | 1.70 | 1.98 | 2.22 | 2.58 | 2.52 | |||
| 其他非流动负债 | 95.7 | 92.4 | 92.4 | 92.4 | 92.4 | 速动比率 | 1.48 | 1.75 | 1.91 | 2.29 | 2.21 | |||
| 负债总额 | 利息保障倍数 | |||||||||||||
| 1,791.8 | 1,545.3 | 1,876.5 | 1,915.2 | 2,526.1 | 14.67 | 39.07 -797.42 | -90.75 | -74.23 | ||||||
| 少数股东权益 | 160.1 | 168.3 | 173.3 | 179.5 | 187.1 | 分红指标 | - | - | 0.02 | 0.01 | 0.02 | |||
| 股本 | DPS(元) | |||||||||||||
| 592.9 | 592.9 | 576.4 | 576.4 | 576.4 | ||||||||||
| 留存收益 | 3,573.7 | 3,891.5 | 4,288.3 | 4,793.0 | 5,412.5 | 分红比率 | 0.0% | 0.0% | 3.1% | 1.0% | 1.4% | |||
| 股东权益 | 4,326.7 | 4,472.7 | 5,038.0 | 5,548.9 | 6,176.1 | 股息收益率 | 0.0% | 0.0% | 0.1% | 0.1% | 0.1% | |||
| 业绩和估值指标 | ||||||||||||||
| 现金流量表 | ||||||||||||||
| 2020 2021 净利润 274.0 324.4 加:折旧和摊销 160.7 191.1 资产减值准备 1.1 -1.5 公允价值变动损失- - 财务费用 23.5 11.2 投资损失-2.7 -4.1 少数股东损益 11.1 3.8 营运资金的变动 829.2 487.0 经营活动产生现金流量 701.1 908.3 投资活动产生现金流量-72.9 -296.8 融资活动产生现金流量-267.6 -442.9 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 409.6 | 510.0 | 628.2 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 0.84 | 0.93 | 0.71 | 0.88 | 1.09 | ||||||
| 188.1 | 188.1 | 188.1 | 7.23 | 7.47 | 8.44 | 9.31 | 10.39 | |||||||
| - | - | - | 19.1 | 17.2 | 22.6 | 18.1 | 14.7 | |||||||
| - | - | - | 2.2 | 2.1 | 1.9 | 1.7 | 1.5 | |||||||
| -0.6 | -6.6 | -9.8 | 42.3 | 18.6 | 247.4 | 9.8 | 19.2 | |||||||
| -3.4 | -3.4 | -3.6 | 3.0 | 2.5 | 2.0 | 1.7 | 1.4 | |||||||
| 5.0 | 6.2 | 7.6 | 11.8 | 12.7 | 11.8 | 8.9 | 7.2 | |||||||
| -329.8 | 259.9 | -331.4 | 23.5% | 25.2% | -7.1% | 23.5% | 25.2% | |||||||
| 268.9 | 954.2 | 479.1 | 0.8 | 0.7 | -3.2 | 0.8 | 0.6 | |||||||
| 3.4 | 3.4 | 3.6 | 0.8 | 0.9 | 1.2 | 1.4 | 2.0 | |||||||
| -75.4 | -6.3 | 1.1 | 1.8 | 2.1 | 1.8 | 1.6 | 1.0 | |||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | |||||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | ||||||||||||||
公司快报/康缘药业
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/康缘药业
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