东航物流评级增持航空货运高景气持续，Q4单季度盈利12亿
股票代码 ：601156
股票简称 ：东航物流
报告名称 ：航空货运高景气持续，Q4单季度盈利12亿
评级 ：增持
行业：物流行业
| 2022 年 04 月 11 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 21.78 元 | |
| 东航物流（601156）交 通运输 | 目标价：——元（6 个月） |
航空货运高景气持续，Q4 单季度盈利 12 亿
| 投资要点 业绩小结：公司 2021 年实现营业收入 222 亿元（同比+47%），对应归母净利 润 36亿元（同比+53%），扣非归母净利润 35亿元（同比+55%）。分季度看，Q1~Q4分别实现营收 45、56、50、71亿元，对应归母净利润分别为 6.8、8.4、9.0、12.0亿元。21年全球航空货运市场持续高景气状态，其中三、四季度市场 运价与旺季需求共振，公司业绩略超我们之前的预期。 分板块看营收与毛利，航空速运业务营收 124亿元（同比+59%），毛利率 33%（同比+2.33pp）；地面综合服务业务营收 29 亿元（同比+22%），毛利率 37%（同比+1.89pp）；综合物流解决方案业务营收 69 亿元（同比+40%），毛利率 45%（同比-2.70pp）。运营数据上，①速运板块：2021 年公司货邮运输周转量 66 亿吨公里（同比+37%），货邮运输量 145万吨（同比+24%），全货机平均利 用率小时 12.83小时（同比-0.8%）；全货机载运率为 85.56%（同比+2.85pp），客机货运业务载运率为 37.24%（同比+5.57pp）。②地面服务板块：货邮处理量 292 万吨（同比+17%），国际进出港卡班 89条（同比+53%）。③综合物流解决 方案：9610单量 1622万单（同比+45%），跨境电商货量 39813吨（同比+81%），产地直达包机数量 332 架次（同比+82%） 期间费用受会计准则调整有所增长。2021年公司销售/管理/财务费用分别为 2.6（+7%）/3.9（+14%）/0.5。 航空货运未来在产业链与供应链的打通，看好行业培育出集成航空货运服务全 8428 球龙头企业。培育有全球竞争力的集成航空货运服务商符合国家战略，在行业 高景气度下公司主动延伸货运服务链条符合商业逻辑，看好资源禀赋优异、混 改制度红利释放的东航物流在大供应链时代占得一席之地。 盈利预测与投资建议：当前航空货运高景气持续，公司积极建设综合物流解决 方案体系，拓宽业务边界。我们看好公司新业务的成长性，更看重传统业务的 压舱石地位。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 36、41、46 亿元，对 应 PE 分别为 9、8、8倍，维持“持有”评级。 风险提示：油价波动风险、宏观经济风险、安全运营风险。 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250518110001 电话：13916801840 邮箱：chzhl@swsc.com.cn 联系人：宿一赫 电话：15721449682 邮箱：suyh@swsc.com.cn | ||||||||||
| 21% | 东航物流 | 沪深300 | |||||||||
| 12% 3% -6% -15% | |||||||||||
| -24% 21/6 | 21/8 | 21/10 | 21/12 | 22/2 | 22/4 | ||||||
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | |||||||||||
| 总股本(亿股) | 15.88 | ||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 1.59 | ||||||||||
| 52 周内股价区间(元) | 18.44-27.48 | ||||||||||
| 总市值(亿元) | 345.77 | ||||||||||
| 总资产(亿元) | 180.37 | ||||||||||
| 每股净资产(元) | 6.92 | ||||||||||
相 关研究
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| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营业收入（百万元） | 22226.92 | 25604.68 | 29083.21 | 32842.11 | |||||||
| 增长率 | 47.09% | 15.20% | 13.59% | 12.92% | |||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 3626.92 | 3649.48 | 4098.62 | 4551.19 | |||||||
| 增长率 | 53.12% | 0.62% | 12.31% | 11.04% | |||||||
| 每股收益 EPS（元） | 2.28 | 2.30 | 2.58 | 2.87 | |||||||
| 净资产收益率 ROE | 35.56% | 27.66% | 24.58% | 22.17% | |||||||
| PE | 10 | 9 | 8 | 8 | |||||||
| PB | 3.15 | 2.47 | 1.99 | 1.64 | |||||||
数据来源：Wind，西南证券
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东 航物流（601156） 2021 年 年报点评
关键假设：
1）预计公司 2022~2024 全货机吨公里收入为 2.11/1.95/1.80 元。
2）2022~2024 货站操作单价为 873/886/895 元。
3）2022~2024 布伦特原油中枢为 80/80/80 美元/桶，人民币汇率均值 6.4/6.4/6.4。
表 1：盈利预测
| 单 位 ： 万 元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 收 入 合 计 | 1,511,070.2 | 2,222,691.0 | 2,560,468.0 | 2,908,321.0 | 3,284,211.0 |
| YoY | 33.8% | 47.1% | 15.2% | 13.6% | 12.9% |
| 成 本 合 计 | 1,103,975.0 | 1,604,839.2 | 1,901,153.0 | 2,174,356.0 | 2,455,321.0 |
| YoY | 12.7% | 45.4% | 18.5% | 14.4% | 12.9% |
| 毛 利 | 407,095.2 | 616,073.9 | 659,315.0 | 733,965.0 | 828,890.0 |
| YoY | 172.1% | 51.3% | 7.0% | 11.3% | 12.9% |
| 毛 利 率 | 26.94% | 27.80% | 25.75% | 25.24% | 25.24% |
| ①航空速运 | 781,901.4 | 1,243,050.5 | 1,289,476.0 | 1,314,664.0 | 1,346,815.0 |
| YoY | 17.2% | 59.0% | 3.7% | 2.0% | 2.4% |
| 成本 | 538,944.5 | 827,841.8 | 887,461.0 | 897,461.0 | 945,812.0 |
| 毛利率 | 31.1% | 33.4% | 31.2% | 31.7% | 29.8% |
| ②地面综合服务 | 234,566.3 | 287,028.0 | 315,843.0 | 342,164.0 | 396,147.0 |
| YoY | 4.7% | 22.4% | 10.0% | 8.3% | 15.8% |
| 成本 | 153,339.3 | 182,202.2 | 198,746.0 | 225,416.0 | 264,715.0 |
| 毛利率 | 34.6% | 36.5% | 37.1% | 34.1% | 33.2% |
| ③综合物流解决方案 | 493,369.5 | 690,834.6 | 955,149.0 | 1,251,493.0 | 1,541,249.0 |
| YoY | 108.0% | 40.0% | 38.3% | 31.0% | 23.2% |
| 成本 | 411,461.9 | 594,795.3 | 814,946.0 | 1,051,479.0 | 1,244,794.0 |
| 毛利率 | 16.6% | 13.9% | 14.7% | 16.0% | 19.2% |
数据来源：公司公告，西南证券
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东 航物流（601156） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 22226.92 | 25604.68 | 29083.21 | 32842.11 |
| 营业成本 | 16050.14 | 19011.53 | 21743.56 | 24553.21 |
| 营业税金及附加 | 47.83 | 51.21 | 55.69 | 226.61 |
| 销售费用 | 259.64 | 431.43 | 432.01 | 474.95 |
| 管理费用 | 386.65 | 550.09 | 593.79 | 649.14 |
| 财务费用 | 48.29 | -183.64 | -193.95 | -231.49 |
| 资产减值损失 | -0.70 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 10.81 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | -1.40 | -0.73 | -0.97 | -1.03 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 5650.34 | 5743.34 | 6451.14 | 7168.66 |
| 其他非经营损益 | 1.42 | 16.96 | 18.07 | 14.90 |
| 利润总额 | 5651.77 | 5760.30 | 6469.22 | 7183.56 |
| 所得税 | 1439.16 | 1466.80 | 1647.32 | 1829.22 |
| 净利润 | 4212.61 | 4293.50 | 4821.90 | 5354.34 |
| 少数股东损益 | 585.69 | 644.03 | 723.29 | 803.15 |
| 归属母公司股东净利润 | 3626.92 | 3649.48 | 4098.62 | 4551.19 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 净利润 | 4212.61 | 4293.50 | 4821.90 | 5354.34 |
| 折旧与摊销 | 459.44 | 274.87 | 379.66 | 499.55 |
| 财务费用 | 48.29 | -183.64 | -193.95 | -231.49 |
| 资产减值损失 | -0.70 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | 388.45 | -682.34 | -243.26 | -375.57 |
| 其他 | 770.32 | 24.71 | -8.47 | 5.06 |
| 经 营活动现金流净额 | 5878.41 | 3727.10 | 4755.88 | 5251.89 |
| 资本支出 | -540.54 | -3500.00 | -3800.00 | -4000.00 |
| 其他 | 178.79 | -0.73 | -0.97 | -1.03 |
| 投 资活动现金流净额 | -361.75 | -3500.73 | -3800.97 | -4001.03 |
| 短期借款 | 60.49 | -60.49 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | 2405.86 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | 0.00 | -725.38 | -729.90 | -819.72 |
| 其他 | -883.03 | 1.24 | 993.95 | 1031.49 |
| 筹 资活动现金流净额 | 1583.32 | -784.63 | 264.06 | 211.77 |
| 现金流量净额 | 7047.51 | -558.26 | 1218.96 | 1462.63 |
| 财务分析指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 9522.85 | 8964.59 | 10183.55 | 11646.18 | 成长能力 | |||||
| 应收和预付款项 | 2428.49 | 3646.24 | 4416.80 | 5312.85 | 销售收入增长率 | 47.09% | 15.20% | 13.59% | 12.92% | |
| 存货 | 39.25 | 35.34 | 51.17 | 55.32 | 营业利润增长率 | 55.43% | 1.65% | 12.32% | 11.12% | |
| 其他流动资产 | 14.59 | 16.80 | 19.09 | 21.55 | 净利润增长率 | 54.68% | 1.92% | 12.31% | 11.04% | |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | 60.48% | -5.25% | 13.75% | 12.05% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 3488.81 | 6293.88 | 8994.16 | 11574.55 | 毛利率 | 27.79% | 25.75% | 25.24% | 25.24% | |
| 无形资产和开发支出 | 331.26 | 799.79 | 1568.32 | 2536.85 | 三费率 | 3.12% | 3.12% | 2.86% | 2.72% | |
| 其他非流动资产 | 2211.38 | 2162.91 | 2114.44 | 2065.97 | 净利率 | 18.95% | 16.77% | 16.58% | 16.30% | |
| 资产总计 | 18036.62 | 21919.55 | 27347.53 | 33213.28 | ROE | 35.56% | 27.66% | 24.58% | 22.17% | |
| 短期借款 | 60.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 23.36% | 19.59% | 17.63% | 16.12% | |
| 应付和预收款项 | 2597.89 | 3215.79 | 3664.48 | 4105.85 | ROIC | 98.80% | 72.32% | 51.39% | 41.51% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 27.71% | 22.79% | 22.82% | 22.64% | |
| 其他负债 | 3532.01 | 3181.48 | 4068.76 | 4958.52 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 6190.39 | 6397.27 | 7733.24 | 9064.37 | 总资产周转率 | 1.64 | 1.28 | 1.18 | 1.08 | |
| 股本 | 1587.56 | 1587.56 | 1587.56 | 1587.56 | 固定资产周转率 | 6.54 | 6.05 | 4.61 | 3.81 | |
| 资本公积 | 3662.85 | 3662.85 | 3662.85 | 3662.85 | 应收账款周转率 | 11.24 | 9.23 | 7.86 | 7.30 | |
| 留存收益 | 5837.03 | 8761.13 | 12129.85 | 15861.32 | 存货周转率 | 350.78 | 443.48 | 436.36 | 433.76 | |
| 归属母公司股东权益 | 10979.50 | 14011.53 | 17380.25 | 21111.72 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 97.61% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 866.73 | 1510.76 | 2234.04 | 3037.19 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 11846.23 | 15522.29 | 19614.29 | 24148.91 | 资产负债率 | 34.32% | 29.19% | 28.28% | 27.29% | |
| 负债和股东权益合计 | 18036.62 | 21919.55 | 27347.53 | 33213.28 | 带息债务/总负债 | 0.98% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 6158.07 | 2022E 5834.57 | 2023E 6636.85 | 2024E 7436.71 | 流动比率 | 2.69 | 3.31 | 3.37 | 3.48 | |
| 速动比率 | 2.68 | 3.30 | 3.35 | 3.47 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 19.88% | 17.81% | 18.01% | ||||||
| PE | 9.53 | 9.47 | 8.44 | 7.60 | 每股指标 | |||||
| PB | 3.15 | 2.47 | 1.99 | 1.64 | 每股收益 | 2.28 | 2.30 | 2.58 | 2.87 | |
| PS | 1.56 | 1.35 | 1.19 | 1.05 | 每股净资产 | 6.92 | 8.83 | 10.95 | 13.30 | |
| EV/EBITDA | 3.98 | 4.09 | 3.42 | 2.85 | 每股经营现金 | 3.70 | 2.35 | 3.00 | 3.31 | |
| 股息率 | 0.00% | 2.10% | 2.11% | 2.37% | 每股股利 | 0.00 | 0.46 | 0.46 | 0.52 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
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| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
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| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 王兴 | 销售经理 | 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 来趣儿 | 销售经理 | |||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 王一菲 | 销售经理 | ||||
| 18040060359 | 18040060359 | wyf @swsc.com.cn | |||
| 王宇飞 | 销售经理 | ||||
| 18500981866 | 18500981866 | wangyuf@swsc.com | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | |||
| 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |||
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
请务必阅读正文后的重要声明部分
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