东方雨虹评级Q4逆势增长，多品类及非房拓展显成效

股票代码 ：002271
股票简称 ：东方雨虹
报告名称 ：Q4逆势增长，多品类及非房拓展显成效
评级 ：买入
行业：装修建材

买入（首次）

证券分析师黄诗涛

◼事件：公司发布 2021 年年报。实现营收 319.34 亿元，同比增长 46.96%；实现归母净利 42.05 亿元，同比增长 24.07%。其中，2021Q4 营收为 92.52 亿元，同比增长 37.01%；归母净利为 15.27 亿元，同比增长 21.32%。

◼Q4 收入逆市高增，非房及非防水业务发展迅速。分季度来看，Q1-Q4

较上年同期变动-3.99pct。期末公司应收账款及应收票据余额为 104.21 亿元，同比增长 36.20%，低于收入增速。2）付现比：公司付现比 115.15%，较上年同期变动-8.23pct。期末公司应付账款及应付票据余额 59.43 亿 元，同比增长 63.12%。2021 年末公司存货余额 14.21 亿元，同比增长 18.46%；合同资产 27.02 亿元，同比增长 41.99%

◼盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，在夯实主业的同时追求 更可持续的发展模式，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非

房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，例如涂料、

砂浆、保温材料等产品，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司

防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成 长空间。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 53.16/67.76/86.53 亿元，对应 EPS 分别为 2.11/2.69/3.43 元，对应 PE 分别为 22X/17X/13X，考虑到公司未来成长性和业绩兑现能力，首次覆盖给予“买入”评级。

◼风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

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内容目录

1. 东方雨虹：Q4 逆势增长，多品类及非房拓展显成效 .................................................................... 4 1.1. Q4 收入逆市高增，非房及非防水业务发展迅速 .................................................................... 4 1.2. 期间费用管控持续优化，Q4 成本压力环比缓解 ................................................................... 4 1.3. 关注经营质量优化，应收账款及存货周转显著加快............................................................. 6 2. 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................................... 7 3. 风险提示 .............................................................................................................................................. 7

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图表目录

图 1：东方雨虹单季度收入变化（百万元，%） ............................................................................... 4 图 2：东方雨虹单季度归母净利润变化（百万元，%） ................................................................... 4 图 3：东方雨虹毛利率、净利率变动情况（%） ............................................................................... 5 图 4：东方雨虹分业务毛利率变动情况............................................................................................... 5 图 5：东方雨虹分季度期间费用率变动情况（%） ........................................................................... 6 图 6：东方雨虹经营性现金流净额变动情况（百万元）................................................................... 6 图 7：东方雨虹分季度收现比、付现比情况....................................................................................... 6

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1. 东方雨虹：Q4 逆势增长，多品类及非房拓展显成效

事件：公司发布 2021 年年报。实现营业总收入 319.34 亿元，同比增长 46.96%；实 现归母净利润 42.05 亿元，同比增长 24.07%；实现扣非归母净利润 38.67 亿元，同比增 长 25.10%。其中，2021Q4 单季营业收入为 92.52 亿元，同比增长 37.01%；归母净利润 为 15.27 亿元，同比增长 21.32%。

1.1. Q4 收入逆市高增，非房及非防水业务发展迅速

分季度来看，Q4 收入超预期增长。Q1-Q4 公司分别实现营业收入 53.77 亿元/88.52 亿元/84.53 亿元/92.52 亿元，Q1-Q4 营收增速分别为 118.13%/40.11%/36.46%/37.01%，下半年公司在行业整体景气下行阶段逆势增长，公司表现出了远高于同业的增速。

分业务来看，非防水业务发展迅速。2021 年防水卷材实现营业收入 156.67 亿元，同比增长 39.98%；防水涂料实现营业收入 98.20 亿元，同比增长 63.30%，主要系建筑 涂料、保温砂浆等新品类快速放量；防水施工实现营业收入40.28亿元，同比增长21.92%；其他主营业务收入 13.96 亿元（主要包括无纺布、保温材料等），同比增长 26.53%；材 料销售 10.23 亿元，同比增长 1159.29%，主要系公司对德阳工厂的材料销售。

分渠道来看，一体化公司发展迅速，非房小 B 及民建 C 端业务拓展成效突出。1）工程领域：公司继续落实并深化省区一体化经营，各区域一体化公司通过聚焦本地市场、属地专营，加强区域覆盖程度，非房小 B 业务取得较快发展；2）民建领域：2021 年民 建集团实现营业收入 37.9 亿元，同比增长 93%。民建集团销售中防水涂料实现 50%增 长，防水卷材、瓷砖胶、美缝剂等多品类均实现倍增。截至 2021 年末，公司经销商已达 近 4000 家，分销网点 10 万余家，分销门头（含形象店）2 万余家。

图1：东方雨虹单季度收入变化（百万元，%）

数据来源：WIND，东吴证券研究所

图2：东方雨虹单季度归母净利润变化（百万元，%）

数据来源：WIND，东吴证券研究所

1.2. 期间费用管控持续优化，Q4 成本压力环比缓解

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公司 2021 年销售毛利率 30.53%，同比下滑 6.51 个百分点，主要系 2021 年年内原 材料成本大幅上涨。

分季度来看，Q1-Q4 销售毛利率分别为 32.87%/30.85%/28.95%/30.31%，Q2、Q3 以 来公司受原材料价格大幅上涨影响毛利承压，Q4 环比 Q3 成本压力有所缓解，毛利率环 比提升 1.36 个百分点。

分产品来看，2021 年防水卷材毛利率 31.05%，同比下滑 8.1 个百分点，主要系 21 年年内内沥青、SBS 改性剂等石化链原材料价格大幅上涨；防水涂料毛利率 34.13%，同 比下滑 7.06 个百分点，一方面乳液、钛白粉等原材料价格大幅上涨，另一方面主要系防 水涂料品类内部结构变化，建筑涂料、砂浆粉料等新品类快速增长高于整体增速；防水 施工毛利率 28.38%，同比下滑 0.1 个百分点。

销售净利率 13.19%，同比下滑 2.4 个百分点。分季度看，Q1-Q4 销售净利率分别为 5.37%/14.01%/13.36%/16.56%，同比分别变动+0.42pct/-1.34pct/-3.17pct/-2.01pct。Q4 公司 销售净利率环比提升较多，除毛利率环比提升外，主要系公司 Q4 信用减值损失冲销 1.88 亿元。

图3：东方雨虹毛利率、净利率变动情况（%）

数据来源：WIND，东吴证券研究所

图4：东方雨虹分业务毛利率变动情况

数据来源：WIND，东吴证券研究所

2021 年公司费用管控持续优化，期间费用率同比下降明显。2021 年公司销售费用 率 6.94%，同比变动-1.28pct，2021 年广宣费、促销费等增速低于公司收入增速，费用控 制较好；管理费用率 5.15%，同比变动-0.65pct，除股权激励费用增加外各项管理费用均 有所摊薄；研发费用率 1.75%，同比变动-0.38pct；财务费用率 0.73%，同比变动-1.02pct，主要系利息费用减少和利息收入增加所致。

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图5：东方雨虹分季度期间费用率变动情况（%）

数据来源：WIND，东吴证券研究所

1.3. 关注经营质量优化，应收账款及存货周转显著加快

公司 2021 年经营性活动现金流量净额为 41.15 亿元，同比增长 4.12%，其中 Q4 经 营性活动现金流量净额为 103.98 亿元。1）收现比情况：21 年公司收现比 111.35%，较 上年同期变动-3.99pct。公司延续了对于经营质量的重视，在第三、四期股权激励计划考 核目标中均有“应收账款增长率不高于营业收入增长率”的条件，期末公司应收账款及 应收票据余额为 104.21 亿元，同比增长 36.20%，低于收入增速。2）付现比情况：21 年 公司付现比 115.15%，较上年同期变动-8.23pct。期末公司应付账款及应付票据余额 59.4 亿元，同比增长 63.12%。其中，Q4 公司付现比 94.11%，同比变动-71.65pct，主要系 Q4 公司原材料成本压力有所缓解，通过现金付款获取更低价原材料的情况有所减少。2021 年末公司存货余额 14.21 亿元，同比增长 18.46%；合同资产 27.02 亿元，同比增长 41.99%。

图6：东方雨虹经营性现金流净额变动情况（百万元）

数据来源：WIND，东吴证券研究所

图7：东方雨虹分季度收现比、付现比情况

数据来源：WIND，东吴证券研究所

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2. 盈利预测与投资建议

公司作为防水行业龙头，在夯实主业的同时追求更可持续的发展模式，积极通过组 织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新 业务板块，例如涂料、砂浆、保温材料等产品，有望通过内部资源整合和协同快速发展。公司防水主业市占率持续提升，未来非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。我 们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 53.16/67.76/86.53 亿元，对应 EPS 分别为 2.11/2.69/3.43 元，对应 PE 分别为 22X/17X/13X，考虑到公司未来成长性和业绩兑现能 力，首次覆盖给予“买入”评级。

3. 风险提示

下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应 收账款风险。

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东方雨虹三大财务预测表

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免责及评级说明部分

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。

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