山西汾酒评级买入山西汾酒：开年超预期，青花引领结构升级
股票代码 ：600809
股票简称 ：山西汾酒
报告名称 ：山西汾酒：开年超预期，青花引领结构升级
评级 ：买入
行业：酿酒行业
2022-04-13
| 公 | 食品饮料 白酒Ⅱ | 公司点评报告 |
| 买入/维持 | ||
| 司 | ||
| 山西汾酒(600809) | ||
| 研 | ||
| 目标价：331.5 | ||
| 究 | ||
| 昨收盘：252.81 | ||
| 报 | ||
| 告 |
山西汾酒：开年超预期，青花引领结构升级
| 太 | | 走势比较 | 事件： 公司发布 2021 年主要财务数据及 2022 年一季度预告。2021 | ||||||
| 年实现收入 199.71 亿同增 42.75%、符合此前预期，归母净利润 53.14 | |||||||||
| 51% | 亿同增 72.56%、符合此前业绩预告，单四季度收入、归母净利润为 | ||||||||
| 37% | |||||||||
| 27.14、4.35 亿元，分别同比下滑 24.92%、29.61%。2022 年 Q1 预计实 | |||||||||
| 平 | 23% | 现营业总收入、归母净利润 105、37 亿元左右，分别同增 43%、70% | |||||||
| 洋 | 9% | 左右，销售实现开门红，收入利润均超预期。 | |||||||
| 证 | (5%) | 21/4/13 | 21/6/13 | 21/8/13 | 21/10/13 | 21/12/13 | 22/2/13 | Q4 主动控节奏，22 年开年如期实现开门红。公司单四季度收入利润 | |
| 券 | (19%) | ||||||||
| 股 | 山西汾酒 | 沪深300 | 的表现与去年下半年开始的主动控制市场节奏有关，去年整体销售节 | ||||||
| 份 | 股票数据 | 奏势如破竹，屡超计划进度，四季度进行适当的市场节奏把控和价格 | |||||||
| 有 | 秩序梳理，工作重心放在消费者品鉴培育、广宣投放等，把控经营节 | ||||||||
| 限 | 总股本/流通(百万股) | 1,220/1,215 | 奏及费用投放主动权，截至 2021 年底公司库存达历史新低、价格历史 | ||||||
| 公 | 总市值/流通(百万元) | 308,457/307,253 | 最好、经销商盈利和积极性、市场秩序均达历史最好。经营节奏精准 | ||||||
| 司 | 12 个月最高/最低(元) | 498.89/229.83 | 把控+品牌势能持续释放助力 2022 年开门红顺利达成，在 21 年一季 | ||||||
| 证 | 相关研究报告： | 度高基数下收入、利润均延续了 21 年全年的高增长。 | |||||||
| 券 | 山西汾酒（600809）《山西汾酒 | 青花引领结构持续上行，单季度净利率创历史新高。22 年持续强化聚 | |||||||
| 研 | |||||||||
| （600809.SH）三季报点评：回款表 | |||||||||
| 究 | 焦青花、提升青花占比，青花销量和青 20 渠道规模两个指标要上量， | ||||||||
| 现优异、季度税金波动影响利润》 | |||||||||
| 报 | 青花汾酒意见领袖的指标上进行考核，从销售团队到渠道终端均围绕 | ||||||||
| --2021/10/28 | |||||||||
| 告 | 青花来做，引导经销商主要精力放到复兴版。从渠道反馈看，一季度 | ||||||||
| 山西汾酒（600809）《山西汾酒：收 | |||||||||
| 青花实现快速增长，玻汾在整体控货定调下较平稳，腰部产品也有较 | |||||||||
| 入继续高增、结构及费用效率提升 | |||||||||
| 好表现。结构继续上行+玻汾有序回收费用力度，助力 Q1 净利率达 | |||||||||
| 带动超强利润弹性》--2021/08/27 | |||||||||
| 35.24%创历史新高。此外更高线产品青 40 也开始平台商模式进行销 | |||||||||
| 山西汾酒（600809）《山西汾酒：一 | |||||||||
| 售，起好战略价格标杆作用，青花文创等非标品也开始探索。整体青 | |||||||||
| 季报业绩再超预期，青花迅猛、全 | |||||||||
| 花产品矩阵愈发完善，其各个价格带的布局，有利于复兴版的销售表 | |||||||||
| 国化加速》--2021/04/27 | |||||||||
| 现。 | |||||||||
证券分析师：黄付生
电话：010-88695133
E-MAIL：huangfs@tpyzq.com
执业资格证书编码：S1190517030002 证券分析师：蔡雪昱
人事无缝衔接，营销体系升级迭代、激励改革、数字化转型保障公司 长久发展战略。新董事长上任 3 个多月，多地调研、深入了解，快速 深刻理解行业，高度认可现有团队成绩和贡献，人事上无缝衔接。袁 董事长履历背景显示出山西政府加大对公司的支持，将公司的发展提 高到更高的战略意义上。2022 年定调趁胜追击、趁势而上、更好效益、
电话：010-88695135 更好结构、更好质量，我们预计今年无论在收入和利润上均值得期待。
E-MAIL：caixy@tpyzq.com
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| 公司点评报告P2 |
执业资格证书编码：S1190517050002
营销体系改革作为先期一轮的改革切入点，经过几轮升级迭代，17-18 年完成国资委改革目标、重新构建，18-19 年优化提升进入 2.0 时代，20-21 年升级为 3.0 时代，未来保持高质量发展，对标行业优秀企业。此前第一期股权激励激发核心员工活力，效果显著，二次激励改革在
当前公司发展阶段，将由更多的方式、更全局的角度，从提升体系化、
系统性作战能力出发去落实。数字化转型稳步推进，目前信息化建设
初具规模，未来搭建数据中台，汾酒营销前端信息化广泛使用。
盈利预测与估值
疫情反复背景下，终端需求受到影响是客观事实，但当前是白酒消费
淡季，渠道心态平稳，公司也有意识提前应对、掌控市场回款节奏。
因此我们认为，随着未来疫情好转，消费场景逐步恢复，拉平全年看 疫情影响可控。我们给与公司 2022、2023 年收入增速 31%、25%，利 润增速 52.25%、32%，EPS 为 6.63、8.75 元/股，股价对应 PE 38.67、29.3 倍。当前白酒板块估值调整较充分，考虑到外围市场货币紧缩预 期对于整体市场估值的影响，给予公司 2022 年 50 倍估值，目标价 331.5 元，维持买入评级。
风险提示：高端化不及预期，疫情反复影响销售不及预期。
| 盈利预测和财务指标： |
| 2020 | 2021E | 2022E | 2023 E | |
| 营业收入(百万元) | 13990 | 19971 | 26162 | 32702 |
| （+/-%） | 18% | 42.75% | 31.00% | 25.00% |
| 净利润(百万元） | 3079 | 5314 | 8090 | 10679 |
| （+/-%） | 56% | 72.58% | 52.25% | 32.00% |
| 摊薄每股收益(元) | 2.52 | 4.36 | 6.63 | 8.75 |
| 市盈率(PE) | 101.60 | 58.87 | 38.67 | 29.30 |
资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算
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