东方雨虹评级买入东方雨虹2021年年报点评：高质量增长持续，抗风险能力提升
股票代码 ：002271
股票简称 ：东方雨虹
报告名称 ：东方雨虹2021年年报点评：高质量增长持续，抗风险能力提升
评级 ：买入
行业：装修建材
公司研究 | 年报点评
东方雨虹 002271.SZ
高质量增长持续，抗风险能力提升
——东方雨虹 2021 年年报点评
核心观点
⚫业绩亮眼，增长有望延续。公司近期发布 21 年年报，全年实现营业收入/归母净利润 319.3/42 亿元，YoY +47.0%/24.1%。单四季度来看，公司实现营业收入 92.5 亿元（+37.0%），实现归母净利润 15.3 亿元（+21.3%）。在 21H2 地产景气度下行期 间，公司业绩依然取得了亮眼表现。收入增速快于净利润增速，毛/净利率水平同比 下滑 6.51/2.4pct。一方面主要原材料，包括沥青/乳液/钛白粉，21 年均价均有不同
幅度上涨，而终端产品调价相对滞后，特别是工程渠道的价格；另一方面，非防水 业务收入占比增加，而对应毛利率相对较低，拉低了整体盈利能力。展望 22 年，得
益于一体化公司的渠道下沉和非房业务的拓展，我们预计收入还将保持较快增长。
⚫零售渠道和非防水业务均获得高增长。民建集团主要负责防水/瓷砖胶/美缝剂的零售 渠道，其收入 37.9 亿元，YoY+93%。由于零售的终端客户实际上是工长/装饰公 司，民建集团完善以“虹哥汇”为核心的会员运营体系，并与 500 多家大型装饰公 司、2 万余家家装公司建立合作关系。实施渠道下沉策略，截止 21 年底，经销商已 达近 4000 家，分销网点 10 万余家，分销门头 2 万余家。在工程渠道领域，继续推
行和完善合伙人机制，使得合伙人和公司实现双赢。此外，非防水业务的涂料实现 50%增长，瓷砖胶/美缝剂多品类均实现倍增。
⚫注重经营质量，逆势扩张。经营性现金流 41.1 亿元，同比增加 1.6 亿元。在民营地
产商资金链紧张的大背景下，盈利质量凸显。此外，因为地产商偿付有困难计提的 坏账准备仅为 7952 万元。我们认为这得益于公司较为谨慎的大客户战略，更加倾向 于选择资金实力较强/经营相对稳健的地产商。除此以外，我们认为由于防水业务的
龙头地位已足够稳固，公司在回款方面的议价能力逐步提高，以资金换市场已不再 是防水业务的主要拿单模式。此外，公司筹资性现金流达 108 亿元，包括定向增发 募集 80 亿元，充足的资金准备为公司的扩张打下了坚实基础。21 年，规模以上行业 防水企业利润总额 75.64 亿元，YoY-2.04%。公司在行业低迷期选择逆势扩张，一
方面有望进一步提升防水市占率，因为公司将利用募投资金继续新建产能；另一方 面，多品类的扩张，包括涂料/砂浆粉料/无纺布的继续做大也需要资金的持续投入。
盈利预测与投资建议
⚫预测公司 22-24 年 EPS 2.1/2.73/3.28 元（22/23 年前值 2.26/2.83 元），参考可比公 司估值，认可给予公司 22 年 24XPE，对应目标价 50.4 元，维持“买入”评级。
⚫风险提示：原材料价格上涨超预期，多品类扩展速度不达预期。
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 21,730 | 31,934 | 41,604 | 50,515 | 60,481 |
| 同比增长(%) | 19.7% | 47.0% | 30.3% | 21.4% | 19.7% |
| 营业利润(百万元) | 4,204 | 5,098 | 6,532 | 8,424 | 10,113 |
| 同比增长(%) | 60.3% | 21.3% | 28.1% | 29.0% | 20.0% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 3,389 | 4,205 | 5,295 | 6,867 | 8,254 |
| 同比增长(%) | 64.0% | 24.1% | 25.9% | 29.7% | 20.2% |
| 每股收益（元） | 1.34 | 1.67 | 2.10 | 2.73 | 3.28 |
| 毛利率(%) | 37.0% | 30.5% | 31.3% | 31.2% | 31.1% |
| 净利率(%) | 15.6% | 13.2% | 12.7% | 13.6% | 13.6% |
| 净资产收益率(%) | 27.8% | 20.6% | 18.2% | 19.7% | 20.1% |
| 市盈率 | 33.5 | 27.0 | 21.4 | 16.5 | 13.7 |
| 市净率 | 7.8 | 4.3 | 3.6 | 3.0 | 2.5 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年04月13日） | 45.55 元 |
| 目标价格 | 50.4 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 64.14/36.42 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 251,963/197,856 |
| A 股市值（百万元） | 114,769 |
| 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 建材 |
| 报告发布日期 | 2022 年 04 月 13 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | -2.25 | 6.85 | -1.77 | -10.48 |
| 相对表现 | 0.95 | 2.86 | 10.74 | 14.51 |
| 沪深 300 | -3.2 | 3.99 | -12.51 | -24.99 |
黄骥 021-63325888*6074
huangji@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520030001
余斯杰 yusijie@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860521120002
渠道下沉扩市占，品类扩张保强劲增长：2021-08-10
——2021 年中报点评
21Q1 业绩超预期，经营质量进一步夯实：2021-04-16
——2020 年报&2021 年一季报点评
| 定增落地开启新征程，股权激励彰显信心 | 2021-03-27 |
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东方雨虹年报点评——高质量增长持续，抗风险能力提升
投资建议
参考可比公司给与公司 22 年 24X PE 估值，对应目标价 50.4 元。2022 年可比公司的平均 PE 为 20 倍。由于公司为行业龙头、渠道和成本优势突出，且多品类扩展战略实施较为顺利。21年规模 以上防水企业利润总额同比下滑 2.04%，而公司归母净利润同比增长 24.1%，公司抗风险能力远 好于行业平均水平。23 年可比公司业绩增速 27%，而公司 23 年业绩增速达 30%。参考可比公司 平均估值，维持给予 20%的估值溢价，即 2022 年 24XPE，对应目标价为 50.4 元，维持“买入”
评级。
表 1：可比公司估值（截止 2022/4/13）
| 公司 | 代码 | 最新 | 每股收益（元） | 市盈率 |
价格
(元)
| 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 23 年业 |
绩增速
（%）
| 科顺股份 | 300737 | 12.32 | 0.75 | 0.80 | 1.15 | 1.48 | 16.35 | 15.38 | 10.71 | 8.34 | 28.35 |
| 北新建材 | 000786 | 32.03 | 1.69 | 2.08 | 2.39 | 2.85 | 18.92 | 15.42 | 13.38 | 11.23 | 19.14 |
| 002372 | 21.08 | 0.75 | 0.77 | 0.95 | 1.11 | 28.14 | 27.43 | 22.19 | 18.93 | 17.18 | |
| 伟星新材 | |||||||||||
| 三棵树 | 603737 | 81.50 | 1.33 | 0.09 | 2.44 | 4.04 | 61.14 | 922.99 | 33.40 | 20.20 | 65.37 |
| 002791 | 96.03 | 2.54 | 2.82 | 4.15 | 5.56 | 37.78 | 34.00 | 23.16 | 17.28 | 34.02 | |
| 坚朗五金 | |||||||||||
| 调整后平均 | 28.28 | 25.62 | 19.58 | 15.82 | 27.17 |
数据来源：朝阳永续，东方证券研究所
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东方雨虹年报点评——高质量增长持续，抗风险能力提升
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 6,016 | 16,446 | 22,231 | 26,927 | 32,448 | 营业收入 | 21,730 | 31,934 | 41,604 | 50,515 | 60,481 |
| 应收票据、账款及款项融资 | 8,963 | 12,580 | 15,958 | 18,939 | 21,934 | 营业成本 | 13,681 | 22,184 | 28,586 | 34,745 | 41,673 |
| 预付账款 | 449 | 1,097 | 832 | 1,010 | 1,210 | 营业税金及附加 | 186 | 213 | 277 | 336 | 402 |
| 存货 | 1,199 | 1,421 | 3,093 | 3,010 | 3,596 | 营业费用 | 1,788 | 2,218 | 3,037 | 3,688 | 4,355 |
| 其他 | 2,761 | 4,052 | 4,691 | 5,647 | 6,774 | 管理费用及研发费用 | 1,724 | 2,204 | 3,037 | 3,536 | 4,173 |
| 流动资产合计 | 19,387 | 35,595 | 46,805 | 55,532 | 65,961 | 财务费用 | 380 | 232 | 143 | 80 | 58 |
| 长期股权投资 | 166 | 187 | 200 | 220 | 230 | 资产、信用减值损失 | 264 | 265 | 342 | 47 | 47 |
| 固定资产 | 4,755 | 5,610 | 5,996 | 6,467 | 6,873 | 公允价值变动收益 | 1 | (50) | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 712 | 2,094 | 2,071 | 2,090 | 2,005 | 投资净收益 | 208 | 21 | 50 | 40 | 40 |
| 无形资产 | 1,491 | 1,654 | 1,621 | 1,587 | 1,554 | 其他 | 287 | 508 | 300 | 300 | 300 |
| 其他 | 1,335 | 4,594 | 334 | 335 | 335 | 营业利润 | 4,204 | 5,098 | 6,532 | 8,424 | 10,113 |
| 非流动资产合计 | 8,459 | 14,138 | 10,221 | 10,700 | 10,997 | 营业外收入 | 14 | 20 | 20 | 25 | 30 |
| 资产总计 | 27,847 | 49,733 | 57,026 | 66,232 | 76,958 | 营业外支出 | 62 | 18 | 20 | 25 | 30 |
| 短期借款 | 2,525 | 6,128 | 5,000 | 5,500 | 6,000 | 利润总额 | 4,155 | 5,100 | 6,532 | 8,424 | 10,113 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 3,643 | 5,943 | 7,779 | 9,339 | 11,235 | 769 | 887 | 1,215 | 1,530 | 1,826 | ||
| 其他 | 5,964 | 9,040 | 10,591 | 11,902 | 13,319 | 净利润 | 3,387 | 4,213 | 5,317 | 6,894 | 8,287 |
| 流动负债合计 | 12,132 | 21,111 | 23,370 | 26,741 | 30,554 | 少数股东损益 | (2) | 9 | 21 | 28 | 33 |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 422 | 1,104 | 1,104 | 1,104 | 1,104 | 3,389 | 4,205 | 5,295 | 6,867 | 8,254 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.34 | 1.67 | 2.10 | 2.73 | 3.28 |
| 其他 | 461 | 835 | 244 | 244 | 244 | ||||||
| 非流动负债合计 | 883 | 1,939 | 1,348 | 1,348 | 1,348 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 13,016 | 23,050 | 24,719 | 28,089 | 31,902 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 217 | 389 | 411 | 438 | 471 | 成长能力 | 19.7% | 47.0% | 30.3% | 21.4% | 19.7% |
| 实收资本（或股本） | 2,349 | 2,521 | 2,520 | 2,520 | 2,520 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 2,403 | 10,450 | 10,785 | 10,785 | 10,785 | 营业利润 | 60.3% | 21.3% | 28.1% | 29.0% | 20.0% |
| 留存收益 | 9,849 | 13,297 | 18,592 | 24,400 | 31,280 | 归属于母公司净利润 | 64.0% | 24.1% | 25.9% | 29.7% | 20.2% |
| 其他 | 13 | 26 | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 37.0% | 30.5% | 31.3% | 31.2% | 31.1% |
| 股东权益合计 | 14,831 | 26,684 | 32,308 | 38,143 | 45,056 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 27,847 | 49,733 | 57,026 | 66,232 | 76,958 | 净利率 | 15.6% | 13.2% | 12.7% | 13.6% | 13.6% |
| ROE | 27.8% | 20.6% | 18.2% | 19.7% | 20.1% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 22.5% | 16.9% | 15.0% | 16.6% | 17.1% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 3,387 | 4,213 | 5,317 | 6,894 | 8,287 | 资产负债率 | 46.7% | 46.3% | 43.3% | 42.4% | 41.5% |
| 折旧摊销 | 441 | 502 | 486 | 553 | 607 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | 380 | 232 | 143 | 80 | 58 | 流动比率 | 1.60 | 1.69 | 2.00 | 2.08 | 2.16 |
| 投资损失 | (208) | (21) | (50) | (40) | (40) | 速动比率 | 1.50 | 1.62 | 1.87 | 1.96 | 2.04 |
| 营运资金变动 | 129 | (318) | (2,435) | (1,299) | (1,733) | 营运能力 | 3.7 | 4.3 | 4.2 | 4.2 | 4.4 |
| 其它 | (177) | (493) | 3,932 | 47 | 47 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 3,952 | 4,115 | 7,393 | 6,235 | 7,226 | 存货周转率 | 8.4 | 16.9 | 12.7 | 11.4 | 12.6 |
| 资本支出 | (1,394) | (2,854) | (919) | (1,003) | (903) | 总资产周转率 | 0.9 | 0.8 | 0.8 | 0.8 | 0.8 |
| 长期投资 | (166) | (21) | (13) | (20) | (10) | 每股指标（元） | 1.34 | 1.67 | 2.10 | 2.73 | 3.28 |
| 其他 | (184) | (2,776) | 191 | 22 | 40 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (1,744) | (5,651) | (741) | (1,001) | (873) | 每股经营现金流 | 1.68 | 1.63 | 2.93 | 2.47 | 2.87 |
| 债权融资 | (1,113) | 414 | 71 | 100 | 100 | 每股净资产 | 5.80 | 10.44 | 12.66 | 14.96 | 17.70 |
| 股权融资 | 2,427 | 8,219 | 333 | 0 | 0 | 估值比率 | 33.5 | 27.0 | 21.4 | 16.5 | 13.7 |
| 其他 | (2,132) | 2,166 | (1,271) | (639) | (932) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (818) | 10,799 | (867) | (539) | (832) | 市净率 | 7.8 | 4.3 | 3.6 | 3.0 | 2.5 |
| 汇率变动影响 | (30) | 23 | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 20.7 | 17.9 | 14.5 | 11.5 | 9.7 |
| 现金净增加额 | 1,360 | 9,287 | 5,785 | 4,695 | 5,521 | EV/EBIT | 22.7 | 19.5 | 15.6 | 12.2 | 10.2 |
资料来源：东方证券研究所
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| 依 | 据 | 3 |
《 发 布
东方雨虹年报点评——高质量增长持续，抗风险能力提升
分析师申明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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