万华化学评级（买入）2021年报点评：业绩大幅增长，公司将再次进入快速扩张期

股票代码 ：600309
股票简称 ：万华化学
报告名称 ：2021年报点评：业绩大幅增长，公司将再次进入快速扩张期
评级 ：买入
行业：化学制品

2022年03月15日

国海证券研究所

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资料来源：Wind资讯、国海证券研究所

相对沪深300表现

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2021年业绩大幅增长，公司进入快速扩张期

事件：2022年3月14日，万华化学发布2021年年报：实现营业收入1455.38亿元，同比+98.19%；实现归属于上市公司股东的净利润246.49亿元，同 比+145.47%；加权平均净资产收益率为42.53%，同比增加20.33个百分点。销售毛利率26.26%，同比减少0.52个百分点；销售净利率17.20%，同比 增加3.02个百分点。

其中，2021年Q4实现营收382.19亿元，同比+57.92%，环比-3.64%；实现归母净利润51.07亿元，同比+8.84%，环比-15.04%；加权平均净资产收益 率为7.71%，同比减少2.41个百分点，环比减少2.16个百分点。销售毛利率17.09%，同比减少18.25个百分点，环比减少9.81个百分点；销售净利率 13.49%，同比减少6.32个百分点，环比减少1.90个百分点。

点评：
主要产品量价齐升，助力公司业绩再上新高度
受益于疫情有效控制，国内市场需求和下游海外出口持续增长；同时，碳中和目标也推动化工行业供给侧改革，行业景气度持续提升；再叠加公司 MDI技改、乙烯等新产能新装置投产，公司主要产品量价齐升，也助力公司2021年业绩实现大幅增长，其中公司全年实现营业收入1455.38亿元，同 比增长98.19%；实现归母净利润246.49亿元，同比增长145.47%。

分业务板块来看，聚氨酯业务全年实现营收604.92亿元，同增72.75%；销量达389万吨，同增34.86%；年均价达15550.7元/吨，同增18.36%；毛利 率达35.07%，同增0.61个百分点。石化业务实现营收614.09亿元，同增132.46%；实现销量1004万吨，同增59.80%；年均价达6116.5元/吨，同增 66.47%；毛利率达17.09%，同增9.45个百分点。精细化学品及新材料业务实现营收154.64亿元，同增94.18%；实现销量76万吨，同增36.95%；年均 价达20347.1元/吨，同增42.07%；毛利率达21.25%，同增2.31个百分点，三大业务板块量价均实现较大突破。

同时，2021年公司经营活动产生现金流量净额高达279.22亿元，同比增长65.71%，强大的现金流不仅展现出公司极强的变现能力，同时也将为公司 未来的发展注入强劲动力。3 请务必阅读附注中免责条款部分

2021年业绩大幅增长，公司进入快速扩张期

产能提升贡献业绩，聚氨酯龙头地位持续巩固
2021年，聚氨酯业务板块产品和解决方案双线驱动、紧密协同，保持快速增长势头。重点“拓展市场资源、扩宽海外边界、扩大协同优势、深化渠 道变革、提升长期利益”。2021年，聚氨酯业务实现营收604.92亿元，同比+72.75%，销量达389万吨，同比+34.86%；其中，2021Q4实现营收 163.97亿元（同比+30.18%，环比+4.59%），销量达98.39万吨（同比+11.67%，环比-2.69%）。

2021年，聚氨酯业务业绩实现大的突破，一方面得益于新增产能的投放，其中烟台MDI装置于2月完成技改，产能从60万吨/年扩大至110万吨/年；匈牙利BC公司MDI产能也于10月从30万吨/年扩至35万吨/年。另一方面，MDI价格价差在2021年也呈扩大趋势，据Wind，2021年聚合MDI的市场均价 为19864.93元/吨，同比增长37.41%；纯MDI的市场均价为22338.90元/吨，同比增长25.25%。聚合MDI和纯苯的价差为13835.13元/吨，同比增长 24.73%；纯MDI和纯苯的价差为16309.11元/吨，同比增长12.70%。公司目前是全球最大MDI供应商，截至2021年末，拥有MDI产能265万吨/年。同时，公司新增产能有序推进，其中福建基地40万吨/年MDI项目和宁波基地60万吨/年MDI项目持续建设中，随着新增项目的陆续达产，公司竞争优势有望 持续增强。

TDI景气向上，万华产能稳步扩张
受供给趋紧影响，近期TDI价格持续上行，据wind，截至3月14日，2022年Q1 TDI市场均价达18592.47元/吨，同比增长25.62%，环比增长27.09%；TDI和甲苯的价差达12295.05元/吨，同比增长22.57%，环比增长40.06%，景气度持续向上。目前，公司拥有TDI产能65万吨/年，将充分受益于行业 景气回升。同时，万华化学投资19.27亿元，在福建工业园建设25万吨/年TDI扩产项目，该项目和福建80万吨/年PVC项目已于2022年2月7日开工，其中TDI项目预计2023年投产，随着TDI产能的稳步扩张，公司在TDI行业的竞争力和话语权将持续增强。

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2021年业绩大幅增长，公司进入快速扩张期

百万吨乙烯满负荷运行，石化板块业绩实现大突破
石化板块2021年继续坚持“轻资产、高周转”策略。在采购端“控资源、拓渠道、建体系”，不断拓宽全球LPG战略采购资源,积极参与LPG经营业务，降低采 购成本，管控采购风险；通过投资VLGC等运力资源，合理管控物流成本，提升原料采购端供应保障能力、成本竞争力。销售端围绕“价值营销、战略营销、文 化营销”开展工作，积极推进战略客户深度合作模式。公司石化业务实现大的突破，其中全年实现营收614.09亿元，同比+132.46%，实现销量1004万吨，同比 +59.80%；其中，2021Q4实现营收187.20亿元（同比+161.19%，环比+19.75%），销量达233.98万吨（同比+23.71%，环比-10.43%）。2021年是公司百万吨乙烯 装置满负荷开车的第一年，聚烯烃及PVC产品新牌号有序推广，主要产品产量、销量同比增加，石化产品价格与去年同期相比也大幅上涨。全年来看，山东丙 烯均价7904元/吨，同增16.39%；山东PO均价16551元/吨，同增38.81%；山东丁醇均价12269元/吨，同增100.54%；华东丙烯酸均价11902元/吨，同增72.23%；华东丙烯酸丁酯均价16348元/吨，同增95.78%；华东PP拉丝均价8633元/吨，同增9.98%；华东LLDPE膜级均价8,64元/吨，同增15.64%；华东乙烯法PVC均价 9624元/吨，同增37.94%。

ADI实现引领，三元电池材料及生物降解聚酯投产，新材料业务持续扩张
2021年，ADI业务实现了从追随者到引领者的角色转变，新兴技术事业部水性树脂业务实现销量大幅增长，电池材料业务持续推进；高性能聚合物事业部PC产 品竞争力进一步提升，2021年PC装置开工率处于国内领先水平。2021年，精细化学品及新材料业务实现营收154.64亿元，同比+94.18%，实现销量76万吨，同 比+36.95%；其中，2021Q4实现营收46.61亿元（同比+84.42%，环比+10.66%），销量达22.73万吨（同比+31.48%，环比+12.66%）。

报告期内，四川眉山基地6万吨/年PBAT生物降解聚酯项目以及1万吨/年锂电三元正极电池材料项目已顺利投产，生物实验基地于 2021 年顺利中交；改性装置 通过持续优化，关键设备稳定性改善明显。同时NMP、磷酸铁锂正极材料、聚醚胺等也持续规划建设中。同时，公司积极布局碳纤维领域，拟携手宝武碳业，在浙江新设合营企业浙江宝万碳纤维有限公司，布局聚丙烯腈（PAN）基碳纤维市场，其中宝武碳业持有51%股权，万华化学持有49%股权。通过与宝武碳业的 合作，万华将进一步扩大在新材料领域的版图。随着公司新材料业务的持续扩张与落地，新材料业务有望成为公司新的业绩增长点。同时依托万华工业园的资

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2021年业绩大幅增长，公司进入快速扩张期

研发投入持续加大，技术驱动力稳步增强
公司持续加大研发投入，2021年公司研发费用达31.68亿元，同比增加55.07%，占营业收入比例达2.18%；其中2021年Q4研发费用达10.19亿元，同 比增加65.42%，环比增加9.92%，占营业收入比例达2.67%。主要围绕高端化工新材料及解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中 和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙 12、特种 PC、POE、光学级 PMMA 等）、新能源储能及电池 材料、分离与纯化等研发项目。

2021年，公司化工装置精准设计、工艺优化持续挖潜增效，MDI、ADI、TDI等核心制造技术不断迭代升级，竞争力不断增强，聚氨酯领域，第六代 MDI技术在烟台MDI装置上应用成功，实现了110万吨年稳定运行；自主开发的氯化氢催化氧化制氯技术完全成熟定型，并入围 Chemical Week 2021 可持续发展最佳实践；丙烯酸及酯、PVC等石化装置优化后，装置运转稳定性及运行水平处于行业领先。自主开发的大型 PO/SM 、连续化DMC聚醚 技术及芳香族聚酯多元醇系列新产品均工业化成功，产品指标达到优等品水平。同时推出了代表行业领先水平的超快脱模冰冷保温组合料技术、超 低气味环保组合料技术；聚氨酯新应用开发方面，推出了 LNG 保温组合料技术及无醛人造板快固化提效技术，开发了世界上首套连续喷涂施胶制 无醛胶合板工 业化关键及工艺，完成了工业化样机制造并试验成功；同时联合行业客户及科研院所开发成功了无醛超薄纤维板技术，有力地推动 人造板行业健康绿色发展。公司多个新产品完成了中试验证，并具备了工业化放大条件。同时，万华宁波高性能材料研究院、眉山合成生物学中试 基地正式投用，全球研发中心二期项目封顶，新成立的碳中和研究中心也启动了一批CO2减排及综合利用等前瞻性技术研发项目。全年公司共申请 国内外发明专利805件，新获得授权416件，形成了强大的知识产权保护体系。

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2021年业绩大幅增长，公司进入快速扩张期

人才建设持续赋能
聚焦新业务布局，社会招聘再创新高，吸引科研、技术、技能型人才近400人加盟；深化产学合作，增强万华与高校之间的黏合度，拓渠道，扩生源，吸收 2000多名本硕博及高职院校优秀毕业生，立志打造化工行业的首选雇主。

公司创新人才培养方式，紧紧围绕领导力、专业化、职业化三个领域，不断优化项目、丰富课程。在领导力领域，迭代升级课程，丰富教学方式，进一步拉动 内部资源，邀请公司的优秀管理者分享授课，加速干部领导力提升。在专业化领域，根据公司及部门需求，设计更丰富、更具针对性的培养项目，借助内外部 专家老师力量，强化专业化人才培养。 在职业化领域，持续强化文化引导与认同，加大对新入职员工的关注和支持，帮助其快速适应和成长。并持续通过多 种手段鉴别人才，为公司任用提供重要参考，为公司培育更多的六有人才。

新能源电池材料业务为公司全新进入领域，行业竞争激烈，属于具有较高风险和不确定性的创新业务，为了保证员工与项目风险、收益一致，员工持股平台在 万华化学（四川）电池材料科技有限公司和四川万陆实业有限公司各持有20%股权。

依托万华工业园的资源优势，公司计划在蓬莱建设高端精细化学品和高性能材料产业集群。由于该业务为增量新业务，具有较高的不确定性，为了保持员工与 项目风险、收益一致，由万华化学持股80%、员工持股平台持股20%设立万华化学（蓬莱）有限公司，推进蓬莱基地的建设。

2022 年，公司的管理主题为“人才年”。公司三大产业方向清晰布局，各大基地快速建设，对人才需求的迫切程度前所未有，人才的培养需要过程，在数量 上提前准备是基础，同时要创新人才培养体系，加快人才成长，快速打造支撑公司业务发展需要的员工队伍。

公司加速扩张，项目建设持续推进，新一轮成长性凸显
万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，工业生产稳定运行。2021年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到了270亿元，同比增加 16.20%；2021年Q4，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达80.54亿元，达到历史新高，同比增加37.86%，环比增加5.46%。同时，截至 2021年末，公司在建工程达293.52亿元，占固定资产的比例达45%，万华化学将又进入快速扩张期。据不完全统计，按照 2022年至今平均价格计算，如果万华

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投资建议与盈利预测

预计公司2022/2024/2024年归母净利润分别为265.79、309.21、352.42亿元，EPS为8.47、9.85、11.22元/股，对应PE为9、8、7 倍，维持“买入”评级。

风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下 行、原油价格大幅震荡。

图表：盈利预测

资料来源：wind，国海证券研究所
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分产品经营数据
图表：万华化学主要经营指标变化情况

资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所

注：2019-2020数据参考公司当年财报及经营数据公告；2021H2各板块毛利及毛利率较低，部分原因是公司在年报中执行新的收入准则，将运输费用作为合同履约

成本计入营业成本而不是销售费用，因此营业成本在年报中有所调整抬升。9

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分产品经营数据
图表：万华化学2021年主要产品量价齐升

资料来源：wind，公司公告，国海证券研究所

注：2019-2020数据参考公司当年财报及经营数据公告 10

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TDI景气提升

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万华化学子公司经营情况

图表：万华化学子公司经营情况

资料来源：公司公告，国海证券研究所

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2021年归母净利大增145.47%

资料来源：wind，国海证券研究所 图表：2021年净资产收益率回升

资料来源：wind，国海证券研究所
图表：2021年资产负债率稳定

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2021年经营活动现金流大幅增长

资料来源：wind，国海证券研究所 图表：2021年期间费用率下降

资料来源：wind，国海证券研究所
图表：2021年经营活动现金流大幅增长，同比65.71%

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全年研发费用增长，2021Q4营收提升57.92% 图表：2021年研发费用达31.68亿元

资料来源：wind，国海证券研究所

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2021Q4毛利率下滑

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2021Q4研发费用提升

2021年产品销量大幅增长

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公司PE/PB-Band

资料来源：wind，国海证券研究所 图表：PB-BAND

资料来源：wind，国海证券研究所

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万华化学盈利预测表

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研究小组介绍

化工小组介绍

李永磊，天津大学应用化学硕士，化工行业首席分析师。7年化工实业工作经验，7年化工行业研究经验。

董伯骏，清华大学化工系硕士、学士，化工联席首席分析师。2年上市公司资本运作经验，4年化工行业研究经验。

乔昱焱，中科院大学博士，化工行业研究助理，四年化工设计及研发经验。

汤永俊，悉尼大学金融与会计硕士，应用化学本科，化工行业研究助理。

分析师承诺

李永磊, 董伯骏, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研

究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。

国海证券投资评级标准

推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。

买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；
增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%～20%之间；
中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间；
卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。

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免责声明和风险提示

免责声明

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国海证券·研究所·化工研究团队

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