孚能科技评级需求稳固，成本压力顺利传导
股票代码 ：688567
股票简称 ：孚能科技
报告名称 ：需求稳固，成本压力顺利传导
评级 ：买入
行业：电池
| 2022 年 04 月 29 日 | 买入（ 上调） | |
| 证 券研究报告•2022 年 一季报点评 | 当前价： 19.13 元 | |
| 孚能科技（688567）电 力设备 | 目标价： 23.40 元 |
需求稳固，成本压力顺利传导
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | |
| 事件：公司发布 2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入 15.29亿元， 同比增长 317.09%，环比接近持平；实现归母净利润-2.44 亿元，同比下降 38.55%；实现扣非归母净利润-2.97 亿元，同比下降 52.68%。 原材料价格频繁上涨，成本压力顺利传导。公司 2021年动力电池产品毛利率低 至-19.01%，上市以来业务首次亏损。经测算，公司动力电池产品毛利率下滑受 碳酸锂等原材料涨价及高折旧摊销双重拖累。2021 年初，碳酸锂价格仅不足 5 | 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn | |
| 万元/吨，至 2021 年底，碳酸锂价格接近 30 万元/吨，至 2022 年 Q1，碳酸锂 价格已站上 50万元/吨。若 1GWh三元锂电池需要使用 620吨碳酸锂，对应 2021 | ||
| 年全年每 Wh电池理论成本将上涨 0.16元/Wh。经测算，21Q4公司动力电池业 务营收约 11 亿元，对应公司动力电池产品单价约 0.84 元/Wh，22Q1 公司该业 务营收达 14亿元，假设销量与 21Q4接近，对应单价提升至 1.08元/Wh，即价 格上涨已基本覆盖成本端原材料涨价带来的影响。22Q1公司销售毛利率回升至 6.81%，预期全年向好。 产品需求良好，产能稳步爬升。公司已向戴姆勒 EVA2和 MFA2平台实现交付，覆盖 EQS、EQA、EQB 等多个车型，且与广汽开展多个平台及车型项目的合作，其中包括 Aion V、Aion S plus 以及 Aion Y 等多款重点车型。目前下游需求良好，根据 CleanTechnica 数据，2022前两月奔驰新能源车型销售接近 4万辆，同比 增长约 100%，份额占比 3.5%，排名全球第 6，对应公司动力电池产品接近满 产满销。公司现有赣州和镇江两大基地，赣州基地现有产能 5GWh，镇江基地 规划产能 24GWh，二期二季度完成爬产，预期三期年底投入使用。此外，公司 | 数据来源：Wind | |
| 与吉利科技在赣州的合资工厂正在积极推进中，公司在芜湖生产基地预计将于 | 基 础数据 | |
| 2023 年开始陆续建成并投入使用。 研发投入高增，核心技术持续突破。公司 22Q1 投入研发费用 1.91 亿元，同比 增长 66%，研发费用率超过 12%。公司研发团队持续与动力电池国际科研院所、顶尖专家开展研发合作，包括斯坦福大学、清华大学、巴斯夫等。2021 年，公 司新增 4项核心技术，分别为“330wh/kg高能量密度动力电池技术”、“高比能 快充锂离子电池技术”、“动力电池热失控防护技术”及“800V 高电压动力电池 技术”，均已进入中试阶段。 | 总股本(亿股) | 10.71 |
| 流通 A 股(亿股) | 7.99 | |
| 52 周内股价区间(元) | 16.38 - 47.88 | |
| 总市值(亿元) | 204.82 | |
| 总资产(亿元) | 209.36 | |
| 每股净资产(元) | 8.66 | |
| 绑定优质供应商，供应链管理能力提升。随着公司产能的持续扩大，公司进一步 通过与供应商量价长协、资本合作等方式形成对供应链的掌控。正极材料方面， | 相 关研究 | |
| 公司已和华友钴业战略合作，保障前驱体成本及供应。负极材料公司拟通过合资 建厂的方式，并同步向上游延伸至石石墨化端，布局优质资源。目前公司已投资 江铜耶兹，未来公司将继续和高质量箔材供应商合作，锁定优质产能。 盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为-0.14元、0.90元、1.52 元，2022年利润缺口较 2021年收窄，2023年随着规模效益逐步释放、新 产能折旧摊销压力缓解，公司有望扭亏为盈，盈利能力达到行业平均水平。考虑 |
| |
到公司与下游客户深度绑定，调价机制完善、成本传导顺畅，未来成长确定性强，
我们给予公司 2023年 26 倍 PE，对应目标价 23.40元，上调至“买入”评级。
风险提示：公司产能未能如期释放风险；主要客户或主要车型生产计划波动的风
险；产品质量风险；原材料价格变动的风险；汇率变动风险；技术变革的风险。
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 3500.08 | 16826.71 | 25175.88 | 31631.44 |
| 增长率 | 212.60% | 380.75% | 49.62% | 25.64% |
| 归属母公司净利润（百万元） | -952.72 | -151.02 | 963.69 | 1626.86 |
| 增长率 | -187.83% | 84.15% | 738.12% | 68.82% |
| 每股收益 EPS（元） | -0.89 | -0.14 | 0.90 | 1.52 |
| 净资产收益率 ROE | -10.27% | -1.62% 9.33% | 13.84% | |
| PE | -21 | -136 | 21 | 13 |
| PB | 2.21 | 2.20 | 1.98 | 1.74 |
数据来源：Wind，西南证券
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孚 能科技（688567） 2022 年 一季报点评
关键假设：
假设 1：公司锂电池产品需求旺盛，在手订单充足，据公司公告披露，2022 年在手订单 约为 14.8GWh，因此预计 2022 年公司锂电池产品销量约为 15GWh。2023-2024 年公司产 品销量随镇江、芜湖基地产能释放而增长，分别为 25/35GWh；
假设 2：公司锂电池产品单位成本主要受原材料价格波动影响，由于 2022 年碳酸锂等 能源金属价格维持高位，因此 2022 年锂电池单位成本增长至 0.95 元/Wh，2023-2024 年随 原材料供给逐渐充足，成本下行，分别为 0.80 元/Wh、0.70 元/Wh；
假设 3：公司与下游客户深度绑定，能够维持一定程度的单位毛利水平，因此预计公司 2022-2024 年锂电池产品单价为 1.1 元/Wh、1.0 元/Wh、0.9 元/Wh；
假设 4：公司其他收入主要由出租资产、销售材料等组成，每年营收以 20%的增速增长，
毛利率维持稳定。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：
表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 锂电池 （动力+储能） | 收入 | 2456.5 | 15574.5 | 23673.2 | 29828.2 |
| 增速 | 534% | 52% | 26% | ||
| 毛利率 | -18.2% | 13.6% | 20.0% | 22.2% | |
| 其他 | 收入 | 1043.5 | 1252.2 | 1502.7 | 1803.2 |
| 增速 | 20% | 20% | 20% | ||
| 毛利率 | 31.5% | 31.5% | 31.5% | 31.5% | |
| 合计 | 收入 | 3500.1 | 16826.7 | 25175.9 | 31631.4 |
| 增速 | 380.8% | 49.6% | 25.6% | ||
| 毛利率 | -3.3% | 14.9% | 20.7% | 22.7% | |
数据来源：Wind，西南证券
相对估值：
我们选取锂电池行业四家主流公司，2022 年四家公司平均 PE 为 46 倍，2023 年平均 PE 为 29 倍。公司锂电池业务将继续保持高速增长，未来三年公司归母净利润成长确定性高。考虑公司高镍三元锂电池龙头地位，我们给予公司 2023 年 26 倍 PE，对应目标价 23.40 元，
上调至“买入”评级。
表 2：可比公司估值
| 证 券 代 码 | 可 比 公 司 | 股价（ 元 ） | EPS（ 元 ） | PE（ 倍 ） | ||||
| 21A | 22E | 23E | 21A | 22E | 23E | |||
| 300750.SZ | 宁德时代 | 409.35 | 6.83 | 11.92 | 17.31 | 86.03 | 34.33 | 23.65 |
| 002594.SZ | 比亚迪 | 243.00 | 1.05 | 2.61 | 4.23 | 256.32 | 93.04 | 57.38 |
| 300014.SZ | 亿纬锂能 | 65.87 | 1.53 | 1.99 | 3.23 | 77.21 | 33.05 | 20.37 |
| 300438.SZ | 鹏辉能源 | 31.35 | 0.42 | 1.45 | 2.19 | 112.25 | 21.61 | 14.30 |
| 平均值 | 133 | 46 | 29 | |||||
数据来源：Wind，西南证券整理
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孚 能科技（688567） 2022 年 一季报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 3500.08 16826.71 25175.88 31631.44 净利润 | -952.75 | -151.02 | 963.69 | 1626.86 | ||||
| 营业成本 | 3617.22 | 折旧与摊销 | 366.04 | 383.45 | 383.45 | 383.45 | ||||
| 营业税金及附加 | 13.94 | 财务费用 | 47.42 | 199.24 | 273.48 | 443.38 | ||||
| 销售费用 | 149.05 | 504.80 | 629.40 | 790.79 | 资产减值损失 | -181.18 | 100.00 | 50.00 | 50.00 | |
| 管理费用 | 364.97 | 2019.20 | 3021.11 | 3795.77 | 经营营运资本变动 | 2520.03 | -3700.43 -300.00 | -1232.65 | -7538.67 -50.00 | |
| 财务费用 | 47.42 | 199.24 | 273.48 | 443.38 | 其他 | -1566.33 | -50.00 | |||
| 资产减值损失 | -181.18 | 100.00 | 50.00 | 50.00 | 经 营活动现金流净额 | 233.24 | -3468.76 -1000.00 | 387.96 | -5084.98 -1000.00 -500.00 | |
| 投资收益 | 33.44 | 200.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -2234.33 | -1000.00 | |||
| 公允价值变动损益 | 304.04 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -1646.35 | -300.00 | -500.00 | ||
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -3880.68 | -1300.00 | -1500.00 | -1500.00 7766.66 | |
| 营业利润 | -1119.98 | -177.67 | 1133.75 | 1983.97 | 短期借款 | 0.00 | 1905.81 | 2090.23 | ||
| 其他非经营损益 | 2.07 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 长期借款 | 538.67 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | -1117.91 | -177.67 | 1133.75 | 1983.97 | 股权融资 | 167.77 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | -165.16 | -26.65 | 170.06 | 357.12 | 支付股利 | 0.00 | 190.54 | 30.20 | -192.74 | |
| 净利润 | -952.75 | -151.02 | 963.69 | 1626.86 | 其他 | 182.20 | -623.36 | -173.48 | -343.38 | |
| 少数股东损益 | -0.03 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 筹 资活动现金流净额 | 888.64 | 1472.99 | 1946.96 | 7230.54 | |
| 归属母公司股东净利润 | -952.72 | -151.02 | 963.69 | 1626.86 | 现金流量净额 | -2753.89 | -3295.77 | 834.92 | 645.56 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 4978.44 | 2022E 1682.67 | 2023E 2517.59 | 2024E 3163.14 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 2191.83 | 6160.72 | 9070.39 | 11328.28 12220.78 3762.07 | 销售收入增长率 | 212.60% | 380.75% | 49.62% | 25.64% | |
| 存货 | 2854.74 | 7157.06 | 9983.95 | 营业利润增长率 | -171.32% | 84.14% | 738.12% | 74.99% | ||
| 其他流动资产 | 1429.75 | 2281.59 | 3116.51 | 净利润增长率 | -187.84% | 84.15% | 738.12% | 68.82% | ||
| 长期股权投资 | 31.05 | 31.05 | 31.05 | 31.05 | EBITDA 增长率 | -216.96% | 157.33% | 342.12% | 56.97% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 7558.75 | 8209.40 | 8860.05 | 9510.70 | 毛利率 | -3.35% | 14.93% | 20.69% | 22.73% | |
| 无形资产和开发支出 | 330.85 | 299.42 | 267.99 | 236.56 | 三费率 | 62.42% | 16.18% | 15.59% | 15.90% | |
| 其他非流动资产 | 1561.02 | 2058.35 | 2555.68 | 3053.02 | 净利率 | -27.22% | -0.90% | 3.83% | 5.14% | |
| 资产总计 | 20936.43 | 27880.26 1905.81 | 36403.20 3996.05 | 43305.59 11762.70 11610.09 2191.00 | ROE | -10.27% | -1.62% | 9.33% | 13.84% | |
| 短期借款 | 0.00 | ROA | -4.55% | -0.54% | 2.65% | 3.76% | ||||
| 应付和预收款项 | 5402.52 | 10695.14 2191.00 | 14903.21 2191.00 | ROIC | -17.41% | 0.23% | 9.92% | 11.24% | ||
| 长期借款 | 2191.00 | EBITDA/销售收入 | -20.19% | 2.41% | 7.11% | 8.89% | ||||
| 其他负债 | 4068.84 | 3758.36 | 4989.11 | 5983.85 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 11662.36 | 18550.32 1070.67 | 26079.37 1070.67 | 31547.64 1070.67 | 总资产周转率 | 0.19 | 0.69 | 0.78 | 0.79 | |
| 股本 | 1070.67 | 固定资产周转率 | 0.73 | 2.77 | 4.40 | 5.88 | ||||
| 资本公积 | 9362.94 | 9362.94 | 9362.94 | 9362.94 | 应收账款周转率 | 3.19 | 6.96 | 5.99 | 5.57 | |
| 留存收益 | -1143.16 | -1103.64 | -109.75 | 1324.38 | 存货周转率 | 1.70 | 2.86 | 2.33 | 2.20 | |
| 归属母公司股东权益 | 9274.10 | 9329.97 | 10323.86 -0.03 | 11757.98 -0.03 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 112.78% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | -0.03 | -0.03 | 资本结构 | |||||||
| 股东权益合计 | 9274.08 | 9329.94 | 10323.83 36403.20 2023E 1790.67 | 11757.95 43305.59 2024E 2810.80 | 资产负债率 | 55.70% | 66.54% | 71.64% | 72.85% | |
| 负债和股东权益合计 | 20936.43 | 27880.26 2022E 405.02 | 带息债务/总负债 | 18.79% | 22.08% | 23.72% | 44.23% | |||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A -706.52 | 流动比率 | 1.32 | 1.12 | 1.08 | 1.08 | ||||
| 速动比率 | 0.99 | 0.65 | 0.64 | 0.65 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 126.17% | -3.13% | 11.85% | ||||||
| PE | -21.50 | -135.62 | 21.25 | 12.59 | 每股指标 | |||||
| PB | 2.21 | 2.20 | 1.98 | 1.74 | 每股收益 | -0.89 | -0.14 | 0.90 | 1.52 | |
| PS | 5.85 | 1.22 | 0.81 | 0.65 | 每股净资产 | 8.66 | 8.71 | 9.64 | 10.98 | |
| EV/EBITDA | -22.79 | 50.03 | 11.74 | 9.83 | 每股经营现金 | 0.22 | -3.24 | 0.36 | -4.75 | |
| 股息率 | 0.00% | — | — | 0.94% | 每股股利 | 0.00 | -0.18 | -0.03 | 0.18 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 王兴 | 销售经理 | 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 来趣儿 | 销售经理 | |||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 王一菲 | 销售经理 | ||||
| 18040060359 | 18040060359 | wyf @swsc.com.cn | |||
| 王宇飞 | 销售经理 | ||||
| 18500981866 | 18500981866 | wangyuf@swsc.com | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | |||
| 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn | |||
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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