绝味食品评级买入绝味食品21年&22Q1点评：费用投入提振加盟商信心，战略布局领先行稳致远
股票代码 ：603517
股票简称 ：绝味食品
报告名称 ：绝味食品21年&22Q1点评：费用投入提振加盟商信心，战略布局领先行稳致远
评级 ：买入
行业：食品饮料
公司研究 | 年报点评
绝味食品 603517.SH
费用投入提振加盟商信心，战略布局领先 行稳致远
——绝味食品 21 年&22Q1 点评
核心观点
事件：发布 21 年年报及 22 年一季报，21 年实现营收 65.49 亿元/+24.12%，归母净利 润 9.81 亿元/+39.86%，归母扣非 7.19 亿元/+5.87%；22 年 Q1 实现营收 16.88 亿元 /+12.09%，归母净利润 0.89 亿元/-62.24%。
⚫高速开店势头不减，店均营收持续恢复。21 年实现营收 65.49 亿元/+24.12%，其中 卤制品销售业务营收 57.43 亿元/+17.27%；全年净增门店 1315 家，逆势拓店继续 进行战略布局，预计未来将保持年净增 1000-1500 家门店目标；21 年单店营收均值 恢复至 19 年 91.0%，较 20 年恢复水平提升 2.1pct；21 年其他业务实现营收 5.41 亿元/+212.27%，主要由绝配等供应链业务贡献，与美食生态圈战略有机结合，看
好该业务长期发展机会。
⚫卓越供应链维持毛利率稳定，加大补贴力度增强加盟商信心。21 年毛利率 31.68pct /-1.79pct，22Q1 毛利率 30.31%/-4.18pct，鸭副、油脂等原料价格上涨，而公司在 集中采购、柔性制造等方面具有优势，得以维持较为稳定的毛利率水平；21 年销售 费用率 8.00%/+1.90pct， 22Q1 销售费用率 14.00%/+7.33pct，疫情扰动中公司加
大了对加盟商补贴及新开门店激励力度，以提振加盟商信心，维持优于行业的低关 店率，公司 5 年以上门店营收贡献占比 46%，3 年以上门店营收贡献占比 66%，与
加盟商利益深度绑定是公司的主要竞争优势，短期费用投放提升，方可帮助加盟商
渡过难关，在长期释放更大利润空间。
⚫把握战略机遇，坚持长期主义。对卤制品行业而言，优质点位是稀缺资源，公司在
疫情反复的不确定因素下毅然加速开店，是对行业长期看好，配合星火燎原、海纳
百川计划，在下沉市场、后发市场抢占份额；以充足的补贴激励，稳固自身竞争优
势；佐餐卤味、热卤等第二成长曲线完成初步布局；于逆境中蓄势，方能行稳致
远。
盈利预测与投资建议
⚫考虑疫情反复对门店经营的影响，我们调整预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.61/2.05/2.55 元（调整前 22-23 年为 1.91/2.44），可比公司估值法给予公司 22 年 33 倍 PE，对应目标价 53.13 元，维持“买入”评级。
风险提示
疫情反复风险；拓店进度不及预期；费用补贴大幅提升；竞争加剧；食品安全风险
公司主要财务信息
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 5,276 | 6,549 | 7,712 | 9,478 | 11,214 |
| 同比增长(%) | 2.0% | 24.1% | 17.8% | 22.9% | 18.3% |
| 营业利润(百万元) | 956 | 1,262 | 1,268 | 1,625 | 2,029 |
| 同比增长(%) | -5.0% | 32.0% | 0.5% | 28.1% | 24.9% |
| 归属母公司净利润(百万元) | 701 | 981 | 989 | 1,260 | 1,567 |
| 同比增长(%) | -12.5% | 39.9% | 0.8% | 27.4% | 24.4% |
| 每股收益（元） | 1.14 | 1.60 | 1.61 | 2.05 | 2.55 |
| 毛利率(%) | 33.5% | 31.7% | 31.3% | 31.7% | 32.4% |
| 净利率(%) | 13.3% | 15.0% | 12.8% | 13.3% | 14.0% |
| 净资产收益率(%) | 14.7% | 18.4% | 15.6% | 16.6% | 17.5% |
| 市盈率 | 38.5 | 27.5 | 27.3 | 21.4 | 17.2 |
| 市净率 | 5.4 | 4.7 | 3.9 | 3.3 | 2.8 |
资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算.
买入（维持）
| 股价（2022年05月05日） | 46.15 元 |
| 目标价格 | 53.13 元 |
| 52 周最高价/最低价 | 90.1/38.68 元 |
| 总股本/流通 A 股（万股） | 61,471/60,863 |
| A 股市值（百万元） | 28,369 |
| 点评 国家/地区 | 中国 |
| 行业 | 食品饮料 |
| 报告发布日期 | 2022 年 05 月 06 日 |
| 1 周 | 1 月 | 3 月 | 12 月 | |
| 绝对表现 | 9.23 | 7.64 | -12.24 | -46.22 |
| 相对表现 | 6.68 | 15.23 | 3.14 | -19.39 |
| 沪深 300 | 2.55 | -7.59 | -15.38 | -26.83 |
谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn
执业证书编号：S0860520070001
彭博 pengbo3@orientsec.com.cn
张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn
朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn
疫情拖累短期增速，四季度经营状况改善 2021-11-02
可期：——绝味食品 2021 年三季报点评
营收增长彰显公司韧性，定增扩产保障长 2021-09-01
远发展：——绝味食品 2021 半年报点评
行业龙头模式领先，卓越供应链铸就核心 2021-07-30
壁垒
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
绝味食品年报点评——费用投入提振加盟商信心，战略布局领先行稳致远
盈利预测与投资建议
投资建议
考虑疫情反复对门店经营的影响，我们调整预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.61/2.05/2.55 元（调整前 22-23 年为 1.91/2.44），可比公司估值法给予公司 22 年 33 倍 PE，对应目标价 53.13 元，维持“买入”评级。
表 1：可比公司估值表
| 公司 | 代码 | 最新价格(元) 2022/5/5 | 每股收益（元） | 市盈率 | ||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2021A | 2022E | 2023E | |||
| 煌上煌 巴比食品 立高食品 海天味业 安井食品 周黑鸭 | 002695 605338 300973 603288 603345 1458.HK | 10.89 30.22 71.25 78.58 135.33 3.33 | 0.28 1.27 1.67 1.44 2.33 0.15 | 0.53 1.00 1.78 1.60 3.28 0.16 | 0.66 1.25 2.53 1.91 4.20 0.23 | 38.60 23.87 42.62 54.58 58.18 22.20 | 20.74 30.36 39.95 49.09 41.32 20.81 | 16.63 24.11 28.17 41.24 32.20 14.48 |
| 调整后平均 | 39.92 | 33.11 | 25.28 | |||||
资料来源：朝阳永续，Wind（周黑鸭盈利预测），东方证券研究所
风险提示
疫情反复风险；拓店进度不及预期；费用补贴大幅提升；竞争加剧；食品安全风险
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绝味食品年报点评——费用投入提振加盟商信心，战略布局领先行稳致远
附表：财务报表预测与比率分析
| 资产负债表 | 利润表 | ||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 1,082 | 1,065 | 1,742 | 2,141 | 2,533 | 营业收入 | 5,276 | 6,549 | 7,712 | 9,478 | 11,214 |
| 应收票据及应收账款 | 37 | 155 | 84 | 103 | 122 | 营业成本 | 3,510 | 4,474 | 5,299 | 6,477 | 7,586 |
| 预付账款 | 113 | 91 | 140 | 172 | 204 | 营业税金及附加 | 40 | 51 | 60 | 74 | 87 |
| 存货 | 857 | 854 | 1,114 | 1,362 | 1,595 | 营业费用 | 322 | 524 | 623 | 757 | 896 |
| 其他 | 111 | 103 | 185 | 205 | 225 | 管理费用及研发费用 | 343 | 455 | 495 | 576 | 657 |
| 流动资产合计 | 2,201 | 2,267 | 3,265 | 3,983 | 4,678 | 财务费用 | (8) | 9 | 22 | 39 | 37 |
| 长期股权投资 | 1,558 | 2,120 | 2,544 | 3,053 | 3,664 | 资产、信用减值损失 | 30 | 10 | 5 | 1 | 1 |
| 固定资产 | 1,345 | 1,807 | 1,909 | 2,481 | 3,022 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 在建工程 | 307 | 281 | 628 | 489 | 264 | 投资净收益 | (101) | 224 | 50 | 60 | 70 |
| 无形资产 | 213 | 249 | 234 | 218 | 203 | 其他 | 16 | 12 | 10 | 10 | 10 |
| 其他 | 298 | 676 | 584 | 553 | 544 | 营业利润 | 956 | 1,262 | 1,268 | 1,625 | 2,029 |
| 非流动资产合计 | 3,721 | 5,134 | 5,899 | 6,795 | 7,696 | 营业外收入 | 30 | 45 | 43 | 43 | 43 |
| 资产总计 | 5,922 | 7,401 | 9,163 | 10,777 | 12,373 | 营业外支出 | 15 | 5 | 10 | 10 | 10 |
| 短期借款 | 35 | 203 | 802 | 989 | 863 | 利润总额 | 971 | 1,302 | 1,301 | 1,657 | 2,062 |
| 应付票据及应付账款 | 所得税 | ||||||||||
| 432 | 473 | 565 | 691 | 809 | 279 | 334 | 325 | 414 | 516 | ||
| 其他 | 436 | 774 | 650 | 708 | 765 | 净利润 | 692 | 967 | 976 | 1,243 | 1,547 |
| 流动负债合计 | 904 | 1,450 | 2,017 | 2,388 | 2,437 | 少数股东损益 | (9) | (14) | (13) | (17) | (21) |
| 长期借款 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 701 | 981 | 989 | 1,260 | 1,567 | ||
| 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 每股收益（元） | 1.14 | 1.60 | 1.61 | 2.05 | 2.55 |
| 其他 | 28 | 234 | 207 | 207 | 207 | ||||||
| 非流动负债合计 | 28 | 234 | 207 | 207 | 207 | 主要财务比率 | |||||
| 负债合计 | 932 | 1,685 | 2,224 | 2,595 | 2,644 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 26 | 14 | 1 | (15) | (36) | 成长能力 | 2.0% | 24.1% | 17.8% | 22.9% | 18.3% |
| 股本 | 609 | 615 | 615 | 615 | 615 | 营业收入 | |||||
| 资本公积 | 1,587 | 1,643 | 1,885 | 1,885 | 1,885 | 营业利润 | -5.0% | 32.0% | 0.5% | 28.1% | 24.9% |
| 留存收益 | 2,773 | 3,450 | 4,438 | 5,698 | 7,265 | 归属于母公司净利润 | -12.5% | 39.9% | 0.8% | 27.4% | 24.4% |
| 其他 | (4) | (5) | 0 | 0 | 0 | 获利能力 | 33.5% | 31.7% | 31.3% | 31.7% | 32.4% |
| 股东权益合计 | 4,990 | 5,717 | 6,940 | 8,183 | 9,730 | 毛利率 | |||||
| 负债和股东权益总计 | 5,922 | 7,401 | 9,163 | 10,777 | 12,373 | 净利率 | 13.3% | 15.0% | 12.8% | 13.3% | 14.0% |
| ROE | 14.7% | 18.4% | 15.6% | 16.6% | 17.5% | ||||||
| 现金流量表 | ROIC | 13.8% | 17.1% | 14.0% | 14.7% | 15.6% | |||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 692 | 967 | 976 | 1,243 | 1,547 | 资产负债率 | 15.7% | 22.8% | 24.3% | 24.1% | 21.4% |
| 折旧摊销 | 148 | 164 | 174 | 206 | 235 | 净负债率 | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 财务费用 | (8) | 9 | 22 | 39 | 37 | 流动比率 | 2.44 | 1.56 | 1.62 | 1.67 | 1.92 |
| 投资损失 | 101 | (224) | (50) | (60) | (70) | 速动比率 | 1.49 | 0.97 | 1.07 | 1.10 | 1.26 |
| 营运资金变动 | (82) | 198 | (231) | (136) | (128) | 营运能力 | 224.0 | 68.3 | 64.2 | 99.5 | 97.8 |
| 其它 | 65 | (29) | 45 | 1 | 1 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 916 | 1,086 | 935 | 1,294 | 1,621 | 存货周转率 | 4.6 | 5.2 | 5.4 | 5.2 | 5.1 |
| 资本支出 | (380) | (605) | (576) | (594) | (525) | 总资产周转率 | 0.9 | 1.0 | 0.9 | 1.0 | 1.0 |
| 长期投资 | (435) | (562) | (427) | (509) | (611) | 每股指标（元） | 1.14 | 1.60 | 1.61 | 2.05 | 2.55 |
| 其他 | (117) | 109 | (10) | 60 | 70 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (932) | (1,058) | (1,014) | (1,043) | (1,066) | 每股经营现金流 | 1.50 | 1.77 | 1.52 | 2.10 | 2.64 |
| 债权融资 | 0 | 97 | (65) | 0 | 0 | 每股净资产 | 8.08 | 9.28 | 11.29 | 13.34 | 15.89 |
| 股权融资 | 29 | 62 | 243 | 0 | 0 | 估值比率 | 38.5 | 27.5 | 27.3 | 21.4 | 17.2 |
| 其他 | (532) | (202) | 577 | 148 | (163) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (503) | (43) | 755 | 148 | (163) | 市净率 | 5.4 | 4.7 | 3.9 | 3.3 | 2.8 |
| 汇率变动影响 | (3) | - 0 | - 0 | - 0 | EV/EBITDA | 23.9 | 18.3 | 17.9 | 14.0 | 11.4 | |
| 现金净增加额 | (520) | (18) | 677 | 399 | 392 | EV/EBIT | 27.6 | 20.6 | 20.3 | 15.7 | 12.7 |
资料来源：东方证券研究所
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信息披露
依据《发布证券研究报告暂行规定》以下条款：
发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司 已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，
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提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证 券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本 研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股 票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司 存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确 定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股 票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利 预测及目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业 的研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研 究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级 信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
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