通威股份评级买入业绩持续向好，硅料、电池加速扩产继续专业化路线
发布时间： 2022年05月13日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：600438
股票简称 ：通威股份
报告名称 ：业绩持续向好，硅料、电池加速扩产继续专业化路线
评级 ：买入
行业：光伏设备
公司报告 | 年报点评报告
通威股份（600438）
证券研究报告
2022 年 05 月 06 日
投资评级
| 业绩持续向好，硅料、电池加速扩产继续专业化路线 | 行业 | 电力设备/光伏设备 | |
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||
| 公司发布 21 年年报&22 年一季报，21 年公司实现收入 635 亿元，同增 43.6%；归母净利 82.1 亿元，同增 127%，实现扣非净利润 84.9 亿元，同增 252%。21Q4 实现营收 168 亿元，同增 34.1%；归母净利 22.6 亿元，同增 | |||
| 当前价格 | 40.72 元 | ||
| 目标价格 | 元 | ||
| 722%；实现扣非净利润 25.6 亿元，同增 415%。22Q1 实现营收 247 亿元， | 基本数据 | ||
| 同增 132%；归母净利 51.9 亿元，同增 513%；扣非利润 51.3 亿元，同增 545%。 量的方面，2021 年公司销售多晶硅 10.77 万吨，同比增长 24.30%；在供需 错配导致价格高企的情况下，公司多晶硅业务实现量利双升。2021 年公司 电池及组件销量 34.93GW，同比增长 57.61%。根据 PVInfoLink 公布数据，2021 年公司太阳能电池出货量蝉联全球第一。2022Q1，公司实现多晶硅销 量 4.80 万吨，太阳能电池销量 9.41GW。 | A 股总股本(百万股) | 4,501.55 | |
| 流通 A 股股本(百万股) | 4,501.55 | ||
| A 股总市值(百万元) | 183,303.04 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 183,303.04 | ||
| 每股净资产(元) | 9.41 | ||
| 资产负债率(%) | 52.26 | ||
| 一年内最高/最低(元) | 62.77/33.55 | ||
【报表】
| 作者 | |||||
| （1）应付债券：22Q1 末，公司应付债券为 103.85 亿元，较 21 年末增加 2433%，主要系发行可转债所致。 （2）货币资金：22Q1 末，公司货币资金为 107.30 亿元，较 21 年末增加 257%，主要系利润增长和发行可转债所致。 （3）交易性金融资产：22Q1 末，公司交易性金融资产为 40.12 亿元，较 年末增加，主要由购买理财产品导致。 | 孙潇雅 | 分析师 | |||
| SAC 执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com | |||||
| 吴立 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com | |||||
| 21 37690% | 股价走势 | ||||
| （4）非流动资产报废损失：21 年公司淘汰合肥太阳能多晶电池生产线的 设施设备，同时对通威太阳能（成都）单晶电池片生产线进行大尺寸改造，合计产生非流动资产报废损失 4.09 亿元。 【2022&2023 年指引】公司对 2022&2023 年经营计划做了指引，硅料方面，截至 21 年底，公司产能为 18 万吨，已超额完成公司 2020-2023 年发展规 划中 11.5—15 万吨的目标。随着包头二期 5 万吨项目预计在 22 年投产，年底产能有望达到 23 万吨；乐山三期 12 万吨项目预计于 23 年投产，年 底产能将达到 35 万吨。电池方面，截至 21 年底，公司产能 45GW，已实 现公司 2020-2023 年发展规划中 40—60GW 的目标。在建的通合二期 7.5GW、金堂二期 8GW 及其他拟建项目预计将分别于 22 年、23 年投产， | 通威股份 | 沪深300 | |||
| 66% 53% 40% 27% 14% 1% -12%-25% | |||||
| 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | |||
| 资料来源：聚源数据 | |||||
| 届时公司产能将分别达到 70GW 和 102GW。 | 相关报告 | ||||
| 由于当前硅料价格仍处在高位，叠加公司产能释放，我们将公司 22-23 年 业绩由 68.5/72.4 亿元上调至 220.2/127.6 亿元，对应 PE 约 8.3/14.4 倍。维 持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情导致公司产能释放不及预期，全球光伏装机不及预期，多晶硅产能大幅释放导致价格超预期下跌。 | 1 《通威股份-年报点评报告:上行周期 下的硅料龙头，21 年业绩有望高增》2021-04-13 2 《通威股份-年报点评报告:硅料、电 池成本具备优势，长期发展空间确定》2020-04-24 | ||||
3 《通威股份-公司点评:与隆基签订战
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 略协议，共享行业成长》 2019-06-09 |
| 营业收入(百万元) | 44,200.27 | 63,491.07 | 93,540.37 | 100,979.16 | 128,890.25 | |
| 增长率(%) | 17.69 | 43.64 | 47.33 | 7.95 | 27.64 | |
| EBITDA(百万元) | 9,103.12 | 16,319.88 | 29,386.73 | 18,718.86 | 30,732.50 | |
| 净利润(百万元) | 3,607.92 | 8,207.92 | 22,021.90 | 12,755.22 | 24,516.39 | |
| 增长率(%) | 36.95 | 127.50 | 168.30 | (42.08) | 92.21 | |
| EPS(元/股) | 0.80 | 1.82 | 4.89 | 2.83 | 5.45 | |
| 市盈率(P/E) | 51.28 | 22.54 | 8.40 | 14.50 | 7.55 | |
| 市净率(P/B) | 6.06 | 4.93 | 3.34 | 2.81 | 2.12 | |
| 市销率(P/S) | 4.19 | 2.91 | 1.98 | 1.83 | 1.44 | |
| EV/EBITDA | 19.20 | 12.95 | 5.78 | 7.94 | 4.24 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 6,264.17 | 3,001.93 | 24,849.76 | 46,068.97 | 63,114.88 | 营业收入 | 44,200.27 | 63,491.07 | 93,540.37 | 100,979.16 | 128,890.25 |
| 应收票据及应收账款 | 1,600.32 | 4,492.45 | 4,738.86 | 4,653.24 | 7,705.65 | 营业成本 | 36,648.41 | 45,918.10 | 60,076.63 | 78,108.95 | 91,239.41 |
| 1,113.46 | 1,606.55 | 806.38 | 2,849.65 | 1,596.96 | 124.05 | 275.96 | 280.62 | 302.94 | 386.67 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 2,773.08 | 5,682.79 | 3,464.41 | 8,980.74 | 6,096.28 | 销售费用 | 778.03 | 918.97 | 1,353.90 | 1,413.71 | 1,835.01 |
| 其他 | 12,851.85 | 13,250.19 | 12,640.01 | 12,979.44 | 15,304.42 | 管理费用 | 1,808.58 | 2,947.65 | 3,835.16 | 4,039.17 | 5,220.06 |
| 24,602.87 | 28,033.91 | 46,499.42 | 75,532.06 | 93,818.20 | 1,035.33 | 2,035.85 | 2,338.51 | 2,322.52 | 3,093.37 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 477.74 | 455.80 | 455.80 | 455.80 | 455.80 | 财务费用 | 676.33 | 637.16 | 64.57 | (576.65) | (1,026.55) |
| 固定资产 | 29,829.60 | 37,299.17 | 34,387.58 | 31,475.98 | 28,564.38 | 资产/信用减值损失 | (293.01) | (252.78) | (197.90) | (247.90) | (232.86) |
| 在建工程 | 2,997.90 | 10,636.40 | 10,636.40 | 10,636.40 | 10,636.40 | 公允价值变动收益 | 4.86 | 5.75 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 1,663.71 | 2,410.84 | 2,301.96 | 2,193.07 | 2,084.18 | 投资净收益 | 1,569.38 | 42.54 | 576.76 | 729.56 | 449.62 |
| 其他 | 3,691.45 | 8,698.76 | 4,788.82 | 5,493.00 | 6,228.19 | 其他 | (2,864.87) | 127.70 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 38,660.40 | 59,500.98 | 52,570.55 | 50,254.25 | 47,968.95 | 营业利润 | 4,713.19 | 10,834.17 | 25,969.84 | 15,850.19 | 28,359.04 |
| 资产总计 | 64,251.95 | 88,249.99 | 99,069.96 | 125,786.30 | 141,787.15 | 营业外收入 | 37.00 | 19.94 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 短期借款 | 2,349.15 | 1,375.23 | 1,000.00 | 1,100.00 | 1,050.00 | 营业外支出 | 476.39 | 464.37 | 362.98 | 1,172.15 | 0.00 |
| 应付票据及应付账款 | 13,329.25 | 18,109.19 | 17,723.14 | 31,427.21 | 26,672.85 | 利润总额 | 4,273.79 | 10,389.74 | 25,606.86 | 14,678.04 | 28,359.04 |
| 4,399.40 | 5,763.20 | 9,917.85 | 11,717.66 | 10,973.53 | 559.05 | 1,647.52 | 3,584.96 | 1,922.82 | 3,842.65 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 20,077.80 | 25,247.62 | 28,640.99 | 44,244.87 | 38,696.38 | 净利润 | 3,714.74 | 8,742.22 | 22,021.90 | 12,755.22 | 24,516.39 |
| 长期借款 | 6,296.59 | 11,441.03 | 5,000.00 | 6,000.00 | 5,500.00 | 少数股东损益 | 106.82 | 534.30 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 应付债券 | 410.10 | 410.49 | 1,677.65 | 832.74 | 973.63 | 归属于母公司净利润 | 3,607.92 | 8,207.92 | 22,021.90 | 12,755.22 | 24,516.39 |
| 其他 | 3,620.80 | 6,382.22 | 4,197.02 | 4,733.35 | 5,104.20 | 每股收益（元） | 0.80 | 1.82 | 4.89 | 2.83 | 5.45 |
| 非流动负债合计 | 10,327.48 | 18,233.75 | 10,874.66 | 11,566.09 | 11,577.82 | ||||||
| 负债合计 | 32,708.00 | 46,593.39 | 39,515.65 | 55,810.96 | 50,274.21 | ||||||
| 少数股东权益 | 1,002.54 | 4,154.03 | 4,154.03 | 4,154.03 | 4,154.03 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 4,501.55 | 4,501.55 | 4,501.55 | 4,501.55 | 4,501.55 | 成长能力 | 17.69% | 43.64% | 47.33% | 7.95% | 27.64% |
| 资本公积 | 16,105.69 | 16,107.86 | 16,107.86 | 16,107.86 | 16,107.86 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 9,991.68 | 16,959.55 | 34,552.01 | 45,173.58 | 66,679.24 | 营业利润 | 50.92% | 129.87% | 139.70% | -38.97% | 78.92% |
| 其他 | (57.51) | (66.39) | 238.86 | 38.32 | 70.26 | 归属于母公司净利润 | 36.95% | 127.50% | 168.30% | -42.08% | 92.21% |
| 股东权益合计 | 31,543.95 | 41,656.60 | 59,554.31 | 69,975.34 | 91,512.95 | 获利能力 | 17.09% | 27.68% | 35.77% | 22.65% | 29.21% |
| 负债和股东权益总计 | 64,251.95 | 88,249.99 | 99,069.96 | 125,786.30 | 141,787.15 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 8.16% | 12.93% | 23.54% | 12.63% | 19.02% | ||||||
| ROE | 11.81% | 21.89% | 39.75% | 19.38% | 28.06% | ||||||
| ROIC | 17.82% | 29.90% | 48.25% | 32.87% | 80.26% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 3,714.74 | 8,742.22 | 22,021.90 | 12,755.22 | 24,516.39 | 资产负债率 | 50.91% | 52.80% | 39.89% | 44.37% | 35.46% |
| 折旧摊销 | 2,479.05 | 2,815.44 | 3,020.48 | 3,020.48 | 3,020.48 | 净负债率 | 16.88% | 30.52% | -25.38% | -51.13% | -58.23% |
| 726.48 | 704.96 | 64.57 | (576.65) | (1,026.55) | 1.14 | 1.01 | 1.62 | 1.71 | 2.42 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (1,569.38) | (42.54) | (576.76) | (729.56) | (449.62) | 速动比率 | 1.02 | 0.81 | 1.50 | 1.50 | 2.27 |
| 营运资金变动 | (8,738.86) | (9,373.34) | 6,911.46 | 7,218.57 | (7,044.61) | 营运能力 | 23.70 | 20.84 | 20.27 | 21.50 | 20.86 |
| 其它 | 6,412.90 | 4,771.53 | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 3,024.93 | 7,618.27 | 31,441.65 | 21,688.06 | 19,016.10 | 存货周转率 | 17.04 | 15.02 | 20.45 | 16.23 | 17.10 |
| 资本支出 | 6,085.60 | 15,894.66 | 2,185.20 | (536.33) | (370.85) | 总资产周转率 | 0.80 | 0.83 | 1.00 | 0.90 | 0.96 |
| 长期投资 | 37.99 | (21.94) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.80 | 1.82 | 4.89 | 2.83 | 5.45 |
| 其他 | (10,863.84) | (29,463.76) | (1,608.44) | 1,265.89 | 820.47 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (4,740.25) | (13,591.03) | 576.76 | 729.56 | 449.62 | 每股经营现金流 | 0.67 | 1.69 | 6.98 | 4.82 | 4.22 |
| 债权融资 | (2,153.16) | 3,487.08 | (6,046.40) | 1,135.79 | 558.98 | 每股净资产 | 6.78 | 8.33 | 12.31 | 14.62 | 19.41 |
| 9,069.10 | (6.71) | (4,124.18) | (2,334.19) | (2,978.79) | 51.28 | 22.54 | 8.40 | 14.50 | 7.55 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | (1,120.57) | (578.73) | 0.00 | 0.00 | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 5,795.37 | 2,901.64 | (10,170.58) | (1,198.40) | (2,419.81) | 市净率 | 6.06 | 4.93 | 3.34 | 2.81 | 2.12 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 19.20 | 12.95 | 5.78 | 7.94 | 4.24 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 4,080.05 | (3,071.11) | 21,847.83 | 21,219.22 | 17,045.90 | EV/EBIT | 26.15 | 15.53 | 6.45 | 9.47 | 4.70 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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