森马服饰评级买入21年业绩恢复盈利优化，童装品牌焕新巩固龙头优势
股票代码 ：002563
股票简称 ：森马服饰
报告名称 ：21年业绩恢复盈利优化，童装品牌焕新巩固龙头优势
评级 ：买入
行业：纺织服装
公司报告 | 年报点评报告
森马服饰（002563）
证券研究报告
2022 年 05 月 05 日
投资评级
| 21 年业绩恢复盈利优化，童装品牌焕新巩固龙头优势 | 行业 | 纺织服饰/服装家纺 | |||||
| 6 个月评级 | 买入（维持评级） | ||||||
| 21 年营收 154.20 亿同增 1.4%，归母净利 14.86 亿同增 84.5% 2021 年公司收入 154.20 亿元，同比增长 1.4%；其中 21Q1-Q4 收入及增速 | |||||||
| 当前价格 | 6.53 元 | ||||||
| 目标价格 | 元 | ||||||
| 分别为 33.10 亿（+20.9%）、32.06 亿（+7.0%）、35.04 亿（-5.7%）、53.99 | 基本数据 | ||||||
| 亿（-6.2%）。22Q1 营收 33.09 亿元，同比减少 0.03%。 21 年归母净利 14.86 亿元，同比增长 84.5%；其中 21Q1-Q4 归母净利及增 速分别为 3.53 亿（+1916.8%）、3.13 亿（+7499.7%）、2.78 亿（+42.9%）、5.44 亿（-7.8%）。22Q1 归母净利 2.09 亿元，同比减少 40.74%。 公司 2021 年度利润分配预案为：向全体股东每 10 股派发现金红利 5 元人 民币（含税），共计分配现金股利 13.47 亿元（含税），占归母净利润 90.6%。 | A 股总股本(百万股) | 2,694.09 | |||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 1,880.98 | ||||||
| A 股总市值(百万元) | 17,592.41 | ||||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 12,282.79 | ||||||
| 每股净资产(元) | 4.41 | ||||||
| 资产负债率(%) | 37.35 | ||||||
| 一年内最高/最低(元) | 13.08/5.84 | ||||||
| 收入：线上占比提升贡献 41.9%营收，同增 11.2%领跑 | 作者 | ||||||
| 分产品看，2021 年公司休闲服饰收入 50.27 亿元（占总 32.6%），同比增长 1.4%；儿童服饰收入 102.72 亿元（占总 66.6%），同比增长 1.4%。 | 孙海洋 | 分析师 | |||||
| SAC 执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com | |||||||
| 分渠道看，1）21 年公司线下渠道收入 89.61 亿（占总 58.1%），同比减少 4.6%。其中直营收入 14.00 亿（占总 9.1%），同比减少 29.9%；加盟收入 68.20 | 股价走势 | ||||||
| 亿（占总 44.2%），同比增长 2.5%；联营收入 6.21 亿（占总 4.0%），同比减 少 0.9%。2）线上渠道收入 64.58 亿元（占总 41.9%），同比增长 11.2%。 毛利率改善费控良好，盈利能力优化 2021 年公司毛利率同增 2.2pct 至 42.6%，其中休闲服饰毛利率同增 4.3pct 至 40.1%，儿童服饰毛利率同增 1.3pct 至 43.7%。22Q1 毛利率 42.65%，同 比减少 1.32 pct。 21 年公司期间费率同减 1.5pct 至 27.3%，其中销售费用率 21.9%（-0.1pct）， | 森马服饰 | 沪深300 | |||||
| 6% -2% -10%-18%-26%-34%-42%-50% | |||||||
| 2021-05 | 2021-09 | 2022-01 | |||||
| 资料来源：聚源数据 | |||||||
| 管理费用率 4.0%（-1.4pct），研发费用率 2.1%（+0.1pct），财务费用率-0.7%（）。 | 相关报告 | ||||||
| -0.2pct 2021 年公司归母净利率 9.6%，同比增长 4.3pct；22Q1 归母净利率 6.31%，同比减少 4.34 pct。 | 1 《森马服饰-公司点评:强化童装龙头 优 势 ， 产 品 渠 道 升 级 品 牌 向 上 》2022-03-10 | ||||||
2 《森马服饰-公司点评:电商全渠道快
速增长，童 装龙头优 势持 续扩大》
存货规模有所增长，周转效率基本保持稳定
2022-02-07
3 《森马服饰-季报点评:营收毛利率双
2021 年公司存货规模 40.24 亿元，同比增长 60.9%；存货周转天数为 132.66 升，Q1-Q3 调整口径业绩同增 32%，全 天，同比增加 1.5 天。主要系库龄一年以内的本年及次年产品季的商品增 渠道全链路高效运营》 2021-10-31 长。
广泛深入全渠道营销网络布局，持续优化渠道结构
公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序 等在内的线上线下全渠道零售体系。2021 年期末公司门店数为 8567 家，较 2020 年底净减少 158 家。
分渠道看，截至 2021 年末，公司直营门店 781 家，占比 9.1％，较 2020 年底净增 100 家；加盟门店 7412 家，占比 86.5％，较 2020 年底净减 281 家；联营门店 374 家，占比 4.4%，较 2020 年底净增 23 家。
分商品品类看，截至 2021 年末，公司休闲服饰门店 2823 家，占比 33.0%，
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
较 2020 年底净关闭 268 家；儿童服饰 5744 家，占比 67.0%，较 2020 年底 净增 110 家。
公司拥有森马和巴拉巴拉两个主要品牌，已成为休闲服饰及童装行业的领 先品牌。2021 年巴拉品牌市占率 7.1%位居童装第 1 名远超第 2，森马品牌 市占率位列成人装第 10。1）巴拉巴拉：巩固童装龙头优势，持续提升品 牌声量；高端产线配合高端渠道，品牌向上满足细分需求。2）森马：刷新 全域品牌定位，打造品牌大事件；持续强化面料科技，深化柔性供应变革；提升终端零售效率，加强全域渠道一致性。
下调盈利预测，维持买入评级。公司旗下拥有多品牌矩阵，针对不同平台 人群发力，三胎政策有望推动儿童服装市场需求扩大，公司童装及成人品 牌市占率领先，童装业务品牌向上，强化龙头优势。短期疫情反复阶段性 影响线下增长，我们预计公司 2022-24 年 EPS 分别为 0.61、0.71、0.81 元/ 股（此前 22-23 为 0.67、0.80 元/股），PE 分别为 10.30、8.90、7.81 倍。
风险提示：国内终端消费需求增速放缓；疫情反复，线下渠道店效提升不 及预期，线上渠道增速放缓；童装市场竞争加剧等风险。
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入(百万元) | 15,204.91 | 15,419.79 | 16,977.52 | 19,119.39 | 21,265.09 |
| 增长率(%) | (21.37) | 1.41 | 10.10 | 12.62 | 11.22 |
| EBITDA(百万元) | 2,662.84 | 3,078.00 | 2,755.31 | 3,119.51 | 3,532.84 |
| 净利润(百万元) | 805.68 | 1,486.47 | 1,645.88 | 1,903.61 | 2,169.14 |
| 增长率(%) | (48.00) | 84.50 | 10.72 | 15.66 | 13.95 |
| EPS(元/股) | 0.30 | 0.55 | 0.61 | 0.71 | 0.81 |
| 市盈率(P/E) | 21.03 | 11.40 | 10.30 | 8.90 | 7.81 |
| 市净率(P/B) | 1.48 | 1.45 | 1.45 | 1.47 | 1.51 |
| 市销率(P/S) | 1.11 | 1.10 | 1.00 | 0.89 | 0.80 |
| EV/EBITDA | 6.49 | 3.37 | 3.21 | 1.69 | 2.74 |
资料来源：wind，天风证券研究所
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财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 5,047.43 | 4,973.06 | 2,877.69 | 6,361.49 | 1,983.75 | 营业收入 | 15,204.91 | 15,419.79 | 16,977.52 | 19,119.39 | 21,265.09 |
| 应收票据及应收账款 | 1,391.81 | 1,451.63 | 1,992.37 | 1,709.71 | 2,505.95 | 营业成本 | 9,071.34 | 8,853.47 | 9,719.63 | 10,907.61 | 12,097.71 |
| 176.18 | 200.57 | 233.00 | 242.37 | 291.07 | 135.64 | 121.99 | 118.84 | 133.84 | 148.86 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 2,501.07 | 4,023.68 | 3,099.01 | 4,916.92 | 3,961.03 | 销售费用 | 3,349.45 | 3,381.26 | 3,721.98 | 4,182.56 | 4,593.05 |
| 其他 | 3,634.48 | 4,438.03 | 4,335.44 | 4,327.43 | 4,436.98 | 管理费用 | 824.01 | 620.74 | 806.43 | 885.23 | 956.93 |
| 12,750.97 | 15,086.98 | 12,537.51 | 17,557.91 | 13,178.79 | 291.71 | 317.09 | 368.41 | 401.51 | 446.57 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 0.14 | 0.14 | 0.14 | 0.14 | 0.14 | 财务费用 | (76.67) | (103.29) | (117.76) | (138.59) | (125.18) |
| 固定资产 | 2,141.51 | 1,947.52 | 1,782.54 | 1,617.56 | 1,452.58 | 资产/信用减值损失 | (616.76) | (464.68) | (294.94) | (299.12) | (302.19) |
| 在建工程 | 7.13 | 25.46 | 25.46 | 25.46 | 25.46 | 公允价值变动收益 | (19.59) | 15.32 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 462.30 | 431.10 | 392.25 | 353.39 | 314.53 | 投资净收益 | 68.37 | 73.74 | 94.25 | 109.03 | 109.03 |
| 其他 | 1,807.94 | 2,286.36 | 1,974.65 | 2,090.99 | 2,027.54 | 其他 | 1,072.20 | 674.84 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 4,419.01 | 4,690.59 | 4,175.04 | 4,087.54 | 3,820.26 | 营业利润 | 1,105.19 | 1,929.31 | 2,159.29 | 2,557.14 | 2,953.99 |
| 资产总计 | 17,169.98 | 19,777.56 | 16,712.54 | 21,645.45 | 16,999.04 | 营业外收入 | 5.33 | 6.44 | 10.00 | 10.00 | 10.00 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 22.54 | 13.54 | 7.00 | 6.00 | 6.00 |
| 应付票据及应付账款 | 3,998.51 | 5,953.89 | 3,082.35 | 8,118.75 | 3,716.41 | 利润总额 | 1,087.98 | 1,922.21 | 2,162.29 | 2,561.14 | 2,957.99 |
| 819.83 | 1,655.70 | 1,399.27 | 1,520.21 | 1,527.34 | 293.59 | 437.63 | 508.14 | 647.97 | 777.95 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 4,818.34 | 7,609.59 | 4,481.62 | 9,638.96 | 5,243.75 | 净利润 | 794.39 | 1,484.58 | 1,654.15 | 1,913.17 | 2,180.04 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | (11.29) | (1.89) | 8.27 | 9.57 | 10.90 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 805.68 | 1,486.47 | 1,645.88 | 1,903.61 | 2,169.14 |
| 其他 | 711.26 | 345.22 | 528.24 | 436.73 | 482.49 | 每股收益（元） | 0.30 | 0.55 | 0.61 | 0.71 | 0.81 |
| 非流动负债合计 | 711.26 | 345.22 | 528.24 | 436.73 | 482.49 | ||||||
| 负债合计 | 5,669.38 | 8,093.82 | 5,009.86 | 10,075.69 | 5,726.24 | ||||||
| 少数股东权益 | 27.63 | 20.44 | 20.49 | 19.89 | 18.38 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 2,697.59 | 2,694.09 | 2,694.09 | 2,694.09 | 2,694.09 | 成长能力 | -21.37% | 1.41% | 10.10% | 12.62% | 11.22% |
| 资本公积 | 2,781.14 | 2,812.95 | 2,812.95 | 2,812.95 | 2,812.95 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 6,152.47 | 6,294.66 | 6,305.57 | 6,185.18 | 5,884.45 | 营业利润 | -48.65% | 74.57% | 11.92% | 18.42% | 15.52% |
| 其他 | (158.23) | (138.40) | (130.43) | (142.35) | (137.06) | 归属于母公司净利润 | -48.00% | 84.50% | 10.72% | 15.66% | 13.95% |
| 股东权益合计 | 11,500.60 | 11,683.74 | 11,702.68 | 11,569.76 | 11,272.81 | 获利能力 | 40.34% | 42.58% | 42.75% | 42.95% | 43.11% |
| 负债和股东权益总计 | 17,169.98 | 19,777.56 | 16,712.54 | 21,645.45 | 16,999.04 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 5.30% | 9.64% | 9.69% | 9.96% | 10.20% | ||||||
| ROE | 7.02% | 12.74% | 14.09% | 16.48% | 19.27% | ||||||
| ROIC | 14.60% | 81.84% | 128.83% | 50.46% | -1682.47% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 794.39 | 1,484.58 | 1,645.88 | 1,903.61 | 2,169.14 | 资产负债率 | 33.02% | 40.92% | 29.98% | 46.55% | 33.69% |
| 折旧摊销 | 348.98 | 269.22 | 203.84 | 203.84 | 203.84 | 净负债率 | -43.80% | -40.59% | -23.56% | -53.47% | -16.29% |
| 53.19 | 94.40 | (117.76) | (138.59) | (125.18) | 2.57 | 1.95 | 2.80 | 1.82 | 2.51 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | (68.37) | (73.74) | (94.25) | (109.03) | (109.03) | 速动比率 | 2.07 | 1.43 | 2.11 | 1.31 | 1.76 |
| 营运资金变动 | 2,276.78 | (861.17) | (2,259.94) | 3,383.78 | (4,270.08) | 营运能力 | 9.04 | 10.85 | 9.86 | 10.33 | 10.09 |
| 其它 | 1,051.55 | 1,162.65 | 8.27 | 9.57 | 10.90 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 4,456.52 | 2,075.92 | (613.96) | 5,253.18 | (2,120.40) | 存货周转率 | 4.60 | 4.73 | 4.77 | 4.77 | 4.79 |
| 资本支出 | 12.66 | 372.65 | (183.02) | 91.51 | (45.75) | 总资产周转率 | 0.90 | 0.83 | 0.93 | 1.00 | 1.10 |
| 长期投资 | 0.14 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 0.30 | 0.55 | 0.61 | 0.71 | 0.81 |
| 其他 | (659.95) | (854.16) | 329.22 | (8.46) | 167.77 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (647.15) | (481.51) | 146.20 | 83.05 | 122.01 | 每股经营现金流 | 1.65 | 0.77 | -0.23 | 1.95 | -0.79 |
| 债权融资 | (180.25) | 323.61 | 7.60 | 193.67 | 97.64 | 每股净资产 | 4.26 | 4.33 | 4.34 | 4.29 | 4.18 |
| (557.96) | (1,972.43) | (1,635.22) | (2,046.10) | (2,476.99) | 21.03 | 11.40 | 10.30 | 8.90 | 7.81 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | (565.94) | (22.81) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (1,304.14) | (1,671.62) | (1,627.62) | (1,852.43) | (2,379.35) | 市净率 | 1.48 | 1.45 | 1.45 | 1.47 | 1.51 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 6.49 | 3.37 | 3.21 | 1.69 | 2.74 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 2,505.22 | (77.20) | (2,095.37) | 3,483.80 | (4,377.74) | EV/EBIT | 7.21 | 3.62 | 3.47 | 1.81 | 2.91 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
天风证券研究
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