丸美股份评级增持转型期利润端承压，线上化及新品牌初显成效
股票代码 ：603983
股票简称 ：丸美股份
报告名称 ：转型期利润端承压，线上化及新品牌初显成效
评级 ：增持
行业：美容护理
证券研究报告 | 2022年05月04日
丸美股份（603983.SH）增 持
转型期利润端承压，线上化及新品牌初显成效
| 核心观点 2021 年为公司转型年，营收增速放缓，利润端承压。21 年实现营收 17.87 亿 元，同比+2.41%，归母净利润 2.48 亿元，同比-46.61%，扣非净利润同比-55.70%，主要系公司在新渠道和新业务转型过程中投入较多费用；22Q1 实现 营收 3.83 亿元，同比-5.31%，归母净利润 6548 万元，同比-34.61%。 营收拆分：1）分品牌：主品牌丸美小幅下滑，彩妆品牌恋火增长显著；主 | 公司研究·财报点评 美容护理·化妆品 | |
| 证券分析师：张峻豪 | 联系人：王畅 | |
| 021-60933168 | 021-61761019 | |
| zhangjh@guosen.com.cn | wangchang@guosen.com.cn | |
| S0980517070001 基础数据 | ||
| 品牌“丸美”收入同比-3.82%，收入占比 92%；彩妆新品牌“恋火”成长迅 速，21 年实现收入 6617.46 万元，同比+463.49%；2）分渠道：线上直营增 长迅速，线下 CS 渠道有所承压。21 年线上渠道实现营收 10.28 亿元，同比 +8.17%，其中直营渠道同比+66.79%，公司以天猫旗舰店实现对消费者直接 触达，同时大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道；线下营收同比-11.99%， | 投资评级 | 增持(维持) |
| 合理估值 | ||
| 收盘价 | 20.78 元 | |
| 总市值/流通市值 | 8354/1600 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 62.26/19.10 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 21.87 百万元 | |
| 市场走势 | ||
其中主要为日化专营店渠道恢复不及预期，百货及美容院渠道相对良好。3）分品类：积极开拓眼部以外新品类。21 年公司眼部类营收下降 17.12%，占 比降至 30%；护肤类增长 7.22%，占比 56%，彩妆类增长 248%，占比 5%。
盈利营运：毛利率 21 年下降，22Q1 同比上升，费用率持续较大幅度提升。21 年毛利率同比-2.19pct 至 64.02%，22Q1 毛利率同比+2.79pct 至 66.71% 主要系原材料成本及运输成本上升所致；21 年销售费率同比+9.16pct 至 41.48%，主要系 21 年公司业务转型期加大形象宣传及品牌推广投入，以及 相关业务职工薪酬费用增长所致;管理费率同比+1.11pct 至 5.62%；研发费 率 2.83%，同比稳定。21 年公司经营性现金流为-748 万元，主要系公司生产
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 备货以及相关费用付现同比大幅增加所致。 | 相关研究报告 |
风险提示：线上转型效果不及预期；线下渠道恢复不及预期
投资建议：维持“增持”，内功修炼+外延拓展，期待转型效果
2021 年为公司转型年，为应对行业变化，公司积极推动新渠道及新媒体转型 布局，短期费用加大投入下，业绩表现有所承压。长期来看，公司以研发为 本，随着主品牌持续加大线上转型，彩妆新品牌恋火出圈，有望凭借产品力 的积累和品牌心智的建立为长期健康增长打下基础；另外公司持续进行外延 拓展，其产业基金公司新增投资母婴洗护、高端美容仪等多领域品牌，有望
《丸美股份-603983-2021 年三季报点评：业务转型期利润端承 压，未来关注新渠道拓展成果》 ——2021-11-03
《丸美股份-603983-2021 年中报点评：新兴渠道表现亮眼，费用 投入带来短期业绩承压》 ——2021-08-30
《丸美股份-603983-2020 年中报点评：电商直营表现亮眼，下半 年新品推广有望加速》 ——2020-08-28
《丸美股份-603983-2020 年一季报点评：Q1 营收超预期正增长，电商发力推动快速复苏》 ——2020-04-29
《丸美股份-603983-2019 年年报点评：业绩稳健高增长，电商直 营表现突出》 ——2020-04-22
加速布局多元产业生态。短期考虑公司转型期费用投入较大，影响业绩释放，我们下调 22-23 年并新增 24 年盈利预测，预计公司归母净利润为 2.51/3.03/3.59 亿 元， 同 比 增速 1.32%/20.65%/18.34% ， 摊 薄 EPS 为 0.63/0.75/0.89 元，当前股价对应 PE 为 33/28/23x，维持“增持”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,744.99 | 1,787.03 | 1,962.16 | 2,321.23 | 2,739.05 | |
| (+/-%) | -3.10% | 2.41% | 9.80% | 18.30% | 18.00% | |
| 净利润(百万元) | 464.40 | 247.92 | 251.19 | 303.07 | 358.66 | |
| (+/-%) | -9.81% | -46.61% | 1.32% | 20.65% | 18.34% | |
| 每股收益（元） | 1.16 | 0.62 | 0.63 | 0.75 | 0.89 | |
| EBIT | Margin | 0.28 | 15.60% | 12.74% | 12.98% | 13.18% |
| 净资产收益率（ROE） | 0.16 | 8.04% | 7.72% | 8.77% | 9.70% | |
| 市盈率（PE） | 17.94 | 33.68 | 33.24 | 27.55 | 23.28 | |
| EV/EBITDA | 18.01 | 29.95 | 29.55 | 25.04 | 21.82 | |
| 市净率（PB） | 2.80 | 2.71 | 2.57 | 2.42 | 2.26 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容
| 证券研究报告 |
2021 年为公司转型年，营收增速放缓，利润端承压。公司 21 年实现营收 17.87 亿 元，同比+2.41%，归母净利润 2.48 亿元，同比-46.61%，扣非净利润 1.79 亿元，同比-55.70%。公司利润端大幅下滑主要系公司在新渠道和新业务探索过程中投入 较多费用所致；分季度来看，21Q4 收入、利润分别同比+6.85%/-16.23%；
2022 年 Q1 公司实现营收 3.83 亿元，同比-5.31%，归母净利润 6548 万元，同比-34.61%，业务转型期公司盈利能力短期继续承压。
图1：丸美股份营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：丸美股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：丸美股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：丸美股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
分品牌：主品牌丸美小幅下滑，彩妆品牌恋火增长显著
21 年主品牌丸美实现营收 15.94 亿元，同比-3.82%，收入占比 92.36%；彩妆品牌 恋火品牌增长迅速，21 年实现收入 6617.46 万元，同比+463.49%；恋火于 21 年 7 月推出“看不见粉底液”成为爆品，抓住底妆类产品痛点，取得良好市场表现，半年 GMV 销量 60 万支，未来有望在树立消费者认知后实现进一步放量。
分渠道：线上直营增长迅速，线下 CS 渠道暂承压
1）线上：21年线上收入占比 60%，同比+5.0pct，实现营收 10.28亿元，同比+8.17%，其中直营渠道同比+66.79%，公司以天猫旗舰店实现对消费者直接触达，同时大力 布局线上抖音、快手等新兴直播渠道；
2）线下：21 年线下实现营收 6.99 亿元，同比-11.99%，其中日化专营店恢复不
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 2 |
| 证券研究报告 |
及预期，百货渠道恢复较好，美容院渠道持续稳中增长。在用户运营方面，会员 中心小程序注册率由 75%提升至 93%；21 年实现纳新 190 万，丸美会员资产达 853 万；受益于公司持续开展会员沙龙会、私享会等活动，2021 年丸美线下渠道 老会员复购率为 55%，其中百货渠道老会员复购率为 62%。
分品类：护肤类为主，彩妆增长迅速
21 年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类营收占比分别为 30%、56%、9%、5%，分别同比-5.89、+4.30、-1.64、+3.23pct，营收分别为 5.23 亿、9.67 亿、1.59 亿、0.78 亿元，收入分别同比-17.12%、+7.22%、-15.97%和+247.85%。
图5：丸美股份分产品营收占比情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：丸美股份分销售模式营收占比情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
盈利能力：毛利率 21 年下降，22Q1 同比上升，费用率持续较大幅度提升。
21 年毛利率同比- 2.19pct 至 64.02%，主要系生产成本及运输成本略有上升所致。分产品看，21 年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类毛利率分别-3.16pct、-1.94pct、-3.19pct、+7.27pct；分渠道看，线上、线下渠道毛利率分别-2.17pct、-1.97pct。22Q1 毛利率同比+2.79pct 至 66.71%。
费用率方面，21 年销售费率同比+9.16pct 至 41.48%，提升幅度较大，主要系 21 年公司加大形象宣传及品牌推广投入，以及职工薪酬和办公费用增长所致;管理费 率同比+1.11pct 至 5.62%，提升主要系 21 年职能部门人员增加导致职工薪酬和办 公费用增加；研发费率 2.83%，同比稳定。22Q1 销售费率同比+8.35pct 至 37.49%，同样受到上述影响因素，管理费率同比-0.41pct 至 7.58%。
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 3 |
| 证券研究报告 |
图7：丸美股份毛利率、净利率情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：丸美股份费用率情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
营运能力方面，21 年存货周转天数同比-22 天至 77 天，22Q1 同比+2 天至 93 天；21 年应收账款周转天数同比+6 天至 6 天，22Q1 同比+13 天至 16 天；21 年经营净 现金流净额为-748 万元，同比转为净流出，主要系购买商品与劳务支付的现金、期间费用及职工薪酬付现均同比增加所致；22Q1 净流出幅度同比扩大至-6673 万 元。
图9：丸美股份毛利率、净利率情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图10：丸美股份费用率情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：内功修炼+外延拓展，期待转型成效，维持“增持”评级
2021 年为公司转型年，为应对行业变化，公司积极推动新渠道及新媒体转型布局，短 期费用加大投入下，业绩表现有所承压。长期来看，公司以研发为本，随着主品牌持 续加大线上转型，彩妆新品牌恋火出圈，有望凭借产品力的积累和品牌心智的建立为 长期健康增长打下基础；另外公司持续进行外延拓展，其产业基金公司新增投资母婴 洗护、高端美容仪等多领域品牌，有望加速布局多元产业生态。短期考虑公司转型期 费用投入较大，影响业绩释放，我们下调 22-23 年并新增 24 年盈利预测。预计 22-24 年收入 19.62/23.21/27.39 亿元（22-23 年前值为 21.78/25.32 亿元，下调幅度 9.92%/8.33%），同比增速 9.80%/18.30%/18.0%，归母净利润 2.51/3.03/3.59 亿元（22-23 年前值为 3.81/5.05 亿元，下调幅度为 34.12%/40.0%），同比增速 1.32%/20.65%/18.34%，摊薄EPS为0.63/0.75/0.89元，当前股价对应PE为33/28/23x。维持“增持”评级。
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 4 |
| 证券研究报告 |
表1：盈利预测主要调整项
| 2022 | 现值 | 2023 | 现值 | 原因 |
| 原值 | 原值 |
公司线上转型尚未显效，目前处于熟悉规则、跟进验证阶段，
| 收入端 | 电商渠道收入增速 | 25.23% | 12.80% | 18.13% | 10.50% | 预计在目前多平台运营能力要求提高、流量红利见顶背景下， |
线上业务转型提升具备一定挑战。
一方面线上促销推广力度加大，价格下降明显，配赠力度加
| 成本端 | 毛利率 | 63.48% | 63.20% | 64.87% | 64.50% | 大带来成本上升 ；另外生产成本暨运输成本上升的影响预计 |
在 22 年仍将持续。
伴随流量成本、红人加大形象宣传及品牌推广投入，成本等
| 费用端 | 销售费用率 | 38.80% | 40.60% | 37.68% | 39.80% | 各项费用大比例快速上升，带来销售费用增长；公司加大线 |
| 上直营渠道投入以及新品牌孵化，预计将在今明年的销售费 |
用端产生较大压力
资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理
表2：可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 股价 | 总市值 | 21A | EPS | 23E | 24E | 21A | PE | 23E | 24E | ROE | PEG | 投资 |
| 亿元 | 22E | 22E | （22E） | （22E） | 评级 | |||||||||
| 603983 | 丸美股份 | 20.78 | 83.50 | 0.62 | 0.63 | 0.75 | 0.89 | 33.68 | 33.24 | 27.55 | 23.28 | 7.72 | 25.20 | 增持 |
| 300957 | 贝泰妮 | 20.83 | 1.46 | 买入 | ||||||||||
| 196.90 | 834.07 | 2.04 | 2.81 | 3.80 | 5.14 | 96.52 | 70.07 | 51.82 | 38.31 | |||||
| 603605 | 珀莱雅 | 21.42 | 2.06 | 买入 | ||||||||||
| 201.46 | 404.95 | 2.87 | 3.64 | 4.48 | 5.44 | 70.20 | 55.35 | 44.97 | 37.03 | |||||
| 300740 | 水羊股份 | 11.63 | 47.87 | 0.57 | 0.82 | 1.13 | 1.40 | 20.40 | 14.18 | 10.29 | 8.31 | 18.12 | 0.33 | 增持 |
| 9.32 | 1.01 | 买入 | ||||||||||||
| 600315 | 上海家化 | 31.15 | 211.71 | 0.96 | 1.20 | 1.50 | 1.80 | 32.45 | 25.96 | 20.77 | 17.31 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 5 |
| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 1670 | 806 | 1344 | 1626 | 1974 | 营业收入 | 1745 | 1787 | 1962 | 2321 | 2739 |
| 应收款项 | 9 | 70 | 5 | 6 | 8 | 营业成本 | 590 | 643 | 712 | 847 | 997 |
| 存货净额 | 138 | 138 | 182 | 216 | 255 | 营业税金及附加 | 18 | 24 | 24 | 28 | 33 |
| 其他流动资产 | 44 | 223 | 59 | 70 | 82 | 销售费用 | 564 | 741 | 824 | 966 | 1137 |
| 流动资产合计 | 2682 | 1976 | 2329 | 2655 | 3056 | 管理费用 | 79 | 100 | 152 | 179 | 211 |
| 固定资产 | 246 | 365 | 526 | 525 | 520 | 财务费用 | (57) | (36) | (21) | (30) | (36) |
| 无形资产及其他 | 19 | 765 | 735 | 705 | 676 | 投资收益 | 36 | 25 | 30 | 32 | 32 |
资产减值及公允价值变
| 投资性房地产 | 799 | 581 | 581 | 581 | 581 | 动 | 3 | 12 | (4) | (4) | (4) |
| 长期股权投资 | 50 | 75 | 125 | 175 | 225 | 其他收入 | (18) | (52) | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 3795 | 3762 | 4296 | 4642 | 5058 | 营业利润 | 573 | 299 | 297 | 359 | 425 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 107 | 5 | 0 | 0 | 0 | 营业外净收支 | (5) | 11 | 1 | 1 | 1 | |
| 应付款项 | 253 | 198 | 346 | 409 | 483 | 利润总额 | 567 | 310 | 298 | 360 | 426 | |
| 其他流动负债 | 427 | 373 | 608 | 703 | 823 | 所得税费用 | 104 | 68 | 54 | 65 | 77 | |
| 流动负债合计 | 787 | 577 | 953 | 1111 | 1306 | 少数股东损益 | (7) | (6) | (8) | (9) | ||
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 归属于母公司净利润 | 464 | 248 | 251 | 303 | 359 | |
| 其他长期负债 | 8 | 27 | 21 | 14 | 3 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 长期负债合计 | 8 | 27 | 21 | 14 | 3 | |||||||
| 负债合计 | 794 | 603 | 975 | 1125 | 1309 | 净利润 | 464 | 248 | 251 | 303 | 359 | |
| 少数股东权益 | 23 | 74 | 69 | 61 | 53 | 资产减值准备 | (8) | 6 | 0 | 1 | 0 | |
| 股东权益 | 2978 | 3084 | 3252 | 3455 | 3696 | 折旧摊销 | 13 | 20 | 66 | 77 | 81 | |
| 负债和股东权益总计 | 3795 | 3762 | 4296 | 4642 | 5058 | 公允价值变动损失 | (3) | (12) | 4 | 4 | 4 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (57) | (36) | (21) | (30) | (36) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (805) | (106) | 562 | 106 | 131 | |||||||
| 每股收益 | 1.16 | 0.62 | 0.63 | 0.75 | 0.89 | 其它 | 8 | (8) | (6) | (8) | (8) | |
| 每股红利 | 0.39 | 0.35 | 0.21 | 0.25 | 0.29 | 经营活动现金流 | (332) | 147 | 876 | 483 | 567 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 7.43 | 7.68 | 8.09 | 8.60 | 9.20 | 0 | (154) | (201) | (51) | (51) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 20% | 10% | 10% | 13% | 17% | (24) | 82 | 0 | 0 | 0 | ||
| 16% | 8% | 8% | 9% | 10% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (74) | (97) | (251) | (101) | (101) | ||||||
| 66% | 64% | 64% | 64% | 64% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 25 | 90 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 28% | 16% | 13% | 13% | 13% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 29% | 17% | 16% | 16% | 16% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (157) | (142) | (83) | (100) | (118) | ||||||
| 收入增长 | -3% | 2% | 10% | 18% | 18% | 其它融资现金流 | 264 | (720) | (5) | 0 | 0 | |
| -10% | -47% | 1% | 21% | 18% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (25) | (914) | (88) | (100) | (118) | ||||||
| 22% | 18% | 24% | 26% | 27% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (432) | (864) | 538 | 282 | 348 | ||||||
| 1.9% | 1.7% | 1.0% | 1.2% | 1.4% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 2102 | 1670 | 806 | 1344 | 1626 | |||||||
| 17.9 | 33.7 | 33.2 | 27.6 | 23.3 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 1670 | 806 | 1344 | 1626 | 1974 | |||||||
| 2.8 | 2.7 | 2.6 | 2.4 | 2.3 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | (389) | (23) | 631 | 379 | 458 | ||||||
| 18.0 | 30.0 | 29.6 | 25.0 | 21.8 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | (125) | (743) | 644 | 403 | 487 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
| 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 | 6 |
| 证券研究报告 |
免责声明
分析师声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。
国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
重要声明
本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
证券投资咨询业务的说明
本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。
发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。
| 证券研究报告 |
国信证券经济研究所
深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833
上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135
北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032