塔牌集团评级（增持）区域需求仍具韧性，高分红率凸显投资价值
发布时间： 2022年03月16日
作者： xn2oyhja
栏目：个股研报
股票代码 ：002233
股票简称 ：塔牌集团
报告名称 ：区域需求仍具韧性，高分红率凸显投资价值
评级 ：增持
行业：水泥建材
公司报告 | 年报点评报告
塔牌集团（002233）
证券研究报告
2022 年 03 月 15 日
投资评级
| 区域需求仍具韧性，高分红率凸显投资价值 | 行业 | 建筑材料/水泥制造 | ||||
| 6 个月评级 | 增持（维持评级） | |||||
| 公司 21 年归母净利润 18.36 亿元，同比增长 3.04% 公司发布 21 年年报，全年实现收入/归母净利润 77.13/18.36 亿元，同比增 长 9.46%/3.04%，实现扣非归母净利润 16.04 亿元，同比下滑 1.66%，非经 | ||||||
| 当前价格 | 10.63 元 | |||||
| 目标价格 | 12.25 元 | |||||
| 常性损益主要系证券投资收益和浮盈，以及交易性金融资产（含其他非流 | 基本数据 | |||||
| 动金融资产）在持有期间的投资收益和债权投资持有期间取得的利息收入。其中 Q4 单季度实现收入 24.72 亿元，同比增长 4.2%，归母净利润 5.24 亿 元，同比增长 29.7%。 主业销量小幅增长，区域需求仍具韧性 公司 21 年水泥及熟料销量 2000 万吨，同比增长 0.9%，吨均价同比上涨 27.6 元达 366 元/吨，受煤炭价格上涨影响，吨成本同比上涨 26.3 元达 228 元/ 吨，最终实现吨毛利 138 元，同比上涨 1.3 元/吨。公司销售区域主要集中 在广东地区，我们预计 2022 年广东地区水泥需求仍具韧性，根据广东发 | A 股总股本(百万股) | 1,192.28 | ||||
| 流通 A 股股本(百万股) | 1,191.86 | |||||
| A 股总市值(百万元) | 12,673.88 | |||||
| 流通 A 股市值(百万元) | 12,669.46 | |||||
| 每股净资产(元) | 9.83 | |||||
| 资产负债率(%) | 15.03 | |||||
| 一年内最高/最低(元) | 15.07/9.22 | |||||
| 改委，2022 年安排省重点项目 1570 个，同比增长 12.5%，总投资 76700 | 作者 | |||||
| 亿元，同比增 5.4%，年度计划投资 9000 亿元，同比增 12.5%，基建有望填 补需求缺口。供给端，广东地区 2022 预计无新增产能，但广西地区仍有 产能投放，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，受益于错峰生产趋严带来的供给收缩，22 年价格中枢仍有望上移。成本端 来看，今年以来发改委多次提及煤炭保供稳价，预计 22 年成本端压力或 小于 21 去年，整体来看，我们预计公司 22 年吨毛利有望回暖。 21 年毛利率下滑叠加费用率增长导致净利率下降，资本结构进一步改善 21 年公司整体毛利率为 37.2%，同比下滑 2.44pct，期间费用率 8.2%，同比 +0.8pct，其中管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.1/-0.2pct，管理费 用率增加主要系报告期摊销的员工持股计划股份支付费用和长期待摊费用 的摊销金额增加以及能耗双控导致的停工损失增加所致，最终实现归母净 利率 23.8%，同比下降 1.5pct，盈利能力有所下降。期末资产负债率 15%， | 鲍荣富 | 分析师 | ||||
| SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com | ||||||
| 王涛 | 分析师 | |||||
| SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com | ||||||
| 武慧东 | 分析师 | |||||
| SAC 执业证书编号：S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com | ||||||
| 王雯 | 分析师 | |||||
| SAC 执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com | ||||||
| 林晓龙 | 联系人 | |||||
| linxiaolong@tfzq.com | ||||||
同比下降 2.1pct，资本结构进一步优化。
股息率彰显投资价值，维持“增持”评级
股价走势
| 公司预计 21 年现金分红 7.39 亿，以其他方式（如回购股份）现金分红 2.62 亿元，合计现金分红总额 10 亿元，占归母净利润比重达 54%，近年分红率 均在 50%-60%，股息率处同类公司较高水平，投资价值凸显。公司 22 年将 加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同 时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目，维持 22-23 年净利润预测 20.9/22.6 亿元，新增 24 年预测 23.7 亿元，参考可比 公司，认可给予公司 22 年 7 倍 PE，目标价 12.25 元，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、煤炭成本上涨等。 | 塔牌集团 | 沪深300 | |||||||
| 10% 4% -2% -8% -14%-20%-26% | |||||||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | |||||||
| 资料来源：聚源数据 | |||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 相关报告 | |||||||||
| 营业收入(百万元) | 7,046.66 | 7,713.40 | 8,291.02 | 8,623.19 | 8,869.80 | ||||
| 1 《塔牌集团-公司点评:21 年净利润小 幅 增 长 ， 股 息 率 彰 显 投 资 价 值 》2022-02-27 2 《塔牌集团-季报点评:Q3 盈利暂承 压，Q4 价格弹性可期》 2021-10-22 3 《塔牌集团-半年报点评:上半年销量 快 速 增 长 ， 盈 利 能 力 暂 承 压 》2021-08-10 | |||||||||
| 增长率(%) | 2.26 | 9.46 | 7.49 | 4.01 | 2.86 | ||||
| EBITDA(百万元) | 2,762.75 | 2,816.80 | 3,185.23 | 3,402.29 | 3,559.64 | ||||
| 净利润(百万元) | 1,782.15 | 1,836.32 | 2,088.30 | 2,260.69 | 2,373.17 | ||||
| 增长率(%) | 2.81 | 3.04 | 13.72 | 8.26 | 4.98 | ||||
| EPS(元/股) | 1.49 | 1.54 | 1.75 | 1.90 | 1.99 | ||||
| 市盈率(P/E) | 7.11 | 6.90 | 6.07 | 5.61 | 5.34 | ||||
| 市净率(P/B) | 1.21 | 1.08 | 0.97 | 0.86 | 0.76 | ||||
| 市销率(P/S) | 1.80 | 1.64 | 1.53 | 1.47 | 1.43 | ||||
| EV/EBITDA | 3.34 | 1.83 | 1.00 | 0.46 | (0.32) | ||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
公司历年经营情况及可比公司估值
图 1：公司 2017-2021 年营收及同比增速
| 100 | 营业收入（亿元） | 同比增速 | 50% | ||||
| 80 | 40% | ||||||
| 60 | 30% | ||||||
| 40 | 20% | ||||||
| 20 | 10% | ||||||
| 0 | 0% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
图 2：公司 2017-2021 年归母净利润及同比增速
| 20 | 归母净利润（亿元） | 同比增速 | 160% | |||
| 15 | 140% | |||||
| 120% | ||||||
| 10 | 100% | |||||
| 80% | ||||||
| 5 | 60% | |||||
| 40% | ||||||
| 0 | 20% | |||||
| 0% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所
表 1：可比公司估值表
| 证券代码 | 证券名称 | 总市值 | 当前价格 | EPS（元） | PE（倍） | ||||||
| （亿元） | （元） | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | ||
| 000789.SZ | 万年青 | 100 | 12.54 | 1.72 | 1.86 | 2.16 | 2.46 | 7.3 | 6.7 | 5.8 | 5.1 |
| 600585.SH | 海螺水泥 | 1,972 | 37.22 | 6.34 | 6.63 | 6.59 | 6.89 | 5.9 | 5.6 | 5.7 | 5.4 |
| 华新水泥 | |||||||||||
| 600801.SH | 411 | 19.59 | 3.02 | 2.69 | 2.84 | 3.36 | 6.5 | 7.3 | 6.9 | 5.8 | |
| 000877.SZ | 天山股份 | 1,183 | 13.66 | 1.56 | 1.45 | 1.19 | 1.47 | 8.8 | 9.4 | 11.5 | 9.3 |
| 平均值 | 塔牌集团 | 127 | 10.63 | 1.45 | 1.49 | 1.54 | 1.75 | 7.1 | 7.3 | 7.5 | 6.4 |
| 002233.SZ | 7.3 | 7.1 | 6.9 | 6.1 | |||||||
注：数据截至 20220314 收盘，除塔牌集团为天风预测外，其余公司 EPS 为 Wind 一致预测。
资料来源：Wind、天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 2,025.46 | 1,444.16 | 4,211.24 | 5,661.56 | 8,301.08 | 营业收入 | 7,046.66 | 7,713.40 | 8,291.02 | 8,623.19 | 8,869.80 |
| 应收票据及应收账款 | 69.51 | 29.23 | 153.95 | 75.22 | 79.53 | 营业成本 | 4,252.00 | 4,842.65 | 5,033.77 | 5,082.49 | 5,135.30 |
| 预付账款 | 39.35 | 22.62 | 61.96 | 20.37 | 58.02 | 营业税金及附加 | 104.07 | 118.33 | 121.71 | 128.74 | 125.95 |
| 存货 | 572.25 | 671.92 | 554.50 | 571.63 | 656.87 | 销售费用 | 73.53 | 77.35 | 83.14 | 86.23 | 79.83 |
| 其他 | 3,250.50 | 3,732.60 | 4,112.97 | 4,204.63 | 4,141.39 | 管理费用 | 467.46 | 579.94 | 535.52 | 553.70 | 558.80 |
| 流动资产合计 | 5,957.08 | 5,900.53 | 9,094.63 | 10,533.41 | 13,236.90 | 研发费用 | 8.37 | 16.96 | 18.23 | 18.96 | 13.30 |
| 长期股权投资 | 512.92 | 524.08 | 524.08 | 524.08 | 524.08 | 财务费用 | (20.11) | (41.41) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 固定资产 | 3,921.66 | 3,953.10 | 3,624.90 | 3,288.09 | 2,892.76 | 资产/信用减值损失 | 0.03 | 25.86 | 15.79 | 21.52 | 17.25 |
| 在建工程 | 210.73 | 80.48 | 96.29 | 87.77 | 87.77 | 公允价值变动收益 | (46.51) | 62.56 | 122.67 | 140.00 | (10.00) |
| 无形资产 | 679.22 | 780.96 | 744.21 | 707.47 | 670.72 | 投资净收益 | 271.88 | 267.61 | 150.00 | 100.00 | 200.00 |
| 其他 | 1,328.92 | 2,589.23 | 1,727.08 | 1,742.84 | 1,827.62 | 其他 | (466.04) | (694.47) | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动资产合计 | 6,653.45 | 7,927.85 | 6,716.55 | 6,350.25 | 6,002.96 | 营业利润 | 2,401.97 | 2,458.03 | 2,787.12 | 3,014.60 | 3,163.86 |
| 资产总计 | 12,610.53 | 13,828.38 | 15,811.18 | 16,883.66 | 19,239.86 | 营业外收入 | 2.05 | 4.69 | 3.40 | 3.38 | 3.82 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 32.98 | 41.28 | 36.99 | 37.09 | 38.45 |
| 应付票据及应付账款 | 989.69 | 827.74 | 1,258.63 | 819.30 | 1,232.44 | 利润总额 | 2,371.05 | 2,421.43 | 2,753.53 | 2,980.89 | 3,129.23 |
| 其他 | 613.64 | 706.91 | 1,145.60 | 1,051.07 | 1,139.62 | 所得税 | 587.89 | 583.95 | 664.04 | 718.87 | 754.64 |
| 流动负债合计 | 1,603.33 | 1,534.65 | 2,404.23 | 1,870.37 | 2,372.06 | 净利润 | 1,783.16 | 1,837.48 | 2,089.49 | 2,262.02 | 2,374.59 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 1.00 | 1.16 | 1.19 | 1.33 | 1.42 |
| 应付债券 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 归属于母公司净利润 | 1,782.15 | 1,836.32 | 2,088.30 | 2,260.69 | 2,373.17 |
| 其他 | 265.02 | 282.32 | 244.48 | 263.94 | 263.58 | 每股收益（元） | 1.49 | 1.54 | 1.75 | 1.90 | 1.99 |
| 非流动负债合计 | 265.02 | 282.32 | 244.48 | 263.94 | 263.58 | ||||||
| 负债合计 | 2,154.96 | 2,078.05 | 2,648.71 | 2,134.31 | 2,635.64 | ||||||
| 少数股东权益 | 9.50 | 30.72 | 31.48 | 32.43 | 33.54 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 1,192.28 | 1,192.28 | 1,192.28 | 1,192.28 | 1,192.28 | 成长能力 | 2.26% | 9.46% | 7.49% | 4.01% | 2.86% |
| 3,720.36 | 3,743.04 | 3,743.04 | 3,743.04 | 3,743.04 | |||||||
| 资本公积 | 营业收入 | ||||||||||
| 留存收益 | 5,632.01 | 6,954.58 | 8,290.68 | 9,902.89 | 11,764.22 | 营业利润 | 2.62% | 2.33% | 13.39% | 8.16% | 4.95% |
| (98.59) | (170.29) | (95.01) | (121.30) | (128.86) | 2.81% | 3.04% | 13.72% | 8.26% | 4.98% | ||
| 其他 | 归属于母公司净利润 | ||||||||||
| 股东权益合计 | 10,455.56 | 11,750.33 | 13,162.47 | 14,749.35 | 16,604.21 | 获利能力 | 39.66% | 37.22% | 39.29% | 41.06% | 42.10% |
| 负债和股东权益总计 | 12,610.53 | 13,828.38 | 15,811.18 | 16,883.66 | 19,239.86 | 毛利率 | |||||
| 25.29% | 23.81% | 25.19% | 26.22% | 26.76% | |||||||
| 净利率 | |||||||||||
| ROE | 17.06% | 15.67% | 15.90% | 15.36% | 14.32% | ||||||
| ROIC | 40.37% | 40.86% | 49.80% | 62.95% | 66.37% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 1,783.16 | 1,837.48 | 2,088.30 | 2,260.69 | 2,373.17 | 资产负债率 | 17.09% | 15.03% | 16.75% | 12.64% | 13.70% |
| 462.27 | 510.67 | 429.14 | 432.07 | 432.07 | -19.37% | -12.29% | -31.99% | -38.39% | -49.99% | ||
| 折旧摊销 | 净负债率 | ||||||||||
| 财务费用 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 流动比率 | 3.15 | 3.29 | 3.78 | 5.63 | 5.58 |
| 投资损失 | (271.88) | (267.61) | (150.00) | (100.00) | (200.00) | 速动比率 | 2.85 | 2.91 | 3.55 | 5.33 | 5.30 |
| 营运资金变动 | 438.60 | (573.49) | 1,126.16 | (381.61) | 345.35 | 营运能力 | 63.72 | 156.24 | 90.53 | 75.26 | 114.63 |
| 其它 | 7.00 | 690.23 | 123.86 | 141.33 | (8.58) | 应收账款周转率 | |||||
| 2,419.14 | 2,197.29 | 3,617.46 | 2,352.48 | 2,942.01 | 13.61 | 12.40 | 13.52 | 15.31 | 14.44 | ||
| 经营活动现金流 | 存货周转率 | ||||||||||
| 资本支出 | 555.85 | 418.78 | 117.85 | 30.54 | 0.36 | 总资产周转率 | 0.58 | 0.58 | 0.56 | 0.53 | 0.49 |
| 长期投资 | 16.34 | 11.16 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.49 | 1.54 | 1.75 | 1.90 | 1.99 |
| 其他 | (1,321.77) | (2,697.75) | (290.88) | (257.55) | 216.88 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (749.58) | (2,267.82) | (173.03) | (227.01) | 217.24 | 每股经营现金流 | 2.03 | 1.84 | 3.03 | 1.97 | 2.47 |
| 债权融资 | 20.11 | 41.41 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股净资产 | 8.76 | 9.83 | 11.01 | 12.34 | 13.90 |
| 股权融资 | (991.46) | (49.02) | (677.35) | (675.15) | (519.73) | 估值比率 | 7.11 | 6.90 | 6.07 | 5.61 | 5.34 |
| 其他 | (271.31) | (692.75) | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | (1,242.66) | (700.36) | (677.35) | (675.15) | (519.73) | 市净率 | 1.21 | 1.08 | 0.97 | 0.86 | 0.76 |
| 汇率变动影响 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EV/EBITDA | 3.34 | 1.83 | 1.00 | 0.46 | -0.32 |
| 426.90 | (770.89) | 2,767.08 | 1,450.32 | 2,639.52 | EV/EBIT | 3.89 | 2.15 | 1.15 | 0.53 | -0.36 | |
| 现金净增加额 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 | 3 |
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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
特别声明
在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。
投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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